内外预期差进入最后角力期，沿盈利预期视角切换做交易
　　海外扰动是近期市场调整主因，美元、美债收益率有所反弹，联储加息预期再度升温，压制全球风险资产偏好，但近期美国就业/薪酬数据边际回落、居民超储余量有限，反映其经济韧性支撑力有所弱化，而A股自8月底政策组合拳推出后风险偏好已逐步修复，下行风险显著降低，综合来看当前或处于国内基本面预期底部和海外基本面预期顶部的最后角力期，短期市场或偏震荡运行。配置上考虑到盈利视角切换或提前，在潜在业绩增速反转的品种中，筛选顺周期内供给弹性约束较低、成长板块内先行指标已有反转、且公募筹码不高的板块，战略看多电子/医药，战术配置建材/MDI/小金属。
　　国内经济的阶段性底部大概率已经出现，市场进入政策有效性验证期
　　8月市场震荡的原因在于政治局会议后，市场博弈政策力度，8月底伴随着资本市场（降低印花税、减缓IPO、规范减持等）、地产（房贷利率调整、首付比例下调）等政策组合拳出台，市场主体信心明显改善，对应全AERP在8月底触及过去一年均值加1.5x标准差这一上沿后开始回落。此外，地产销售领先指标贝壳KMI持续回升，其中一线城市KMI已修复至接近枯荣线，8月PPI/CPI双双改善，政策端近日广州首套房贷突破LPR下限，后续或有望看到认房不认贷、降低存量房贷利率等在全国各城市进一步推行，综合来看国内经济的阶段性底部大概率已现，政策有效性进入验证期。
　　结构上，综合财报及景气把握中期大周期、电子、医药的困境反转机会
　　而落实到行业视角，主线仍不清晰、行业轮转较快是当前市场明显特征，政策/经济拐点或已出但投资者分歧统一需要时间，因此市场短期仍围绕华为/亚运会/游戏等主题运行，中期视角下困境反转的布局或需从财报及景气入手：①23H1大概率是全A盈利增速底部，23H2企业盈利增速或逐级而上修复，钢铁/化工/电子/医药等板块为中报净利同比增速跌幅相对23Q1较深的板块，是24年潜在的业绩反转者（9.5《盈利增速底与结构拐点均现》）；②8月华泰中观产业景气数据显示，钢铁/基化/建材等板块首次进入景气加速修复的爬坡位，底部反转位则为电子、CXO等，军工景气或即将筑底。
　　当前的扰动项在于海外，国内预期底部和海外预期顶部进入最后角力期
　　从影响大势的因素来看，海外或是当前唯一扰动项，北向资金8月以来已累计净流出约944亿，原因在于持续博弈国内政策，而美国经济数据显示其软着陆概率在增加：美国ISM制造业PMI已连续回升两个月、新增就业人数也处于健康水平，受此影响美元、美债收益率近期快速攀升，超预期的经济数据使市场担忧联储或继续加息，最新点阵图显示联储11月加息25BP概率上升至47%。但考虑到8月底国内政策组合拳推出、美国失业率/薪酬等数据已边际放缓、美国居民超额储蓄已经接近消耗完毕（意味着对美国消费支撑作用或减弱），国内基本面预期底和海外基本面预期顶部或已进入最后角力期。
　　配置：战略看多电子+医药，战术配置建材/MDI/小金属
　　基于基本面及市场微观资金面改善，当前市场下行风险明显减小，但受美元、美债因素扰动，短期市场或偏震荡运行，行业轮动速度较快，华为主题为近期热点但资金容量偏小，新主线或从中期困境反转品种中筛选：第一层考虑今年盈利预期切换交易或提前，筛选23H1盈利增速较23Q1跌幅较深的潜在反转品种，第二层分两类，顺周期品类里筛选供给侧压力不大的品种，建材/MDI/小金属/工业金属/钢铁占优，成长品类里筛选不依赖总量经济强复苏、先行指标向好的品种，为电子/医药/军工，第三层考虑资金存量博弈仍存，在前述品种中负向剔除筹码压力较大的品种，得到建材/MDI/小金属/电子/医药。
　　风险提示：国内经济及政策不及预期；海外流动性紧缩超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略国内预期底和海外现实顶的最后角力期华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年9月10日中国内地策略周报SFCNoBMQ373862128972228研究员王伟光内外预期差进入最后角力期沿盈利预期视角切换做交易SACNoS0570523040001wangweiguanghtsccom海外扰动是近期市场调整主因美元美债收益率有所反弹联储加息预期862128972228再度升温压制全球风险资产偏好但近期美国就业薪酬数据边际回落居民超储余量有限反映其经济韧性支撑力有所弱化而A股自8月底政华泰证券研究所分析师名录策组合拳推出后风险偏好已逐步修复下行风险显著降低综合来看当前或处于国内基本面预期底部和海外基本面预期顶部的最后角力期短期市场或偏震荡运行配置上考虑到盈利视角切换或提前在潜在业绩增速反转的品种中筛选顺周期内供给弹性约束较低成长板块内先行指标已有反转且公募筹码不高的板块战略看多电子医药战术配置建材MDI小金属国内经济的阶段性底部大概率已经出现市场进入政策有效性验证期8月市场震荡的原因在于政治局会议后市场博弈政策力度8月底伴随着资本市场降低印花税减缓IPO规范减持等地产房贷利率调整首付比例下调等政策组合拳出台市场主体信心明显改善对应全AERP在8月底触及过去一年均值加15x标准差这一上沿后开始回落此外地产销售领先指标贝壳KMI持续回升其中一线城市KMI已修复至接近枯荣线8月PPICPI双双改善政策端近日广州首套房贷突破LPR下限后续或有望看到认房不认贷降低存量房贷利率等在全国各城市进一步推行综合来看国内经济的阶段性底部大概率已现政策有效性进入验证期结构上综合财报及景气把握中期大周期电子医药的困境反转机会而落实到行业视角主线仍不清晰行业轮转较快是当前市场明显特征政策经济拐点或已出但投资者分歧统一需要时间因此市场短期仍围绕华为亚运会游戏等主题运行中期视角下困境反转的布局或需从财报及景气入手23H1大概率是全A盈利增速底部23H2企业盈利增速或逐级而上修复钢铁化工电子医药等板块为中报净利同比增速跌幅相对23Q1较深的板块是24年潜在的业绩反转者95盈利增速底与结构拐点均现8月华泰中观产业景气数据显示钢铁基化建材等板块首次进入景气加速修复的爬坡位底部反转位则为电子CXO等军工景气或即将筑底当前的扰动项在于海外国内预期底部和海外预期顶部进入最后角力期从影响大势的因素来看海外或是当前唯一扰动项北向资金8月以来已累计净流出约944亿原因在于持续博弈国内政策而美国经济数据显示其软着陆概率在增加美国ISM制造业PMI已连续回升两个月新增就业人数也处于健康水平受此影响美元美债收益率近期快速攀升超预期的经济数据使市场担忧联储或继续加息最新点阵图显示联储11月加息25BP概率上升至47但考虑到8月底国内政策组合拳推出美国失业率薪酬等数据已边际放缓美国居民超额储蓄已经接近消耗完毕意味着对美国消费支撑作用或减弱国内基本面预期底和海外基本面预期顶部或已进入最后角力期配置战略看多电子医药战术配置建材MDI小金属基于基本面及市场微观资金面改善当前市场下行风险明显减小但受美元美债因素扰动短期市场或偏震荡运行行业轮动速度较快华为主题为近期热点但资金容量偏小新主线或从中期困境反转品种中筛选第一层考虑今年盈利预期切换交易或提前筛选23H1盈利增速较23Q1跌幅较深的潜在反转品种第二层分两类顺周期品类里筛选供给侧压力不大的品种建材MDI小金属工业金属钢铁占优成长品类里筛选不依赖总量经济强复苏先行指标向好的品种为电子医药军工第三层考虑资金存量博弈仍存在前述品种中负向剔除筹码压力较大的品种得到建材MDI小金属电子医药风险提示国内经济及政策不及预期海外流动性紧缩超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究内外预期进入最后角力期8月市场震荡的原因在于政治局会议后市场持续博弈政策力度但是随着8月底在资本市场房地产相关领域出台了一系列政策如下图所示目前A股市场的风险偏好已经明显好转市场情绪角度全AERP在8月中旬上行至过去一年均值15x标准差位置目前已经开始回落政策角度除了此前的一系列政策出台外落地层面99日晚间根据广州日报广州首套房贷突破LPR下限后续或有望看到认房不认贷降低存量房贷利率等在全国各城市进一步推行经济数据8月CPIPPI双双回暖地产的前瞻指标贝壳KMI已连续修复7周目前已经回升至2019年以来历史均值附近其中一线城市回升幅度明显已回升至接近枯荣线资金角度如827政策组合拳对资金面影响几何中所测算政策出台正对应解决供给侧压力有助于提振市场主体信心测算政策组合拳下相当于引入年化增量资金约7500亿元其中减免印花税约1097亿元年化后同控股股东减持减少约2500亿元IPO再融资减少约1500亿元2000亿元融资增加约450亿元综合市场情绪政策经济数据及资金面当前A股底部位置较为明确且下行压力明显减小图表1近期稳增长政策梳理日期名称颁布机构内容概括202391下调金融机构外汇存款准备金率中国人民银行自2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点即外汇存款准备金率由现行的6下调至4国有银行股份制银2023831下调存款利率国有大行和多家股份制银行宣布分别下调不同期限的存款利率10-25个基点行2023831关于降低存量首套住房贷款利率有中国人民银行国家新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定但在LPR上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款关事项的通知金融监督管理总局利率政策下限新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款仍纳入商业性个人住房贷款管理关于调整优化差别化住房信贷政策中国人民银行国家首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30首套不变二2023831的通知金融监督管理总局套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于LPR20BP关于提高个人所得税有关专项附加2023828国务院扣除标准的通知提高3岁以下婴幼儿照护子女教育赡养老人3项专项扣除1000元自2023年1月1日起实施阶投性收紧IPO节奏促进投融资两端的动态平衡对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资实施预沟通机制关注融资必要性和发行时机上市公司存在破发破净情形或近三年未进行现金分红累计分红额低于净利润30的控股股东实际控制人不得通过二2023827证监会公告证监会城市场坚持本公司股份引导上市公司合理确定再融资规模严格执行融资间隔期要求审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注严格要求上市公司募集资企应当投向主营业务严限多元化投资房地产上市公司再融资不受破发破净和亏损限制2023827减半征收印花税财政部税务总局证券交易印花税减半征收2023825继续实施支持居民换购住房有关个人财政部税务总局出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优息新购住房金额大于成等所得税政策于现住房转让金额的全退小于现住房转让金额的按新购住房金额占现住房转让金额的比例退税关于优化个人住房贷款中住房套数中国人民银行国家居民家庭包括借款人配偶及未成年子女下同申请贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过2023825认定标准的通知金融监督管理总局住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策关于规划建设保障性住房的指导意推进保障性住房建设有利于保障和改善民生有利于扩大有效投资是促进房地产市场平稳健康发展推动建立房地产业发展新模式的重要举2023825国常会见措要做好保障性住房的规划设计用改革创新的办法推进建设确保住房建设质量同时注重加强配套设施建设和公共服务供给2023825继续实施公共租赁住房税收优惠政策财政部对公租房免征涉及的城镇土地使用税印花税契税部分土地增值税部分个人所得税房产税继续实施银行业金融机构金融资产银行业金融机构金融资产管理公司中的增值税一般纳税人处置抵债不动产可将取得的全部价款和价外费用扣除取得该抓债不动产时的作价为2023825管理公司不良债权以物抵债有关税收财政部销售额按9税率计税政策及时足额兑现减税降费政策坚决防止征收过头税费落实创业担保贷款贴息政策对符合条件的小微企业和城镇登记失业人员就业困难人员2023825加强财政支持政策落实财政部返乡创业农民工等重点就业群体申请的贷款由创业担保贷款担保基金提供担保财政部门给予财政贴息继续实施创新企业内发行存托凭证试自2023年9月21日至2025年12月31日暂免征收创新企业境内发行存托凭证创新企业CDR试点阶段涉及的个人所得税企业所得税增值税印2023824财政部点阶段有关税收政策花税继续实施沪港深港股票市场交易互2027年12月31日前对内地个人投资者通过沪港通深港通投资查港联交所上市股票取得的转让差价所得和通过基金互认买卖香港基会份额取得2023824联互通机制和内地与香港基金互认有财政部的转让差价所得继续暂免征收个人所得税关个人所得税政策延续实施上市公司股权激励有关个人2027年12月31日前居民个人取得股票期权股票增值权限制性股票股权奖励等股权激励符合规定的不并入当年综合所得全额单独适用2023823财政部所得税政策综合所得税率表计算纳税2023821下调一年期LPR报价中国人民银行8月21日1年期LPR报价下调10个基点至345而5年期以上LPR报价保持42不变资料来源中国人民银行财政部华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究图表2资本市场组合拳下约进入年化增量资金7500亿元私募基金亿元融资资金亿元一级市场亿元主动偏股公募基金新增规模外资北向资金净买入亿元散户资金净流入亿元800800机构资金净流入4WMA右轴总体资金4WMA右轴6006004004002000200-2000-400今年以来存量博弈现象严重政-200-600策组合券有望引入年化增量资金-800约7500亿元显著改善资金面-4002022-12-162023-05-192022-09-092022-09-232022-10-072022-10-212022-11-042022-11-182022-12-022022-12-302023-01-132023-01-272023-02-102023-02-242023-03-102023-03-242023-04-072023-04-212023-05-052023-06-022023-06-162023-06-302023-07-142023-07-282023-08-112023-08-252022-08-26资料来源Wind华泰研究预测样本池为全A非金融图表3领先指标贝壳KMI指数已连续7周回升图表4分能级来看一线城市贝壳KMI修复弹性更大贝壳KMI指数万平方一线城市二线城市三线城市30大中城市商品房成交面积4WMA右轴米806007070500606040050503004040200自23年7月初以来贝壳KMI指数3030已连续7周回升100200202022-09-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032021-08-292018-08-292018-12-292019-04-292019-08-292019-12-292020-04-292020-08-292020-12-292021-04-292021-12-292022-04-292022-08-292022-12-292023-04-292018-04-29资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究而落实到行业视角主线板块仍不清晰行业轮转较快是当前市场的明显体征政策经济拐点或已出但投资者分歧统一需要时间因此短期市场仍围绕华为亚运会及游戏等主题板块运行中期视角下困境反转板块的布局需从财报及景气入手财报角度23H1大概率是全A净利同比增速底部23H2企业盈利增速或逐级而上修复预测23年全A净利同比增速为31可选消费TMT公共产业是业绩的主要支撑项钢铁化工电子医药等板块为中报净利同比增速跌幅相对23Q1较深的板块是24年潜在的业绩反转者95盈利增速底与结构拐点均现景气角度8月华泰中观产业景气数据显示钢铁基化建材等板块首次进入景气加速修复的爬坡位底部反转位则为电子CXO等军工景气或即将筑底免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表523H1科创板净利同比增速降幅收窄图表623H1全A及非金融收入同比基本持平科创板降幅收窄全部A股全部A股剔除金融全部A股全部A股剔除金融200创业板右轴科创板右轴200创业板右轴科创板右轴6090801501505070406010010030502040505010300002010-10-50-500-20-10-100-100-30-202005-032021-092006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102022-082005-032022-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032023-032006-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表7自下而上预计全年全A盈利增长57图表8结合自上而下自下而上预计全年盈利增长3116142上游资源中游材可选消费TMT公共产业将华泰及Wind全市场料是唯二业绩增速贡献今年A股业绩回升的主要行业分析师预期今年14下行的大类板块增量全A盈利增长57125010402022E2023E3085820上沿643自下而上10373331422018中枢增速2-1000下沿-200自上而下-29-30-2-40-4A全TMT大金融2022-092021-122022-032022-062022-122023-032023-062023-092023-12公共产业中游材料中游制造可选消费必选消费上游资源资料来源Wind华泰研究预测资料来源Wind华泰研究预测图表9大周期电子医药中报利润跌幅最深净利润同比增速居前Top3个股净利润同比增速居后Top3个股21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2趋势图23Q2-23Q1Top1Top2Top3Top1Top2Top3钢铁24523016290-26-53-71-73-70-70-073华绿生物仙坛股份众兴菌业湘佳股份国联水产鹏都农牧基础化工21816914513933225-6-46-52-538蓝色光标中国电影新华传媒贵广网络百纳千成星辉娱乐电子1511007083-5-17-23-30-60-491178三生国健微芯生物宝莱特康希诺科兴制药奥赛康建筑材料99262620-8-18-36-46-64-402429保利联合晶华新材石英股份蓝丰生化杭州高新宁科生物有色金属3362471881371411098069-21-32-1128长久物流厦门空港中远海能新宁物流普路通庚星股份煤炭63686774849870525-26-3129可靠股份名臣健康锦波生物锦盛新材华业香料中顺洁柔医药生物904527512385-7-28-23565江苏银行杭州银行成都银行浦发银行郑州银行兴业银行石油石化29341720416046453531-10-14-442中葡股份金枫酒业佳禾食品威龙股份龙大美食好想你轻工制造1828237-1-39-34-28-32-27-121495晓程科技宁波富邦ST鼎龙华阳新材深圳新星宏创控股房地产-14-9-21-74-36-57-59-168-12-5653张江高科大名城沙河股份亚通股份华侨城A中国武夷环保963922-15-18-14-7-1123098深圳瑞捷太极实业深城交ST天沃美丽生态中铝国际银行5131413988823131振华重工龙溪股份金马游乐华民股份海源复材东方中科机械设备19142299-19-18-13-6-15573惠城环保华控赛格飞马国际卓锦股份中创环保东江环保建筑装饰843826-3116410146-758中信博通合科技中元股份维科技术ST天成星云股份计算机6721236-51-35-42-44636-5705大连热电宝新能源上海电力西昌电力兆新股份郴电国际国防军工5181671356-8-481165通源石油泰山石油博汇股份ST实华潜能恒信博迈科纺织服饰1136741617-14-19-44-681349安源煤业云煤能源永泰能源安泰集团金能科技新大洲A农林牧渔3-62-108-143-186-186185153718-6242上海三毛ST园城天宸股份博信股份东阳光粤桂股份通信413118121118151799-016洪兴股份ST雪发朗姿股份如意集团康隆达美尔雅非银金融231565-40-20-23-277612-6380祥源文旅宋城演艺金陵饭店中科云网ST明诚昂立教育家用电器109391710111312101314076广立微金桥信息恒生电子真视通思创医惠安硕信息食品饮料28171310171313131815-317天风证券太平洋新力金融天茂集团弘业期货华林证券传媒73461988-20-26-29-671816-180万马科技广哈通信梦网科技ST路通科信技术富通信息商贸零售22025-16-172-15-19-21991017786悦心健康顺灏股份群兴玩具ST金时德力股份四通股份电力设备164584642567470823318-1520万安科技华培动力浙江世宝华锋股份金鸿顺沪光股份交通运输4092302316299044-22-26-444191594华立股份罗普斯金顾地科技聚力文化耀皮玻璃ST金圆汽车460782512-15-21-627272000美芯晟苏大维格上海新阳锦富技术气派科技华灿光电美容护理512-1540-22-14-15-352929002雷科防务中直股份邦彦技术中光学中船应急大立科技公用事业5111-23-59-24-149824437-675深赛格徐家汇益民集团步步高中成股份东方集团综合22-82-7283-85-2526758178-378小崧股份日出东方长虹美菱爱仕达拾比佰深康佳A社会服务6113212656-110-408-200-391431753173常宝股份武进不锈柳钢股份酒钢宏兴八一钢铁本钢板材资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究图表10产能缺口及库存缺口周期位置存货增速产能缺口库存缺口行业产能缺口库存缺口分位数2022-032022-062022-092022-122023-032023-06趋势2022-032022-062022-092022-122023-032023-06趋势石油石化下行上行213726168-1-11-1-7-13365煤炭下行下行34302714-6-13-212228228-3-11贵金属下行上行2113111-5-632211511211工业金属下行上行5126177-8-17-201474-2-10-7稀有金属下行下行57-19-14-16-25-52-77-44-21-125-19-22火电上行筑底6010395-21-16-20-6360-4钢铁筑底上行6227-8-13-18-210-963-28基化下行上行020-8-18-28-38-11-10-92-15-7建筑筑底下行28-1-9-13-19-19-16161111943建材上行上行0-64-77-41-41-35-288-1-12-1423轻工筑底上行0-5-8-13-15-20-18-12-304-93通用自动化筑底上行2614-3-21-27-37-32-5-11-14-6-12-2工程机械筑底上行87-42-50-70-67-66-57-42-42-47-39-21-19锂电池上行上行0-92-77-65-56-56-47-72-3911254166光伏风电筑顶下行98-16-12-8040-21-14-33-34-76-92军工上行上行36-2-5-2-3-6-40-2-1-1-55乘用车下行上行72-4-12-19-29-45-49-15-49-70-44-55-10商贸零售筑底上行0643-2-2-2-10-21-13-1028免税上行上行13-10-20-13-8-5512-3-11-91341家电上行筑顶9-18-24-26-28-28-24-14-5031011纺服下行上行4111-10-14-18-16-1-3-7-5410化学药筑底上行19-7-14-13-15-20-16-4-9-11-9-11-5中药上行下行26-4-2-2-3-10233396医疗服务筑底上行6-22-17-19-13-22-27-19-30-1114-116医疗器械筑底上行0-48-36-38-26-49-4917-3-145-57-33食饮上行上行40-17-16-15-14-12-11-5-6-7-8-3-2农业不明确上行38-41-31-21-9-21-185-1-12地产上行上行0-9-19-22-19-18-8-13-13-9-11316公路铁路上行上行2812-1-4-40892-3-71421物流筑底不明确0-18-29-27-28-26-24-3-182685航运港口下行上行13453214-3-22-342911-119-25-18航空机场上行上行5317-14-20-25-1430-9-37-20-2275113电子上行上行0-26-28-29-28-33-29-31-28-24-15-15-4通信筑底上行0-7310-25-1-1-19-7-7-2510计算机筑底上行0-17-16-24-22-23-23-18-16-6003传媒上行上行170-8-10-11-13-7-2-5-6-506注2016年以来存货增速分位数资料来源Wind华泰研究图表118月华泰中观产业景气指数资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究从影响大势的三大因素国内基本面国内流动性海外流动性来看海外或是当前唯一扰动项北向资金8月以来已累计净流出约944亿原因在于持续博弈国内政策而美国经济数据显示其软着陆概率在增加美国ISM制造业PMI已连续回升两个月新增就业人数也处于健康水平受此影响美元美债收益率近期快速攀升超预期的经济数据使市场担忧联储或继续加息最新点阵图显示联储11月加息25BP概率上升至47图表1211月联储加息25BP的概率上升至47会议日期加息降息次数加息降息概率隐含利率变动隐含利率假定利率变动2023-09-21-076-016553350252023-11-02-0247-005054500252023-12-14-0244-005054500252024-02-01-0430-009054100252024-03-21-05-2-012053800252024-05-02-11-43-027052300252024-06-20-14-98-03555145025资料来源FedWatch华泰研究图表13美国制造业PMI已回升2个季度图表14若假设储蓄率和2019年相当美国居民超储所剩有限亿美元亿美元环比变化pct右轴净超额储蓄累计超额储蓄右美国供应管理协会ISM制造业PMI500025000701240002000010658300015000660420001000025501000500050-2-40045-6-840-10100050002000100002020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062020-032001200721012107220122072301资料来源Wind华泰研究注参考华泰固收团队94从科技宏观大年到政策数据大月资料来源Wind华泰研究但考虑到8月底国内政策组合拳推出美国失业率薪酬等数据已边际放缓美国居民超额储蓄已经接近消耗完毕意味着对美国消费支撑作用或减弱国内基本面预期底和海外基本面预期顶部或已进入最后角力期根据华泰固收团队94从科技宏观大年到政策数据大月目前市场有两种主流的测算方式分别假设美国合理的储蓄率符合20182019向上趋势或者和2019年平均水平相当在假设一情形下超额储蓄已经接近消耗完毕而假设二情形下截至6月底可能尚余5600亿美元左右最新水平预计不到5000亿美元考虑到储蓄的结构性问题剩余储蓄中绝大部分可能属于富裕阶级被动用的概率较低对消费的支撑作用偏弱免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究市场结构图表15大类资产表现九月第二周创业板指领跌英国富时100上涨资料来源Wind华泰研究图表16九月第二周科创50领跌风格方面消费领跌行业方面国防军工领涨传媒领跌注单位均为资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究国内流动性图表17银行间资金价格略有下跌图表18上周国债期限利差逐渐收窄SHIBOR1周期限利差10年-1年10年期国债收益率右341239301037260835332206311804290214271000252021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082021-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表19绝对信用利差总体稳定图表20上周中美利差持续走扩3年期绝对信用利差AAA级企业债-国债中美利差10年期国债元3年期相对信用利差AA级企业债-AAA级1235中间价美元兑人民币右3年期国债收益率右30742510723020150870251068060500206604-05-10641502-1562-200010-25602020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082020-012021-072022-102020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-072023-012023-042023-072020-04资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8策略研究海外流动性图表21美债利率拆解上周隐含通胀预期总体稳定图表22美债期限利差上周收于-072美国10年期国债利率美债隐含通胀预期美国10年期国债利率美国10年期实际利率9356美债期限利差年期年期右轴810-23057254206153510240513000205111020152005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-031991-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表23海外流动性总量美联储资产负债表边际缩减亿美元总资产右轴亿美元国债70000联邦机构债和MBS100000百SPV一级与二级信贷等特殊工具百60000隔夜回购90000央行流动性互换50000其他80000400007000030000600002000050000100000400002020-032019-112020-012020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072019-09资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9策略研究Wind全A盈利预测修正图表24Wind全A周度盈利预测修正广度盈利预测修正广度盈利预测修正广度3MMA25155-5-15-25-35-452011-01-042008-05-042008-09-042009-01-042009-05-042009-09-042010-01-042010-05-042010-09-042011-05-042011-09-042012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042023-05-042023-09-042008-01-04注Wind全A周度盈利预测修正广度以周度上调盈利预测家数-下调家数盈利预测变动家数衡量资料来源Wind华泰研究风险提示国内经济及政策不及预期市场博弈政策力度对经济复苏持续性担忧若后续经济修复不及预期可能导致A股分子端承压同时也会拖累投资者风险偏好海外流动性紧缩超预期若海外流动性超预期恶化可能导致A股分母端承压海外权益市场也可能因此出现Risk-off风险偏好的下行或进一步传导至A股市场免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10策略研究免责声明分析师声明本人王以王伟光兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11策略研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰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