核心观点
　　9月以来，资金面持续偏紧，DR007保持在政策利率上方运行，1年期同业存单利率也已高于1年期MLF利率。那么，跨季后政府债券融资、信贷投放预计会有怎样的变化？10月资金面的缺口有多大？本报告对此进行展开分析。
　　 9月资金面持续偏紧。在地方债发行提速以及信贷投放增长的背景下，叠加缴税高峰的影响，9月资金面明显偏紧，资金利率在月初小幅下行后持续上行。在资金面持续收敛、国债供给放量以及房地产政策持续优化的背景下，9月债市持续调整。
　　 10月流动性缺口有多大？政府存款的影响因素包括政府债券的发行和财政收支，具体来看，国债方面，若严格参考中央财政赤字，则10月净融资规模约-400亿元。而若宽财政下国债发行超出额度，则10月净融资规模约800亿元；地方债方面，预计新增专项债剩余额度将在10月底基本发完，新增一般债和再融资债与历史同期发行节奏相似，则净融资规模约在2920亿元附近。财政收支方面，预计今年10月的财政支出规模将略超季节性，财政收支差额较往年同期或有收窄。参考历年同期公共财政以及政府性基金的收入和支出情况，预计10月广义财政收支差额约为3500亿元。其他影响流动性的因素还包括货币发行、缴准压力和外汇占款，我们预计10月货币发行环比或减少1200亿元左右，法定存款准备金将释放近1000亿元，均对流动性产生正面影响；而外汇占款或延续小幅流出的态势，对流动性略有负面影响。总的来说，从资金供需角度来看，排除逆回购和MLF到期因素的情况下，10月流动性预计有3800-5000亿元左右的缺口。
　　资金面或不会进一步趋紧。进入10月，一方面，考虑到新增专项债的剩余额度有限、国债供给进一步放量的概率也不高；另一方面，10月为传统的信贷小月，对资金面带来的压力预计减轻。整体来看，在央行宽松呵护下，10月资金利率或维持紧平衡，较9月进一步收敛的可能不大，跨季后DR007有望小幅下行至政策利率附近。短期来看，经济修复提速、地产政策加码和政府债供给依然对债市构成一定的压制，预计10月长债利率仍有震荡，不过国债到期收益率持续上行的风险不大。
　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期

研究报告全文：宏观深度报告20231005跨季后资金面是否无虞10月流动性展望证券研究报告分析师陈兴核心观点SAC证书编号S0160523030002chenxingctseccom9月以来资金面持续偏紧DR007保持在政策利率上方运行1年期同业存单利率也已高于1年期MLF利率那么跨季后政府债券融资信贷投放预分析师谢钰SAC证书编号S0160523080003计会有怎样的变化10月资金面的缺口有多大本报告对此进行展开分析xieyu01ctseccom9月资金面持续偏紧在地方债发行提速以及信贷投放增长的背景下叠加缴税高峰的影响9月资金面明显偏紧资金利率在月初小幅下行后持续上行相关报告在资金面持续收敛国债供给放量以及房地产政策持续优化的背景下9月债1国债罕见计划外发行流动性观市持续调整察2023年第5期2023-09-2310月流动性缺口有多大政府存款的影响因素包括政府债券的发行和财政收支具体来看国债方面若严格参考中央财政赤字则10月净融资规模约-400亿元而若宽财政下国债发行超出额度则10月净融资规模约800亿元地方债方面预计新增专项债剩余额度将在10月底基本发完新增一般债和再融资债与历史同期发行节奏相似则净融资规模约在2920亿元附近财政收支方面预计今年10月的财政支出规模将略超季节性财政收支差额较往年同期或有收窄参考历年同期公共财政以及政府性基金的收入和支出情况预计10月广义财政收支差额约为3500亿元其他影响流动性的因素还包括货币发行缴准压力和外汇占款我们预计10月货币发行环比或减少1200亿元左右法定存款准备金将释放近1000亿元均对流动性产生正面影响而外汇占款或延续小幅流出的态势对流动性略有负面影响总的来说从资金供需角度来看排除逆回购和MLF到期因素的情况下10月流动性预计有3800-5000亿元左右的缺口资金面或不会进一步趋紧进入10月一方面考虑到新增专项债的剩余额度有限国债供给进一步放量的概率也不高另一方面10月为传统的信贷小月对资金面带来的压力预计减轻整体来看在央行宽松呵护下10月资金利率或维持紧平衡较9月进一步收敛的可能不大跨季后DR007有望小幅下行至政策利率附近短期来看经济修复提速地产政策加码和政府债供给依然对债市构成一定的压制预计10月长债利率仍有震荡不过国债到期收益率持续上行的风险不大风险提示政策变动经济恢复不及预期请阅读最后一页的重要声明宏观深度报告证券研究报告内容目录19月资金面持续偏紧3210月流动性缺口有多大43资金面或不会进一步趋紧8图表目录图19月广谱利率均值较上月变化3图29月央行逆回购MLF和国库定存净投放额亿元4图310年期国债到期收益率走势4图4历年中央赤字与国债实际净融资额之差亿元5图5历年每月国债净融资额亿元5图69月附息国债发行情况5图7新增专项债发行进度6图8已披露的省市四季度专项债发行规模亿元6图9历年10月广义财政收入和支出规模亿元6图10货币发行的环比变化亿元7图11缴准基数环比变动亿元7图12外汇占款环比变动亿元8图13人民币汇率和美元指数走势8图14MLF投放和到期量亿元8图15DR007和7天逆回购利率9图161年期同业存单到期收益率和MLF利率9图17国债期限利差明显收窄9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2宏观深度报告证券研究报告9月以来资金面持续偏紧DR007保持在政策利率上方运行1年期同业存单利率也已高于1年期MLF利率那么跨季后政府债券融资信贷投放预计会有怎样的变化10月资金面的缺口有多大本报告对此进行展开分析19月资金面持续偏紧资金面明显转紧在地方债发行提速以及信贷投放增长的背景下叠加缴税高峰的影响9月资金面明显偏紧资金利率在月初小幅下行后持续上行具体来看9月DR001和DR007均值较8月分别上行至174和195其中DR007持续在政策利率上方运行而1年期同业存单利率月内均值也走高至244已升至1年期MLF利率附近图19月广谱利率均值较上月变化30变化bp右9月均值8月均值6026504022301820141010014D14D7D7D7D10Y10Y1Y1Y1Y1Y1M6M1M3M6M1M6M3M6M3M隔隔隔6M夜夜夜DRRSHIBOR同业存同业存FR007票据国债国开单发行单收益转贴债率现数据来源WIND财通证券研究所央行公开市场放量投放为缓解资金紧张并呵护流动性首先央行于月初便进行了大额的逆回购操作且在月中重启14天逆回购操作其次央行宣布全面降准能够释放5000-6000亿元左右的中长期流动性最后9月央行MLF大额净投放1910亿元整体来看9月央行逆回购MLF和国库定存合计净投放资金超11万亿元为银行体系大量供给跨季资金谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3宏观深度报告证券研究报告图29月央行逆回购MLF和国库定存净投放额亿元6000逆回购7D净投放逆回购14D净投放MLF净投放国库定存净投放500040003000200010000-1000-2000-3000-4000919497910913916919922925928数据来源WIND财通证券研究所债市持续调整9月末10年期国债利率由8月末的256上行至269尽管央行加大公开市场操作力度但一方面资金面持续收敛国债供给放量等因素对债市情绪构成压制另一方面随着房地产政策持续优化市场对于稳增长预期持续回升的背景下9月债市持续调整图310年期国债到期收益率走势270央行加大公开人民币汇率贬值268市场操作力度266多个一线城市官宣8月通胀数据好转8月认房不认贷金融数据结构欠佳264财政部公布年期国央行连续262地产放松持续加5债计划外发行净投放码股市走强260258逆回购延央行宣8月经济数续放量布降准据全面改善2569193959799911913915917919921923925927数据来源WIND财通证券研究所210月流动性缺口有多大政府存款的影响因素包括政府债券的发行和财政收支我们预计10月政府债券的净融资规模在2320-3900亿元之间10月广义财政收支差额约3500亿元谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4宏观深度报告证券研究报告情境一国债严格参考财政赤字今年1-9月国债净融资规模约237万亿元截至9月27日财政部尚未公布四季度国债发行计划假设今年国债发行严格参考中央财政赤字那么四季度国债的净融资规模还剩7911亿元预计四季度国债的发行规模共256万亿元而从历史发行节奏看1011和12月的国债发行规模较为平均预计今年10月国债的发行规模约8530亿元考虑到当月8930亿元的总偿还量预计10月国债净融资规模约为-400亿元图4历年中央赤字与国债实际净融资额之差亿元图5历年每月国债净融资额亿元40000两者之差右净融资额600010000202020212022202332000中央预算赤字400080006000240002000400016000020008000-200000-4000-2000151617181920212223123456789101112数据来源WIND财通证券研究所数据来源WIND财通证券研究所情境二宽财政下国债发行超出额度9月国债发行明显提速一是5年期附息国债计划外发行二是1Y2Y和10Y期品种的单只发行规模均抬升至1150亿元假设中央财政持续发力适当扩大赤字规模后续附息国债的发行规模维持在1150亿元那么在其余假设不变的情况下并参考历史发行规律预计10月将发行国债9730亿元左右净融资额约800亿元图69月附息国债发行情况发行日期期限首发续发额度亿元09065Y续发950090830Y续发23009143Y续发95009147Y首发950091550Y续发23009201Y续发1150092010Y续发115009225Y首发115009222Y首发1150数据来源WIND财通证券研究所专项债有望10月底发完截止9月27日暂时仅13个省市披露了四季度地方债的发行计划其中甘肃仅披露10月发行计划规模共计约1410亿元其中大部分地区的新增专项债安排在10月发行而12月暂无新增专项债发行计划据此我们预计新增专项债剩余额度或将在10月底基本发完9月专项债发行进度偏缓新增专项债发行规模约3042亿元今年前三季度累计发行规模34万亿元谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5宏观深度报告证券研究报告那么10月专项债的发行规模约3510亿元假设新增一般债和再融资债与历史同期发行节奏相似则预计10月地方债发行规模共计4860亿元左右而10月地方债到期规模为1937亿元因此净融资规模约在2920亿元附近综合来看政府债净融资预计10月国债和地方债的发行规模共计约12-13万亿元到期11万亿净融资规模约为2520-3720亿元图7新增专项债发行进度图8已披露的省市四季度专项债发行规模亿元201520161202017201850010月11月12月100201920204002021202280202330060200401002000北天河山江浙广海四贵云甘吉123456789101112京津北西苏江东南川州南肃林数据来源WIND财通证券研究所数据来源WIND财通证券研究所其中甘肃仅公布10月发行计划财政支出规模或超季节性政府存款中的财政收支方面参考历史经验10月的财政收入往往高于支出因此财政存款呈现季初增加季末减少的特点不过在新增专项债原则上在10月底前使用完毕的要求下叠加减税降费的持续推进预计今年10月的财政支出规模将略超季节性财政收支差额较往年同期或有收窄参考历年同期公共财政以及政府性基金的收入和支出情况预计10月广义财政收支差额约为3500亿元图9历年10月广义财政收入和支出规模亿元30000广义财政收入广义财政支出250002000015000100005000020152016201720182019202020212022数据来源WIND财通证券研究所其他影响流动性的因素还包括货币发行缴准压力和外汇占款我们预计10月货币发行环比或减少1200亿元左右法定存款准备金将释放近1000亿元均对流动性产生正面影响而外汇占款或延续小幅流出的态势对流动性略有负面影响谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6宏观深度报告证券研究报告货币发行或季节性回落货币发行主要包括M0和库存现金其中M0占比较高因此货币发行的波动主要取决于M0的变化考虑到M0呈现出显著的季节性中秋和国庆假期前居民和企业的取现需求会明显上升而节后取现需求趋于下滑货币发行对流动性的影响将随之下降参考历史均值我们预计10月货币发行环比或减少1200亿元左右对流动性产生正面影响图10货币发行的环比变化亿元6000201820192020202120222023500040003000200010000-1000-2000-3000-40004月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源WIND财通证券研究所缴准压力趋于缓解从历年同期环比变化看10月份缴准基数扣除非银和境外存款的人民币存款往往出现季节性回落参考过去五年同期均值预计10月份缴准基数环比或减少13万亿元结合金融机构加权平均存款准备金率74的水平则10月法定存款准备金将释放近1000亿元将给流动性带来一定支持图11缴准基数环比变动亿元700002018201920202021202220236000050000400003000020000100000-10000-20000-300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源WIND财通证券研究所外汇占款影响较弱近年来我国外汇占款保持相对平稳今年4月至8月外汇占款环比增速始终在-01至01的区间内对流动性的影响较弱考虑到人民谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7宏观深度报告证券研究报告币汇率整体仍面临一定的压力预计10月外汇占款延续小幅流出的态势但变化幅度预计依然不大对流动性略有负面影响图12外汇占款环比变动亿元图13人民币汇率和美元指数走势200020192020202173中间价美元兑人民币美元指数右1061500202220237210410007150070102069100-50068-10006798123456789101112231233235237239数据来源WIND财通证券研究所数据来源WIND财通证券研究所10月流动性仍存在缺口总的来说从资金供需角度来看排除逆回购和MLF到期因素的情况下10月流动性预计有3800-5000亿元左右的缺口不过当前央行呵护资金面的意图明显9月全面降准MLF超额续作和OMO净投放放量均反映出货币政策平稳偏松的基调图14MLF投放和到期量亿元8000MLF投放MLF到期6000400020000-2000-4000-6000-8000-100002312332352372392311241243245247249数据来源WIND财通证券研究所3资金面或不会进一步趋紧资金利率或维持紧平衡进入10月一方面政府债融资的影响仍存但考虑到新增专项债的剩余额度有限国债供给进一步放量的概率也不高预计其对流动性的负面影响或趋于走弱另一方面近日票据利率持续上行或意味着信贷投放仍在加速不过10月为传统的信贷小月对资金面带来的压力预计减轻整体谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8宏观深度报告证券研究报告来看在央行宽松呵护下10月资金利率或维持紧平衡较9月进一步收敛的可能不大跨季后DR007有望小幅下行至政策利率附近图15DR007和7天逆回购利率图161年期同业存单到期收益率和MLF利率26DR007逆回购利率7天282427222620251816241Y同业存单利率14231YMLF利率12222292211231233235237239231233235237239数据来源WIND财通证券研究所数据来源WIND财通证券研究所短期债市压力仍存短期来看经济修复提速地产政策加码和政府债供给依然对债市构成一定的压制预计10月长债利率仍有震荡不过随着政府债供给压力逐步缓和以及资金面趋于缓和国债到期收益率持续上行的风险不大且从长期来看在政策利率趋于下行以及化债的大背景下利率向上的空间也有限图17国债期限利差明显收窄301Y10Y10Y-1Y右10282608242206201816042292211231233235237239数据来源WIND财通证券研究所风险提示政策变动经济恢复不及预期谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9宏观深度报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级以报告发布日后6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准行业评级以报告发布日后6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10