行情回顾与展望
　　回望3季度市场，美元在7月初见底后强势反弹，从99.578走至106一线之上；10年美债收益率则在震荡中上行，不断创下2007年11月以来的新高，走至4.6以上；在名义收益率上行、通胀预期变化不大的情况下，代表实际收益率的Tips收益率从7月初的1.60攀升至2.4之上，为2008年11月以来的高点。
　　在美元、10年美债收益率一路高歌的情况下，外盘贵金属市场整体上持续承压、呈震荡偏弱，即使出现反弹，也会因为缺乏足够的向上驱动而受到压制。3季度内，伦敦金在1849-1987美元/盎司区间内运行，交易重心则在1910-1950之间；伦敦银在22.2-25.3美元/盎司区间内运行，交易重心在22.5-24.5左右。
　　内盘贵金属方面，在外盘贵金属偏弱震荡不休的情况下，走出背离的行情。沪金从季度初的450元/克一路慢涨，不断迭创历史新高，在9月中旬上摸480.26历史高点后回落，相较于Comex金的溢价由3-5元/克的正常水平一度走阔至20元以上、接近30元的水平，国庆节前溢价总体稳定在15-20元左右，仍处于较高位置。沪银在3季度震荡上行，在内盘黄金的带动下走势也和外盘白银发生背离，相较于Comex银的溢价由100-200元/千克的正常水平一度走阔至500元之上，节前总体稳定在300-400元左右，也处于较高水平。
　　内盘贵金属溢价出现的原因主要在于人民币汇率及预期的影响：由于海内外经济周期错位，美国经济过热、超预期具有韧性，而国内处于从经济周期底部到逐渐复苏的进程中，因此今年以来人民币处于贬值通道，低见9月8日的7.3510，从而推升了内盘贵金属的相对价格。另外，在贵金属的买盘中也包含了部分汇率预期因素，为了对冲人民币进一步贬值的潜在可能，有投资者通过买入黄金等贵金属来规避风险，进一步支撑了内盘贵金属的价格走势。此外，由于当下对黄金进口有所限制，导致国外流入国内的黄金有限，也就无法通过物流平抑内外盘的价差；叠加金九银十也是传统的黄金需求旺季，有部分投资者屯买黄金。这些因素驱动了内盘黄金溢价上升、内外盘价差进一步走阔。对于沪银，作为同样具有金融属性、并长期跟随黄金走势的贵金属，白银市场在黄金的带动下，也呈现买需旺盛的局面；另一方面，白银也具有工业属性，从基本面看，当前上期所、上金所白银库存均处于近5年来的低点，3季度内白银库存从3590吨下降至3015吨，约减少16%，主要是光伏行业的发展带动白银需求的增加和去库，在这种背景下，市场对于未来白银价格的走势有较好期望，以及白银本身也具有弹性更大的特性，所以同样表现强势。
　　回到外盘贵金属，对于其走势、尤其是黄金的观察和预判，从短期和中期看，一方面我们仍然以实际利率的升降和美元的强弱为主线逻辑：当实际利率走高，持有非孳息资产贵金属的机会成本则上升，会降低贵金属的吸引力而令其遭到抛售；同样的，美元作为贵金属的标价货币，强劲的走势会令贵金属的相对价值降低而使其承压。但另一方面，我们在过去的这个季度中可以发现，尽管美元和美债收益率双双走高，令贵金属持续承压、偏弱震荡，但直到9月27日之前，贵金属的下方（例如伦敦金的1884附近、伦敦银的22附近）一直表现出不错的支撑，并未大幅下行，换言之，就是贵金属的价格波动相对于实际利率和美元指数波动的敏感度在三季度有所降低。例如，去年12月美元指数交投与105附近时，伦敦金在1750-1800区间运行，而当9月美元再次上行至105时，伦敦金的交易重心已明显上移至1900-1950区间；再以Tips收益率为例，去年10月Tips收益率在1.5附近波动，彼时伦敦金在1600-1700间运行，而当7月Tips收益率再次回到1.5附近，伦敦金则在1900-1950区间运行。
　　对于黄金价格重心的上移，我们尝试从更长期的视角进行解释：在逆全球化、去美元化和全球货币体系重构的宏观叙事下，黄金的货币属性正在逐渐回归，证据之一就是自去年起全球央行掀起购金潮，2022年全年各国央行购金达1081.6吨，今年上半年继续购金达390吨，黄金作为货币“多极化”中的重要“一极”，央行对于配置黄金的需求上升，从而抬升了黄金的价格中枢。此外，我们还认为当前黄金的价格中计入了更多由通胀带来的溢价，即使自去年3月起美联储试图通过缩表+激进的加息抑制通胀，但在疫情期间，由“零利率+量化宽松”的货币政策工具组合带来的大水漫灌的影响并未消弭，美联储资产负债表由2020年1月末的4.2万亿美元扩张到2022年3月的9万亿美元，当前也仅缩表至8万亿美元，而财政政策方面，在去年下半年开始，美国财政的宽松度回升，并在今年1-2季度加速，宽松的财政政策不仅提振了美国经济，也对冲了紧缩的货币政策带来的对经济的降温效果，使得通胀持续具有粘性。
　　通过上述分析，我们认为长期来看贵金属的价格涨跌和美元、利率涨跌的弹性关系在一定程度上发生了变化，但通过实际利率和美元观测贵金属的分析框架仍然有效，所以对于下个季度贵金属价格走势的判断，我们仍将主要着眼于美元和实际利率的走势。美元和实际利率变化主要取决于美国经济基本面的表现和市场对

研究报告全文：大宗商品研究所贵金属研发报告贵金属四季度报2023年10月7日美国经济具韧性贵金属压力不减研究员陈婧期货从业证号F03107034投资咨询从业证号Z0018401一行情回顾与展望010-68569793chenjingqh1chinastock回望3季度市场美元在7月初见底后强势反弹从99578走至106一线之上comcn10年美债收益率则在震荡中上行不断创下2007年11月以来的新高走至46以上在名义收益率上行通胀预期变化不大的情况下代表实际收益率的Tips收益率从7月初的160攀升至24之上为2008年11月以来的高点在美元10年美债收益率一路高歌的情况下外盘贵金属市场整体上持续承压呈震荡偏弱即使出现反弹也会因为缺乏足够的向上驱动而受到压制3季度内伦敦金在1849-1987美元盎司区间内运行交易重心则在1910-1950之间伦敦银在222-253美元盎司区间内运行交易重心在225-245左右图表1伦敦贵金属市场周线资料来源同花顺iFinD银河期货内盘贵金属方面在外盘贵金属偏弱震荡不休的情况下走出背离的行情沪金从季度初的450元克一路慢涨不断迭创历史新高在9月中旬上摸48026历史高点118大宗商品研究所贵金属研发报告后回落相较于Comex金的溢价由3-5元克的正常水平一度走阔至20元以上接近30元的水平国庆节前溢价总体稳定在15-20元左右仍处于较高位置沪银在3季度震荡上行在内盘黄金的带动下走势也和外盘白银发生背离相较于Comex银的溢价由100-200元千克的正常水平一度走阔至500元之上节前总体稳定在300-400元左右也处于较高水平内盘贵金属溢价出现的原因主要在于人民币汇率及预期的影响由于海内外经济周期错位美国经济过热超预期具有韧性而国内处于从经济周期底部到逐渐复苏的进程中因此今年以来人民币处于贬值通道低见9月8日的73510从而推升了内盘贵金属的相对价格另外在贵金属的买盘中也包含了部分汇率预期因素为了对冲人民币进一步贬值的潜在可能有投资者通过买入黄金等贵金属来规避风险进一步支撑了内盘贵金属的价格走势此外由于当下对黄金进口有所限制导致国外流入国内的黄金有限也就无法通过物流平抑内外盘的价差叠加金九银十也是传统的黄金需求旺季有部分投资者屯买黄金这些因素驱动了内盘黄金溢价上升内外盘价差进一步走阔对于沪银作为同样具有金融属性并长期跟随黄金走势的贵金属白银市场在黄金的带动下也呈现买需旺盛的局面另一方面白银也具有工业属性从基本面看当前上期所上金所白银库存均处于近5年来的低点3季度内白银库存从3590吨下降至3015吨约减少16主要是光伏行业的发展带动白银需求的增加和去库在这种背景下市场对于未来白银价格的走势有较好期望以及白银本身也具有弹性更大的特性所以同样表现强势图表2沪金溢价图表3沪银溢价内盘黄金溢价元克内盘白银溢价元千克60025500204001530010200100500-100-5-2002022-022022-062022-072022-082022-092022-102023-022023-032023-062023-072023-082023-092022-032022-042022-052022-112022-122023-012023-042023-05-102022-01-300-15-400沪金主力-Comex主力311035汇率沪银-Comex银321507汇率资料来源同花顺iFinD银河期货218大宗商品研究所贵金属研发报告回到外盘贵金属对于其走势尤其是黄金的观察和预判从短期和中期看一方面我们仍然以实际利率的升降和美元的强弱为主线逻辑当实际利率走高持有非孳息资产贵金属的机会成本则上升会降低贵金属的吸引力而令其遭到抛售同样的美元作为贵金属的标价货币强劲的走势会令贵金属的相对价值降低而使其承压但另一方面我们在过去的这个季度中可以发现尽管美元和美债收益率双双走高令贵金属持续承压偏弱震荡但直到9月27日之前贵金属的下方例如伦敦金的1884附近伦敦银的22附近一直表现出不错的支撑并未大幅下行换言之就是贵金属的价格波动相对于实际利率和美元指数波动的敏感度在三季度有所降低例如去年12月美元指数交投与105附近时伦敦金在1750-1800区间运行而当9月美元再次上行至105时伦敦金的交易重心已明显上移至1900-1950区间再以Tips收益率为例去年10月Tips收益率在15附近波动彼时伦敦金在1600-1700间运行而当7月Tips收益率再次回到15附近伦敦金则在1900-1950区间运行图表4美元指数与伦敦金图表5实际收益率与伦敦金1202100300210011520002502000110190020010519001800100150170018009510090160017000501500851600000801400-05015002022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09-1001400美元指数伦敦金实际收益率Tips伦敦金资料来源同花顺iFinD银河期货对于黄金价格重心的上移我们尝试从更长期的视角进行解释在逆全球化去美元化和全球货币体系重构的宏观叙事下黄金的货币属性正在逐渐回归证据之一就是自去年起全球央行掀起购金潮2022年全年各国央行购金达10816吨今年上半年继续购金达390吨黄金作为货币多极化中的重要一极央行对于配置黄金的需求上升从而抬升了黄金的价格中枢此外我们还认为当前黄金的价格中计入了更多由通胀带来的溢价即使自去年3月起美联储试图通过缩表激进的加息抑制通胀但318大宗商品研究所贵金属研发报告在疫情期间由零利率量化宽松的货币政策工具组合带来的大水漫灌的影响并未消弭美联储资产负债表由2020年1月末的42万亿美元扩张到2022年3月的9万亿美元当前也仅缩表至8万亿美元而财政政策方面在去年下半年开始美国财政的宽松度回升并在今年1-2季度加速宽松的财政政策不仅提振了美国经济也对冲了紧缩的货币政策带来的对经济的降温效果使得通胀持续具有粘性图表6美联储资产负债表规模图表7美国财政支出与赤字120000000美国美联储资产当周值100000000100000000090000000080000000800000000700000000600000006000000005000000004000000004000000030000000020000000020000000100000000000000-200000002008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05-40000000美国美联储资产当周值美国政府财政赤字盈余为负美国政府财政支出资料来源同花顺iFinD银河期货通过上述分析我们认为长期来看贵金属的价格涨跌和美元利率涨跌的弹性关系在一定程度上发生了变化但通过实际利率和美元观测贵金属的分析框架仍然有效所以对于下个季度贵金属价格走势的判断我们仍将主要着眼于美元和实际利率的走势美元和实际利率变化主要取决于美国经济基本面的表现和市场对于美联储加息路径的预期除此之外美元的走势也和欧元英镑日元等主要货币的表现直接相关而十年美债收益率的变化也受到美债供给美国中性利率抬升等因素的影响从而进一步影响实际利率的走势关于美国的经济基本面美国经济增长韧性超预期23年二季度GDP超预期录得21亚特兰大联储GDPNow模型显示三季度美国GDP仍将环比加速主要是个人消费支出和国内私人投资有望持续拉动经济快速增长当前通胀距离2的目标还有较大距离且随着能源价格再次走高通胀持续的风险加剧在这种情况下美联储在9月的议息会议中保持利率不变但对未来政策采取偏鹰派的立场最新的点阵图也指示货币政策到2024年比此前的预期大幅收紧仅预计下降50bps而在6月会议的时候还预418大宗商品研究所贵金属研发报告计2024年将降息100bps换言之美联储将在比此前估计的更长时间内维持高利率图表8FedWatch美联储11月加息概率图表9市场降息路径预期20231007资料来源CME银河期货关于其他主要经济体欧洲经济正陷入阴霾欧洲政府和央行需要在遏制通胀的同时维护经济和金融的稳定但当前欧洲的通胀处于高位PMI已经连续陷入萎缩区间有陷入滞涨之忧叠加能源危机的持续影响和去工业化风险的加剧经济前景黯淡欧元和英镑表现疲软触及今年3月以来的低点日本经济基本面好于欧洲通胀的出现和消费者支出的增加提升了市场对于日本推出宽松货币政策的预期但日本央行仍然坚持施行负利率政策令日元持续贬值向150关口运行因此在美强欧弱日本坚持宽松的货币政策的情况下美元更加受到市场的青睐对于10年美债收益率即通常所说的名义利率可以将其拆解为通胀预期和实际利率当前长期通胀预期稳定在3左右10年美债收益率快速攀升实际利率也随之走高一方面近期美债收益率的走高和美国政府赤字扩大导致债券供过于求有关需要通过更高的收益率来吸引投资者持有债券有关另一方面收益率的走高也引发了市场对于中性利率又称自然利率r已经出现抬升的猜测中性利率是经济达到潜在最大产出并实现价格稳定的实际利率也是长期资金供需均衡下实际利率的锚定值但中性利率不可观测只能依赖模型估计在9月的美联储议息会议中鲍威尔也谈及中性利率的问题他承认尽管利率在525至55之间但经济和劳动力市场保持弹性是中性利率已经上升的原因之一从2019年至今中性利率的预期为25减去2的通胀则实际中性利率为05但现在18名美联储官员中有5人认为中性利率估计为3或更高而6月和去年12月分别只有3名和2名美联储官员持这样的看法另外根据点阵图美联储认为利率在2026年年底将达到29这是中性利率上518大宗商品研究所贵金属研发报告升的又一个迹象而中性利率如果真的已经抬升则意味着可能需要更高的短期利率或者在通胀下降时推迟降息它还可能使长期债券收益率在更长时间内保持较高水平综上所述无论是美国基本面的强劲还是其他主要经济体的疲软都将对美元形成支撑而美国国债供大于求中性利率抬升等因素也不断推升美国的名义利率和实际利率在美元和美债收益率双高的情形之下对于下个季度我们维持贵金属仍将震荡偏弱的判断对于何时迎来拐点主要取决于美国控制通胀的进程以及经济何时出现更为明确的降温信号如果通胀持续处于降温进程之中就业市场能够取得更好的供需平衡则市场或将提升对于美联储开启降息的预期彼时贵金属将有机会重获向上的动能二宏观面因素1美国经济基本面美国经济基本面表现强劲通胀处于降温进程之中但距离2的目标还有距离具体来看美国一季度GDP年化环比终值录得2二季度录得21都远超市场最初的预期根据亚特兰大联储的GDPNow模型的最新预测美国三季度GDP或将增至49在7月底时这一预估还仅为35根据该模型报告近期的上调主要是基于三季度的个人消费支出和国内私人投资有望持续拉动经济快速增长图表10美国GDP分项图表11GDPNow模型3Q美国经济增长及分项贡献预测资料来源同花顺iFinD亚特兰大联储银河期货618大宗商品研究所贵金属研发报告零售方面美国8月份零售销售额环比增长06大幅高于预期延续了7月快速增长的势头和韧性在13个零售类别中主要是汽油价格强势支撑了零售销售的增长服装电子等产品的销售额也温和增长无店面线上零售在7月份因亚马逊网购活动而大增之后业绩持平只有三个类别的销售额出现下降另外报告中唯一的服务业类别食品服务与餐饮业的销售在8月份环比增长了03为五个月来最低通常而言当美国消费者工作稳定对经济信心充足时餐饮业销售会上升增速下降则说明上升动力不足这份数据显示美国零售整体维持韧性预计将支持美国3季度GDP维持扩张对于4季度随着超额储蓄逐渐耗尽美国的零售能否保持韧性或将主要取决于就业市场的表现和薪资增长情况图表12美国零售消费变化图表13美国零售消费变化分项美国零售消费总额6025502015401030520010-50-10-10-152019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08-20-20美国零售和食品服务销售额总计季调同比美国零售和食品服务销售额总计季调环比右资料来源同花顺iFinDBloomberg银河期货从MarkitPMI来看美国经济当前暂时企稳于荣枯线上方其制造业在萎缩区间企稳反弹出现复苏迹象而服务业虽仍处于景气区间但连续降温其中制造业分项中的原材料库存回升价格分项回升商品通胀可能存在上行压力而服务业分项中订单项明显回落价格分项也出现下行服务业通胀可能放缓根据调查服务业的放缓主要是因为高利率和通胀压力导致客户需求疲软拖累了整体产出这意味着美联储紧缩的货币政策正逐渐传导到服务业之中使美国经济在服务业的带动下出现降温迹象因此美国四季度的经济存在一定下行压力718大宗商品研究所贵金属研发报告图表14美国Markit综合PMI图表15美国Markit服务业PMI和制造业PMI700070006500650060006000550055005000500045004500400040002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09Markit制造业PMIMarkit服务业PMI美国Markit制造业PMI初值Markit综合PMI荣枯线Markit综合PMI初值美国Markit服务业PMI初值荣枯线资料来源同花顺iFinD银河期货美国的就业市场方面则呈现较为戏剧化的一面但总得来说仍表现出了超预期的强劲9月的小非农ADP就业人数爆冷仅89万人约为预期的一半但Jolts职位空缺数意外反弹至961万人新增非农就业人数更是录得336万人几乎是预期的2倍其中服务业新增非农就业234万人较8月上升104万人受暑期出行提振较大的休闲酒店业新增非农就业达到96万是8月新增非农就业的2倍以上除此之外更高频的当周初请失业金人数也维持在低位彰显了美国劳动力市场的强劲不过当前美国失业率维持在38薪资增长也小幅走低小时工资同比由43下降至42为3月以来的最低增速在一定程度上缓解了市场对于劳动力供需失衡通胀风险持续的担忧往前看尽管9月的非农数据大超预期一度推升了市场对于11月再次加息的预期但如此超预期的就业或难以维持且如我们前面所说四季度美国经济仍存在一定下行风险对于11-12月是否再次加息仍需关注后续包括CPI在内的数据图表16美国新增非农就业人数千人图表17美国失业率和职位空缺10009041600140000080014007107041200000680689677647588120060055756852051710000004724474244141000370400364364352350800000324336290281800264263254239248236217217227600000200105600标题4000000400200200000-200306000000-4002019-082020-022020-052020-082020-112021-052021-082021-112022-052022-082022-112023-022023-082021-022022-022023-05-6002019-11Jolts职位空缺率美国失业率Jolts职位空缺数千人右-800政府商业服务教育和保健休闲和住宿零售批发运输和仓储信息咨询金融活动制造业耐用品制造业非耐用品建筑业新增非农就业人数资料来源同花顺iFinD银河期货818大宗商品研究所贵金属研发报告图表18美国初请失业金人数千人图表19美国平均时薪70035003388600340033005003200400420310030030002002900100280000027002020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08美国平均时薪同比美国平均时薪美元右资料来源同花顺iFinD银河期货通胀方面尽管受基数效应和能源价格上升的影响3季度美国综合通胀出现大致符合预期反弹美国8月CPI同比由32反弹至37略高于预期36但总得来说美联储抗通胀已经取得了一定效果核心通胀处于缓慢降温进程之中受益于与疫情相关的供需错配的消除和美联储的货币紧缩政策核心CPI同比走低至43仍保持向下更受美联储关注的核心PCE逐渐下降至当前的39尽管整体处于下降中的通胀是美联储乐于见到的结果但由于距离2的目标仍有较远距离并且对于未来通胀是否回持续下降会稳定在何处仍未可知所以当前的通胀水平还不足以支撑讨论降息市场也越来越广泛地接受美联储将在更长时间内维持更高利率的措辞从分项看主要是二手车和住房成本的下降带动了核心通胀的走低根据美联储的报告在疫情早期由于低利率财政转移支付面对面服务支出减少以及人们不再倾向于使用公共交通工具和居住在城市对车辆的需求急剧上升但由于半导体短缺汽车供给下降因此汽车价格飙升随着疫情及其影响的减弱生产和库存有所增加供给相应改善与此同时更高的利率也抑制了需求自去年初以来汽车贷款利率几乎翻了一番利率上升对消费者的负担能力产生了影响因此机动车辆的通胀下降而对利率高度敏感的房地产行业货币政策的效果在加息不久之后就已显现出来在2022年期间抵押贷款利率翻了一番导致房屋开工率和销售量下降房价同比快速下降市场租金的增长速度也随之见顶回落918大宗商品研究所贵金属研发报告图表20美国CPI图表21美国PCE物价指数70001000美国PCE物价指数同比600090080050008007004000700600300060050020005003904004301000400370300000300350200-1000200100-2000100000-30000002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06美国CPI能源当月同比美国CPI食品当月同比美国CPI服务不含能源当月同比美国CPI商品不含食物和能源当月同比美国CPI当月同比美国核心CPI不含食物能源当月同比美国PCE物价指数当月同比美国核心PCE物价指数当月同比资料来源同花顺iFinD银河期货图表22美国CS房价指数图表23美国二手车价格指数资料来源同花顺iFinD银河期货图表24美国PCE分项资料来源Bloomberg银河期货1018大宗商品研究所贵金属研发报告2美国金融系统的流动性和银行信贷随着本轮美联储快速加息美国银行的存款利率和联邦利率之差持续拉宽大量资金从银行流向美国货币市场基金市场逐渐造成银行间流动性的紧张截至9月27日美国货币市场基金总资产为564万亿美元较3月下旬爆发银行危机前增加约13较去年3月加息前增加约23截至9月27日当周美国所有联储银行贷款总额为2088亿持续边际放缓但总体仍处于高位其中美联储提供的贴现窗口贷款规模为318亿美元新工具BTFP的融资贷款升至1076亿美元另外高企的利率水平使得美国经济压力和银行系统的压力持续累积仍具有脆弱性在3月下旬爆发的银行危机后美国商业银行信贷持续小幅收紧相对来说对工商业影响最大截至9月13日美国所有商业银行信贷为1725万亿较银行危机爆发前下降3245亿约-2二季度以来美国商业银行信贷总体处于小幅收紧状态相对来说对工商业影响最大对于银行信贷收紧总体而言其影响还需要进一步观察目前尚未明显传导到居民消费端这意味着美国抑制消费支出和降通胀或许需要更长的时间如果四季度信贷进一步收紧那么将降低美联储在11-12月再次加息的可能性图表25美国存款利率与联邦利率图表26美国货币市场基金规模美国银行存款利率与联邦利率美国货币市场基金总资产与美联储目标利率656000105000484000363000242000110002000199119921993199419951996199819992000200120022005200620072008201120122013201420172018201920202021199019972003200420092010201520162022202214202224202234202244202254202264202274202284202294202314202324202334202344202354202364202374202384202394202110420211142021124202210420221142022124SavingaccountCheckingAccountCD-12monthaccount联邦利率上沿货币市场基金总资产Billion美国联邦基金目标利率上沿右资料来源Bloomberg银河期货1118大宗商品研究所贵金属研发报告图表27美联储货币政策工具Bn图表28美国商业银行贷款环比美联储主要货币政策工具美国商业银行信贷400180001503501001750030050250170000200-5015016500100-1001600050-150015500-2002015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07美国所有联储银行资产贷款BTFP美国所有联储银行资产贷款其他信贷担保2023-08美国所有联储银行资产贷款一级贷款较上周增减右Billion美国所有商业银行资产银行信贷季调资料来源Bloomberg银河期货三贵金属基本面1黄金供需1供需平衡表根据世界黄金协会年报2022年全球黄金供给量为4755吨同比上涨15其中矿产金3612吨占总供给76同比上涨12回收金1144吨占总供给24同比上涨072022年黄金总需求4741吨其中金饰需求2190吨占总需求46科技用金309吨占比7投资用金1107吨占比23央行购金1136吨占比24是2022年的25倍整体而言2022年黄金的供需处于平衡状态关于2023年的预测MetalsFocus预计2023年矿产黄金产量和黄金回收供应量均将小幅走高全球黄金总供应量有望增长2在需求端由于官方部门的黄金买入量将从去年的创纪录高位回落2023年全球黄金总需求量将下滑9虽然官方部门的黄金需求回落但黄金首饰需求工业需求和零售投资需求都有望小幅增长因此预计供需将呈盈余数量略高于500吨状态1218大宗商品研究所贵金属研发报告图表29黄金供需平衡表2022同比2023变化吨2010201120122013201420152016201720182019202020212022变化预测供应量金矿产量275428772957316732703361351035733655359534723569361212生产商净套保-10923-45-281051338-26-126-39-23-2-回收金167116261637119511301067123211121132127612931136114407总供应量4317452645494334450544414779466047754876472646824755152需求量金饰制造2044209221412735254424792019225722902152132422312190-18金饰消费2057210421572728253424612105224222502127139821482086-29金饰库存-13-12-1671018-86154025-7483104250科技461429382356348332323333335326303330309-66电子用金327317289279278262256266268262249272252-75其他行业88766554515150515150424747-05牙科46362823201918161514121110-95投资1617174416217989019671614131511641271179610021107105金条和金币总需求量1204150213221730106710911073104410908719041191121722金条921119010231357781790797780776583542811791-25官方金币196228187271205224208188242221293295335134奖章仿制金币878411210181766876736769859177黄金ETFs及类似产品412242299-932-166-12454127174400892-189-110-各国央行和其他机构7948156962960158039537965660525545011361523黄金需求4200474647134518439543574351428444454355367840134741181-9供需缺口117-221-165-18411084428376330522104867014-979500LBMA黄金价格美元盎司1225157216691411126611601251125712681393177017991800015资料来源世界黄金协会金属聚焦银河期货2黄金ETF和CFTC持仓3季度期间SPDR黄金持仓净减少4826吨至87364吨黄金CFTC投机性净多头持仓持续降低与黄金价格走势接近截至10月3日由季度初的16万张降低至9万余张整体来说情绪偏空图表30黄金ETF图表31黄金CFTC持仓1400220040000020003500001200200030000015001000180025000080016002000001000600150000140040010000050012002005000010000002019-102020-102021-102022-102018-062019-062020-062021-062022-062023-06黄金投机性净头寸张右伦敦金美元SPDR黄金持仓量吨伦敦现货黄金美元资料来源同花顺iFinD银河期货3央行购金截至9月末中国人民银行黄金储备达7046万盎司219155吨也是央行连续第11个月增持黄金这波央行购金潮主要和当前世界经济政治状况存在高度不确定性全球掀起去美元化浪潮等因素有关各国央行尤其是发展中国家的央行1318大宗商品研究所贵金属研发报告需要寻求更具安全性的资产尽管短期内黄金的定价受供需的因素影响较小但从长期来看央行的持续购金或将为金价提供支撑进一步提升黄金的价格中枢图表32中国央行连续购金图表33中国黄金储备占比我国央行黄金储备吨2023年9月央行储备资产亿美元特别提款权黄金1317885234158其他-322-001230000219155398IMF储备头寸2100009588029190000170000150000130000外汇储备311507941411000090000外汇储备IMF储备头寸特别提款权黄金其他2012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04资料来源国家外汇管理局银河期货2白银供需1供需平衡表根据世界白银协会最新公布的年报2022年全球白银供给量为31250吨基本和上一年持平其中矿产银为25580吨较2021年减少162吨占总供给的82回收银5617吨较2021年增加165吨占总供给的18官方售银53吨占比较小几乎可忽略不计2022年白银全球需求38643吨较上年增加5810吨增速高达18白银需求主要包括工业用银17309吨光伏用银4364吨银首饰7281吨银器2286吨和投资10354吨其中工业领域用银较前年增加880吨而光伏用银单项则增加了942吨对于2023年世界白银协会预计矿山银供给的增加将带动白银总供给数量上涨2至26192吨需求方面预计工业用银将增长4主要由光伏行业用银驱动由于2022年印度等主要白银消费市场的报复式消费难以为继2023年银首饰银器方面的需求料将大幅下降因此2023年的白银供需缺口将缩小至4420吨尽管这一预测较2022年的白银缺口有所下降但和过去相比这种短缺程度仍是十分罕见的或将为白银走势带来更多基本面的支撑1418大宗商品研究所贵金属研发报告图表34白银供需平衡表吨2014201520162017201820192020202120222023F吨2014201520162017201820192020202120222023F矿产银27433278942798726861264472602124329257412558026192矿产银27433278942798726861264472602124329257412558026192回收银4989456945294572461946035163545256175633回收银4989456945294572461946035163545256175633净套保333----432264---净套保333----432264---官方售银37343431373137475353官方售银37343431373137475353总供给32789325623254731467311043108829794312433125031878总供给32789325623254731467311043108829794312433125031878工业需求13714137911484916028159001585315200164291730917928工业需求13714137911484916028159001585315200164291730917928电子电器83928469960810566102951018010009109171155511891电子电器83928469960810566102951018010009109171155511891光伏1505168329143166287730423110342143645011光伏1505168329143166287730423110342143645011焊料合金1658158615241580161416271474156815241549焊料合金1658158615241580161416271474156815241549其他3664373637173882399140473714394442304491其他3664373637173882399140473714394442304491摄影1275118810791008977955837862855821摄影1275118810791008977955837862855821银首饰6019629858826103631762644681564572816205银首饰6019629858826103631762644681564572816205银器166418131664184820871907970126622861732银器166418131664184820871907970126622861732净投资88029620662248465148581663708522103549611净投资88029620662248465148581663708522103549611净套保--37334230--109557-净套保--37334230--109557-总需求31474327123047229866306593079228052328333864336298总需求31474327123047229866306593079228052328333864336298供需缺口1316-149207516024452951742-1589-7393-4420供需缺口1316-149207516024452951742-1589-7393-4420资料来源世界白银协会银河期货2白银ETF和CFTC持仓3季度期间SLV白银持仓净减少817吨至13744吨白银CFTC投机性净多头持仓成震荡态势与价格走势接近由季度初的18万张减少至当前的15万张处于历史偏低的水平图表35白银ETF图表36白银CFTC持仓359000000308000000302550070000002525600000020500500000020204000000155001515300000010500200000010101000000000555005-10000002019-10-152020-10-152021-10-152022-10-150500-200000002018-052019-052020-052021-052022-052023-05白银投机性净头寸张伦敦银美元右SLV白银净持仓量吨伦敦现货白银美元资料来源同花顺iFinD银河期货3工业用银工业用银的稳定增长银首饰银器的报复性消费高涨的投资情绪等因素带来2022年用银总需求的增加同时又由于白银多为铜铅锌等金属的伴生品难以在短时间内放量使得白银的供需缺口达到了罕见的7393吨而在去年4月世界白银协会预测的2022年白银供需缺口还仅有2000多吨这也与去年2季度以来全球主要白银交易中心持续去库存相吻合当前全球白银库存仍处于低位但有见1518大宗商品研究所贵金属研发报告底反弹的迹象光伏方面光伏用银在工业领域用银的占比持续显著增加2022年达25持续带动工业用银的边际增长同时全球的产业重心也进一步向中国大陆转移2022年中国大陆的硅片电池片组件产量占全球总产量的比重均在80以上且呈现快速增长势头或将持续带动国内的用银需求并在未来几年内对白银的定价产生较大影响根据国家能源局我国1-8月累计光伏新增装机量1159GW约为去年同期的26倍另外1-8月光伏电池片产量33325GW约为去年同期的17倍图表37白银2022年需求格局图表38工业用银情况净套保工业-电子电31000031器-光伏用银28112600025025净投资2721000202102202019工业-电子电18器-其他1600001519121111000016000005银器工业-焊料合50116金2914316628773042311034214364100015051683042014201520162017201820192020202120222023F工业-其他工业-电子电器-光伏用银工业-焊料合金工业-电子电器-其他银首饰摄影11其他工业需求光伏占工业用银比例192资料来源世界白银协会银河期货图表39世界主要白银交易中心库存LBMA白银库存吨Comex白银库存吨38000130003600012000340001100032000100003000090002800080002600070002400060002023202220212020201920232022202120202019上期所白银库存吨上金所白银库存吨350060003000500025004000200030001500200010005001000002023202220212020201920232022202120202019资料来源同花顺iFinD银河期货1618大宗商品研究所贵金属研发报告图表40中国光伏装机量累计GW图表41中国光伏电池产量累计GW光伏装机量累计新增GW光伏电池产量累计值GW140004000011590333251200035000300001000025000800020000600015000400010000200050000000002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320222021202020192018202320222021202020192018资料来源同花顺iFinD银河期货1718大宗商品研究所贵金属研发报告作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司大宗商品研究所北京北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC财源国际中心A座31层上海上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28层网址wwwyhqhcomcn电话400-886-77991818