公司亮点
　　(一)绿源集团总部位于浙江省金华市，专注于设计、研发、制造和销售电动两轮车。公司以“绿源”品牌制造和销售的品类包括电动自行车、电动轻型摩托车、电动摩托车、电池以及其他两轮车零部件等。生产基地位于浙江、山东和广西，截止2022年底，公司年产能约330万台。
　　(二)截止2023年4月30日，公司与超过1,300家线下经销商合作，覆盖分布在中国内地30个省级行政区的超过1.1万家零售门店。2022年线下渠道销售占公司总收入89.8%，其中大部分销售点在华东地区。线上销售渠道包括主要电商平台及社交媒体平台的自营网店；2022年线上销售收入占总收入5.7%。企业及机构客户和海外销售占比分别为2.1%和2.4%。
　　(三)按2022年收入计算，公司在中国电动两轮车市场排名第五，占4.2%市场份额。雅迪和爱玛分别占据第一、二位，新日排名第四。前四大市占率合共为63.8%。
　　行业前景
　　中国电动两轮车行业已经进入成熟阶段，市场高度集中，九大制造商占据80%以上市场份额。2022年行业总销量6,000万辆，是全球最大的电动两轮车市场。2018-2022年复合年增长率17.1%；其中电动自行车占总销量81%。弗若斯特沙利文预计行业2023-2027年复合年增长率为4.6%。推动国内电动两轮车的增长因素为：1）2019年开始实施的新国标，大部分城市提供3-5年过渡期，新政策推动淘汰不合格车辆并刺激替换需求；2）城市零售和网上购物兴旺对及时配送服务产生强劲需求，电动两轮车因其效率及灵活性而被快递公司及送货服务供应商等广泛应用；3）人工智能等新技术的应用可实现实时定位、导航、智能电池管理等新功能，提升电动两轮车对年轻人的吸引力。出口方面，弗若斯特沙利文预计2023-2027年中国出口量复合增长率为11.3%。预计海外市场在绿色出行政策以及即时配送市场发展迅速的推动下，电动两轮车的需求将上升。
　　公司经营
　　在各项利好因素的刺激下，公司销量从2020年147万辆增加至2022年的242万辆；年复合增长28.3%；其中电动自行车和电动摩托车的占比分别为70.3%和22.5%。截止2023年4月30日，公司的平均产能利用率约为75%，高于行业平均65%。过去三年公司产品的平均售价保持平稳，在每台1,200-1,700（人民币，下同）范围内波动。过去三年公司整体毛利率平稳在10%-11%之间。按品类划分，2022年主要产品电动自行车/电动轻型摩托车/电动摩托车的毛利率分别为12.2%/12.6%/14.9%。按渠道划分，2022年线上/线下的毛利率分别为20.1%/9.5%。研发成本近年有所上升，从2020年的8,300万（占收入1.2%）上升到2022年的1.5亿（占收入3.1%）。净利润从2020年4,000万提升至2022年1.2亿，复合年增长率为71.2%。2022年经营现金净流入5.1亿，账上现金4.0亿。截止2022年底，公司总贷款6.6亿元。
　　估值水平
　　我们选取国内主要生产电动两轮车的企业进行对标，包括雅迪控股（1585 HK）、爱玛科技（603529 CH）、新日股份（603787 HK）、小牛电动（NIUUS）等。估值方面，公司招股价范围对应2022年市盈率19.5 - 26.0倍，中间价为22.8倍。公司收入和利润规模于新日股份（603787 CH）较为接近，招股价估值高于新日股份约14% - 52%。
　　保荐人往绩
　　此次保荐人是中信建投国际，2023年初至今共参与保荐4个项目，3个项目的首日表现为1涨1跌1平。
　　市场氛围
　　今年年初至今港股新股市场气氛反复，累计上市46只新股，首日破发率达39.1%，平均首日下跌2%。下半年起上市的新股表现较好，至今为止只有1只新股首日破发。
　　申购建议
　　市场预计2023-2027年中国两轮电动车销量复合年增长率将放缓至3.5%，预计行业已经接近饱和，未来以替换需求为主，并且我们认为消费者从两轮电动车替换成小型乘用车的门槛较低。财务方面，绿源集团的毛利率和净利润率均低于同业，招股价估值并不吸引。因此综上所述，给予其67分，评级为“中性”。
　　风险提示
　　（1）销量增长不及预期；（2）对电动自行车/摩托车出行监管；（3）原材料价格波动风险。
　　

研究报告全文：新股报告2023年9月28日香港股市汽车中泰评分综合得分100分为满绿源集团2451HK中性67公司亮点行业前景一绿源集团总部位于浙江省金华市专注于设计研发制造15和销售电动两轮车公司以绿源品牌制造和销售的品类公司经营13包括电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车电池以及估值水平12其他两轮车零部件等生产基地位于浙江山东和广西截稳价人往绩15止2022年底公司年产能约330万台市场氛围12注各项满分为20分综合得分满分为100分二截止年月日公司与超过家线下经销商合作20234301300覆盖分布在中国内地30个省级行政区的超过11万家零售门招股概要店2022年线下渠道销售占公司总收入898其中大部分公开发售价HK600HK800每手股数500股销售点在华东地区线上销售渠道包括主要电商平台及社交每手费用约HK404035媒体平台的自营网店年线上销售收入占总收入202257公司市值HK256-341亿企业及机构客户和海外销售占比分别为21和24保荐人中信建投国际主要股东倪捷夫妇三按2022年收入计算公司在中国电动两轮车市场排名第五总发行新股1067百万股占42市场份额雅迪和爱玛分别占据第一二位新日排公开发售107百万股名第四前四大市占率合共为638国际发售960百万股截止认购日10月4日行业前景分配结果日10月11日正式上市日月日中国电动两轮车行业已经进入成熟阶段市场高度集中九大制1012来源公司资料造商占据80以上市场份额2022年行业总销量6000万辆是全球最大的电动两轮车市场2018-2022年复合年增长率171其中电动自行车占总销量81弗若斯特沙利文预计行业2023-2027年复合年增长率为46推动国内电动两轮车的增长因素为12019年开始实施的新国标大部分城市提供3-5年过渡期新政策推动淘汰不合格车辆并刺激替换需求2城市零售和网上购物兴旺对及时配送服务产生强劲需求电动两轮车因其效率及灵活性而被快递公司及送货服务供应商等广泛应用3人工智能等新技术的应用可实现实时定位导航智能电池管理等新功能提升电动两轮车对年轻人的吸引力出口方面弗若分析师斯特沙利文预计2023-2027年中国出口量复合增长率为113陈怡VivienChan预计海外市场在绿色出行政策以及即时配送市场发展迅速的推动85239492941下电动两轮车的需求将上升vivienchanztsccomhk请阅读最后一页的重要声明页码16新股报告2023年9月28日公司经营在各项利好因素的刺激下公司销量从2020年147万辆增加至2022年的242万辆年复合增长283其中电动自行车和电动摩托车的占比分别为703和225截止2023年4月30日公司的平均产能利用率约为75高于行业平均65过去三年公司产品的平均售价保持平稳在每台1200-1700人民币下同范围内波动过去三年公司整体毛利率平稳在10-11之间按品类划分2022年主要产品电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车的毛利率分别为122126149按渠道划分2022年线上线下的毛利率分别为20195研发成本近年有所上升从2020年的8300万占收入12上升到2022年的15亿占收入31净利润从2020年4000万提升至2022年12亿复合年增长率为7122022年经营现金净流入51亿账上现金40亿截止2022年底公司总贷款66亿元估值水平我们选取国内主要生产电动两轮车的企业进行对标包括雅迪控股1585HK爱玛科技603529CH新日股份603787HK小牛电动NIUUS等估值方面公司招股价范围对应2022年市盈率195-260倍中间价为228倍公司收入和利润规模于新日股份603787CH较为接近招股价估值高于新日股份约14-52图表1同业比较最新已公布财年之财务数据市值收入百万美净利润百市盈率FY0市帐率FY0公司代码百万美元元万美元毛利率净利率xxROEFY0绿源集团2451HK3294396476162107251952603445174雅迪控股1585HK565442502961817018259391爱玛科技603529CH342628462561649013234323新日股份603787CH429671221303317121113小牛电动NIUUS214434-7211-16NA1174来源公司资料彭博中泰国际研究部保荐人往绩此次保荐人是中信建投国际2023年初至今共参与保荐4个项目3个项目的首日表现为1涨1跌1平市场氛围今年年初至今港股新股市场气氛反复累计上市46只新股首日破发率达391平均首日下跌2下半年起上市的新股表现较好至今为止只有1只新股首日破发请阅读最后一页的重要声明页码26新股报告2023年9月28日申购建议市场预计2023-2027年中国两轮电动车销量复合年增长率将放缓至35预计行业已经接近饱和未来以替换需求为主并且我们认为消费者从两轮电动车替换成小型乘用车的门槛较低财务方面绿源集团的毛利率和净利润率均低于同业招股价估值并不吸引因此综上所述给予其67分评级为中性风险提示1销量增长不及预期2对电动自行车摩托车出行监管3原材料价格波动风险图表2公司销量分布辆图表3收入分布人民币百万30000006000250000050002000000400015000003000100000020005000001000002020202120224M224M232020202120224M224M23电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车其他电池两轮车部件服务及其他来源公司资料中泰国际研究部来源公司资料中泰国际研究部图表4主要产品毛利率图表5销售渠道分部50010040080300602004010020002020202120224M224M230电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车2020202120224M224M23电池两轮车部件线上线下企业及机构客户海外经销商来源公司资料中泰国际研究部来源公司资料中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码36新股报告2023年9月28日图表6相关保荐人往绩公司行业上市日期上市价HK超额倍数中签率首日表现现价HK累积表现乐华娱乐2306HK影视娱乐20230119408277500478549348珍酒李渡6979HK酒精饮料202304271082091000-179117681友芝友生物B2496HK生物科技202309251601281800016838中旭未来9890HK游戏软件20230928140103500NA137610注更新至2023年9月28日来源彭博中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码46新股报告2023年9月28日新股申购评级以新股综合评分总得分为基准从五方面来评估股份的投资价值1行业前景评分1-20分20分为最高分2公司经营评分1-20分20分为最高分3估值水平评分1-20分20分为最高分4稳价人往绩评分1-20分20分为最高分5市场氛围评分1-20分20分为最高分综合评分总得分行业前景评分公司经营评分估值水平评分稳价人往绩评分市场氛围评分之总和积极申购综合评分总得分80分申购70分综合评分总得分80分中性60分综合评分总得分70分不申购综合评分总得分60分请阅读最后一页的重要声明页码56新股报告2023年9月28日重要声明本报告由中泰国际证券有限公司以下简称中泰国际或我们分发本研究报告仅供我们的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接受到本报告而视为中泰国际客户本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们不保证该信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分担投资损失中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的财务状况风险偏好及独特需要做出各种证券金融工具或策略之推荐投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表中泰国际或附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策权益披露1在过去12个月中泰国际与本研究报告所述公司无企业融资业务关系2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份3中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1或以上的财务权益版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意本材料的任何部分均不得i以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或ii再次分发中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话85239792886传真85239792805请阅读最后一页的重要声明页码66