港股市场策略展望
　　美联储紧缩与中国经济增长动能磨底仍然是困扰港股的两大主要因素。9月美联储FOMC点阵图释放强烈的“鹰派”信号，联邦基金利率会维持在高位一段更长时间，叠加美国经济增长韧性，预计10年期国债收益率短期内维持高位运行，港股流动性持续承压。中国经济修复仍具波折，9月以来商品房销售数据仍不理想，个别民营龙头内房的债务重组危机升温，地方债问题等均拖累内生经济回升的力度。不过，中国8月社零、工业利润、信贷脉冲等一系列据显示经济可能在低位企稳中，9月官方制造业PMI重回荣枯线以上，印证经济景气度回升的确定性在提高。
　　在强美元及高利率的约束下，港股短期很难吸引增量资金流入，因此缺乏明显的上升空间，但中国经济动能逐渐修复，企业盈利下修压力纾缓；港股通的流入；中美元首会晤的预期都为港股带来支撑。根据盈利收益率差模型，恒生指数短期合理的交易区间在16,800至18,500点。若10年期国债收益率上升至5.3%，从未来一年维度看，极限测试下16,000点左右已反映了长期利率上行的因素。现金流稳健、高股息的能源及电讯有较高交易胜率，但盈利在持续上修、估值持续下行的可选消费、医疗保健及信息科技在当下其具有较高的交易胜率及赔率。我们仍然建议采取哑铃型配置策略，1)继续看多高息高现金流的目标，包括能源、电讯、公用事业及H股折价率较高的国有内银；2)关注盈利预测在上修但估值下行及景气度向好的生物医药、食品饮料、互联网、旅游、博彩；3）海外收入占比较高的出口、消费、制造或国际银行。综合中泰国际行业分析师的观点，10月金股推荐如下：汇丰控股(005 HK)、电能实业(006 HK)、中国移动(941 HK)、信达生物(1801 HK)、药明康德(2359 HK)、新奥能源(2688 HK)、福耀玻璃(3606 HK)、中国重汽(3808 HK)、新东方(9901 HK)、农夫山泉(9633 HK)。
　　美国高利率维持更长时间的确定性增加，港股继续面临流动性压力
　　9月FOMC点阵图上调中长期利率预测，美国国债收益率较大可能在今年底之前仍然维持在一个较高的水平。较高的美元无风险利率也继续压制港股的流动性、风险偏好及估值扩张空间。港股更大的机会需要等待加息周期正式结束。
　　股债收益比不具吸引力，短期仍难现指数级别行情
　　考虑到中长期的中国经济增速换档(人口红利消失及房地产结束上行周期)、更高的美元无风险利率、地缘政治风险等因素，港股的低估值可能会成为常态。考虑到美国10年期国债收益率短期大幅下行机会不高，使当前恒生指数及MSCI中国指数的风险溢价没有太多方向性。
　　中国经济低位逐渐修复，纾缓分子端压力
　　然而，中国9月PMI、8月社零、工业利润、信贷脉冲等一系列经济数据显示中国经济可能在低位企稳中；剔除基数效应下的真实社零增速较7月回升；8月工业企业利润恢复加快。中国10年期国债收益率自8月21日的低点大幅反弹，如此大幅度的反弹隐含债市投资者对经济前景的信心开始修复。
　　更多积极因素仍会支撑港股表现
　　企业盈利开始回稳，恒生综合指数中的非必需性消费、信息科技、医疗保健在最近两个月的盈利被持续上修；9月至今港股通再累计净流入452亿港元，成为支撑港股的中坚力量；港股主板20天日均成交金额低于滚动两年平均1个标准偏差，是市场底部的重要特征；过去十到十五年以来以来，四季度的季节效应也不容忽视。中美紧张关系出现边缘缓和，将有助降低港股的风险溢价，利好情绪修复。
　　

研究报告全文：策略研究2023年10月4日策略研究港股市场策略困扰港股两大因素犹存但积极因素逐步增加恒生指数走势图港股市场策略展望恒生指数24000美联储紧缩与中国经济增长动能磨底仍然是困扰港股的两大主要因素9月美联储FOMC23000点阵图释放强烈的鹰派信号联邦基金利率会维持在高位一段更长时间叠加美国2200021000经济增长韧性预计10年期国债收益率短期内维持高位运行港股流动性持续承压中2000019000国经济修复仍具波折9月以来商品房销售数据仍不理想个别民营龙头内房的债务重18000组危机升温地方债问题等均拖累内生经济回升的力度不过中国8月社零工业利1700016000润信贷脉冲等一系列据显示经济可能在低位企稳中9月官方制造业PMI重回荣枯线以1500014000上印证经济景气度回升的确定性在提高在强美元及高利率的约束下港股短期很难吸引增量资金流入因此缺乏明显的上升空间但中国经济动能逐渐修复企业盈利下修压力纾缓港股通的流入中美元首会晤来源Bloomberg中泰国际研究部的预期都为港股带来支撑根据盈利收益率差模型恒生指数短期合理的交易区间在16800至18500点若10年期国债收益率上升至53从未来一年维度看极限测试下16000点左右已反映了长期利率上行的因素现金流稳健高股息的能源及电讯有较高交易胜率但盈利在持续上修估值持续下行的可选消费医疗保健及信息科技在当近期相关报告下其具有较高的交易胜率及赔率我们仍然建议采取哑铃型配置策略1继续看多高息20230907更新报告活跃资本市场举措不断积高现金流的目标包括能源电讯公用事业及H股折价率较高的国有内银2关注盈极因素在积累利预测在上修但估值下行及景气度向好的生物医药食品饮料互联网旅游博彩20230802更新报告稳预期政策陆续有来利好3海外收入占比较高的出口消费制造或国际银行综合中泰国际行业分析师的观主线布局点10月金股推荐如下汇丰控股005HK电能实业006HK中国移动941HK20230707更新报告静待业绩上修港股下半年信达生物1801HK药明康德2359HK新奥能源2688HK福耀玻璃3606HK料先抑后扬中国重汽3808HK新东方9901HK农夫山泉9633HK20230605更新报告隧道尽头的曙光美国高利率维持更长时间的确定性增加港股继续面临流动性压力20230427更新报告外部风险持续发酵港股低9月FOMC点阵图上调中长期利率预测美国国债收益率较大可能在今年底之前仍然维持位震荡盘整在一个较高的水平较高的美元无风险利率也继续压制港股的流动性风险偏好及估值扩张空间港股更大的机会需要等待加息周期正式结束股债收益比不具吸引力短期仍难现指数级别行情分析师考虑到中长期的中国经济增速换档人口红利消失及房地产结束上行周期更高的美元颜招骏CFA无风险利率地缘政治风险等因素港股的低估值可能会成为常态考虑到美国10年期85223591863国债收益率短期大幅下行机会不高使当前恒生指数及MSCI中国指数的风险溢价没有太多方向性alvinnganztsccomhk中国经济低位逐渐修复纾缓分子端压力赵红梅然而中国9月PMI8月社零工业利润信贷脉冲等一系列经济数据显示中国经济可85223591855能在低位企稳中剔除基数效应下的真实社零增速较7月回升8月工业企业利润恢复加mayzhaoztsccomhk快中国10年期国债收益率自8月21日的低点大幅反弹如此大幅度的反弹隐含债市投资者对经济前景的信心开始修复更多积极因素仍会支撑港股表现企业盈利开始回稳恒生综合指数中的非必需性消费信息科技医疗保健在最近两个月的盈利被持续上修9月至今港股通再累计净流入452亿港元成为支撑港股的中坚力量港股主板20天日均成交金额低于滚动两年平均1个标准偏差是市场底部的重要特征过去十到十五年以来以来四季度的季节效应也不容忽视中美紧张关系出现边缘缓和将有助降低港股的风险溢价利好情绪修复请阅读最后一页的重要声明页码126策略研究2023年10月4日目录美债利率持续走高港股9月承压明显多指数下跌3美国经济保持韧性利率HIGHERFORLONGER的确定性更高4港股股债收益比不具吸引力短期仍难现指数级别行情7中国8月数据显示经济低位修复唯动力有待提升9更多的积极因素也在支撑港股12港股盈利下修压力在纾缓部分行业盈利被持续上修12港股通持续净流入成为支撑港股的中坚力量14成交金额低迷反映港股处于底部16港股的季节效应也不容忽视16中美紧张关系出现边缘缓和利好情绪修复17若10年期美国国债收益率上行至5港股的潜在底部在哪17港股市场策略展望18中泰国际行业分析师的相关行业具体策略19可选消费行业19环保新能源及公共事业21医药行业23公司及行业评级定义25重要声明26请阅读最后一页的重要声明页码226策略研究2023年10月4日美债利率持续走高港股9月承压明显多指数下跌受到美国10年期国债收益率持续上行的背景下港股的流动性及投资情绪明显下降导致港股在9月反复下跌恒生指数国企指数恒生科技指数恒生香港中资企业指数红筹指数在9月分别下跌312962及15存量资金流入高分红比率高股息率及高现金流的板块12个恒生综合行业分类指数中仅能源及金融录得升幅分别升37及02综合企业全月下跌61是跌幅最大的行业指数尽管8月各项经济数据普遍优于市场预期中国的信贷脉冲指数也开始反弹指向经济下行压力开始纾缓但是9月30大中城市商品房销售的高频数据显示地产需求仍然较弱个别民营龙头内房的债务重组危机升温拖累经济回升的力度继续影响市场的投资情绪另一方面美国短期经济增长仍然稳健较高的消费增速较低的失业率下行速度缓慢的通胀也给予美联储继续加息及维持高利率的底气市场也逐渐重筑利率HigherforLonger的预期美国10年期国债收益率9月累计上升477个基点再度对港股的流动性及估值带来挤压资金流出压力加大图表1港股主要大盘指数在9月下跌图表2恒生综合行业分类指数在9月的表现0060-1040-2020-3000-40-20-50-40-60-60-70-80来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部图表3中国的信贷脉冲指数开始反弹MSCI中国指数中国信贷脉冲右轴125045011501050400950850350750650300550450250350250200来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码326策略研究2023年10月4日美国经济保持韧性利率HigherforLonger的确定性更高美国短期的经济增长仍然稳健主要是劳动力市场求过于供高工资增速支撑居民消费企业获利上升招聘需求增加这个正循环仍未被打破而拜登政府推出包括制造业回流及半导体等产业政策也刺激了美国的总需求这也是美联储维持鹰派口吻的底气美国制造业景气度正在好转9月ISM制造业PMI报490是2022年11月以来最佳制造业下行压力正在放缓而新订单-自有库存分项预示主动去库存可能接近尾声8月ISM非制造业PMI按月上升18个百分点至545新订单及商务活动指数仍在高位指向服务业的景气度保持良好扩张另一方面美国居民耐用品支出实际同比增长加速回升纾缓商品去库存压力与制造业PMI新订单-自有库存差值逐渐见底相对应图表4美国制造业下行压力放缓图表5美国非制造业景气度仍然很高美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI新订单新订单-自有库存美国ISM非制造业PMI就业700320750美国ISM非制造业PMI65022070060065012060055020550500500-80450450-180400400350-2803502019-092003-022004-062005-102007-022008-062009-102011-022012-062013-102015-022016-062017-102019-022020-062021-102023-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部就业市场方面美国8月劳动力紧张状况有所缓释整个就业报告指向更多的美国人出来找工作修复劳动力市场供需缺口消费方面美国8月零售销售维持温和增长8月零售销售同比25环比06剔除机车加油站的核心零售同比36环比02尽管同比及环比增速有所放缓但数据仍表明消费在温和增长这项不温不火的数据是市场及美联储喜闻乐见的通胀方面8月整体CPI同比37核心CPI同比43核心CPI回落速度仍然不够快剔除房租的服务通胀仍然坚挺最近期美国汽车工会罢工和涨薪事件频繁出现抗通胀或面临新的障碍近月油价上升可能也对通胀带来扰动但是在三季度结束之前油价的上行的同比影响并不会很大但是若四季度油价大幅蹿升比如回到100美元的水平全年的油价升幅大约为31左右结合能源占比7的考虑对于整体CPI的同比贡献大概是2左右但是即使因为油价短期上涨导致CPI上行如果居民通胀预期仍然稳定核心通胀再加速的可能性还是较低的请阅读最后一页的重要声明页码426策略研究2023年10月4日图表6耐用品消费重新加速图表7职位空缺比率在回落个人消费支出耐用品实际同比职位空缺数总计千份个人消费支出非耐用品实际同比250职位空缺失业人数14000个人消费支出服务实际同比300120002001000020015080001001006000400000050200000002019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12023-5-1002019-1-2002017-012007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122018-022019-032020-042021-052022-062023-072006-03来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部图表8美国新增非农在有序减速图表9美国整体劳动力市场仍稳健美国新增非农就业人数初值失业率私人非农平均时薪同比劳动力参与率美国新增非农就业人数季调160650三个月平均新增职位1000140640900120800630700100620600805006104006030060040200100205900005802019-042012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072020-012020-102021-072022-042023-012011-10来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部9月FOMC宣布维持联邦基金利率位于525至55的目标区间不变会后声明跟7月FOMC变化不大但美联储上调今年GDP增长下调失业率及核心PCE的预测反映了对美国经济持较乐观态度本次暂停加息偏鹰主要由于超预期的点阵图美联储官员上调了2024及2025年底的利率预测各50个基点同时预计2026年利率仍达到29反映高利率会维持更久的预期首次降息预期也要到2024年三季度点阵图的上调一方面说明美国经济增长稳健另一方面通过较鹰派的点阵图去打击降息预期从而试图压制通胀预期潜在反弹的可能在HigherforLonger预期之下美国国债收益率大概率在年底之前仍然维持在一个较高的水平在利率曲线猛冲高位的情况下市场会重新寻找新的交易区间2年期国债收益率近期上行幅度迅猛本轮最高见5204目前市场仍然没有对年内再一次加息做完全的定价因此若11月到明年1月的加息逐步被pricein不排除短期利率上试52910年期国债收益率方面参考2006年加息末段10年-2年利差倒挂大约仅20个基点假设同样的倒挂10年期国债收益率后续或上试509较高的美元无风险利率也继续压制港股的流动性风险偏好及估值扩张空间港股的流动性及风险偏好边际改善需要等待1美联储正式结束加息2美国经济增长动能减慢3中国经济增长动能加快若今年11月是最后一次加息那么我们预计届时港股将出现较明显的情绪修复请阅读最后一页的重要声明页码526策略研究2023年10月4日图表10美国10年期国债收益率或会触及2007年高点10年期国债期限利差10年期名义利率通胀预期10年期实际利率600200500150400100300050200000100-050000-100-100-200-150来源Bloomberg中泰国际研究部图表11点阵图释放了一个长期高利率的信号来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码626策略研究2023年10月4日港股股债收益比不具吸引力短期仍难现指数级别行情当前恒生指数及MSCI中国指数未来12个月的预测PE分别为83倍及96倍分别处于2016年以来12及44分位数的位置估值处于历史较低水平但是考虑到中长期的中国经济增速换档人口红利消失及房地产结束上行周期更高的美元无风险利率地缘政治风险等因素低估值可能会成为常态即恒生指数的预测PE很难长时间回到11倍以上图表12恒生指数未来12个月的预测PE图表13MSCI中国指数未来12个月的预测PE未来12个月预测PE未来12个月预测PE1502101401901301701201501101301001109080907070来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部股债收益率差方面当前恒生指数及MSCI中国指数的风险溢价分别处于2016年以来669及295分位数的位置除非盈利预测及流动性持续向好如2016至2017年2020至2021年否则根据历史表现当前的风险溢价率不具备太多方向性从滚动两年的风险溢价看恒生指数及MSCI中国指数均没有很强的性价比图表14当前恒生指数的风险溢价水平没有太多启示性图表15MSCI中国指数的风险溢价水平偏低风险溢价恒生指数风险溢价MSCI中国指数11011014034000130100100120290009011090801008024000907080706070190006060505050140004040来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码726策略研究2023年10月4日图表16恒生指数的滚动两年风险溢价图表17MSCI中国的滚动两年风险溢价恒生指数平均2SD-2SDMSCIChina指数平均2SD-2SD1SD-1SD1SD-1SD风险溢价风险溢价11501351150340001050125105095011595029000105850850957502400085750650756505501900065550450554501400035045来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部从相对估值来看不论用恒生指数还是MSCI中国指数的预测PE对比MSCI新兴市场或标普500指数的估值均显示港股的相对估值非常低尽管港股长期的估值中枢很可能会下一个台阶但是当前极端的相对估值并不会持久图表18恒指相对预测PE处于低位图表19MSCI中国指数相对预测PE处于低位恒生指数标普500MSCI中国MSCI新兴市场080130120070110060100050090080040070来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部图表20相对MSCI美国指数预测PE也处于低位图表21相对标普500指数预测PE也处于低位MSCI中国MSCI美国MSCI中国标普500085090080085075080070075065070065060060055055050050045045040040来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码826策略研究2023年10月4日中国8月数据显示经济低位修复唯动力有待提升当前中国的经济动能处于探底回升初段9月官方制造业PMI中新订单采购量出厂价格指数已连续两个月重上荣枯线以上而产成品库存指数小幅回落显示制造业可能出现被动去库存的特征中国8月PPI的跌幅已经连续两个月收窄也反映上游工业制造业主动降价的压力下降利好上游工业企业的盈利恢复工业企业利润降幅逐月收窄1-8月规上工业企业利润降幅较1-7月份收窄38个百分点8月中国规上工业企业利润同比172自去年下半年以来工业企业当月利润首次实现正增长为企业盈利向好的趋势打下基础消费方面8月社零同比46增速按月回升21个百分点剔除基数效应下的真实增速亦反映消费动力有所修复社零商品餐饮汽车以外的两年平均增速较7月回升242336及22个百分点限额以上商品看粮油食品饮料烟酒等必需消费品的两年平均增速继续保持稳定化妆品金银珠宝及汽车等可选消费修复动能较强服务零售保持较快增长1-8月服务零售额同比增长1949月数据显示短期内消费恢复仍在持续1虽然暑假后电影票房有所回落但是仍然好于2021年和2022年同期2汽车销量依然较为强劲3国庆中秋黄金周刺激旅游出行消费随着各项减税及降低存量房贷利息开支的措施出台预计消费需求将缓慢恢复图表228月消费两年平均增速有改善图表23固投单月同比增速1-2月3月4月5月6月7月8月固投单月民间投资非民间投资120140120100100808060604040202000-202023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-800-40社零商品餐饮汽车以外来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部地产方面8月商品房销售额及面积分别同比-237及-240地产销售继续低位磨底供应端方面房企继续保交楼为主8月房屋新开工面积同比-230同期竣工面积同比101剪刀差状况未有改善近期包括认房不认贷部分地区取消限购下调首付比例及存量房贷利率等一系列措施短期有助刺激部分购房需求但是居民收入预期不足及较高杠杆率仍然制约房地产需求反弹的可持续性中指院数据显示截至9月25日全国楼市成交量同环比均下跌整体销售不改颓势但一线城市环比小幅上涨42显示需求或在逐步释放房价跌势持续8月全国70个城市新房价格指数环比下跌03已连续3个月下跌并且8月房价下跌城市数量继续增加我们暂时判断1一线城市的地产销售短期会有明显上量但对于低能级城市的需求虹吸作用也会更为显著楼市分化局面或加剧2销售恢复可持续性存疑地产销售同比仍负增长在房地产供求关系发生重大变化的背景下地产销售难以重现快速上升趋势而是缓慢吸纳刚需和改善性需求因此预计地产慢复苏对于中国经济企稳回升将持续造成压力请阅读最后一页的重要声明页码926策略研究2023年10月4日图表248月新开工与竣工表现继续分化图表259月地产销售仍然低迷房屋新开工面积单月同比30大中城市商品房成交套数当周值房屋竣工面积单月同比30大中城市商品房成交面积当周值万平方米右轴800450005004000045060035000400300003504003002500025020000200200150001500010000100500050-200002018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08-4002018-03-600来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部在一系列宏观数据中我们比较关注M1反映经济活力M1-M2剪刀差反映资金活化程度流动及居民户中长期贷款增长反映居民信心等具前瞻性数据8月M1同比增长是2022年1月以来最低反映经济活力不足M1-M2负剪刀差显示货币流转不畅顺资金在银行体系内空转8月居民户短期及中长期贷款显示消费动力有改善空间提前还贷的倾向仍高不过我们留意到M1的下行速度在放缓随着一系列促消费稳房市的政策落地我们期望M1同比增速能够见底回升复盘历史表现M1增速上升均预示经济复苏动能加强是港股得到基本面支撑的证明往往利好港股后市发展图表26中国的通胀仍然很低迷图表27M1-M2负剪刀差仍然很大CPI消费品PPI全部工业品CPIM2同比M2-社融M1-M21501402001301501001201001105050100000090-5080-1002015-12017-52019-92015-82016-32018-72019-22020-42021-62022-12022-82023-32017-122020-11-502016-1070-150-1002019-82017-22017-82018-22018-82019-22020-22020-82021-22021-82022-22022-82023-22023-82016-8来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码1026策略研究2023年10月4日图表28M1增速见底回升都有利港股展开多头行情恒生指数中国PPIM1340003200040030000300280002600020024000220001002000018000001600014000-100来源Bloomberg中泰国际研究部另一方面中国债券市场的投资者似乎对经济前景也不再过度悲观数据显示恒生指数跟中国10年期国债收益率有很高的相关性由于国债收益率反映当地的经济前景国债收益率上升表示中国经济基本面向好从而推动股市向上反之亦然2020年以来恒生指数的走势与中国10年期国债收益率几乎一致而中国10年期国债收益率自8月21日的低点已反弹了149个基点至2692如此大幅度的反弹隐含债市投资者对经济前景的信心开始修复图表29债市投资者对经济前景的信心开始修复中国10年期国债收益率恒生指数4103900039034000370350290003303102400029019000270250140002016-11-012017-11-012018-11-012019-11-012020-11-012021-11-012022-11-01来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码1126策略研究2023年10月4日更多的积极因素也在支撑港股港股盈利下修压力在纾缓部分行业盈利被持续上修在政策面发力叠加中国经济复苏动能逐渐企稳恒生指数未来12个月的盈利预测下行压力开始纾缓由于未来美元无风险利率将在较长时间保持较高水平这将会持续影响港股市场的风险偏好及限制了港股的估值扩张空间而高股息高现金流高分红比率低负债的企业在当下会提供较高的防御性及交易胜率在恒生综合行业分类指数中今年以来股价表现优异的能源及电讯行业的盈利预测保持稳定可以继续成为核心持仓然而我们不能忽视一些盈利在持续上修但估值持续下行的行业当下其具有较高的交易胜率及赔率高盈利增长或低估值可以抵销高利率带来的估值压力可选消费信息科技医疗保健在最近两个月的盈利上修幅度最大其中信息科技行业指数未来12个月盈利EPS已几乎回到2021年初的水平在估值上可选消费信息科技医疗保健行业的预测PE已处于2016年以来18104及01分位数的位置事实上我们认为聪明钱可能已经在部署今年三季度非必需性消费信息科技及医疗保健行业指数分别-17-29及-11表现优于恒生指数及恒生综合指数的-59及-52如果中国经济修复动能逐渐增加可选消费信息科技医疗保健等较高BETA的行业有望在四季度及明年有较好的超额收益图表30恒生指数向前12个月预测EPS已不再下跌预测PE未来12个月预测EPS150280014026001301202400110100220090200080701800来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码1226策略研究2023年10月4日图表31恒生指数盈利预测走势图表32MSCI中国指数盈利预测走势3300110310010029009020172700201720182500201880201923002019702020210020206020211900202120221700202250150020234020232024202420252025来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部图表33恒生综合行业分类指数预测PE的七年分位数图表34非必需性消费行业的盈利预测在上修700恒生综合非必需性消费指数未来12个月预测EPS600500025050045002004004000150300350010020030001002500500020000来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部图表35信息科技行业的盈利预测快要回到2021年前水平图表36医疗保健行业的盈利预测被大幅上修恒生综合信息科技业指数未来12个月预测EPS恒生综合医疗保健指数未来12个月预测EPS30000750330009007008002500065028000700600600200002300055050050040015000180004503001000040013000200350100500030080000来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码1326策略研究2023年10月4日图表37能源行业的盈利预测保持稳定图表38电讯行业的盈利预测保持稳定恒生能源业指数未来12个月预测EPS恒生电信业指数未来12个月预测EPS1200020002100150180014511000190016001401000014001700135900012001308000100015001258001207000130060011560001104001100105500020090010040000来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部港股通持续净流入成为支撑港股的中坚力量AH股溢价率已接近历史极值其中非银金融电力及公用事业两个行业的H股折价情况最为明显截至9月28日AH溢价指数报1456分别处于2016及2020年以来893及947分位数从内资的角度看买入H股比A股更具性价比港股通将成为支撑港股的中坚力量局部抵销外资流出的影响图表39AH溢价指数处于历史较高位置图表40南下资金跟北上资金自8月初以来再次出现巨大分歧恒生指数恒生AH股溢价指数港股通累计买入成交净额亿港币陆股通累计买入成交净额亿人民币右轴1603400015522000280001502000029000145260001402400018000240001352200016000130200001251400019000180001201600012000115140001000014000110来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码1426策略研究2023年10月4日图表419月1日至今港股通累计净流入最多的20只个股累计净流入证券代码证券简称Wind一级行业Wind二级行业百万港元1398HK工商银行金融银行433460939HK建设银行金融银行317850941HK中国移动电信服务电信服务258341801HK信达生物医疗保健制药生物科技与生命科学223451918HK融创中国房地产房地产174056979HK珍酒李渡日常消费食品饮料与烟草165463988HK中国银行金融银行161049868HK小鹏汽车-W可选消费汽车与汽车零部件158381288HK农业银行金融银行125201171HK兖矿能源能源能源121679896HK名创优品可选消费零售业111950883HK中国海洋石油能源能源111033968HK招商银行金融银行82352318HK中国平安金融保险81821088HK中国神华能源能源80292628HK中国人寿金融保险80203690HK美团-W可选消费零售业79170728HK中国电信电信服务电信服务76640388HK香港交易所金融多元金融73160386HK中国石油化工股份能源能源7236来源Bloomberg中泰国际研究部因T2数据截至9月25日图表429月1日至今港股通累计净流入最多的细分行业累计净流入百万港元14000120001000080006000400020000-2000来源Bloomberg中泰国际研究部因T2数据截至9月25日请阅读最后一页的重要声明页码1526策略研究2023年10月4日成交金额低迷反映港股处于底部港股成交金额低迷是市场底部的重要特征反映买卖均不活跃看淡者也缺乏动机再沽出截至9月27日港股主板20天日均成交金额下降至9459亿港元低于滚动两年平均1个标准偏差复盘过去十年的历史主板20天日均成交金额低于滚动两年平均1个标准偏差往往是市场情绪相对悲观的时刻后续有望否极泰来图表43港股20天日均成交金额低于滚动两年平均1个标准偏差恒生指数1sd-1sd2sd-2sd20天日均成交金额百万港元3000003400025000029000200000150000240001000001900050000014000来源Bloomberg中泰国际研究部港股的季节效应也不容忽视复盘历史表现恒指有很强的季节效应尽管与基本面可能没有太多相关性但我们相信投资者的集体行为及心理等因素会导致历史走势有机会重复复盘过去十年到十五年的数据恒指在四季度上升的机率及平均升幅都是一年四季中最高的今年以来恒生指数的走势与历史走势相似包括二季度先低后高三季度先高后低当前也是全年最低点预计随着中国经济动能逐渐低位企稳叠加美联储很可能在11月后结束本轮加息周期港股的投资情绪有望回暖四季度港股很可能会再出现季节性上升图表44恒生指数月度平均表现图表45恒生指数在历年9月大概率筑底反弹过去十五年过去十年过去十五年过去十年2023年4011030201051010000JANFEBMARAPRMAYJUNJULAUGSEPOCTNOVDEC-10095-20-30090-40JANFEBMARAPRMAYJUNJULAUGSEPOCTNOVDEC来源Bloomberg中泰国际研究部来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码1626策略研究2023年10月4日中美紧张关系出现边缘缓和利好情绪修复中美紧张关系出现边缘缓和将有助降低港股的风险溢价利好情绪修复此前中美双方商定成立包括经济工作组和金融工作组的经济领域工作组两个工作组将定期不定期举行会议就经济金融领域相关问题加强沟通和交流这些新机制的建立标志着全球最大的两个经济体之间恢复了定期经济对话另外中美元首有望于11月在亚太经合组织APEC会面若10年期美国国债收益率上行至5港股的潜在底部在哪历史数据表明当风险溢价处于75以上港股较大机会出现阶段性底部极端时期风险溢价也有机会急升至8或以上但很多时机会都是转瞬即逝同时以一轮不问价抛售作终结如果短期内美国10年期如前述预计的较坏情况上试509参考2006年加息末段10年-2年利差倒挂大约仅20个基点假设同样的倒挂幅度10年期国债收益率或上试509在极限测试下恒生指数的潜在底部是15000-16000点左右不过如果将时间滚动至2024年按同样的标准2024年恒生指数在16000点已经有很强的支撑因此短期角度看港股可能仍有一定的下行空间但是以未来一年的视角看16000点的恒指合理反映了长期利率上移的因素图表46按2023年每股盈利计算的恒生指数潜在下限风险溢价170048606366697275803520764201281953018967184351793217153382012819530189671843517932174561671741195301896718435179321745617005163024418967184351793217456170051657615908471843517932174561700516576161691553250179321745617005165761616915780151745317456170051657616169157801541114831来源Bloomberg中泰国际研究部图表47按2024年每股盈利计算的恒生指数潜在下限风险溢价192614606366697275803522911222102155020928203421978718926382221021550209282034219787192611844541215502092820342197871926118763179884420928203421978719261187631829017553472034219787192611876318290178411713850197871926118763182901784117412167435319261187631829017841174121700416365来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码1726策略研究2023年10月4日港股市场策略展望美联储紧缩与中国经济增长动能磨底仍然是困扰港股的两大主要因素美国短期的经济增长仍然稳健9月美联储FOMC位图释放强烈的鹰派信号预计联邦基金利率会维持在高位一段更长时间叠加美国经济增长韧性支撑美元指数向上期限溢价与实际利率上升推动美国10年期国债收益率再创2007年9月以来新高资金流不利港股表现中国经济修复仍具波折9月以来中国30大中城市商品房销售数据不理想个别民营龙头内房的债务重组危机升温地方政府债务问题都拖累内生经济回升的力度在安全及经济转型的大前题下市场期望的中央或地方政府层面大力加杠杆刺激经济的机会较难出现政策措施料会以循序渐进方式推出这也预示本轮经济复苏的进程会较为漫长尽管包括恒生指数及MSCI中国指数的股债收益比显示短期仍难出现指数级别行情但是当前港股相对美股及MSCI新与市场极端便宜的相对估值也不会持久市场上存在的积极因素仍会支撑港股表现中国9月PMI8月社零工业利润信贷脉冲等一系列经济数据显示经济可能在低位企稳中剔除基数效应下的真实社零增速较7月回升8月工业企业利润也在恢复加快中国10年期国债收益率自8月21日的低点大幅反弹如此大幅度的反弹隐含债市投资者对经济前景的信心开始修复此外企业盈利开始回稳恒生综合指数中的非必需性消费信息科技医疗保健在最近两个月的盈利被持续上修资金流方面9月至今港股通再累计净流入452亿港元成为支撑港股的中坚力量港股主板20天日均成交金额低于滚动两年平均1个标准偏差是市场底部的重要特征过去十年至十五年港股在四季度均有较好表现季节效应也不容忽视总体上在强美元及高利率的约束下叠加中国经济动能恢复相对缓慢港股现阶段很难吸引增量资金流入因此缺乏明显的上升空间根据盈利收益率差模型若美国10年期国债收益率在45左右波动恒生指数短期合理的交易区间在16800至18500点如果后续中国经济复苏动能增强M1M1-M2负剪刀差及PPI出现见底回升的趋势那么港股将能轻易突破上述交易区间在美国10年期国债收益率处于5的极端情况下恒生指数的潜在底部是16000点左右不过若滚动至2024年恒生指数在17000点已经有很强的支撑以未来一年的视角看17000点的恒指已有很高的性价比交易策略方面考虑到美元无风险利率持续上行我们继续看多1高息高现金流的标的包括能源电讯公用事业及H股折价率较高的国有内银2关注盈利预测在上修但估值下行的生物医药食品饮料互联网旅游博彩3海外收入占比较高的出口消费制造或国际银行综合中泰国际行业分析师的观点我们10月金股推荐如下汇丰控股005HK电能实业006HK中国移动941HK信达生物1801HK药明康德2359HK新奥能源2688HK福耀玻璃3606HK中国重汽3808HK新东方9901HK农夫山泉9633HK图表48中泰国际月度金股组合股份名称股份编号行业汇丰控股5银行电能实业6公用事业中国移动941电讯信达生物1801制药及生物科技药明康德2359制药及生物科技新奥能源2688公用事业福耀玻璃3606汽车零部件中国重汽3808资本品新东方9901教育农夫山泉9633食品饮料来源Bloomberg中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码1826策略研究2023年10月4日中泰国际行业分析师的相关行业具体策略可选消费行业一9月细分行业普遍跑输恒指图表499月份可选消费细分行业股价表现细分行业月度表现Vs恒生指数关键原因新能源汽车制造0239投资者预计行业竞争加大价格战持续传统汽车制造-93-57投资者预计行业竞争加大价格战持续预期受下游整车厂竞争加大的压力影响零部件公汽车零部件-102-66司的毛利汽车经销商-115-78外资豪华车企对应新能源转化速度较慢股价受压教育-47-10整体行业短期缺乏催化剂流通量不足受地产复苏的影响加上欧美市场消费强劲带动家电2561家电行业上行来源Bloomberg中泰国际研究部二行业数据汽车行业销量根据中汽协数据2023年8月汽车行业整体批发量2582万台同比84环比82前8个月累计销量同比81新能源汽车行业8月批发量846万台同比270环比-84累计421新能源汽车行业销量根据乘联会数据2023年8月新能源汽车行业批发量716万台同比353环比118前8个月累计销量4444万台同比364主要整车厂销量比亚迪今年前8月累计销量179万台同比822吉利汽车前8月累计销量985万台同比146长城汽车8个月累计销量742万同比48广汽集团今年前8月累计销量1562万辆同比-27汽车经销商8月国内汽车经销商库存系数154环比-016显示单月终端销售强劲家电8月空调冰箱洗衣机产量1643万8383万9171万台环比-287-13261零售8月国内社会消费品零售总额39933亿元同比46比上月加快21个百分点环比32环比增长从7月转正市场消费加快恢复海运价格中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为8808同比-709费用同比大幅下跌有利于出海企业降低成本LME3个月铝价22106美元吨同比-14LME3个月铜价83209美元吨同比87分析师陈怡VivienChanLME3个月铅价22188美元吨同比17985239792941三行业政策vivienchanztsccomhk9月15日深圳市发改委发布深圳市关于促进消费的若干措施措施提出支持二手车交易和出口落实二手车经销业务奖励政策对二手车经销企业按照经销额的05给予奖励完善盐田港和小漠港汽车出口配套服务组织更多符合条件的企业申报二手车出口资质制定二手车转移过户通关查验出口退税等方面便利措施推动全市车管所和二手车交易市场机动车登记服务站均可受理二手车转让过户和转让待出口业务政策有利于提升汽车经销商推动二手车交易服务的积极性尤其对于豪华车经销商二手车交易的毛利率高于新车销售完善的二手车交易政策和良好的汽车循环体系也有利于释放消费者对新车的需求请阅读最后一页的重要声明页码1926策略研究2023年10月4日四行业月度核心观点及投资建议汽车行业去年由于国内第四季度爆发疫情造成汽车销量增长放缓今年在1同比基数较低2四季度新车密集上市的带动下预计第四季度汽车销售将录得强劲同比增长另一方面市场竞争依旧激烈价格战持续将进一步压缩企业利润率建议关注产品强周期有供应链优势出口销量稳定的企业如果政府在第四季度推出大规模汽车消费措施将成为带动股价的有利催化剂十一黄金周的汽车销量表现将影响节后企业股价表现另外欧盟启动对中国新能源车的补贴调查虽然我们认为事件将不会对中国汽车出口打来重大打击但任何先关调查的传闻新闻将影响投资氛围零部件在全球新能源车渗透率持续上升的背景下我们认为这为新能源厂商提供汽车零部件的企业的收入和盈利提供增长催化剂新能源车销量上升以及高速发展的辅助自动驾驶系统提升了相关汽车零部件的需求相比较传统汽车新能源车零部件的整体价值高于传统能源汽车加上上游大宗商品和原材料例如纯碱铝钢材橡胶产品海运费以及天然气价格均录得同比下跌趋势有利于支撑零部件企业的毛利率投资者可以关注福耀玻璃敏实集团425HK以及耐世特1316HK汽车经销商港股汽车经销商大部分为豪华和超豪华品牌经销商在新能源汽车渗透率加速上升的背景下传统豪华品牌由于转型较慢导致销量增长放缓进一步影响经销商利润率以及未来的汽车保养业务短期内行业仍面临不确定性我们对经销商板块依旧采取观望态度家电关注国内消费缓慢复苏对家电行业的提升作用原材料价格下跌以及人民币汇率下跌有望支撑家电企业利润率欧美经济增长强劲利好海外销售占比较大的家电企业职业教育行业临近大部分高教企业的业绩期到来在业绩平稳增长的前提下有望短期内提升职业教育板块的投资欲望五10月推荐个股新东方9901HK1出国留学咨询和高中培训业务供给侧出清出国备考行业复苏加上行业集中度在疫情后以及早前的政策影响下持续提升龙头企业新东方可直接收益2近年高考人数持续上升对大学相关需求提升市场预计公司基本盘三项业务近两年收入规模将持续提升1Q24净利润率有望3东方甄选近期开辟文旅业务有望对收入贡献显著增加4相关行业政策风险基本出清福耀玻璃3606HK受惠于1原材料纯碱价格下跌纯碱占公司成本约62国内天然气价格季度环比下跌有助于提升公司毛利率3海运价格自去年下半年后持续下跌三季度海运费环比持续下跌有助于毛利率扩张4美国新能源车渗透率上升Vesync2148HK受惠于1欧美经济增长强劲消费增长持续2人民币下跌3海运费同比下跌幅度较大可支撑公司利润率水平分析师陈怡VivienChan85239792941vivienchanztsccomhk请阅读最后一页的重要声明页码2026