回顾三季度，政策、经济和市场的三重底已经确立并被再度确认；展望四季度，积极因素逐渐积累，风险因素相对有限，预期扭转驱动的行情蓄势待发。首先，从前三季度的市场表现来看，过往市场的运行逻辑在今年不断被打破，导致行情节奏不及预期，但当下政策、经济、市场三重底已经确立，并且市场底在9月外资流出压力下进一步夯实。其次，从当下的政策模式来看，政策力度很大，但在地产、城中村、化债等领域小步快走，执行很低调，尽管短期信号效应偏弱，但积极的变化会逐渐被市场感知。再次，从四季度的形势来看，预计经济将稳步回升，投资者信心会逐渐恢复，中美关系将呈现阶段性缓和迹象，美联储年内可能不再加息，人民币贬值压力将缓解，市场增量资金将来自场内观望投资者重新加仓，而外资流出的边际影响正在减弱。最后，从配置策略来看，把握节奏至关重要，建议按照顺周期、科技、白马分三个阶段布局。
　　▍过往市场运行逻辑在今年不断被打破是前三季度行情节奏不及预期的主因。今年以来，投资者先后面对至少四个巨大的预期差，打破了过去几年市场的运行逻辑。一是中国的疫后复苏模式与海外国家差异很大，缺乏借鉴，工业部门受到中美周期错位影响压力较大，市场对经济复苏的节奏和范围存在一定的高估，预期不断下修。二是财政政策受制于收入恢复较慢的影响，对经济的刺激作用相对有限，前7个月广义财政支出累计同比一度下滑到-4.8%，政策发力要先解决稳地产和化债问题，相较于过往，政策约束明显增多，想象空间受到制约。三是财富管理行业的休整期比预期明显更久，国内增量资金的流入规模被明显高估，去年底到今年一季度的行情并没有带来新基金发行的恢复，难以形成正向反馈，存量调仓带来的主题行情戛然而止，主题板块造成的浮亏制约了不少基金三季度的调仓灵活性，导致政策以及产业主题在三季度表现均弱于预期。四是市场明显低估了三季度以来外资的流出压力，在7月政治局会议已经明确政策底后，在8月2日以来的40个交易日中，北向资金有31个交易日出现净流出，累计净流出1320亿元，远超此前的历史极值。
　　▍三重底已经确立，市场底在9月外资流出压力下进一步夯实。政策、经济和市场底在三季度分别都完成了确立和再度确认的过程。从政策底来看，7月政治局会议确立了政策底，8月活跃资本市场、房地产政策均大超预期是对政策底的再度确认。从经济底来看，8月主要经济数据均超市场预期确立了经济底，9月中采PMI（录得50.2）重回扩张区间是对经济底的再度确认。从市场底来看，尽管指数并未实现如期上涨，但在外资连续两个月大幅净流出的压力下，9月市场基本走平，万得全A指数单月下跌1.1%，并且未破8月低点。市场底部特征也非常明显，两市成交金额降至年内低点，沪深300和中证500的温度指数降至历史中低水平，主动型公募和北向资金各自前100大重仓股的动态P/E分别降至14.1倍和12.1倍，处于2010年以来18%和22%的分位。
　　▍近期政策力度大但执行低调，短期信号效应偏弱但积极变化会逐渐被市场感知。7月政治局会议后的政策展现出了和以往不同的特点，中央层面公开的政策文件较少，但是地方推进的节奏很快，以至于投资者往往在观察到真实微观案例后才意识到政策已在执行。例如，在地产调控方面，一线城市初现松绑迹象，广州放松局部区域限购，成都完全放开改善型住房限购，房产经纪费率意外下调，即便因城施策的原则一直没变，在没有中央层面公开政策文件发布的情况下，这些放松远超过投资者预期的程度和节奏。在化解债务方面，如果不是内蒙古披露计划发行663.2亿元再融资一般债用于清偿政府存量负债，投资者可能并不会注意到9月20日国常会通过的《清理拖欠企业账款专项行动方案》，这一方案至今未公开披露全文。我们认为这种政策模式可能是为了避免道德风险，以及避免市场形成政策180度转向的单边预期，造成不必要的波动。不过才能感知。
　　▍预计四季度经济稳步回升，投资者信心逐渐恢复。工业方面，9月以来大部分经济高频数据相比8月都有改善，其中PTA、汽车钢胎、PVC等重点行业开工率回升，中采PMI（50.2）重新回升至枯荣线之上，价格逐渐走出通缩。地产方面，重点城市的高频数据显示，一线城市二手房成交回暖在9月基本确立，样本城市二手房网签套数在9月环比增长83.2%，新房网签套数同比降幅也有小幅收窄。后续政策落地有望继续带动四季度经济状况较三季度进一步改善。中信证券研究部宏观组预计三季度我国GDP增长4.5%以上，四季度GDP增长4.9%左右，全年增长5.1%左右，明年GDP增速目标仍有确定为5%左右的可能，预计宏观政策会保持积极态势推动经济增速回归潜在中枢。
　　▍中美关系将呈现阶段性缓和迹象，美联储年内可能不再加息，人民币贬值压力将缓解。中美两国在当下都面临一些内部压力，中国面临内需不足和外部环境严峻复杂的问题，美国则在明年大选白热化前面临着通胀以及持续高利率环境下“财政断崖”的风险，现阶段中美关系的缓和对双方来讲都有益处。近期中美双方商定成

研究报告全文：三底已过蓄势待发A股策略聚焦2023108中信证券研究部核心观点回顾三季度政策经济和市场的三重底已经确立并被再度确认展望四季度积极因素逐渐积累风险因素相对有限预期扭转驱动的行情蓄势待发首先从前三季度的市场表现来看过往市场的运行逻辑在今年不断被打破导致行情节奏不及预期但当下政策经济市场三重底已经确立并且市场底在9月外资流出压力下进一步夯实其次从当下的政策模式来看政策力度很大但在地产城中村化债等领域小步快走执行很低调尽管短期信号效应偏裘翔弱但积极的变化会逐渐被市场感知再次从四季度的形势来看预计经济联席首席策略师将稳步回升投资者信心会逐渐恢复中美关系将呈现阶段性缓和迹象美联S1010518080002储年内可能不再加息人民币贬值压力将缓解市场增量资金将来自场内观望投资者重新加仓而外资流出的边际影响正在减弱最后从配置策略来看把握节奏至关重要建议按照顺周期科技白马分三个阶段布局过往市场运行逻辑在今年不断被打破是前三季度行情节奏不及预期的主因今年以来投资者先后面对至少四个巨大的预期差打破了过去几年市场的运行逻辑一是中国的疫后复苏模式与海外国家差异很大缺乏借鉴工业部门受秦培景到中美周期错位影响压力较大市场对经济复苏的节奏和范围存在一定的高估首席策略师预期不断下修二是财政政策受制于收入恢复较慢的影响对经济的刺激作用S1010512050004相对有限前7个月广义财政支出累计同比一度下滑到-48政策发力要先解决稳地产和化债问题相较于过往政策约束明显增多想象空间受到制约三是财富管理行业的休整期比预期明显更久国内增量资金的流入规模被明显高估去年底到今年一季度的行情并没有带来新基金发行的恢复难以形成正向反馈存量调仓带来的主题行情戛然而止主题板块造成的浮亏制约了不少基金三季度的调仓灵活性导致政策以及产业主题在三季度表现均弱于预期四是市场明显低估了三季度以来外资的流出压力在7月政治局会议已经明确杨帆政策底后在8月2日以来的40个交易日中北向资金有31个交易日出现净宏观与政策首席流出累计净流出1320亿元远超此前的历史极值分析师三重底已经确立市场底在月外资流出压力下进一步夯实政策经济和市S10105151000019场底在三季度分别都完成了确立和再度确认的过程从政策底来看7月政治局会议确立了政策底8月活跃资本市场房地产政策均大超预期是对政策底的再度确认从经济底来看8月主要经济数据均超市场预期确立了经济底9月中采PMI录得502重回扩张区间是对经济底的再度确认从市场底来看尽管指数并未实现如期上涨但在外资连续两个月大幅净流出的压力下9月市场基本走平万得全A指数单月下跌11并且未破8月低点市场底部特程强征也非常明显两市成交金额降至年内低点沪深300和中证500的温度指数宏观经济首席降至历史中低水平主动型公募和北向资金各自前100大重仓股的动态PE分分析师别降至141倍和121倍处于2010年以来18和22的分位S1010520010002近期政策力度大但执行低调短期信号效应偏弱但积极变化会逐渐被市场感知7月政治局会议后的政策展现出了和以往不同的特点中央层面公开的政策文件较少但是地方推进的节奏很快以至于投资者往往在观察到真实微观案例后才意识到政策已在执行例如在地产调控方面一线城市初现松绑迹象广州放松局部区域限购成都完全放开改善型住房限购房产经纪费率意外下调即便因城施策的原则一直没变在没有中央层面公开政策文件发布的情况下这些放松远超过投资者预期的程度和节奏在化解债务方面如果不是内李世豪蒙古披露计划发行6632亿元再融资一般债用于清偿政府存量负债投资者可策略分析师能并不会注意到9月20日国常会通过的清理拖欠企业账款专项行动方案S1010520070004这一方案至今未公开披露全文我们认为这种政策模式可能是为了避免道德风险以及避免市场形成政策180度转向的单边预期造成不必要的波动不过证券研究报告请务必阅读正文之后第30页起的免责条款和声明股策略聚焦A2023108政策在短期内的信号效应可能偏弱市场只有在不断的微观层面积极变化当中才能感知预计四季度经济稳步回升投资者信心逐渐恢复工业方面9月以来大部分经济高频数据相比8月都有改善其中PTA汽车钢胎PVC等重点行业开工率回升中采重新回升至枯荣线之上价格逐渐走出通缩地产PMI502方面重点城市的高频数据显示一线城市二手房成交回暖在9月基本确立杨家骥样本城市二手房网签套数在9月环比增长832新房网签套数同比降幅也有策略分析师小幅收窄后续政策落地有望继续带动四季度经济状况较三季度进一步改善S1010521040002中信证券研究部宏观组预计三季度我国GDP增长45以上四季度GDP增长49左右全年增长51左右明年GDP增速目标仍有确定为5左右的可能预计宏观政策会保持积极态势推动经济增速回归潜在中枢中美关系将呈现阶段性缓和迹象美联储年内可能不再加息人民币贬值压力将缓解中美两国在当下都面临一些内部压力中国面临内需不足和外部环境严峻复杂的问题美国则在明年大选白热化前面临着通胀以及持续高利率环境崔嵘下财政断崖的风险现阶段中美关系的缓和对双方来讲都有益处近期中海外宏观经济首席美双方商定成立的两个经济领域工作组以及11月的APEC领导人峰会都值分析师得关注尽管美国9月的PMI以及非农就业数据均超预期但中信证券研究部S1010517040001海外宏观组认为持续高企的利率将遏制工业投资端反弹的力度同时消费端逐步放缓的趋势也可能会延续这降低了美联储11月议息会议加息的必要性因此维持美联储年内不再加息的判断但预计首次降息会推迟至明年下半年未来增量资金将来自场内观望投资者重新加仓外资流出的边际影响正在减弱根据我们对中信证券渠道调研的数据中小型活跃私募投资者的实际仓位在9月中旬降至66已经低于2022年10月市场底部时的水平连续四周处于联系人徐广鸿67附近在降低融资最低保证金比例政策影响下9月底全市场融资余额规海外策略首席模较8月末净增加129亿元是今年4月以来首次出现月度净增加当前融资余额距离2021年的顶峰仍有约2300亿元左右的空间我们认为仅仅是场内观望的国内资金就有足够大的力量能够对冲外资的流出事实上到了9月末北上资金流出对市场的边际影响已经开始减弱8月以来北上资金净流出的前700亿平均每100亿净流出对应沪深300约-11的跌幅而9月末最后净流出的300亿平均每百亿净流出仅对应沪深300约-03的跌幅四季度积极因素在积累风险因素相对有限预期扭转驱动的行情蓄势待发随着政策微观效果在四季度不断被投资者感知经济逐步企稳回升预计投资者信心会逐步修复预期会逐步扭转同时中美关系美联储货币政策与外资流出这些潜在的风险因素已经被当下的市场相当充分地定价并且四季度这些风险因素出现缓和的概率较大此外当下美债利率高企的环境下A股是非美国家当中少有的处于低位的市场经历了过去三年传统市场和经济逻辑不断被挑战甚至被打破的环境当下A股投资者即便面对积极的变化也显得相对迟疑和谨慎防守型风格的红利低波指数在过去三年包含今年前三季度收益率分别为108-19和105同期万得全A收益率分别为92-187和-14红利低波已连续三年跑赢市场指数这在历史上仅有成长股泡沫后的20162018年出现过并且还没有出现过红利低波连续四年跑赢的情况这种极度谨慎的态度使得当前市场较难呈现疫情管控放松后V型的逆转但市场预期的逐渐扭转所驱动的行情也会比疫后复苏的V型行情更加持久把握节奏至关重要建议按照三阶段策略布局配置上建议依次沿着政策催化受益市场情绪回暖受益和基本面拐点确立采用顺周期科技白马三阶段策略布局第一阶段在政策预期还未充分兑现之前积极布局直接受益于本轮稳增长政策的顺周期行业建议关注城中村改造为物业管理家居消费建材带来十年维度的长期成长机遇化债推动的银行和保险行业的重估以及的煤炭有色化工等周期性行业第二阶段政策落地带动市场情绪恢复之后积极布局前期跌幅较大的科技行业自主可控方向建议密切关注半导体AI国产化信创的事件催化困境反转方向关注新能源车和零部件消费电子请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略聚焦A2023108的产品创新和订单改善进展第三阶段随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点典型代表包括新能源互联网消费和医药当中的白马品种风险因素中美科技贸易金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧外资流出幅度超预期俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略聚焦A2023108目录过往市场运行逻辑在今年不断被打破是前三季度行情节奏不及预期的主因6三重底已经确立市场底在9月外资流出压力下进一步夯实10近期政策力度大但执行低调短期信号效应偏弱但积极变化会逐渐被市场感知13预计四季度经济稳步回升投资者信心逐渐恢复16中美关系将呈现阶段性缓和迹象美联储年内可能不再加息人民币贬值压力将缓解18未来增量资金将来自场内观望投资者重新加仓外资流出的边际影响正在减弱23四季度积极因素在积累风险因素相对有限预期扭转驱动的行情蓄势待发26把握节奏至关重要建议按照三阶段策略布局29风险因素29插图目录图12000年以来我国共经历了7轮库存周期今年一季度库存周期下行压力较大6图242个样本城市新房签约套数及同比7图314个样本城市二手房签约套数及同比7图4近一年多以来公募基金的新发规模持续低迷7图5今年上半年表现较好的主动权益类基金在三季度普遍出现较大幅度的回撤8图6整体来看样本基金在9月AI主题出现反弹的交易日中均有较好的表现8图78月以来北向资金出现持续的趋势性流出9图8本轮北向资金的累计净流出规模已远超历史极值9图99月制造业PMI生产指数和新订单指数同步回升11图109月制造业企业生产经营活动预期指数与上月基本持平服务业和建筑业业务活动预期指数较上月回升11图119月市场指数涨跌幅与北向资金净流出11图12国庆长假前交易偏向清淡12图13沪深300温度指数12图14中证500温度指数12图15机构重仓股估值已达较低水平13图16CRB商品价格企稳17图17南华工业品价格修复到2022年6月高点17图189月全国整车货运流量指数缓慢回暖17图199月内贸集装箱运价指数延续上升趋势17图209月乘用车零售数量与历年同期基本持平17图219月下旬30城商品房成交面积改善17图22样本一线城市二手房签约套数及同比18图23一线城市商品房网签套数及同比18图246月以来中美高层对话频繁19图25债务上限暂停后美国国债余额已飙升逾2万亿美元19图26债务上限暂停后美国财政部主要发行短久期国债19请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略聚焦A2023108图27我们测算二季度美国联邦财政利息支出占经常性收入比高达20620图28美国财政部公布的今年810月预计发行国债的久期结构20图29美国选民当前最为关心的问题是通货膨胀就业医疗20图302023年9月议息会议后的市场利率预期21图31近期美元指数持续上升而人民币汇率能基本保持稳定22图327月以来CFETS人民币汇率指数稳中有升22图337月以来人民币相较于欧元英镑日元等货币有所升值23图34202201-202309融资杠杆资金每月净流入规模24图35截至9月末融资余额绝对规模24图362023年1-9月北向资金单月净流入规模24图37过去135年维度统计MSCIChina指数落后于其他MSCI核心指数表现25图38进入7月海外ChinaFund赎回压力明显加大25图398月以来北向资金累计净流出每突破百亿对应的沪深300指数跌幅逐渐降低26图40近期美元指数与美债均快速上行27图41过去三周全球权益普遍回调期间A股相对抗跌27图42万得全A沪深300与红利低波指数年涨跌幅28图43红利低波指数年超额收益29表格目录表12022年以来部分放松限购的城市和政策措施更新至9月20日13表2重点工业行业开工率环比8月明显回升16请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略聚焦A2023108过往市场运行逻辑在今年不断被打破是前三季度行情节奏不及预期的主因在今年的前三个季度国内市场运行状况表现出了许多新的特点第一我国的疫后复苏模式相较于海外国家有所差异市场对经济复苏的节奏和范围存在一定的高估具体来看大部分国家的防疫政策调整都要经历严格防疫转向放松全面放开三个阶段海外经验表明疫后复苏一般以消费恢复最为显著服务业的恢复力度通常也比较大在首次解封后消费通常会迎来反弹且在防疫政策转向放松的过渡期内会经历一段时间的恢复全面放开后消费的恢复速度会逐渐减缓并收敛至稳态工业生产受政策转向的影响相对较小美英等国的工业生产明显受益于防疫政策放松而德日等国的生产则围绕疫情前水平上下波动受益于场景限制的解除服务业在防疫政策放开后通常会出现明显改善与海外相比我国采取严格防疫的时间更长从严格防疫到全面放开的政策过渡期较短全面放开的时间点较晚此外我国与海外所处的经济周期不同当中国开始复苏时海外需求已经出现急剧转弱叠加美联储开启了史上最快的加息进程中国的工业部门也面临着较大的库存周期下行压力进入3月以后我国的经济复苏节奏有所放缓疫后复苏的红利驱动边际转弱海外需求回落预期逐步兑现整体来看疫后复苏的节奏和范围低于市场预期且复苏过程体现出了一定的复杂性图12000年以来我国共经历了7轮库存周期今年一季度库存周期下行压力较大中国工业企业产成品存货同比3002502001501005000-502000-022002-082004-042005-022006-102009-042010-122011-102013-062015-122017-082018-062020-022022-082001-102003-062005-122007-082008-062010-022012-082014-042015-022016-102019-042020-122021-102023-062000-12资料来源Wind中信证券研究部第二政策起到的支撑作用受到抑制政策效果明显不及预期一方面房地产业的恢复远远低于预期二季度迅速转冷中信证券研究部地产组跟踪的样本城市数据显示今年3月新房网签套数同比285二手房网签套数同比900而6月上述数据分别为同比-334同比-12房屋销售在二季度出现明显降温房价方面6月我国70个大中城市中有38个城市新房价格环比下跌该数据在3月仅为6个房地产市场的价量进入负向循环房价的下跌进一步刺激业主挂牌也进一步遏制需求的释放开发方面请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略聚焦A2023108景气维持低位行业进入长周期的去库存阶段根据国家统计局的数据2023年上半年全国房屋新开工面积49880万平米同比下降243开发投资58550亿元同比降低79降幅均有所扩大另一方面三年疫情给地方财政及经营性债务留下了不少压力债务化解的任务很重受此影响上半年全国广义财政支出同比下滑367月广义财政收支增速虽出现不同程度的改善但仍在负增长区间这对经济增长产生了负向拉动作用也未能达到2023年中央经济工作会定下的积极的财政政策加力提效保持必要的财政支出强度的目标跟市场预期的出入较大图242个样本城市新房签约套数及同比图314个样本城市二手房签约套数及同比YoY202320212022YoY202320222021350000401400001403000003012000012020100250000100000108020000008000060150000-106000040-202010000040000-3002000050000-40-200-500-40123456789101112123456789101112资料来源Wind中信证券研究部注9月为前15日的数据资料来源Wind中信证券研究部注9月为前15日数据第三国内增量资金的流入规模被明显高估从去年末到春节前A股市场有一轮非常强劲的上涨行情上证指数在今年1月的累计涨幅为539赚钱效应较强然而基金的新发规模持续低迷今年一季度主动被动权益类公募产品累计发行规模为814亿元是2022年一季度的737仅有2021年一季度的106进入二季度后新发规模低迷的情况并未出现好转主动被动权益类产品的单月新发规模几乎都在250亿元以下且从5月开始逐月递减图4近一年多以来公募基金的新发规模持续低迷主动权益类亿元被动权益类亿元400035003000250020001500100050002021-012021-042021-062021-092021-112022-022022-042022-062022-072022-092022-112022-122023-022023-042023-072021-032021-052021-072021-082021-102021-122022-012022-032022-052022-082022-102023-012023-032023-052023-062023-082021-02资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略聚焦A2023108除此之外尽管从二季度开始国内经济复苏趋弱但AI等主题行情的表现强劲然而缺乏增量资金使得这种需要想象空间和资金接力的主题行情迅速哑火过快的下跌导致大量在4月以后参与AI的投资者出现巨大浮亏这也影响了其后续策略的灵活性从基金二季度持仓情况来看以主动权益类产品前10大重仓股为样本TMT板块二季度的仓位相较一季度增加25个百分点对应2010年以来620的季度分位数水平行业层面传媒电子计算机通信二季度末的仓位水平分别为40997242分别对应2010年以来409659254926的季度分位数水平进一步地以今年上半年区间回报前20的主动权益类产品普通股票型偏股混合型灵活配置型基金为样本上述基金在今年三季度仅有39只相同产品A类与C类份额合并计算的收益为正占比为45而收益在-20-15-15-10-10-5-5-0的产品占比分别为184278220208此外上述产品在9月AI主题出现反弹的交易日均有较好的表现基金净值与AI指数的相关性较强这也在一定程度上意味着许多产品可能因为三季度的回撤过大至今尚未实现充分调仓图5今年上半年表现较好的主动权益类基金在三季度普遍出现较大幅度的回撤上半年表现前20的主动权益类产品在三季度的收益分布符合横轴条件的基金数量占比右轴300352779250302198208125200183720150151004535121050128012500资料来源Wind中信证券研究部图6整体来看样本基金在9月AI主题出现反弹的交易日中均有较好的表现人工智能ETF涨幅样本基金涨幅均值样本基金涨幅中位数6005145004003002301921982000870870831000700700002023-09-042023-09-112023-09-22资料来源Wind中信证券研究部注样本基金为2023年上半年区间回报前20的主动权益类产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略聚焦A2023108第四市场低估了三季度以来外资趋势性流出的压力自从2017年以来随着A股在MSCI指数中的纳入权重不断提升外资对A股的持仓规模也持续增加这种趋势性流入成为影响A股生态的一个重要因素因此即便类似2018年四季度市场出现大幅下跌时外资也能在下跌过程中逆势加仓与历史经验不同的是自2023年7月政治局会议后A股的政策底和经济底均已相继出现市场也维持低位而北向资金依然在持续流出在8月2日至9月28日的40个交易日中北向资金有31个交易日出现净流出累计净流出规模1320亿元已远远超过此前的历史极值外资出现持续的趋势性流出是A股生态的重大变化国内投资者需要时间去适应这种变化图78月以来北向资金出现持续的趋势性流出北向资金成交净买入亿元人民币200150100500-50-100-150资料来源Wind中信证券研究部图8本轮北向资金的累计净流出规模已远超历史极值北向资金累计净流出规模亿元2019-042020-022020-072022-022022-082023-081400120010008006004002000资料来源Wind中信证券研究部注图例中的时间为持续净流出开始时的月份请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略聚焦A2023108三重底已经确立市场底在9月外资流出压力下进一步夯实7月政治局会议确立政策底8月活跃资本市场房地产支持政策均大超预期实为对政策底的再度确认2023年7月政治局会议之前市场对政策几乎没有预期而政治局会议最终超预期的全面回应了市场关切在优化地产政策活跃资本市场和化解债务风险三大领域做出了安排确立了7月为政策预期的底部8月期间活跃资本市场方面财政部税务总局宣布股票交易印花税减半征收证监会也接连发布多项政策组合拳主要内容包括阶段性收紧IPO节奏进一步规范股份减持行为降低投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例等房地产方面住建部央行与金融监管总局优化个人住房贷款中住房套数认定标准推动认房不认贷央行与金融监管总局调整优化差别化住房信贷政策下调住房贷款首付款比例下限降低存量首套住房贷款利率此后四大一线城市全部落地认房不认贷活跃资本市场和房地产支持系列政策的大超预期实则为市场再度确认政策底8月主要经济数据均超市场预期确立经济底9月PMI重回扩张区间对经济底的进一步确认8月大多数经济指标显著优于市场一致预期按照同比增速来看8月工业增加值固定资产投资累计社零出口和进口指标分别优于市场一致预测03021150和79个百分点其中制造业投资增速较上月提升28个百分点社零季调环比增速重回正值区间031四年平均同比增速脱离低点回升至32是8月经济数据的亮点8月经济的环比改善使经济底初步确立更有助于扭转对经济趋势的负面预期9月制造业采购经理指数为502较上月上升05个百分点结构上产需两端均有回升生产指数和新订单指数分别为527和505较前值上升08和03个百分点6月到9月制造业PMI分别较前值增加020304和05个百分点制造业产需持续改善使经济底进一步得到确认非制造业方面9月份非制造业商务活动指数为517较上月上升07个百分点今年以来始终保持扩张态势中信证券研究部宏观组预计随着稳增长政策不断落地生效制造业景气回暖趋势将延续制造业PMI有望在未来几个月保持在扩张区间请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略聚焦A2023108图99月制造业PMI生产指数和新订单指数同步回升图109月制造业企业生产经营活动预期指数与上月基本持平服务业和建筑业业务活动预期指数较上月回升百分点制造业PMI生产经营活动预期9月环比8月环比非制造业建筑业业务活动预期2017PMI非制造业PMI服务业业务活动预期15701168100807660364618005010201620060585810-05-0156555054-10-08525048资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部从市场整体表现来看尽管指数并未实现如期上涨但在本轮外资连续两个月大幅净流出中9月市场仍实现走平8月-9月期间本轮北向资金净流出录得创纪录的1320亿元其中9月净流出375亿元在经历了8月的大幅单月净流出后9月市场对外资流出的反应已相对弱化万得全A指数在9月依旧大幅流出的情况下仅下跌11市场整体几乎走平图119月市场指数涨跌幅与北向资金净流出资料来源Wind中信证券研究部季节性因素叠加市场情绪低迷近两周A股持续缩量底部特征明确过去五个交易周沪深两市的日均成交额分别为9445亿元7817亿元7271亿元6503亿元和7051亿元市场在近两周缩量明显日均成交额已降至今年以来的最低值以国庆长假前5周为观察窗口自2019年以来长假前的日均成交额基本呈现逐周下降的趋势节前1周相对节前5周的下降幅度在25-45不等国庆长假前交易清淡是比较普遍的现象请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略聚焦A2023108图12国庆长假前交易偏向清淡资料来源Wind中信证券研究部无论对于市场还是政府前期政策及其效果已进入观察期交易热度有所冷淡从市场热度指标来看截至9月28日沪深300指数自9月4日437度的短期高点回落至42度中证500指数自9月4日655度的短期高点回落至334度具体编制规则请参考A股策略聚焦20190310当前市场温度有多高图13沪深300温度指数图14中证500温度指数资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年9月28日资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年9月28日卖盘压力消化比较充分当前市场估值已处于较低分位指数估值方面截至9月22日沪深300和中证500的动态PE估值分别为96X和142X分别处于2010年以来33和24的较低分位机构重仓股方面以持仓市值加权计算主动型公募基金的前100大重仓股的动态PE估值为141X北向资金的前100大重仓股的动态PE估值为121X分别处于2010年以来18和22的较低分位请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略聚焦A2023108图15机构重仓股估值已达较低水平35X动态市盈率北向资金Top1002022Q1持仓加权公募基金Top1002022Q1持仓加权30X25X20X141X15X10X121X最新截至20239225X201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源Wind中信证券研究部近期政策力度大但执行低调短期信号效应偏弱但积极变化会逐渐被市场感知近期围绕地产调控松绑城中村改造地方政府隐性债务等方面的积极政策正紧锣密鼓地推出1地产调控方面全面取消限购的二线城市不断增加一线城市初现松绑迹象房产经纪费率下调让利推动供需继续修复部分房企债务问题迎来积极变化武汉新一线无锡二线两市于9月19日宣布全面取消限购这意味着9月已有11座城市全面取消限购一线城市亦出现松绑信号9月20日广州市人民政府办公厅发布广州市人民政府办公厅关于优化广州市房地产市场平稳健康发展政策的通知成为全国一线城市中首个部分放开限购的城市具体政策涉及部分区域限购套数提高非户籍居民获得购房资格调降个人销售住房增值税征免年限等9月26日据新华社北京日报报道北京链家房产经纪服务费率将从目前的27调整至2收费模式将从买方全额承担调整为买卖双方各承担1政策推动让利将促进房地产市场供需回归正常水平部分房企债务问题也迎来积极进展9月中旬融创公告境外债重组方案或债券人高票通过成为境内最早完成境内外债务重组的房企之一今年3月9月融创也顺利实现去年年底境内债务展期后承诺兑现的现金支付和小额兑付表12022年以来部分放松限购的城市和政策措施更新至9月20日日期城市城市能级限购政策内容政策模式限购政策调整为在越秀海珠荔湾天河白云不含江高镇太和镇人和镇钟落潭镇南沙等区购买住房的本市户籍居民家庭限2023920广州一线提高限购套数购2套住房非本市户籍居民家庭能提供购房之日前2年在本市连续缴纳个人所得税缴纳证明或社会保险证明的限购1套住房自2023年9月19日起取消武汉二环线以内住房限购政策满足居民2023919武汉新一线全面取消限购刚性和改善性购房需求房地产调控领导小组办公室发布关于促进我市房地产市场平稳健康发2023919无锡二线全面取消限购展若干政策措施的通知提出全市域取消限购政策调整限购政策在本市市区购买住房含二手住房的普通购房人不2023915合肥新一线全面取消限购再审核购房资格请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略聚焦A2023108日期城市城市能级限购政策内容政策模式2023912郑州新一线取消二环内住房限购政策等购房消费限制性规定全面取消限购调整住房限购区域将市南区市北区原四方区域除外移出限购区2023911青岛新一线全面取消限购域全域取消限购政策2023911济南二线取消二环以内的历下区市中区区域购房限制全面取消限购玄武区秦淮区建邺区鼓楼区四区范围内购买商品房不再需要购房202397南京新一线全面取消限购证明至此南京全面取消限购中山区西岗区沙河口区购买商品住房限购政策解除居民家庭购买202397大连二线全面取消限购商品住房不再受住房总套数限制202394沈阳二线取消二环内限购政策取消住房销售限制年限规定全面取消限购202391天津新一线将住房限购区域从全市除滨海新区调整为市内六区缩小限购区域福州市户籍的非五城区居民家庭在限购区域内购买建筑面积144平方米2023830福州二线提高限购套数及以下的商品住房含二手住房增加至2套2023825嘉兴二线支持居民家庭的刚性和改善性合理住房需求取消行政限制性措施全面取消限购在政府认定的创新平台工作满6个月及以上的科研人员可在限购区购202388长沙新一线放松认定标准买首套商品住宅鼓励在扬来扬大专及以上人才和生育二孩及以上家庭在市区购房其他2023220扬州二线全面取消限购人员不再执行限购政策章贡区赣州经开区赣州蓉江新区已停止实行新建商品住房和二手商2023120赣州三线缩小限购区域品住房限购政策东莞莞城街道东城街道南城街道万江街道松山湖高新技术产业20221226东莞新一线全面取消限购开发区新建商品住房和二手商品住房暂停实行商品住房限购政策在本市禅城区祖庙街道南海区桂城街道顺德区大良街道暂停实施住2022129佛山二线全面取消限购房限购政策在我市实际工作和生活的非本市户籍无住房家庭和个人可在岛外限购12022126厦门二线提高限购套数套住房限购区域缩小限购区域无住房的家庭市外迁入家庭落户后即可在限缩小限购区域降20221119西安新一线购区域购买首套二手住房本市家庭连续6个月缴纳社保或个税可购低限购门槛买一套二手住房将黄岛区城阳区含高新区崂山区王哥庄街道调出限购区域高新202263青岛新一线缩小限购区域区城阳西海岸新区三区发布取消全面住房限购的通知商品住房限购区域调整为禅城区祖庙街道南海区桂城街道顺德区大202262佛山二线缩小限购区域良街道2022522武汉新一线武汉经开区全面取消住房限购政策缩小限购区域近郊区市县已购或新购住房不纳入中心城区购房时家庭名下住房总2022516成都新一线放松认定标准套数计算废止秦皇岛市人民政府关于加强房地产市场调控的意见秦皇岛市人202242秦皇岛三线全面取消限购民政府关于进一步加强房地产市场调控的通知全面取消限购非本市户籍家庭个体工商户及由自然人投资或控股的企业视同本市202241衢州四线降低限购门槛户籍家庭执行相关购房政策202231郑州新一线满足居家养老需求允许老人允许投靠的家庭新购一套住房提高限购套数资料来源各地住建局官网合肥发布南京发布大连发布微信公众号厦门日报新华网中信证券研究部截至2023年9月20日2城中村改造方面各地启动摸底部分城市积极推进7月21日国务院常务会议审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见9月14日自然资源部印发关于开展低效用地再开发试点工作的通知决定在北京等15个省市的43个城市开展为期4年的低效用地再开发试点以提高土地利用效率根据广东省政府及广州市住建局等官方网站消息广州于2023年年初便宣布了127个城中村改造项目含46个续建项目12个新开工项目69个前期项目重点推进17个城市更新项目力争完成2000亿元城市更新固定资产投资目标2023年7月广州发布了征集广州市城中村改造条例征求意见稿首次针对城中村改造进行的立法工作2023年9月广州市召开城中村改造工作推进会成立广州安居集团专责从事保障性住房投资融资建设和运营管理其将通过城中村改造转化存量房源整租运营等多渠道筹建房源根据请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略聚焦A2023108深视新闻报道深圳2023年推进城中村规模化品质化改造提升项目筹集保障性住房52万套间约占全市城中村租赁住房总量的1预计到年底将会有15万套保租房能够改造完成并投放市场2023年8月1日起深圳正式实施深圳市保障性租赁住房管理办法保障性租赁住房主要面向符合条件的新市民青年人及各类人才配租根据上海市人民政府官网澎湃新闻等多方消息2023年3月上海市发布了上海市城市更新行动方案20232025年2023-2025年上海计划加快推进两旧一村改造工作到2025年全面完成中心城区零星二级旧里以下房屋改造实施3000万平方米各类旧住房更高水平改造更新中心城区周边城中村改造项目全面启动2023年9月26日上海市十六届人大常委会听取和审议了关于两旧一村改造工作情况的报告上海两旧一村改造工作已全面实施截至9月中心城区零星旧改已完成852万平方米上海市政府预计全年完成12万平方米不成套旧住房改造已完成2477万平方米年底计划完成28万平方米城中村改造项目已启动10个全年计划已提前完成3地方政府化债方面特殊再融资债券重启清偿拖欠企业款项行动加速根据凤凰网财经报道9月27日原财政部部长楼继伟出席凤凰湾区财经论坛时表示地方隐性债务由省级统一化解国家分配一定数量置换债的额度给予支持通过特殊再融资债券帮助地方政府以时间换空间进一步解决政府对企业账款拖欠问题帮助民营经济信心复苏根据21世纪经济报道9月26日内蒙古自治区政府再融资一般债券九期至十一期信息披露内蒙古拟在10月9日发行再融资一般债6632亿元其中的九期发行金额为2744亿元3年期债券资金纳入一般公共预算管理募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款这一指定债券募集资金用途从历史经验来看较为特殊本轮经济政策信号看似偏弱实则低调更加侧重微观实际执行而非宣传喊话在以往经济增速下行阶段例如08年全球经济危机政府往往会迅速拿出大规模刺激政策方案并从宣传口大力配合喊话以稳定市场信心执行效果上往往立竿见影但略显粗放本轮经济周期的不同之处在于今年上半年处于防疫初步解除后的经济复苏短周期和新旧动能转换下增速换挡长周期的叠加阶段经济指标表现略微波动1-2月的金融经济等高频数据并不弱直到4月开始转弱这使得政策制定者倾向于选择更长的观察和调研窗口后才进行研判以避免以往粗放式调节手段带来长期不良后果此外政策制定者还需考虑市场预期波动对政策执行效果的影响例如对于地方政府隐性债务问题一揽子化债方案目前已经明确的有发行特殊再融资债进行部分隐性债务置换和用来清偿拖欠企业款项改善营商环境一方面截至9月末中央层面仅在4月7月的政治局会议通稿中提及要解决政府拖欠企业账款问题等关键词但一直没有公开的详细政策文件国常会于9月审议清理拖欠企业账款专项行动方案也仅有标题没有公布全文另一方面地方政府的化债工作进展较快围绕特殊再融资债券审批发行的消息不断说明可能相关细则文件已在内部下发并且执行又如对于房地产政策政府一边不断松绑政策约束一边试探市场水温避免过快形成单边预期假设在中央层面直接强调放开所有限制各地因城施策较大概率又会很快让楼市供需两端形成房住不炒已经过去的错误判断导致需求迅速释放过热压力倒逼政策收紧政策制定被市场预期牵着鼻子反复摇摆市场反而容易产生有形的手干预过多难以预测的负面情绪预计四季度开始政策效果逐步显现市场定价过程不会一蹴而就去年年末市场曾请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略聚焦A2023108一次性形成疫情放开后的过高预期短期交易reopen共识增量资金疯狂涌入却随预期回落迎来长达数月的快速轮动和震荡下跌说明强政策信号并不一定能立即推动经济预期和经济本身稳定地修复而新的政策处理模式可能在信号效应上偏弱甚至不少对政策细节关注度低的投资者尚未意识到政策已经开始执行短期难以形成扭转市场主体的悲观预期但更加低调务实当前虽然宏观维度缺乏强烈的积极信号市场难以形成短期单边上涨的共识但微观维度稳经济举措正有条不紊地推行当四季度政策效果逐渐显现时伴随着企业的经营感受好转投资者调研获取微观的积极信息预计实体经济和资本市场修复上行的持续性和稳定性更强预计四季度经济稳步回升投资者信心逐渐恢复我国经济在9月及四季度是否继续转好巩固复苏态势特别是消费和地产数据这决定了此次政策调节后信心恢复的持续度9月以来大部分经济高频数据相比8月份都有进一步改善高频数据层面PTA汽车钢胎PVC等重点工业行业开工率回升周频数据跟踪层面截至9月28日高炉织造聚酯纯碱PVC开工率分别84276861646797环比上月水平均有明显提升商品价格层面尽管CRB商品价格并未明显上升但国内南华工业品价格已经修复到2022年6月的阶段性高点2023年6月以来CRB现货价格企稳随后很长时间维持在550点左右的中枢小幅波动但国内南华商品价格在6月以来快速上涨截至9月28日南华工业平指数南华综合指数分别为40782584基本达到2022年6月8日的阶段性高点41632566货运物流层面全国整车货运流量指数和内贸集装箱运价指数维持稳中有升的趋势9月第4周以来乘用车日均零售数量64492辆已高于历年同期水平30城商品房成交面积也在政策刺激下出现转暖表2重点工业行业开工率环比8月明显回升指标名称单位2023-09-282023-09-202023-09-132023-09-062023-08-302023-08-232023-08-16高炉开工率247家8415845841844841834841PTA开工率8073837793805823804818织造聚酯开工率76787372727068纯碱开工率8614823836785813814799汽车全钢胎开工率5888646647648646645644PVC开工率7972773757742722717726资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略聚焦A2023108图16CRB商品价格企稳图17南华工业品价格修复到2022年6月高点资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图189月全国整车货运流量指数缓慢回暖图199月内贸集装箱运价指数延续上升趋势资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图209月乘用车零售数量与历年同期基本持平图219月下旬30城商品房成交面积改善资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股策略聚焦A2023108近期市场对宏观的关注重心依然在地产一方面政策有序放松9月以来已有沈阳南京大连青岛等12个城市全面取消限购值得关注的是9月20日广州首先部分地区的房屋限购放松将原本限购区域的9个区调整为6个区另一方面重点城市的高频数据显示一线城市二手房成交回暖在9月基本确立样本城市二手房网签套数在9月实现同比增长585环比增长832新网签套数同比降幅也有小幅收窄由8月的同比下跌297收窄至9月的-273中信证券研究部地产组认为市场存在动态拐点即当政策继续不断落实的情况下2023年四季度房价持续下跌的预期有望逆转房地产市场的风险有望逐步化解图22样本一线城市二手房签约套数及同比图23一线城市商品房网签套数及同比资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部最后8月经济实现筑底9月PMI已回归荣枯线之上价格逐渐走出通缩政策落地有望带动9月经济运行状况较8月边际改善预计三季度我国GDP增长45以上四季度GDP增长49左右全年增长51左右后续稳预期的关键是活跃资本市场稳经济的关键是稳地产我们认为明年GDP增速目标仍存在会被确定为5左右的概率预计宏观政策会保持积极态势推动经济增速回归潜在中枢中美关系将呈现阶段性缓和迹象美联储年内可能不再加息人民币贬值压力将缓解2023年6月以来中美高层对话持续开展双方关系呈现边际缓和的迹象自6月以来美国国务卿布林肯财政部长耶伦总统气候特使克里商务部长雷蒙多等白宫高层官员接连访华中美双方就回归两国元首巴厘岛会晤共识达成一致并在经贸气候等关键领域展开了深入的沟通8月31日在国防部例行记者会上国防部新闻发言人吴谦大校表示中美军方高层于斐济的印太国防军司令会议上进行了沟通交流中美两军交往并非处于中断状态值得特别关注的是2023年9月16至17日中共中央政治局委员中央外办主任王毅在马耳他同美国总统国家安全事务助理沙利文举行多轮会晤双方同意继续落实两国元首巴厘岛会晤达成的重要共识保持双方高层交往举行中美亚太事务磋商海洋事务磋商外交政策磋商总体来看以上对话将能有效避免两国之间的战略误请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股策略聚焦A2023108判同时或为更高层级的沟通做好铺垫亚太经济合作组织APEC领导人峰会将于今年的11月12日在美国旧金山召开或将成为中美进一步开展对话的契机图246月以来中美高层对话频繁资料来源新华社美国白宫官网中信证券研究部目前中美两国在经济领域都各自存在一些问题中国方面内需不足是当前最大的困难和挑战今年4月的政治局会议对于经济形式的判断主要在经济常态化运行后三重压力的缓解和内生增长动能不强7月的会议相较于4月更加强调内需不足对经济带来的挑战会议指出当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足一些企业经营困难重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻美国方面受到能源价格抬升等因素的影响美国8月通胀数据超预期通胀粘性仍然较强此外持续的高国债利率给财政也带来了很大的压力根据Wind数据美国债务上限暂停后美国国债余额从今年6月初的315万亿美元快速增加至10月初的335万亿美元6月至9月美国财政部发行的债券集中在融资成本更高的短期国债净发行127万亿美元而成本相对更低的中长期国债则仅发行约200亿美元由于债务余额的增加以及融资成本的持续抬升今年二季度美国联邦财政的利息支出高达2425亿美元我们测算占其同期经常性收入比达206为1998年以来的最高水平图25债务上限暂停后美国国债余额已飙升逾2万亿美元图26债务上限暂停后美国财政部主要发行短久期国债美国未偿公共债务总额万亿美元美国适销短期国债净发行额十亿美元340美国适销中长期国债净发行额十亿美元3356003305003254003203002003151003100305-100300-200资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股策略聚焦A2023108图27我们测算二季度美国联邦财政利息支出占经常性收入比高图28美国财政部公布的今年810月预计发行国债的久期结构达206资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源美国财政部中信证券研究部未来继续加强中美合作对于双方解决当前面临的问题至关重要一方面在美国大选的选情还没有到达白热化之前当局政府确实需要未雨绸缪地解决一些潜在的经济风险包括通胀工资上涨工会压力财政断崖等根据8月29日YouGov与经济学人Economist公布的民调结果18的美国选民最关注通货膨胀及物价水平问题13的选民最关注就业和医疗问题关注税收与政府开支的选民有5因此美国两党为了避免在大选最后阶段遭遇经济上的困境加强与中国的合作至关重要能够缓解其通胀及国债利率问题最重要的合作方就是中国另一方面中美关系的缓和也有助于缓解中国的外部压力特别是在当前二级市场外资流出压力日渐增加的背景下稳定的外部环境十分重要中国也有意愿增加与美国的沟通形成良性循环新华社9月22日报道中美双方商定成立经济领域工作组包括经济工作组和金融工作组两个工作组将定期不定期举行会议来加强沟通和交流这将有利于修复市场情绪降低未来中美博弈的不确定性图29美国选民当前最为关心的问题是通货膨胀就业医疗资料来源EconomistYouGov中信证券研究部注调查时间截至2023年8月29日请务必阅读正文之后的免责条款和声明20