联储11月是否会加息成为驱动美元和美债利率走势的关键边际变量，尤其在近期欧洲和英国央行议息决议均比市场预期更“鸽派”的背景下。随着美国增长预期上调、衰退预期退潮，联储开始更加关心经济“再加速”是否会令通胀压力“卷土重来”，联储官员7月底以来跟市场的沟通立场明显转鹰。同时，联储在近期表态中也反复提及劳动力市场“再平衡”的进程有不确定性，尤其是“薪资增长和联储通胀目标仍不匹配”。虽然联储在9月19-20日的议息会议仍采取按兵不动观望的策略，但联储上调增长预期并维持鹰派立场，并调降2024年降息幅度指引（参见《联储如期暂停加息，指引偏鹰》，2023/9/21）。市场对联储11-12月加息25bp的概率已经从7月底的20%上升至50%左右，且在联储的“指引”下，对2024年的降息预期从116个基点下降至67个基点（图表1和图表2）。由此，美债利率上升，美元走强（参见《美元强势何时了？》，2023/9/13）。随着欧央行9月鸽派加息而英国央行逆势不加息，联储11月何去何从已经成为定价美债利率、美元的最关键边际变量之一——如果在欧洲和英国等主要央行均“按兵不动”的背景下，联储继续加息，那么，美元和美债利率的升势将更加难以逆转，对全球风险资产定价的影响也将偏负面。
　　然而，从联储主席9月议息会议后在问答环节的表述，联储主席对目前货币政策是否“足够紧（restrictive）”、以及中性真实利率（R*）应该在什么水平等，并没有给出清晰的结论。更可能的情形是，联储希望利用接下来一个月的时间来继续观察此前加息的影响、以及增长和通胀的走势，来决定11月是否加息。
　　所以，本文提供一个帮助预判11月是否会加息的分析框架。
　　从目前的表态和行动看，联储对11月（1日）加息与否也仍持开放态度，且联储对经济和金融环境的判断并不具很强的前瞻性，2021年来即是如此。所以，以后一个多月内金融市场环境和数据的变化会影响联储的决定，也将成为我们预判其加息概率的重要线索。
　　根据我们目前的分析，联储11月不加息的可能性略高于加息的概率。具体看，我们建议追踪以下4类指标的变化，来实时更新对联储11月加息概率的预测：
　　1）首先需要追踪美国金融条件（financial conditions）的变化——历史规律显示，如果金融条件大幅收紧，达到紧缩效果，则政策利率上调的必要性会相应下降。8月以来，美国金融条件指数（FCI）已经收紧了约70个基点（对应GDP增速下降0.72个百分点）。如果这一趋势延续，则11月不加息可能性更高。金融条件指数(FinancialConditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，通常是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长短端利率水平、期限利差、信用利差等）、股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元兑一篮子汇率指数）加权平均得到。金融条件变化会影响实体经济的融资成本，由此领先总需求变化。联储通过与市场的沟通，调整政策利率、国债购买节奏、甚至监管要求等行为来间接影响金融条件，达到调节总需求的目的。
　　当联储加息或降息决定进入“数据依赖”（data dependent）的观察阶段时，金融条件变化对联储加息速度的影响通常较大。如果市场表现通过其他渠道收紧金融条件，则增长通常会在1-2个季度后相应降温，起到“加息”的作用，则加息进一步收紧总需求的必要性将下降。8月以来，随着美国经济“软着陆”预期升温，叠加美债供给上升、美联储立场转鹰，美债收益率明显攀升，美元快速走强，并带动美股有所调整，而这些都导致美国金融条件明显收紧（图表3和4；参见《美债供给上升短期推升利率和波动》，2023/8/3，《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24，以及《美元强势何时了？》，2023/9/13）。历史上，当市场表现导致金融条件明显收紧时，美联储通常会改变此前的表述、放缓或暂停加息步伐、甚至暂停加息，如美联储在2015年底观望一年后才再次加息，而2018年底之后则暂停加息、随后开启降息进程。
　　2）经济增长动能的边际变化——具体看，消费韧性是否延续，地产周期是否稳健，财政政策是否加速推动制造业投资、以及库存周期是否如期回升，可能是我们所要追踪的主要指标。目前看来，美国经济总体韧性强于预期，也是联储8月后“转鹰”的动力之一，但好消息是，环比增长不再加速、且预期已然收敛、可能不会重演3-7月增长预期大幅上调期间的走势。总体而言，增长动能变化对加息的影响仍需观察，暂且难以形成决定性的影响——月度零售降速但仍显韧性，地产需求有所降温，制造业PMI低位回升，服务业PMI则有所回落。9月BEA刷卡数据显示消费出现一定程度放缓，但Redbook零售同比增速则显示消费韧性仍存（图表5-6）。9月前两周Redfin销售和中位数房价增速均有所回落（图表7-8）。7月电子、芯片等建筑支出环比增速有所放缓，显示财政对制造业投资的拉动或有一定程度降温（图表9）。从8月PMI制造业库存分项来看，美国库存回升幅

研究报告全文：证券研究报告宏观视角如何判断联储是否会再加息华泰研究2023年9月24日中国内地易峘常慧丽PhD胡李鹏PhD研究员研究员联系人SACNoS0570520100005SACNoS0570520110002SACNoS0570122120062SFCNoAMH263SFCNoBJC906hulipenghtsccomevayihtsccomchanghuilihtsccom86106321116685236586000861063211166联储11月是否会加息成为驱动美元和美债利率走势的关键边际变量尤其在近期欧洲和英国央行议息决议均比市场预期更鸽派的背景下随着美国增长预期上调衰退预期退潮联储开始更加关心经济再加速是否会令通胀压力卷土重来联储官员7月底以来跟市场的沟通立场明显转鹰同时联储在近期表态中也反复提及劳动力市场再平衡的进程有不确定性尤其是薪资增长和联储通胀目标仍不匹配虽然联储在9月19-20日的议息会议仍采取按兵不动观望的策略但联储上调增长预期并维持鹰派立场并调降2024年降息幅度指引参见联储如期暂停加息指引偏鹰2023921市场对联储11-12月加息25bp的概率已经从7月底的20上升至50左右且在联储的指引下对2024年的降息预期从116个基点下降至67个基点图表1和图表2由此美债利率上升美元走强参见美元强势何时了2023913随着欧央行9月鸽派加息而英国央行逆势不加息联储11月何去何从已经成为定价美债利率美元的最关键边际变量之一如果在欧洲和英国等主要央行均按兵不动的背景下联储继续加息那么美元和美债利率的升势将更加难以逆转对全球风险资产定价的影响也将偏负面然而从联储主席9月议息会议后在问答环节的表述联储主席对目前货币政策是否足够紧restrictive以及中性真实利率R应该在什么水平等并没有给出清晰的结论更可能的情形是联储希望利用接下来一个月的时间来继续观察此前加息的影响以及增长和通胀的走势来决定11月是否加息所以本文提供一个帮助预判11月是否会加息的分析框架从目前的表态和行动看联储对11月1日加息与否也仍持开放态度且联储对经济和金融环境的判断并不具很强的前瞻性2021年来即是如此所以以后一个多月内金融市场环境和数据的变化会影响联储的决定也将成为我们预判其加息概率的重要线索根据我们目前的分析联储11月不加息的可能性略高于加息的概率具体看我们建议追踪以下4类指标的变化来实时更新对联储11月加息概率的预测1首先需要追踪美国金融条件financialconditions的变化历史规律显示如果金融条件大幅收紧达到紧缩效果则政策利率上调的必要性会相应下降8月以来美国金融条件指数FCI已经收紧了约70个基点对应GDP增速下降072个百分点如果这一趋势延续则11月不加息可能性更高金融条件指数FinancialConditionsIndexFCI是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标通常是由货币市场指标如短端利率水平债券市场指标如长短端利率水平期限利差信用利差等股票市场指标如估值水平股息率等以及外汇市场指标如美元兑一篮子汇率指数加权平均得到金融条件变化会影响实体经济的融资成本由此领先总需求变化联储通过与市场的沟通调整政策利率国债购买节奏甚至监管要求等行为来间接影响金融条件达到调节总需求的目的当联储加息或降息决定进入数据依赖datadependent的观察阶段时金融条件变化对联储加息速度的影响通常较大如果市场表现通过其他渠道收紧金融条件则增长通常会在1-2个季度后相应降温起到加息的作用则加息进一步收紧总需求的必要性将下降8月以来随着美国经济软着陆预期升温叠加美债供给上升美联储立场转鹰美债收益率明显攀升美元快速走强并带动美股有所调整而这些都导致美国金融条件明显收紧图表3和4参见美债供给上升短期推升利率和波动202383美国真实利率能长期维持高位吗2023824以及美元强势何时了2023913历史上当市场表现导致金融条件明显收紧时美联储通常会改变此前的表述放缓或暂停加息步伐甚至暂停加息如美联储在2015年底观望一年后才再次加息而2018年底之后则暂停加息随后开启降息进程免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究2经济增长动能的边际变化具体看消费韧性是否延续地产周期是否稳健财政政策是否加速推动制造业投资以及库存周期是否如期回升可能是我们所要追踪的主要指标目前看来美国经济总体韧性强于预期也是联储8月后转鹰的动力之一但好消息是环比增长不再加速且预期已然收敛可能不会重演3-7月增长预期大幅上调期间的走势总体而言增长动能变化对加息的影响仍需观察暂且难以形成决定性的影响月度零售降速但仍显韧性地产需求有所降温制造业PMI低位回升服务业PMI则有所回落9月BEA刷卡数据显示消费出现一定程度放缓但Redbook零售同比增速则显示消费韧性仍存图表5-69月前两周Redfin销售和中位数房价增速均有所回落图表7-87月电子芯片等建筑支出环比增速有所放缓显示财政对制造业投资的拉动或有一定程度降温图表9从8月PMI制造业库存分项来看美国库存回升幅度更大例如美国回升16个百分点至474欧元回升04个百分点至494图表103通胀预期的变化尤其是2年以上的长期通胀预期是否保持稳定当前长期通胀预期大体保持稳定目前看来11月前通胀预期大幅上升的可能性较小不形成再度加息的催化剂但风险在财政宽松的影响大于预期或者油价上涨幅度大超预期8月以来虽然美国经济软着陆预期升温但美国长期通胀预期保持大体稳定图表11美国8月CPI数据显示二手车价格环比继续明显下跌拖累核心商品通胀环比继续回落同时CPI住房分项环比增速有所放缓而通胀回升主要系油价大幅上行推升能源服务以及运输服务等分项参见美国油价回升推高CPI及服务价格2023913如果油价持续大幅上涨可能会对美国短期通胀预期形成一定扰动但目前尚未实质影响到美国长期通胀预期图表12此外全球贸易周期走弱尤其是亚洲制造业经济体通胀走势偏弱有助于为美国核心商品通胀降温如8月美国进口价格指数同比下跌3参见美国通胀或将超预期下行20237114劳工市场再平衡的进程联储在JacksonHole年会上多次提及劳工市场再平衡并更注重薪资增长速度是否与联储通胀目标匹配如果9月劳工市场维持8月积极变化的趋势则不加息的可能性更高鲍威尔在JacksonHole年会上称如果就业市场不再继续放缓货币政策需要进一步紧缩参见美联储年会表态偏鹰派20238252023年以来美国劳工市场再平衡持续进行中其中尤其积极的变化是中低收入人群在超额储蓄下降后重回劳动力市场由此降低了劳动力供需压力有利于劳动力价格软着陆具体看8月劳动参与率修复至628相对2022年底上升05个百分点图表13同时劳动需求持续降温7月岗位空缺高点相对2022年底回落27且高频数据显示8-9月的岗位空缺仍在继续回落图表14和图表15新增非农就业则从一季度的312万月降至8月的187万且此前两个月合计下修11万图表16虽然在向积极的方向发展但目前劳动市场供需尚未恢复平衡例如岗位空缺与失业人数之比150虽然相对高点200明显回落但是仍比疫情前水平高30个百分点8月亚特兰大联储的工资追踪指数同比为53而小时工资的3个月季比折年增速为45也显著高于疫情前的水平图表17和18所以如果10月6日发布的9月新增非农就业人数维持在15万人以下岗位空缺继续下降薪资增长继续降速同时劳动参与率回升继续推高失业率那么11月不加息的概率会更高鉴于此我们也推出一个新的月度数据产品帮助大家追踪美国经济走势边际变化在目前的节点帮助大家判断联储可能的政策走势图说美国宏观月报参见增长和劳工需求降温但总体韧性犹存图说美国宏观月报2023年9月第一期2023924与联储一样我们将监测金融条件总需求的先行指标经济周期通胀及通胀预期以及劳工市场供需价格等高频指标而在其他环境下我们这套指标也可以帮助大家解析各个时点最突出的宏观矛盾及其可能走势比如2021年本套指标可以提前预警经济是否过热而去年下半年开始这套指标可以帮助大家实时追踪美国经济是否会硬着陆等等风险提示美联储鹰派超预期高利率导致金融脆弱性爆发免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表12023年12月市场隐含的政策利率上升7bp年内再加息25bp的概率上升至50左右图表22024年12月市场隐含的政策利率上升50bp资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究图表4美元走强美债利率攀升以及美股调整是导致美国金融条件图表38月以来美国金融条件指数明显收紧收紧的主要因素点美国高盛FCI1004100210011000998996994金融条件收紧9928月以来累计收紧72bp990202301202303202305202307202309资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究图表5BEA刷卡数据显示9月初美国消费动能明显回落图表6但RedBook零售指数指示美国零售同比9月或有一定程度的反弹资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表7Redfin数据显示9月房屋销售量继续高位回落图表89月第二周中位数房价同比增速小幅回落资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表9受产业政策提振较大的电子芯片等建筑支出7月增长放缓图表108月美国和欧元区的制造业PMI产成品库存均回升资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表118月以来美国中长期通胀预期大体平稳图表12油价与美国短期通胀预期走势密切相关美国通胀预期布伦特原油TIPS美国一年通胀预期右轴252年期5年期10年期美元桶120724246231002354228022321602201401901182021703052023062023072023082023092023201520162017201820192020202120222023资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表13截至8月劳动参与率修复至628相对2022年底上升05图表147月岗位空缺明显回落相对高点下降27但仍高于2019个百分点年的23资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表159月Indeed和Lightcast数据均指示岗位空缺将继续回落图表168月新增非农就业187万已连续3个月低于20万人资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表177月岗位空缺与失业人数之比相对高位明显回落但仍高于2019年的水平图表18当前美国工资增速仍然位于较高水平资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究免责声明分析师声明本人易峘常慧丽兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所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