研究报告全文：能化投资研究部原油研发报告原油季报2023年10月9日紧平衡格局维持宏观地缘放大波动原油4季度报告研究员童川摘要期货从业证号F3071222供应端沙特将自愿减产100万桶日延长至年底俄罗斯原油产量和出口量从8月份投资咨询从业证号Z0017010开始也出现环比下滑在OPEC减产期间伊朗产量和出口持续增加8月底产量同比增长021-65789108tongchuanqh近50万桶日出口量同比增长近100万桶日美国原油产量在3季度末增长至1290万chinastockcomcn桶日附近接近疫情前高点但上游数据显示4季度及24年产量增速将放缓总体而言4季度供应端增长有限供应端最大的弹性取决于沙特未来的产量政策需求端美国汽油消费在3季度初表现强势但随着价格的持续上涨呈现出旺季不旺的情况4季度进入淡季中长期消费缺乏增量柴油消费受益于制造业PMI的环比改善4季度将进入传统旺季但在暖冬预期以及海外天然气矛盾弱化后柴油旺季高点难以给出更乐观的预期中国原油消费同比大幅增长3季度主营开工高位支撑整体进料需求平衡方面4季度维持紧平衡格局但供需缺口较3季度有所收窄原油基本面相对强势在基本面充分计价后宏观和地缘矛盾将放大油价的波动率市场未来仍将聚焦美国经济的衰退预期以及中东地缘关系的进一步演化油价维持宽幅波动Brent运行区间预计在75-95美金桶112能化投资研究部原油研发报告一供应展望在4月初第48届JMMC会议上OPEC多个成员宣布从5月份开始实施自愿减产其中沙特和俄罗斯较2月份产量分别牵头减产50万桶日OPEC总共减产104万桶日OPEC减产231万桶日6月份上述减产联盟宣布将减产截止时间由23年底延长至24年底隔天沙特放出大招宣布7月将额外减产100万桶日然而减产被市场解读为看空需求油价短暂冲高后迅速回落然而超出预期的是沙特的减产贯穿了整个下半年78月初沙特先后宣布将减产延长1月3季度减产已成定局在市场预期4季度沙特的100万桶日自愿减产将以何种方式回归时沙特在9月5日宣布将100万桶日延长至2023年底油价再度冲高并在年内首次突破90美金桶产量方面56月份沙特原油产量在1000万桶日左右较4月份下降了50万桶日78月份沙特原油产量在900万桶日左右较6月份下降了100万桶日沙特对于其减产计划执行完全到位出口量同步下滑6月份较4月份下降了75万桶日至665万桶日8月份则进一步下降100万桶日至560万桶日图表1沙特原油产量与出口量图表2OPEC产量与沙特产量1200360014001100340012001000320010003000900800280080060026007002400400600220020050020000202011202111202211202311202011202111202211202311沙特原油产量沙特原油出口量OPEC13沙特原油产量资料来源彭博OPEC银河期货俄罗斯的减产对于油价的驱动在二三季度呈现出完全不同的方向按照OPEC月报的统计2月份俄罗斯原油不含凝析油产量为1000万桶日而5月份该产量下降至960万桶日不及其承诺的50万桶日的减产力度不仅如此俄罗斯原油海运出口量在5月份大幅上升最高触及400万桶日较1季度的低点增长了超过50万桶日产量降212能化投资研究部原油研发报告但出口增俄罗斯的减产对于全球原油供应反而提供了增量市场一度交易俄罗斯减产难以兑现抵消了沙特减产的效果油价在2季度末表现格外疲软7月份俄罗斯承诺将其8月原油出口量较6月份减少50万桶日9月份出口降幅下调至30万桶日在沙特宣布延长减产至年底的同时俄罗斯同时宣布将这一出口下调延长至年底从实际出口量来看俄罗斯8月底海运原油出口量在300万桶日左右较前期高点下降了近100万桶日该国8月原油产量下降至950万桶日基本兑现了其减产的承诺图表3俄罗斯原油及NGLs产量万桶日图表4俄罗斯原油海运出口量1100010000900080007000600050004000300020001000002022年1月2022年7月2023年1月2023年7月俄罗斯原油产量俄罗斯NGLs产量资料来源EIABP银河期货在主产国沙特和俄罗斯减产的同时OPEC其他成员的产量变化也成为供应端的扰动因素回顾近一年来OPEC的产量情况自22年11月起OPEC开启了新一轮减产当月产量环比下降超40万桶日沙特贡献了近一半的减产力度23年1季度OPEC10产量环比变动不大OPEC13产量环比增长主要源自伊朗和利比亚产量的增加34月份OPEC10产量大幅下降主要由于伊拉克北部管道关闭尼日利亚关停油田5月份OPEC成员开启新一轮的自愿减产目前来看除沙特外伊拉克科威特阿联酋产量已基本达到年内的配额基本没有增产空间伊拉克北部原油出口问题有望在土耳其的调解下解决其78月份原油出口量较去年平均水平低20万桶日左右因此虽然伊拉克增产空间较为有限但未来出口量或有小幅增长安哥拉和尼日利亚产量依旧大幅低于其配额主要由于当地投资不足管理不到位等客观因素所致增产之日遥遥无期未来产量或有波动但在4季度并不是可靠的供应增量312能化投资研究部原油研发报告而5-8月伊朗产量增长了近40万桶日综合多家机构数据来看8月份伊朗原油产量在310万桶日左右同比增长近50万桶日出口量在150万桶日以上同比增长近100万桶日地缘方面年内伊核协议并没有明显的推进但美伊关系持续缓和双方释放在押人员的同时美国解冻了部分伊朗资产一定程度上放松了对伊朗的制裁也促使伊朗的产量和出口不断回升伊朗官方曾表示计划将产量增至340万桶其在制裁前最高产量在380万桶日左右我们预期伊朗可能在6个月时间内增产30万桶日一定程度上抵消沙特的减产效果但4季度对供应端的影响相对有限与伊朗同时被美国放松制裁的还有委内瑞拉78月份委内瑞拉原油产量在75万桶日左右较去年同期增长约8万桶日美国放松制裁的同时雪佛龙公司获准在委境内进一步进行油田开发有望将该国总产量提升至100万桶日但增产速度较慢4季度对供应的影响也较为有限图表5OPEC产量变动万桶天806040200-20-40-60-80-1002022112022412022712022101202311202341202371OPEC13产量环比OPEC10产量环比沙特原油产量环比伊朗原油产量环比资料来源彭博OPECIEA银河期货412能化投资研究部原油研发报告图表6伊朗和委内瑞拉原油产量万桶日图表7伊拉克原油产量和出口量万桶日400500350300450250200400150100350500300201811201871201911201971202011202071202111202171202211202271202311202371201811201871201911201971202011202071202111202171202211202271202311202371伊朗原油产量委内瑞拉原油产量伊拉克原油产量伊拉克原油出口资料来源彭博OPECIEA银河期货从EIA周度数据来看美国原油产量从8月开始大幅上行到9月中旬达到1290万桶日较7月底增长了近70万桶日但我们认为这仅仅是人为的数据调整而不代表美国原油产量的实际增产能力实际上EIA周度产量数据基于问卷统计本身存在一定的误差上半年绝大部分时间内周度产量数据稳定在1220万桶日而EIA公布的月度产量在年初就已经达到1257万桶日随后缓慢上行直至8月份达到1291万桶日周度产量在上半年大部分时间里有所失真直到8月份调整后才与月度产量保持一致EIA在9月月报中预计到年底美国原油产量将达到1297万桶日接近疫情前1300的历史高位同时也意味着4季度美国原油增产空间在10万桶日以内EIA同时预期美国原油产量在明年进一步增长年初即将突破前高并在2024年底接近1350万桶日较23年底增长约50万桶日图表8美国原油周度产量千桶日图表9美国原油月度产量及预测百万桶日140001350130001250120001150110001000010509000950800012345678910111214710131619222528313437404346495220192020202120192020202120222023202220232024资料来源EIA银河期货512能化投资研究部原油研发报告从上游数据来看页岩油未来增产的潜力也在弱化今年以来美国原油钻机数持续下降以页岩油主产区Permain为例1季度该地区钻机数在350台左右8月份下降至324台但是得益于技术的提升单个钻机带来的新井产量较年初有所上升月度新井产量基本维持稳定但旧井产量衰减水平持续加剧这一趋势从2020年疫情以来延续至今导致Permain地区每月实际增产能力逐渐下滑并从7月份开始变为负值页岩油产量从8月份起连续3个月环比下降从完井数来看2021年底Permain地区钻机数不足300台远不及疫情前400台以上的水平但该地区原油产量已然超过疫情前高点并突破500万桶日这背后是未完井数的持续下降弥补了当期钻井数不足的问题到23年5月份Permain地区的未完井数降幅已经明显放缓未完井数量跌至1000座以下达到2015年以来的最低水平未来将未完井转化为新井的空间也大幅收窄综合来看在钻机数没有大幅回升之前美国页岩油增产的弹性已经大幅缩小未来对供应的影响相对有限图表10Permian钻机数据图表11Permain地区产量数据00018600170001650005600014500012400040001300-05300008200006200-1100004100-1500000200页岩油产量mbd旧井衰减mbd新井产量perRigmbdRigcount当月新井产量mbd当月产量净增mbd资料来源EIA银河期货612能化投资研究部原油研发报告图表12Permian未完井数据800400070035006003000500250040020003001500200100010050000201311201611201911202211完井数钻井数未完井资料来源EIA银河期货二需求展望美国市场3季度美国成品油消费表现中规中矩并未给市场带动过多的惊喜7月初美国独立日假期前汽油消费持续上行一度创下疫情以来同期最高水平78月份出行旺季中汽油消费较去年同期增加了约20万桶日但较2019年同期需求下降了近60万桶日我们认为这些数据背后传递出多重信息首先在短周期上作为最接近终端的消费品汽油的消费水平对自身价格的敏感程度非常高2022年上半年在俄乌战争的影响下原油和汽油价格上涨至历史高位7月初汽油价格同比上涨超过50进而导致了消费旺季不旺同比2021年下降接近82023年上半年油价回落汽油价格同比下跌接近20进而消费同比回升2季度增幅在5左右7月份油价再度上涨8月底汽油价格开始同比正增长消费同比持续下滑甚至阶段性转负从历史数据来看价格的变动对汽油消费的影响大约领先三周左右其次在长周期上疫情之后居家办公模式的推广新能源车对汽油车的替代等因素导致汽油消费可能已经见顶2019年6至8月美国汽油消费水平在970万桶日左右而EIA预计20232024年同期美国汽油消费仅为910万桶日较疫情前下降了近60万桶日这一损失可能是永久的712能化投资研究部原油研发报告图表13美国汽油消费季节性MA4图表14美国汽油消费vs价格100001500-750090001000-50008000500-250070000000006000-50025005000147101316192225283134374043464952-10005000五年区间2019-150075002022112023112020202120222023汽油消费同比汽油价格同比右轴逆序资料来源EIA银河期货柴油方面领先指标制造业PMI在22年4季度至23年1季度出现触底反弹的迹象对应的柴油消费水平在23年1季度后期也有所改善月度消费量同比转正但二三季度柴油消费表现一般同比仅持平缺少更多的增量4季度若制造业PMI进一步上行柴油消费进入传统旺季仍有希望同比小幅增长但考虑到今年冬季目前为暖冬预期且海外天然气短缺的危机在连续炒作两年后也有所弱化柴油旺季高点难以给出更乐观的预期图表15美国柴油消费季节性MA4图表16制造业PMIvs柴油消费500008450006400004350002300002500-02147101316192225283134374043464952-04五年区间20192020202120222023美国制造业PMI同比美国柴油消费同比资料来源EIA银河期货国内方面年初市场一致预期23年国内石油和油品消费将显著增长并超过疫情前水平2季度开始国内情绪逐渐转向悲观油品终端反馈的信息也显示成品油尤其是柴油消费并不及预期但从炼厂端来看国内原油进料需求表现明显偏强2季度起原油加工量大幅超过21和22年同期5月下旬地炼检修增加直至7月中旬恢复到前期高位而主营加工量从7月起再上一个台阶8月份周度加工量超过1000万吨国内周度原油加工总量超812能化投资研究部原油研发报告过1500万吨或1560万桶日高于疫情前水平图表17中国原油加工量万吨图表18中国常减压开工率16008015007514001300701200651100100060112131415161718191101111121112131415161718191101111121202120222023202120222023资料来源钢联银河期货图表19主营炼厂常减压开工率图表20独立炼厂常减压开工率100100909080708060705040603011213141516171819110111112111213141516171819110111112120172018201920202017201820192020202120222023202120222023资料来源钢联银河期货3季度成品油裂解价差呈现出预期先行旺季不旺的状态汽油方面上半年国内出行需求复苏支撑汽油消费汽油裂解价差处于历史同期高位2季度末在暑期出行旺季预期下汽油裂解仍维持强势7月份开始国际原油价格持续推涨但国内汽油价格跟涨乏力汽油裂解价差大幅走弱到9月中旬已跌至历史同期常规水平柴油方面67月份本是柴油消费淡季裂解价差跌至季节性低位市场一致预期在金九银十旺季来临前柴油裂解大概率已经见底随后裂解一路上行行情较往年启动更早2季度至3季度国内成品油经历了从汽强柴弱到柴强汽弱的转变9月份柴油旺季启动但海外原油价格表现更加强势内盘成品油反而推涨乏力裂解价差大幅回落柴油呈现出旺季不旺的格局912能化投资研究部原油研发报告图表21山东汽油裂解美金桶图表22山东柴油裂解美金桶2560501540530-52010-150-25-101121314151617181911011111211121314151617181911011111212019202020212022202320192020202120222023资料来源隆众彭博万得银河期货图表23华南汽油出口毛利元吨图表24华南柴油出口毛利元吨3000300025002000200015001000100050000-500-1000-1000-1500-20001121314151617181911011111211121314151617181911011111212019202020212022202320192020202120222023资料来源隆众彭博万得银河期货三平衡展望在沙特将自愿减产100万桶日延长至年底之后3季度去库格局将延续至4季度由于4季度需求将季节性走弱供需缺口环比有所收窄IEA在9月月报中整体下调了2022至2023年的石油消费使得4季度供需缺口小幅缩窄至100万桶日左右OPEC上调4季度需求的同时进一步下调了俄罗斯的产量进而得出了4季度去库300万桶日的结论EIA预测相对中性4季度供需缺口小幅缩窄整体供需呈现紧平衡结构1012能化投资研究部原油研发报告图表25三大机构平衡表汇总百万桶天IEA1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24TotalSupply1019010180101301014010250103301037010360OPECcrude44604380427042904390439043804390OECDAmericas24602470250025202570253025602580TotalDemand1004010170102601025010110102301040010350OECDDemand45404570462045904480453046104550NON-OECDdemand54905600564056605630572057905800Balance150010-130-110140100-030010EIA1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24TotalSupply1010010124100951015210220102681032410340OPECcrude28462837273027542823283828432813US21042166219321882189220822222243TotalDemand998710075101541017510184101921028110278OECDDemand45224540461646434562451946144615NON-OECDdemand54655535553855335623567356675663Balance113049-058-023035076043062OPEC1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24TotalSupply102011011810023998710215102261028410352OPECcrude28852828274127412841284128412841US20102066206420502074209621232139TotalDemand1017410126102061031810376103431047410528OECDDemand45624575468946224589460047204642NON-OECDdemand56125551551756965788574357545886Balance027-008-182-330-162-117-190-176资料来源彭博OPECIEA银河期货四宏观与地缘宏观方面今年以来市场关注的核心问题在于美国经济是否会衰退何时会衰退一方面尽管美联储9月份暂停加息但11月可能再度加息降息节点遥遥无期随着美债收益率的持续上行市场对于利率highforlonger的预期逐渐加深高企的利率给经济增长蒙上一层挥之不去的阴影另一方面美国经济数据表现得十分强劲9月美国ISM制造业PMI较8月的476上升至49连续第三个月回升制造业的扩张以及补库周期的开启或将带动柴油消费继续复苏就业方面9月新增非农就业336万人达到市场预期17万人的两倍78月就业数据分别上调79万40万过去三个月平均新增非农就业人数高达266万人失业率维持在38的历史低位劳动参与率持平于628小时工资增速环比增长02同比增长428月职位空缺数意外反弹增加至961万个高于上月的1112能化投资研究部原油研发报告892万9月最后一周的初次申请失业金人数仍只有207万人连续申请失业金人数保持在较低水平PMI和就业数据显示美国经济仍处于扩张状态就业市场表现强劲使得油品近端消费暂无忧虑同时也增加了未来软着陆的可能性地缘方面3季度美国放松了对伊朗和委内的制裁伊朗产量恢复明显而沙特则表现出强硬的减产挺价态势9月下旬至10月初沙特逐渐表现出亲美的信号并表示在油价高企的情况下可能与明年年初增产沙特与美国谈判的过程中或将承认以色列的低位但紧随其后巴勒斯坦和以色列爆发战争中东地缘关系再度陷入混乱短期市场将交易供应端溢价的回升中期主要关注美国沙特和伊朗三国的多边关系未来沙特增产的弹性远大于伊朗成为供应端最大的不确定性作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司能化投资研究部北京北京市朝阳区朝外大街16号中国人寿大厦11层上海上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28层网址wwwyhqhcomcn电话400-886-77991212