9月FOMC前瞻
　　概览：9月21日（周四）凌晨美联储将公布9月议息会议决议，预计将“按兵不动”，我们预计联邦基金利率将维持在5.25%-5.5%，维持此前缩表速度，与市场一致预期相同。联储或将维持偏鹰派的指引，强调增长超预期或者就业市场不继续放缓，不排除进一步紧缩政策；预计9月点阵图大体维持6月形态，即年内再加息一次，2024年累计降息100bps。此外长期联邦基金利率（即名义中性利率、R）或有一定程度上调；宏观预测方面，预计联储将上调2023年GDP增速、下调通胀和失业率预测。往前看，基准情形下，如果（强美元和高美债利率下）金融条件继续收紧、就业市场继续降温、通胀维持偏弱态势、消费有所降温，联邦利率期货隐含的11-12月加息概率略低于50%。但我们和联储一样，将从现在到10月底前密切观察这几个方面数据的变化，调整我们的预测概率。
　　7月会议以来，虽然增长显著超预期，但是通胀和就业市场持续降温使得联储加息的紧迫性不强，9月大概率如期跳过加息。彭博对2023年美国GDP增速的预测从年初的0.4%大幅上调至9月会议前的2.0%（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31，图表1）。但核心通胀和通胀预期大体保持平稳下行态势、就业市场再平衡进行时，所以联储9月或不急于紧缩，持观察态度。7-8月通胀整体呈现回落态势，核心CPI环比保持在0.2-0.3%，且8月核心CPI环比超预期主要来自油价上涨推升出行相关的服务分项，暂时未形成持续“威胁”（参见《美国：油价回升推高CPI及服务价格》，2023/9/13）；同时，通胀预期保持稳定，9月密歇根消费者通胀预期甚至回落0.3个百分点至2.7%。8月新增非农就业降至18.7万，且6-7月合计下修11万，而7月岗位空缺与就业人数之比从2022年高点显著回落（图表2），离职率也回到2019年水平，显示就业市场在“正常”化。9月后，预计联储继续观察后续数据表现以决定11月和12月会议是否加息。
　　前瞻指引层面，预计美联储或将维持8月以来偏鹰派的立场，以防通胀压力卷土重来，强调增长超预期或者就业市场不继续放缓，联储将需要进一步紧缩。7月会议联储的前瞻指引仍然是未来将继续加息：即联储会考虑货币政策的累计紧缩效应、货币政策对经济和通胀的滞后性，以及经济、金融情况来决定进一步加息的幅度（the extent of additional policyfirming）。预计在9月会议上，美联储或将维持上述前瞻指引，强调未来仍可能继续加息，但会根据数据表现来决定；在记者会上，鲍威尔可能会重申，如果增长超预期或者就业市场不继续放缓，联储可能需要进一步紧缩，或与其在8月杰克逊霍尔讲话一致（参见《美联储年会表态偏鹰派》，2023/8/25）。
　　点阵图层面，预计9月与6月大体保持一致，即年内再加息一次，利率达到5.6%，2024年累计降息100个基点，名义中性利率本次或有所上调。7月会议以来，就业和通胀市场降温对冲了经济韧性对美联储加息的影响，市场对美联储加息预期变动不大。截至9月18日，CMEFedwatch显示，美联储11月会议加息25bp的概率约三成。此外，考虑到美国金融条件在7月会议后显著收紧，美联储继续推高市场加息预期的必要性不大。7月FOMC到9月18日，美国2年和10年期国债收益率分别上升20bp、47bp至5.02%和4.33%，同时由于股市下跌2.6%以及美元指数升值4.3%，高盛金融条件指数累计收紧43bp至99.93（图表3）。因此，预计9月点阵图将与6月大体一致，年内再加息一次，利率达到5.6%，2024年累计降息100个基点，不及市场的降息预期（图表4）。
　　联储官员宏观预测方面，预计美联储将上调2023年GDP增速预测、下调通胀和失业率预测，和市场预期大体一致。由于7月会议后增长超预期，而通胀维持相对弱势，预计9月美联储将相应调整经济预测。其中，2023年四季度GDP同比增速或从1.0%上调至1.5%左右，核心PCE通胀同比或从3.9%下调至3.5%左右，而失业率也可能从4.1%小幅下调至4%左右（图表6），2024-2025年的经济预测也可能会小幅调整。此外，9月会议还将首次更新2026年的预测，预计2026年四季度PCE和核心PCE同比增速有望达到美联储的2%通胀目标。此外，市场也将关注联储是否调整其对R的判断。近期，联储内部对中性利率是否上升的讨论升温（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24），市场所隐含的长期均衡利率也有所回升。2022年以来，虽然联储委员对长期联邦基金利率（即名义中性利率）预测的中位数维持在2.5%，但是预测的上限和下限在2022年下半年开始便有所回升（图表5）。根据6月点阵图，仅3名委员对名义中性利率的估计在2.5%以下，7名委员是2.5%。若这10名委员中有2-3位上调，则名义中性利率将从当前的2.5%有一定程度的回升，基准情形下上升幅度可能为0.125pct。
　　往前看，我们的基准预测是，如果（强美元和高美债利率下）金融条件继续收紧、就业市场继续降温、通胀维持偏弱态势、消费有所降温，联邦利率期货隐含的11-12月加息概率略低于50%。但我们和联储一样，将从现在到10月底前密切观察这几个方面数据的变化

研究报告全文：证券研究报告宏观视角9月或如期不加息11月仍有变数华泰研究2023年9月20日中国内地易峘胡李鹏PhD齐博成研究员联系人联系人SACNoS0570520100005SACNoS0570122120062SACNoS0570122080197SFCNoAMH263hulipenghtsccomqibochenghtsccomevayihtsccom861063211166862128972228852365860009月FOMC前瞻概览9月21日周四凌晨美联储将公布9月议息会议决议预计将按兵不动我们预计联邦基金利率将维持在525-55维持此前缩表速度与市场一致预期相同联储或将维持偏鹰派的指引强调增长超预期或者就业市场不继续放缓不排除进一步紧缩政策预计9月点阵图大体维持6月形态即年内再加息一次2024年累计降息100bps此外长期联邦基金利率即名义中性利率R或有一定程度上调宏观预测方面预计联储将上调2023年GDP增速下调通胀和失业率预测往前看基准情形下如果强美元和高美债利率下金融条件继续收紧就业市场继续降温通胀维持偏弱态势消费有所降温联邦利率期货隐含的11-12月加息概率略低于50但我们和联储一样将从现在到10月底前密切观察这几个方面数据的变化调整我们的预测概率7月会议以来虽然增长显著超预期但是通胀和就业市场持续降温使得联储加息的紧迫性不强9月大概率如期跳过加息彭博对2023年美国GDP增速的预测从年初的04大幅上调至9月会议前的20参见美国为何迟迟不衰退2023731图表1但核心通胀和通胀预期大体保持平稳下行态势就业市场再平衡进行时所以联储9月或不急于紧缩持观察态度7-8月通胀整体呈现回落态势核心CPI环比保持在02-03且8月核心CPI环比超预期主要来自油价上涨推升出行相关的服务分项暂时未形成持续威胁参见美国油价回升推高CPI及服务价格2023913同时通胀预期保持稳定9月密歇根消费者通胀预期甚至回落03个百分点至278月新增非农就业降至187万且6-7月合计下修11万而7月岗位空缺与就业人数之比从2022年高点显著回落图表2离职率也回到2019年水平显示就业市场在正常化9月后预计联储继续观察后续数据表现以决定11月和12月会议是否加息前瞻指引层面预计美联储或将维持8月以来偏鹰派的立场以防通胀压力卷土重来强调增长超预期或者就业市场不继续放缓联储将需要进一步紧缩7月会议联储的前瞻指引仍然是未来将继续加息即联储会考虑货币政策的累计紧缩效应货币政策对经济和通胀的滞后性以及经济金融情况来决定进一步加息的幅度theextentofadditionalpolicyfirming预计在9月会议上美联储或将维持上述前瞻指引强调未来仍可能继续加息但会根据数据表现来决定在记者会上鲍威尔可能会重申如果增长超预期或者就业市场不继续放缓联储可能需要进一步紧缩或与其在8月杰克逊霍尔讲话一致参见美联储年会表态偏鹰派2023825点阵图层面预计9月与6月大体保持一致即年内再加息一次利率达到562024年累计降息100个基点名义中性利率本次或有所上调7月会议以来就业和通胀市场降温对冲了经济韧性对美联储加息的影响市场对美联储加息预期变动不大截至9月18日CMEFedwatch显示美联储11月会议加息25bp的概率约三成此外考虑到美国金融条件在7月会议后显著收紧美联储继续推高市场加息预期的必要性不大7月FOMC到9月18日美国2年和10年期国债收益率分别上升20bp47bp至502和433同时由于股市下跌26以及美元指数升值43高盛金融条件指数累计收紧43bp至9993图表3因此预计9月点阵图将与6月大体一致年内再加息一次利率达到562024年累计降息100个基点不及市场的降息预期图表4联储官员宏观预测方面预计美联储将上调2023年GDP增速预测下调通胀和失业率预测和市场预期大体一致由于7月会议后增长超预期而通胀维持相对弱势预计9月美联储将相应调整经济预测其中2023年四季度GDP同比增速或从10上调至15左右核心PCE通胀同比或从39下调至35左右而失业率也可能从41小幅下调至4左右图表62024-2025年的经济预测也可能会小幅调整此外9月会议还将首次更新2026年的预测预计2026年四季度PCE和核心PCE同比增速有望达到美联储的2通胀目标此外市场也将关注联储是否调整其对R的判断近期联储内部对中性利率是否上升的讨论升温参见美国真实利率能长期维持高位吗2023824市场所隐含的长期均衡利率也有所回升2022年以来虽然联储委员对长期联邦基金利率即名义中性利率预测的中位数维持在25但是预测的上限和下限在2022年下半年开始便有所回升图表5根据6月点阵图仅3名委员对名义中性利率的估计在25以下7名委员是25若这10名委员中有2-3位上调则名义中性利率将从当前的25有一定程度的回升基准情形下上升幅度可能为0125pct接下页免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究往前看我们的基准预测是如果强美元和高美债利率下金融条件继续收紧就业市场继续降温通胀维持偏弱态势消费有所降温联邦利率期货隐含的11-12月加息概率略低于50但我们和联储一样将从现在到10月底前密切观察这几个方面数据的变化调整我们的预测概率三季度美国GDP增速维持较强韧性但是四季度环比动能可能边际减弱10月开始学生贷款利率豁免结束偿还学生贷款将边际拖累居民消费8月一部分民众已经开始提前偿还学生贷款利息图表79月15日美国汽车工会开启罢工虽然短期影响有限但若持续时间较长或者规模扩大对增长的拖累将放大美国两党尚未就2024财年预算的谈判达成一致不排除10月政府暂时停摆拖累四季度经济增长此外就业市场整体维持降温态势再平衡持续进行中例如9月以来的Indeed和Lightcast指示岗位空缺仍将继续回落图表8最后根据我们的预测9-11月核心CPI环比有望维持在02左右的较为温和水平这将使联储对通胀回到2有更大信心从而降低11月和12月会议加息的必要性但是若油价持续大幅上涨或者核心CPI持续超预期回升联储在11月和12月会议再次加息的概率将上升后续我们将继续关注美国金融条件增长动能的边际变化通胀预期尤其是长期通胀预期是否保持稳定以及劳工市场的再平衡进程调整我们对联储11月和12月加息的预测概率风险提示通胀再度回升导致美联储鹰派超预期高利率下美国金融风险暴露图表27月岗位空缺出现超预期回落相对2022年的高点已经回落图表1彭博对美国2023年GDP增速的预测约50个百分点资料来源彭博华泰研究资料来源Haver华泰研究图表37月FOMC会议以来高盛金融条件指数累计收紧43个基点图表4目前市场预期加息终值在525-55资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表5联储委员所估计的名义中性利率上限和下限2022年下半年以来有所回升图表66月SEP与彭博一致预期对各年四季度的预测指标时间联储2023年6月预测彭博一致预期预期变动pct2023101505GDP增速20241111020233935-04核心PCE20242624-0220234139-02失业率20244544-0120235656-005联邦基金利率20244647005资料来源Haver华泰研究资料来源彭博华泰研究图表78月以来部分民众开始提前偿还学生贷款利息图表89月以来的Indeed和Lightcast指示岗位空缺仍将继续回落资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司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