核心观点
　　中国9月官方制造业PMI为50.2，前值49.7。9月制造业PMI延续修复趋势，但企稳弹性和持续性仍待观察。政策落地后，各项数据尤其地产温和改善，但尚未有超季节性表现，考虑到政策效果可能存在一定的时滞，接下来需要关注10月基本面数据，验证政策效果与经济复苏进程。当前10月基本面的向好因素仍偏多，但基本面的核心问题仍是动能来自什么、钱从哪来、激励机制能否重建，长期问题仍是心病，四季度利率可能先横盘或偏弱震荡，而后寻找转机，节日期间美国政府停摆、风险资产变现对短期债市变现或也产生影响。
　　供需继续修复，供给强于需求
　　9月生产指数52.7%，回升0.8个百分点，新订单指数50.5%，回升0.3个百分点，供需延续修复。从当月来看，价格和预期持续强化，采购意愿继续增强，短期内价格、库存等因素有效传导至生产方面，生产改善幅度最为明显，生产经营活动预期指数维持在较高景气状态。制造业当月呈现被动去库状态，库存周期有望在年底左右迎来拐点，但当前需求仍维持渐进修复状态，后续还需要观察经济阶段性筑底后的弹性和持续性。规模层面，大型企业景气度显著回升，小型企业延续改善，中型企业持平。行业层面，木材、医药、计算机、化学景气度领先。
　　新出口订单回升，进口有所反复
　　9月新出口订单指数47.8%，较上月上涨1.1 pct，进口指数47.6%，较上月下滑1.3 pct。PMI新出口订单延续回暖但仍在收缩区间，与出口环比度过下滑最快阶段的判断相一致，也与欧美假期补库有关。PMI进口则出现小幅下跌：一是，PMI进口波动本身比总体PMI更大，且企稳初期进口PMI相比总体PMI更易出现锯齿状；二是，国际商品价格上涨或对初级加工品的进口意愿形成制约；三是，内需修复还不稳固。往前看，出口环比回落最快阶段大概率已经过去，但可能继续维持在等于或略弱于季节性的水平运行；伴随基数走低，出口同比可能继续回升，四季度有望转正。
　　土建、房建上升，建安回落
　　9月建筑业商务活动指数56.2%，较上月回升2.4pct。土建、房建指数上升，建安指数下降。土建上升主要受9月专项债发行提速+稳增长压力推动；房建大幅上升可能反映在前期大幅收缩后，地产具有环比层面阶段性企稳的基础，但从高频指标看尚未显著回暖，后续热度持续性有待观察。向前看，基建方面，专项债加速发行和使用，至年底基建强度有支撑。地产方面，地产销售走势并未超出季节性，近期一线城市新盘密集取证，关注后续销售释放情况，但修复弹性和持续性仍待验证，投资修复也将较为滞后，后续关注城中村改造如何推进，可能是预期差来源。
　　市场启示
　　我们前期判断基本面阶段性触底，目前渐成市场共识，但弹性和持续性仍有分歧，至少10月基本面的向好因素仍偏多，无需怀疑今年实现5.0%左右经济增长目标的决心，政策博弈也可能对债市带来心理压力。但基本面的核心问题仍是动能来自什么、钱从哪来、激励机制能否重建，长期问题仍是心病，四季度利率可能先横盘或偏弱震荡，而后寻找转机。当然，节日期间美国政府停摆、风险资产变现对短期债市变现也会有影响。
　　风险提示：地缘风险超预期、汇率波动超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收供需继续修复趋势性or暂时性2023年9月官方PMI点评华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年10月01日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员吴靖PhD核心观点SACNoS0570523070006wujing018437htsccom中国9月官方制造业PMI为502前值4979月制造业PMI延续修复862128972228趋势但企稳弹性和持续性仍待观察政策落地后各项数据尤其地产温和联系人陈明华改善但尚未有超季节性表现考虑到政策效果可能存在一定的时滞接下SACNoS0570123070092chenminghuahtsccom来需要关注10月基本面数据验证政策效果与经济复苏进程当前10月862128972228基本面的向好因素仍偏多但基本面的核心问题仍是动能来自什么钱从哪来激励机制能否重建长期问题仍是心病四季度利率可能先横盘或偏弱震荡而后寻找转机节日期间美国政府停摆风险资产变现对短期债市变现或也产生影响供需继续修复供给强于需求9月生产指数527回升08个百分点新订单指数505回升03个百分点供需延续修复从当月来看价格和预期持续强化采购意愿继续增强短期内价格库存等因素有效传导至生产方面生产改善幅度最为明显生产经营活动预期指数维持在较高景气状态制造业当月呈现被动去库状态库存周期有望在年底左右迎来拐点但当前需求仍维持渐进修复状态后续还需要观察经济阶段性筑底后的弹性和持续性规模层面大型企业景气度显著回升小型企业延续改善中型企业持平行业层面木材医药计算机化学景气度领先新出口订单回升进口有所反复9月新出口订单指数478较上月上涨11pct进口指数476较上月下滑13pctPMI新出口订单延续回暖但仍在收缩区间与出口环比度过下滑最快阶段的判断相一致也与欧美假期补库有关PMI进口则出现小幅下跌一是PMI进口波动本身比总体PMI更大且企稳初期进口PMI相比总体PMI更易出现锯齿状二是国际商品价格上涨或对初级加工品的进口意愿形成制约三是内需修复还不稳固往前看出口环比回落最快阶段大概率已经过去但可能继续维持在等于或略弱于季节性的水平运行伴随基数走低出口同比可能继续回升四季度有望转正土建房建上升建安回落9月建筑业商务活动指数562较上月回升24pct土建房建指数上升建安指数下降土建上升主要受9月专项债发行提速稳增长压力推动房建大幅上升可能反映在前期大幅收缩后地产具有环比层面阶段性企稳的基础但从高频指标看尚未显著回暖后续热度持续性有待观察向前看基建方面专项债加速发行和使用至年底基建强度有支撑地产方面地产销售走势并未超出季节性近期一线城市新盘密集取证关注后续销售释放情况但修复弹性和持续性仍待验证投资修复也将较为滞后后续关注城中村改造如何推进可能是预期差来源市场启示我们前期判断基本面阶段性触底目前渐成市场共识但弹性和持续性仍有分歧至少10月基本面的向好因素仍偏多无需怀疑今年实现50左右经济增长目标的决心政策博弈也可能对债市带来心理压力但基本面的核心问题仍是动能来自什么钱从哪来激励机制能否重建长期问题仍是心病四季度利率可能先横盘或偏弱震荡而后寻找转机当然节日期间美国政府停摆风险资产变现对短期债市变现也会有影响风险提示地缘风险超预期汇率波动超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究供需继续修复趋势性or暂时性2023年9月官方PMI点评中国9月官方制造业PMI为502前值497中国9月官方非制造业PMI为517前值51点评19月制造业PMI延续修复趋势主要的趋势性因素有三个一是价格完成筑底对预期和企业利润有积极影响二是政策看好期权三是库存处于被动去化阶段有望逐渐迎来拐点从而推升产需和采购意愿继续修复景气宽度荣枯线上方的行业数量也有提升经济具有阶段性企稳的基础不过数据企稳可能受到更多暂时性因素的支撑一是投资和生产的季末冲量效应二是中秋国庆因素三是政府债发行脉冲四是欧美假期补库需求最为关键的需求指标新订单仍维持弱修复趋势地产高频未超出季节性需求端的弹性和持续性是后一阶段的关键2政策落地后各项数据尤其地产温和改善但尚未有超季节性表现考虑到政策效果可能存在一定的时滞后续迎来较为关键的数据验证期10月基本面向好的因素仍偏多但弹性和持续性有待确认1近期一线城市新盘集中取证关注十月销售释放情况10月后的地产销售高频数据较为关键210月国庆长假观察出行链韧性10月底双十一购物节观察商品消费的修复动能39月工业生产和投资可能有季末冲量效应数据将在10月公布关注是否对预期形成扰动3市场启示我们前期判断基本面阶段性触底目前渐成市场共识但弹性和持续性仍有分歧至少10月基本面的向好因素仍偏多无需怀疑今年实现50左右经济增长目标的决心政策博弈也可能对债市带来心理压力但基本面的核心问题仍是动能来自什么钱从哪来激励机制能否重建长期问题仍是心病四季度利率可能先横盘或偏弱震荡而后寻找转机当然节日期间美国政府停摆风险资产变现对短期债市变现也会有影响供需继续修复供给强于需求9月生产指数527回升08个百分点新订单指数505回升03个百分点供需延续修复9月原材料库存指数485上升01个百分点产成品库存指数467下降05个百分点新订单-产成品库存反映的经济动能指数回升08个百分点从当月来看制造业当月呈现被动去库状态库存周期有望在年底左右迎来拐点规模层面大型企业景气度显著回升小型企业延续改善中型企业持平调查结果还显示大型企业产能利用率超过八成的企业占比升至年内高点产能释放有所加快预期维持较高景气状态一是两个价格指数均继续回升二是生产经营活动预期指数维持在较高景气状态三是企业采购意愿继续增强采购量指数为507比上月上升02个百分点连续两个月保持扩张景气宽度也在改善在调查的21个行业中有11个行业PMI位于临界点以上比上月增加2个制造业景气面有所扩大中采行业景气数据显示原材料中间品设备回升消费较上月回落设备528领跑大类行业细分行业景气度领先的行业为木材医药计算机化学环比靠前的行业为通用汽车化学从三月均同比看近3个月领先的行业为化纤医药木材整体来看9月制造业延续修复态势短期内价格库存等因素有效传导至生产方面生产免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究改善幅度最为明显不过仍有几个关注点一是需求仍然维持渐进修复状态新订单仅上行03个百分点说明当前还主要是预期和政策层面的推动后续还需要观察经济阶段性筑底后的弹性和持续性新出口订单回升进口有所反复9月新出口订单指数478较上月上涨11pct进口指数476较上月下滑13pctPMI新出口订单延续回暖但仍在收缩区间与出口环比度过下滑最快阶段的判断相一致也与欧美假期补库有关PMI进口则出现小幅下跌显示进口仍有待修复一是PMI进口波动本身比总体PMI更大且企稳初期进口PMI相比总体PMI更容易出现锯齿状例如2009年和2016年二是可能反映国际商品价格上涨对初级加工品的进口意愿的制约8月成品油钢材等商品进口金额同比回落而部分商品可能也收到高库存影响例如钢材和煤三是可能反映内需修复还不稳固往后看我们认为出口环比下滑最快的阶段大概率已经过去伴随基数走低出口同比读数可能继续回升四季度有望转正但环比的维度可能继续维持在等于或略弱于季节性的水平运行价格继续回暖PPI同比预计继续回升9月原材料购进价格指数594较上月上涨29pct出厂价格指数535较上月上升15pct原材料和出厂价格均延续上涨结合基数效应和商务部生产资料价格指数我们推测9月PPI同比可能回升至-25左右9月原材料价格有所分化原油和黑色系涨幅较大铜铝转入震荡水泥和玻璃走势下跌为主9月商品价格有两大核心驱动因素一是地产政策对黑色系价格有拉动二是原油供给侧沙特减产等因素推升油价但价格上涨的持续性可能不强一是地产销售修复弹性待观察对投资的传导较为滞后二是油价上涨的持续性面临需求端弹性的制约企业利润方面价格回暖下8月工业企业利润已经有所回暖上游企业利润上行较多后续可能有一定持续性中下游制造业产量可能改善但毛利率可能受成本回升核心商品涨价动能偏弱挤压总体利润回暖可能不及上游行业消费性服务业多有走弱9月服务业商务活动指数509较上月上升04pct生产性服务业强于消费性服务业邮政批发热度升温可能反映国庆中秋提前备货影响水上运输继续上行可能受出口拉动电信广播和互联网软件景气度上行较多可能反映近期亚运会转播和新基建等的影响房地产业经营活动状况427租赁和商务服务业经营活动状况467二者都有一定回升但还处于收缩区间航空运输住宿餐饮等行业景气度大幅下行至收缩区间不过季节性的因素可能更大2019年9月住宿餐饮PMI也呈现出类似的大幅下滑今年国庆出行订单较强根据携程整体旅游订单同比去年十一首日增长28倍相较今年五一首日增长20土建房建上升建安回落9月建筑业商务活动指数562较上月回升24pct其中土木建筑业指数上升01pct至587房屋建筑业上升83pct至568建筑安装下跌113pct至4849月专项债发行提速稳增长压力推动基建继续保持高位房建大幅上行作为环比指标且回到荣枯线上方可能反映在前期大幅收缩后地产具有环比层面阶段性企稳的基础但从钢材成交量和水泥发运率等高频指标看尚未显著回暖后续热度持续性有待观察向前看基建方面专项债加速发行和使用至年底基建强度有支撑地产方面地产销售走势并未超出季节性近期一线城市新盘密集取证关注后续销售释放情况但收入预期房价预期对修复的弹性和持续性都有制约投资修复也将较为滞后后续关注城中村改造如何推进可能是预期差来源免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究PMI数据全览图表1PMI环比变动概览2023-082023-09近3年平均050010080PMI总指数60030150从业人员55生产5045110出厂价格新订单2904035-130-050主要原材料购进价格010新出口订单产成品库存进口原材料库存资料来源Wind华泰研究图表2制造业PMI季节因素图表3建筑业PMI季节因素pctpct历年9月制造业PMI环比历年9月建筑业PMI环比08506430420210001022043064201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4制造业PMI生产图表5制造业PMI新订单环比增减右PMI生产环比增减右PMI新订单pct584562562545452005250250248484446466644448842424010401019-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0519-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6制造业PMI原材料库存图表7制造业PMI产成品库存环比增减右原材料库存pct环比增减右PMI产成品库存PMIpct5120051415050503100492490504814800047005047461100464521504520044319-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0519-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8制造业PMI新出口订单图表9制造业PMI进口环比增减右新出口订单pctPMIpct环比增减右PMI进口5510555845065034245245140002401354263533084251030520-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0521-0321-0822-0122-0622-1123-042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