中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度会议指出当下经济需求不足挑战仍存，逆周期调节需持续用力，加大已出台货币政策实施力度，此外需警惕关注汇率超调风险。会议强调政策利率引导作用，也首次提出释放存款利率市场化机制效能，我们据此判断后续存款利率可能继续下调。地产方面淡化“保交楼”表述，更多关注房贷利率下调、首付比以及城中村改造等支持工具的落地。
　　▍事项：中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度（总第102次）例会于近日召开。会议分析了国内外经济金融形势，并对后续货币政策做出部署。
　　▍国内经济“需求不足”挑战仍存，“逆周期”调节需“持续用力”。三季度例会对国内经济的表述相对积极，删去了“内生动力不强”，认为当下经济“持续修复”，并新提了“动力增强”；然而本次会议延续强调我国经济仍“面临需求不足等挑战”，因此对于宏观政策的要求提到“搞好逆周期和跨周期调节”，要求政策“持续用力”以“着力扩大内需、提振信心”。另一方面，本次例会将二季度会议上“进一步疏通货币政策传导机制”的表述修正为“加大已出台货币政策实施力度”。总结来看，三季度例会延续了需求偏弱的经济主要矛盾的判断，对宏观政策的力度表述更为积极；6、8月MLF累积降息25bps，而9月0.25pct的降准落地，总量宽货币工具已较多发力，在加大已出台工具力度、“持续用力”的要求下，预计央行下一阶段将更多关注发挥存量政策工具成效。
　　▍通胀方面表述转变为“促进物价低位回升”。本次例会对于物价的表述从二季度会议上的“关注物价走势边际变化”转变为“促进物价低位回升”。今年上半年在国内猪肉等大宗商品价格周期性走低，海外原油等能源价格低位震荡，国内商品消费需求偏弱等因素主导下通胀持续回踩。然而7月后国际原油价格持续走高，同时我国猪肉7月下旬后价格中枢明显回升，8月通胀已出现了触底回升的迹象，央行对稳物价目标的关注也转向支持物价回升趋势的方向上。考虑到当下压制通胀回升的主要因素仍是国内“需求不足”，而双节旅游、消费旺季临近，双十一等促销时段也即将到来，不排除后续相关的结构性货币政策工具和扩内需、促消费工具协同发力的可能性。
　　▍“校正背离”“坚决防范汇率超调风险”表述下，稳汇率目标更为明确。今年随着中美货币政策周期背离、两国经济增长预期分化等因素影响，人民币汇率面临较大的贬值压力，而9月以来离岸人民币汇率一度突破7.35的关口，引起了市场的较多关注。三季度货政例会对汇率的表述新增了“校正背离”的表述，强调“坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”，体现了央行稳汇率的诉求相较于二季度更为强烈。今年来央行主要的稳汇率操作包括下调外汇存款准备金以及上调跨境融资宏观审慎调节参数，而当下稳汇率工具箱空间仍然较为充足。虽然在支持内需修复的政策目标下央行宽货币取向仍然较为明确，但仍需关注稳汇率压力回升阶段对宽货币空间潜在的制约。
　　▍结构性政策工具方面更多关注存续工具效果。相较于二季度货政例会，本次例会对结构性政策工具的表述将“保持好再贷款再贴现工具的稳定性”转变为“落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币政策工具”，另一方面删掉了“延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划”的表述。6月30日央行宣布补充支农支小再贷款、再贴现的额度共计2000亿元，而这次提到落实好这一部分“调增”的额度，同时实施好“存续”的工具，可能意味着后续结构性政策工具相较于提供政策增量，央行可能更多关注存量工具的落地和资金的使用情况。
　　▍“发挥央行政策利率引导作用”，首提“释放存款利率市场化机制效能”。本次例会对利率市场化的表述从二季度“优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制重要作用”转变为“发挥央行政策利率引导作用”，并且新增了“释放存款利率市场化机制效能”的表述。一方面，政策利率在存贷款利率市场化机制中的核心定价地位被强调，另一方面存款利率市场化调整机制的重要性也和贷款市场报价利率改革齐平。今年在净息差压力之下多数商业银行存在主动压降存款利率的操作；尽管本次例会并未对政策利率、贷款利率以及存款利率在市场化调整机制中的角色进行详述，但MLF利率影响LPR报价，进而影响贷款利率定价，而贷款利率调整通过净息差向存款利率端传导的路径已在今年得到了实践，后续存款利率可能进一步下调。
　　▍“保交楼”表述淡化，更多关注房贷利率调降、城中村改造等宽地产支持工具。三季度例会对房地产行业的表述中删去了“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，促进房地产市场平稳健康发展，加快完善住房租赁政策体系”等保交楼相关内容，同时新提出了首套房贷利率动态调整机制、首付比和二套房贷利率下限、降低存量首套房贷利率、支持城中村改造等宽地产支持工具，并要求“促进房地产市场平稳健康发展”。本次例会延续了对地产需求端支持的重视，淡化了对“保交楼”

研究报告全文：三季度货政例会解读逆周期调节需持续用力后续政策指向何方货币政策观察2023927中信证券研究部核心观点中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度会议指出当下经济需求不足挑战仍存逆周期调节需持续用力加大已出台货币政策实施力度此外需警惕关注汇率超调风险会议强调政策利率引导作用也首次提出释放存款利率市场化机制效能我们据此判断后续存款利率可能继续下调地产方面淡化保交楼表述更多关注房贷利率下调首付比以及城中村改造等支持工具的落明明地中信证券首席经济学家事项中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度总第102次例会于S1010517100001近日召开会议分析了国内外经济金融形势并对后续货币政策做出部署国内经济需求不足挑战仍存逆周期调节需持续用力三季度例会对国内经济的表述相对积极删去了内生动力不强认为当下经济持续修复并新提了动力增强然而本次会议延续强调我国经济仍面临需求不足等挑战因此对于宏观政策的要求提到搞好逆周期和跨周期调节要求政策持续用力以着力扩大内需提振信心另一方面本次例会将二季周成华度会议上进一步疏通货币政策传导机制的表述修正为加大已出台货币政FICC分析师策实施力度总结来看三季度例会延续了需求偏弱的经济主要矛盾的判断S1010519100001对宏观政策的力度表述更为积极68月MLF累积降息25bps而9月025pct的降准落地总量宽货币工具已较多发力在加大已出台工具力度持续用力的要求下预计央行下一阶段将更多关注发挥存量政策工具成效通胀方面表述转变为促进物价低位回升本次例会对于物价的表述从二季度会议上的关注物价走势边际变化转变为促进物价低位回升今年上半年在国内猪肉等大宗商品价格周期性走低海外原油等能源价格低位震荡国内商品消费需求偏弱等因素主导下通胀持续回踩然而7月后国际原油价格持续走高同时我国猪肉7月下旬后价格中枢明显回升8月通胀已出现了触底回升的迹象央行对稳物价目标的关注也转向支持物价回升趋势的方向上考虑到当下压制通胀回升的主要因素仍是国内需求不足而双节旅游消费旺季临近双十一等促销时段也即将到来不排除后续相关的结构性货币政策工具和扩内需促消费工具协同发力的可能性校正背离坚决防范汇率超调风险表述下稳汇率目标更为明确今年随着中美货币政策周期背离两国经济增长预期分化等因素影响人民币汇率面临较大的贬值压力而9月以来离岸人民币汇率一度突破735的关口引起了市场的较多关注三季度货政例会对汇率的表述新增了校正背离的表述强调坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决防范汇率超调风险体现了央行稳汇率的诉求相较于二季度更为强烈今年来央行主要的稳汇率操作包括下调外汇存款准备金以及上调跨境融资宏观审慎调节参数而当下稳汇率工具箱空间仍然较为充足虽然在支持内需修复的政策目标下央行宽货币取向仍然较为明确但仍需关注稳汇率压力回升阶段对宽货币空间潜在的制约结构性政策工具方面更多关注存续工具效果相较于二季度货政例会本次例会对结构性政策工具的表述将保持好再贷款再贴现工具的稳定性转变为落实好调增的再贷款再贴现额度实施好存续结构性货币政策工具另一方面删掉了延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划的表述6月30日央行宣布补充支农支小再贷款再贴现的额度共计2000亿元而这次提到落实好这一部分调增的额度同时实施好存续的工具可能意味着证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明货币政策观察2023927后续结构性政策工具相较于提供政策增量央行可能更多关注存量工具的落地和资金的使用情况发挥央行政策利率引导作用首提释放存款利率市场化机制效能本次例会对利率市场化的表述从二季度优化央行政策利率体系发挥存款利率市场化调整机制重要作用转变为发挥央行政策利率引导作用并且新增了释放存款利率市场化机制效能的表述一方面政策利率在存贷款利率市场化机制中的核心定价地位被强调另一方面存款利率市场化调整机制的重要性也和贷款市场报价利率改革齐平今年在净息差压力之下多数商业银行存在主动压降存款利率的操作尽管本次例会并未对政策利率贷款利率以及存款利率在市场化调整机制中的角色进行详述但MLF利率影响LPR报价进而影响贷款利率定价而贷款利率调整通过净息差向存款利率端传导的路径已在今年得到了实践后续存款利率可能进一步下调保交楼表述淡化更多关注房贷利率调降城中村改造等宽地产支持工具三季度例会对房地产行业的表述中删去了扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作促进房地产市场平稳健康发展加快完善住房租赁政策体系等保交楼相关内容同时新提出了首套房贷利率动态调整机制首付比和二套房贷利率下限降低存量首套房贷利率支持城中村改造等宽地产支持工具并要求促进房地产市场平稳健康发展本次例会延续了对地产需求端支持的重视淡化了对保交楼相关贷款支持工具的政策表述而近期认房不认贷首套房存量房贷利率下调等宽地产工具已较多落地预计后续地产支持工具可能更多围绕本次会议提到的城中村改造平急两用公共基础设施建设等方向发力总结2023Q3货币政策委员会例会进一步强化扩内需提信心稳物价稳汇率的目标货币政策基调也是持续用力但具体的货币政策措施方面本次例会强调加大已出台政策实施力度预计央行下一阶段将更多关注发挥存量政策工具成效同时需关注汇率压力对宽货币空间潜在的制约此外本次会议新提出发挥政策利率引导作用及存款利率市场化调整机制明确政策利率在利率市场化的核心地位而后续存款利率可能存在进一步下调的空间风险因素货币政策超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券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