核心观点：剩余流动性拐点再现，重视Q4两大交易线索
　　上周社融、经济数据好于预期，降准进一步体现政策呵护，但海外扰动下市场以震荡为主。大势上，本轮“政策底”到“市场底”阶段外资定价权更高，当前处于国内基本面预期底部与海外基本面预期顶部的最后角力期，美联储加息路径仍有分歧、国内政策有效性待验，趋势性回升或需等待内外现实向预期收敛；结构上，重视Q4剩余流动性回落+盈利视角切换两大交易线索，在潜在业绩增速反转的品种中，筛选顺周期资产中供给弹性约束较低、成长类资产中有独立周期且先行指标向好、且公募筹码压力较小的品种，继续战略看多医药/电子，战术看多建材/MDI/小金属。
　　市场缘何钝化：政策多目标并举与边际资金信心待修复之间的“拉扯”
　　8月底政策组合拳推出后全A风险溢价在过1年均值上方1.5x标准差附近企稳，但上周融资新规落地、降准后市场表现边际钝化。当前BCI企业销售前瞻指数与PMI新订单之间剪刀差走阔，国内流动性宽松环境下中美利差进一步扩大，均指向有效性持续验证前，地产/化债/汇率等多重政策目标与边际资金信心待修复之间的“拉扯”。与过往“政策底”到“市场底”阶段不同，由于本轮外资是主要边际资金之一，趋势性回升更需要数据验证的支撑。但9月第2周产业资本已转为净增持，当前位置下行风险较小，且政策力度、节奏超预期，可左侧逢低布局，关注领先指标趋势和后续政策。
　　9-11月FOMC会议前外围不确定性仍存，关注超额储蓄何时逼近临界值
　　上周北向资金净流出152亿元，成交额占比升至15年来次高峰（6.7%），为市场调整主因。美元近期或偏强运行，1）9月欧央行加息25bp但暗示加息周期可能结束，而8月美国CPI略显通胀压力，市场对美联储加息的关切从“多高”转向“多久”，美欧利差高位反复；2）美国成为石油净出口国，石油价格抬升→贸易条件改善→推升美元指数。截至9.16，期货市场隐含的11月加息概率已回落至27.1%，但作为北向考量因素之一，美债和美元在9-11月FOMC会议落地前仍有不确定性，重点关注先行指标超额储蓄变化，目前消耗至5000亿美元左右，可能在1Q24逼近临界值。
　　剩余流动性回落速率超彭博一致预期，主题驱动向业绩驱动切换
　　8月经济数据超预期，社零、工业增加值等边际改善，基本面阶段性筑底。上周社融、经济数据公布时点体现政策呵护，但或已被市场逐渐消化，能否持续回升需要政策有效性的进一步验证。现阶段更重要的是把握结构上的确定性：以M2-名义GDP（用PPI+工业增加值表征）衡量的剩余流动性连续3个月回落，且回落速率超彭博一致预期，当前较接近5月底时市场预期路径。我们在9.11《哑铃策略或向中点收敛》中指出，经济及通胀数据企稳回升持续+剩余流动性回落或大概率对应主题驱动向业绩驱动切换，前期较强的高股息+主题型成长或向顺周期+业绩型成长收敛。
　　配置：哑铃策略或向中点收敛，看多医药/电子/建材/MDI/小金属
　　政策有效性进一步验证前，受美元、美债因素扰动，短期市场或偏震荡运行，考虑国内基本面和通胀阶段性底部大概率确认，剩余流动性回落、主题驱动向业绩驱动切换，新主线或从中期困境反转品种中产生：第一层筛选23H1盈利增速较23Q1跌幅较深的行业；第二层分两类，顺周期资产筛选供给侧减压品种，成长类资产筛选不依赖总量经济强复苏、已有复苏迹象、先行指标向好的品种；第三层考虑资金面存量博弈仍存，在上述品种中筛选公募筹码压力较低的行业，对应医药/电子/建材/MDI/小金属。
　　风险提示：国内经济不及预期；联储收水超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略或处于主题驱动向业绩驱动的切换点华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年9月17日中国内地策略周报SFCNoBMQ373862128972228联系人方正韬核心观点剩余流动性拐点再现重视Q4两大交易线索SACNoS0570122050097fangzhengtaohtsccom上周社融经济数据好于预期降准进一步体现政策呵护但海外扰动下市862128972228场以震荡为主大势上本轮政策底到市场底阶段外资定价权更高当前处于国内基本面预期底部与海外基本面预期顶部的最后角力期美联储华泰证券研究所分析师名录加息路径仍有分歧国内政策有效性待验趋势性回升或需等待内外现实向预期收敛结构上重视Q4剩余流动性回落盈利视角切换两大交易线索在潜在业绩增速反转的品种中筛选顺周期资产中供给弹性约束较低成长类资产中有独立周期且先行指标向好且公募筹码压力较小的品种继续战略看多医药电子战术看多建材MDI小金属市场缘何钝化政策多目标并举与边际资金信心待修复之间的拉扯8月底政策组合拳推出后全A风险溢价在过1年均值上方15x标准差附近企稳但上周融资新规落地降准后市场表现边际钝化当前BCI企业销售前瞻指数与PMI新订单之间剪刀差走阔国内流动性宽松环境下中美利差进一步扩大均指向有效性持续验证前地产化债汇率等多重政策目标与边际资金信心待修复之间的拉扯与过往政策底到市场底阶段不同由于本轮外资是主要边际资金之一趋势性回升更需要数据验证的支撑但9月第2周产业资本已转为净增持当前位置下行风险较小且政策力度节奏超预期可左侧逢低布局关注领先指标趋势和后续政策9-11月FOMC会议前外围不确定性仍存关注超额储蓄何时逼近临界值上周北向资金净流出152亿元成交额占比升至15年来次高峰67为市场调整主因美元近期或偏强运行19月欧央行加息25bp但暗示加息周期可能结束而8月美国CPI略显通胀压力市场对美联储加息的关切从多高转向多久美欧利差高位反复2美国成为石油净出口国石油价格抬升贸易条件改善推升美元指数截至916期货市场隐含的11月加息概率已回落至271但作为北向考量因素之一美债和美元在9-11月FOMC会议落地前仍有不确定性重点关注先行指标超额储蓄变化目前消耗至5000亿美元左右可能在1Q24逼近临界值剩余流动性回落速率超彭博一致预期主题驱动向业绩驱动切换8月经济数据超预期社零工业增加值等边际改善基本面阶段性筑底上周社融经济数据公布时点体现政策呵护但或已被市场逐渐消化能否持续回升需要政策有效性的进一步验证现阶段更重要的是把握结构上的确定性以M2-名义GDP用PPI工业增加值表征衡量的剩余流动性连续3个月回落且回落速率超彭博一致预期当前较接近5月底时市场预期路径我们在911哑铃策略或向中点收敛中指出经济及通胀数据企稳回升持续剩余流动性回落或大概率对应主题驱动向业绩驱动切换前期较强的高股息主题型成长或向顺周期业绩型成长收敛配置哑铃策略或向中点收敛看多医药电子建材MDI小金属政策有效性进一步验证前受美元美债因素扰动短期市场或偏震荡运行考虑国内基本面和通胀阶段性底部大概率确认剩余流动性回落主题驱动向业绩驱动切换新主线或从中期困境反转品种中产生第一层筛选23H1盈利增速较23Q1跌幅较深的行业第二层分两类顺周期资产筛选供给侧减压品种成长类资产筛选不依赖总量经济强复苏已有复苏迹象先行指标向好的品种第三层考虑资金面存量博弈仍存在上述品种中筛选公募筹码压力较低的行业对应医药电子建材MDI小金属风险提示国内经济不及预期联储收水超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录市场表现为何对政策钝化3FOMC会议前外围不确定性仍存关注超储何时逼近临界值5剩余流动性回落速率超预期主题驱动向业绩驱动切换7市场结构9国内流动性11海外流动性12AH分行业估值13风险提示15免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究市场表现为何对政策钝化图表18月底政策组合拳推出后全A风险溢价在过去1年均值上方15x标准差附近企稳15倍标准差走廊全AERP1年滚动均值6弱复苏年份20022013201920235A股风险溢价难突破-15x标准差下沿摸到下沿时常会反弹至均值或15x标准差上沿此后在15x标准差走廊内震荡交易4321012强复苏年份2006200920162020A股风险溢价可成功突破-15x标准差持续3位于标准差走廊以下交易42007-122019-062020-062000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-122020-122021-062021-122022-062022-122023-061999-12资料来源Wind华泰研究图表2BCI企业利润前瞻指数与制造业PMI新订单剪刀差走阔反映图表3国内宽松的流动性环境下中美利差进一步扩大人民币汇率短政策有效性验证阶段市场主体信心仍待修复期承压BCI企业利润前瞻指数中美利差美元兑人民币右轴逆序制造业PMI新订单右轴305810060259060552080621570501064600566504540006840-05307020-10357210-15030-20742016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072016-112022-092012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022023-042012-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表4但地产销售领先指标贝壳KMI指数持续回升一线城市已回升至荣枯线上方50城一线城市二线城市三线城市10075502502020520208202011202122021520218202111202222022520228202211202322023520238资料来源贝壳华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究FOMC会议前外围不确定性仍存关注超储何时逼近临界值图表5上周北向资金共计净流出15206亿元图表6上周北向资金交易活跃度有所上升陆股通当周买入成交净额亿元8300今年以来北向资金净买入均值亿元北向资金净买入4WMA亿元72006100504-1003上周北向资金2-200持续净流出1-30002017-072020-112015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-072022-122023-052018-01-082018-05-082018-09-082019-01-082019-05-082019-09-082020-01-082020-05-082020-09-082021-01-082021-05-082021-09-082022-01-082022-05-082022-09-082023-01-082023-05-082023-09-082017-09-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表7美欧利差高位反复图表8Brent原油期货价格持续上涨10Y美债利率10Y欧元区公债利率美元桶Brent原油期货价格130美欧利差右轴50181204516401101435100301225190200880150610700405600002-050502021-062021-022021-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082021-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究图表910Y美债利率Brent原油期货价格VIX拟合美元指数图表10当前美元指数隐含了较高的美债利率和油价预期美元指数美元指数拟合值120R288Brent原油期货价格元桶115美元指数1108090100110120105441060106610721078108310095421050105610631069107410Y美90债利率40104110471053105910658580381031103810441050105636102210281035104110472021-032021-112021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-01注拟合区间为2021年至今2021年开始美元和油价开始转为正相关资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表11美国超额储蓄已消耗至5000亿美元图表12美国8月CPI公布前后11月加息和24年5月首次降息概率变化单月超额储蓄十亿美元24年5月首次降息概率累计超额储蓄十亿美元右轴500250011月加息25BP概率504002000444445433001500414138200100040363939100500353737003027-100-50025-200-100020TT-3T-2T-1T1T22020-072020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-01资料来源Wind华泰研究资料来源CMEFEDWatch华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究剩余流动性回落速率超预期主题驱动向业绩驱动切换图表13剩余流动性连续3个月回落主题成长超额收益环境承压图表14剩余流动性回落速率超彭博一致预期接近5月底预期路径30M2-工业增加值PPI右轴11M2-工业增加值PPI右轴主题成长vs大盘成长15251020脱实入虚0910151008915一致预期5526一致预期507428一致预期006050510515脱虚入实042003102012-082021-122009-122010-082011-042011-122013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042022-082023-042019-042019-082019-122020-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