9月9日（上周六）日本央行行长植田和男接受《读卖新闻》采访时称，如果日本央行在年底前对物价和工资持续上涨有信心，结束负利率是可能的选择之一。植田和男的表态释放了结束负利率的信号，市场对日央行加息的预期升温，日本10年期国债收益率一度突破0.7%，创2014年以来的高点，9月11日日元兑美元升值0.8%至146.6。我们认为，应对日元贬值压力以及为结束负利率做铺垫或是植田和男释放鹰派信号的两个原因，后续需要关注9月22日日央行会议是否调整了前瞻指引的表述，日债收益率是否持续上行、日本增长通胀情况以及四季度工会对2024年涨薪要求的指引。我们认为，虽然短期日元能否逆转跌势以及日央行最终的货币政策路径仍然存在一定不确定性，但基本面或将最终推升日元真实有效汇率升值。
　　1.植田和男采访释放鹰派信号，暗示货币政策正常化加速
　　9月9日植田和男在采访中释放鹰派信号，暗示货币政策正常化加速。9月9日《读卖新闻》刊登了植田和男的在日本央行总部的采访（采访于9月6日进行），这是植田和男在4月出任日央行行长后首次接受媒体采访。对于负利率，植田和男表示，如果日央行有信心工资上涨带来通胀的持续回升，可能选项之一是退出负利率；不排除今年年底日央行会有足够的信息和数据（包括2024年工资增速）做出这一判断。对YCC政策，植田和男表示，7月将YCC上限调整为1%是一种风险管理策略，不打算将收益率严格控制在某一水平；当经济和价格前景转向上行时，日本央行有可能被迫以意想不到的方式放弃YCC。对于日元，植田和男称，日央行将与政府沟通以评估贬值对经济和通胀的影响。虽然植田和男仍然表示，对宽松货币政策有耐心，需要关注通胀的下行风险，但是部分表态出现边际转鹰。例如，7月植田和男1以及8月副行长内田新一2都表示，实现通胀目标有较长一段距离（a long way to go），但植田和男此次的表述是实现通胀目标仍然有一段距离（some way to go）。此外，植田和男也提到，日央行并不想落后于曲线。
　　日央行加息预期升温，日债收益率上升，日元明显升值。植田和男的采访被市场解读为释放了结束负利率的信号，日央行加息预期有一定升温。9月11日，市场预计2024年1月日央行首次加息结束负利率，2024年底累计加息32bp，加息幅度相较上周五上升6bp（图表1）。同时，日本10年期国债收益率上升6bp至0.7%，并在9月12日达到0.71%，创2014年以来最高水平（图表2）。7月底以来日央行虽然调整YCC政策，但是由于对国债市场进行干预，10年期日债收益率维持在0.65%附近的水平波动（参见《为何日本放宽YCC但日元大跌？》，2023/8/17）。日元汇率也出现明显升值，9月11日日元兑美元汇率升值幅度一度超过1个百分点，此后有所回落，全天升值0.8%至146.6（图表3）。
　　2.应对日元贬值压力以及为结束负利率做铺垫或为日央行的两大意图
　　7月会议日央行放宽YCC后日元大幅贬值，植田和男通过此次采访释放鹰派信号，有助于缓解日元的贬值压力。7月28日日本央行再次调整收益率曲线控制政策（YCC），将YCC的“理论上限”从0.5%上调至1%，但日元汇率从138左右一路贬值到9月8日的147.8（日元兑1美元），接近2022年10月的最低点（150日元/美元）。背后主要的原因是：7月调整并未显著超出市场预期，日央行干预国债市场导致日债收益率维持在0.65%附近，美债收益率大幅上行导致美日利差扩大（参见《为何日本放宽YCC但日元大跌？》，2023/8/17）。由于日元已经接近2022年10月财政部进行汇率干预的点位，日央行有压力边际调整货币政策立场来对冲日元的贬值压力。考虑到7月会议日央行刚对YCC框架进行了调整，而9月会议在22日召开。在这一期间，利用媒体采访来释放信号，与市场沟通，对日央行来说可能是更好的选择。从9月11日的市场反应来看，鹰派信号推升了长端国债收益率，减轻了日元所面临的贬值压力。
　　此外，日央行也可能希望为最终结束负利率做一定的铺垫。2016年日央行实施负利率至今约8年时间，负利率虽然产生了宽松效果，但是其负面效应日益显现。负利率+YCC框架与日本基本面和技术面之间的冲突不断加大。一方面，负利率+YCC的超宽松货币政策与日本基本面不符。当前日本经济持续修复，工资增速回升，产出缺口弥合（图表4），日本有望摆脱长期通缩，继续实施超宽松货币政策的必要性下降。另一方面，超宽松货币政策与日本国债市场技术面不符。为了维系当前的负利率+YCC框架，日央行不得不大规模购债，近期日本国债市场流动性再次出现恶化（图表5）。因此，日央行有必要在未来某个时点退出YCC和负利率（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022/12/26）。植田和男的采访客观上为日本最终退出负利率做了铺垫。从市场的反应来看，市场将日央行退出负利率的时点从2024年二季度提前到2024年1月会议。考虑到日本经济复苏强劲，潜在通胀压力上升，且日元本身面临持续贬值压力，不排除2024年1月会议前调整YCC或者退出负利率的可能性。
　　3.后

研究报告全文：证券研究报告宏观视角日央行暗示货币政策正常化加速华泰研究2023年9月13日中国内地易峘胡李鹏PhD研究员联系人SACNoS0570520100005SACNoS0570122120062SFCNoAMH263hulipenghtsccomevayihtsccom861063211166852365860009月9日上周六日本央行行长植田和男接受读卖新闻采访时称如果日本央行在年底前对物价和工资持续上涨有信心结束负利率是可能的选择之一植田和男的表态释放了结束负利率的信号市场对日央行加息的预期升温日本10年期国债收益率一度突破07创2014年以来的高点9月11日日元兑美元升值08至1466我们认为应对日元贬值压力以及为结束负利率做铺垫或是植田和男释放鹰派信号的两个原因后续需要关注9月22日日央行会议是否调整了前瞻指引的表述日债收益率是否持续上行日本增长通胀情况以及四季度工会对2024年涨薪要求的指引我们认为虽然短期日元能否逆转跌势以及日央行最终的货币政策路径仍然存在一定不确定性但基本面或将最终推升日元真实有效汇率升值1植田和男采访释放鹰派信号暗示货币政策正常化加速9月9日植田和男在采访中释放鹰派信号暗示货币政策正常化加速9月9日读卖新闻刊登了植田和男的在日本央行总部的采访采访于9月6日进行这是植田和男在4月出任日央行行长后首次接受媒体采访对于负利率植田和男表示如果日央行有信心工资上涨带来通胀的持续回升可能选项之一是退出负利率不排除今年年底日央行会有足够的信息和数据包括2024年工资增速做出这一判断对YCC政策植田和男表示7月将YCC上限调整为1是一种风险管理策略不打算将收益率严格控制在某一水平当经济和价格前景转向上行时日本央行有可能被迫以意想不到的方式放弃YCC对于日元植田和男称日央行将与政府沟通以评估贬值对经济和通胀的影响虽然植田和男仍然表示对宽松货币政策有耐心需要关注通胀的下行风险但是部分表态出现边际转鹰例如7月植田和男1以及8月副行长内田新一2都表示实现通胀目标有较长一段距离alongwaytogo但植田和男此次的表述是实现通胀目标仍然有一段距离somewaytogo此外植田和男也提到日央行并不想落后于曲线日央行加息预期升温日债收益率上升日元明显升值植田和男的采访被市场解读为释放了结束负利率的信号日央行加息预期有一定升温9月11日市场预计2024年1月日央行首次加息结束负利率2024年底累计加息32bp加息幅度相较上周五上升6bp图表1同时日本10年期国债收益率上升6bp至07并在9月12日达到071创2014年以来最高水平图表27月底以来日央行虽然调整YCC政策但是由于对国债市场进行干预10年期日债收益率维持在065附近的水平波动参见为何日本放宽YCC但日元大跌2023817日元汇率也出现明显升值9月11日日元兑美元汇率升值幅度一度超过1个百分点此后有所回落全天升值08至1466图表32应对日元贬值压力以及为结束负利率做铺垫或为日央行的两大意图7月会议日央行放宽YCC后日元大幅贬值植田和男通过此次采访释放鹰派信号有助于缓解日元的贬值压力7月28日日本央行再次调整收益率曲线控制政策YCC将YCC的理论上限从05上调至1但日元汇率从138左右一路贬值到9月8日的1478日元兑1美元接近2022年10月的最低点150日元美元背后主要的原因是7月调整并未显著超出市场预期日央行干预国债市场导致日债收益率维持在065附近美债收益率大幅上行导致美日利差扩大参见为何日本放宽YCC但日元大跌2023817由于日元已经接近2022年10月财政部进行汇率干预的点位日央行有压力边际调整货币政策立场来对冲日元的贬值压力考虑到7月会议日央行刚对YCC框架进行了调整而9月会议在22日召开在这一期间利用媒体采访来释放信号与市场沟通对日央行来说可能是更好的选择从9月11日的市场反应来看鹰派信号推升了长端国债收益率减轻了日元所面临的贬值压力此外日央行也可能希望为最终结束负利率做一定的铺垫2016年日央行实施负利率至今约8年时间负利率虽然产生了宽松效果但是其负面效应日益显现负利率YCC框架与日本基本面和技术面之间的冲突不断加大一方面负利率YCC的超宽松货币政策与日本基本面不符当前日本经济持续修复工资增速回升产出缺口弥合图表4日本有望摆脱长期通缩继续实施超宽松货币政策的必要性下降另一方面超宽松货币政策与日本国债市场技术面1httpswwwnricomenknowledgebloglst2023fiskiuchi071922httpswwwreuterscommarketsrates-bondsbojs-policy-tweak-not-prelude-exit-ultra-low-rates-deputy-gov-2023-08-02免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究不符为了维系当前的负利率YCC框架日央行不得不大规模购债近期日本国债市场流动性再次出现恶化图表5因此日央行有必要在未来某个时点退出YCC和负利率参见再论日央行退出YCC的概率及影响20221226植田和男的采访客观上为日本最终退出负利率做了铺垫从市场的反应来看市场将日央行退出负利率的时点从2024年二季度提前到2024年1月会议考虑到日本经济复苏强劲潜在通胀压力上升且日元本身面临持续贬值压力不排除2024年1月会议前调整YCC或者退出负利率的可能性3后续的关注点短期日元何时能逆转跌势以及日央行最终的货币政策路径仍然存在一定不确定性但基本面或将最终推升日元真实有效汇率升值参见美元强势何时了2023913日本经济当前修复速度较快截至2023年二季度GDP增速已经超过疫情前的趋势修复幅度超过美国和欧元区图表6经济基本面强劲预计将推升日元真实有效汇率日央行需要在名义有效汇率和通胀之间做出选择如果持续压低日元即名义有效汇率将加大日本所面临的通胀压力图表7虽然植田和男采访释放了货币政策正常化的信号但其对汇率的影响更多是一次性的要持续推升日元还需要看到日债收益率上升至接近1从而打消投资者对日央行货币政策正常化的疑虑后续需要密切关注9月会议日央行对货币政策前景是否保持偏鹰派的表述日央行是否减少对国债市场的干预允许日债收益率进一步上行日本增长通胀情况以及四季度工会对2024年涨薪要求的指引9月22日日央行货币政策会议对货币政策前景的表述是否偏鹰派若9月会议上日央行对经济通胀以及货币政策前景的表述变得更加乐观将进一步确认植田和男所释放的鹰派信号确认日央行更加接近退出负利率YCC日央行是否减少对国债市场的干预允许日债收益率进一步上行7月会议后日央行在收益率突破06和065时便两次通过计划外的债券购买对国债市场进行干预使得10年期日债收益率维持在065附近9月11日日央行允许日债收益率回升到07显示日央行对日债收益率上行的容忍程度有所上升目前距离1的上限仍然有进一步上升的空间未来需要关注日央行的购债操作以确认日央行对日债收益率上限位置的判断关注近期经济数据以判断工资和通胀走势本次采访中植田和男表示日央行变得更加数据依赖这也意味着近期数据对日央行决策的影响更大二季度日本GDP季比折年增速达到48未来能否延续存在不确定性日本表观通胀从2023年初的43回落至7月的33服务通胀同比延续此前回升态势达到2为1999年以来的最高水平图表9后续需要密切关注日本增长通胀数据以判断未来的工资和通胀前景关注四季度工会对2024年涨薪要求的指引工资增速能否持续回升将决定日本是否能够持续性将通胀维持在2虽然2024年春季才会进行新一轮的工资谈判但是10月开始日本工会Rengo将启动对2024年加薪的辩论3并在2023年底确定2024年预期的工资要求因此需要关注2023年四季度工会对2024年涨薪要求的指引从而判断2024年日本工资走势风险提示全球增长不及预期金融体系脆弱性集中暴露3httpswwwreuterscommarketsasiajapanese-unions-urge-employers-continue-wage-hikes-next-year-beyond-2023-07-21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表19月11日日央行加息预期升温图表2日本10年期国债收益率突破07资料来源WindHaver华泰研究资料来源WindHaver华泰研究图表39月11日日元兑美元汇率全天升值08至1466资料来源WindHaver华泰研究图表4日本产出缺口不断弥合二季度有望转正图表5日本国债市场流动性近期再次出现恶化资料来源WindHaver华泰研究资料来源WindHaver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表6截至2023年二季度日本实际GDP已经超过趋势水平超过其他国家图表7日元贬值推升日本通胀百分点主要经济体实际GDP对疫情前趋势值的偏离美国欧元区日本5英国韩国04100-02-21-295-5510152025201920202021202220232020-21年增速采用IMF2020年1月的预测值2022-24年基于IMF2019年10月对2024年预测值线性插值得出资料来源WindHaver华泰研究资料来源WindHaver华泰研究图表87月日本CPI同比回落至338月东京CPI同比回落至28图表97月日本服务通胀回升至2为1999年以来的最高水平资料来源WindHaver华泰研究资料来源WindHaver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产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