全A业绩压制因素减弱，三季度季累净利同比增速或驶离底部平台区
　　23H1全A利润增速录得同比-3.0%，延续22年报来的业绩平底，上游资源、中游材料、必需消费业绩欠佳是造成全A业绩增速较Q1下降的主因，亮点为科创板、制造业业绩增速已率先修复，结构上电子/医药/建材业绩拐点初现。全A利润增速自22年报来进入底部区域已有三个季度，与全球库存周期下行相关的周期品、受地产销售影响的地产链板块是业绩增速平底的主要角力项。据此结合彭博最新一致预期及研究员盈利预测，调整23年全A归母净利润增速至3.1%，23Q3/Q4季累增速或呈现拾级而上（7月通胀数据确立年内PPI拐点、商品市场回暖→业绩主要拖累项资源品压制因素减弱）。
　　23H1全A营收/利润增速较Q1回落，但制造业、科创板业绩增速拐点已现
　　为避免计提资产减值损失对内生经济修复节奏的判断，在对资产减值进行调整后，23Q2全A非金融单季度净利润同比增速（-9.9%）较23Q1（-3.1%）有所下滑；23Q1/23H1全A非金融营收单季度同比增速分别为3.8%/1.4%，反映在二季度国内复苏偏弱、海外需求下滑背景下全A（剔除金融）营收仍有波动；若不考虑周期品的业绩增速拖累，制造业、科创板23Q2利润增速已初现拐点，步入修复区间；23H1全A非金融ROE（TFQ）较Q1下滑至7.4%，净利率、资产周转率（应收账款周转率有所走弱）下降是主因，杠杆率较23Q1小幅回升，销售费用率/财务费用率较Q1下降，融资意愿趋弱。
　　短周期下，H1业绩增速仍处底部区间，更新23年全A归母净利预测至3.1%
　　5.30《主题“造势”，“双电”突围》中提到本轮业绩底平台期或偏长，23H1全A营收/利润同比增速分别为1.4%/-3.0%，仍未突破22Q4以来的业绩底部区间，原因在于需求不足下周期品、TMT板块对全A业绩修复形成拖累，此外高频景气指数4月以来持续走平，或也暗示23H1全A业绩增速还未进入趋势回升的通道。据此更新23年A股盈利预期：小幅下调2023年全A归母净利润同比增速至3.1%（vs 5.305.1%），下半年季累趋势“拾级而上”，中报即是年内低点、年报为年内高点；分板块来看，下调中游材料、必需消费盈利预测，小幅上调可选消费、公共产业盈利预测，其余变化不大。
　　中周期下，产能周期筑顶回落，工程机械/商用车等板块中短周期共振回升
　　23H1全A非金融固定资产周转率高位继续回落，本轮中周期自2016年开启，考虑10年左右的周期长度及当前产能利用率的位置，中周期已处于顶部区域。历史看全A非金融固定资产周转率同比的回落往往领先于在建工程增速高点约5-6个季度，对应本轮全A非金融的在建工程同比增速或最早三/四季度开始下行、当前还未到本轮顶点。周期位置来看，23H1焦煤、能源金属、纯碱、煤化工、橡胶、光伏设备、专用设备等中周期存在下行压力；而水泥、工程机械、商用车、化纤、涂料、元件、面板、模拟芯片、PCB等中周期或率先见底、其中工程机械、商用车、化纤、涂料、元件、面板短周期也回升。
　　分行业看，23H1可选消费、TMT业绩明显改善，周期品业绩增速承压
　　23H1大类板块利润同比较23Q1变化排序：TMT>可选消费>中游材料>公共产业>中游制造>金融&地产>必需消费>上游资源。23H1周期板块利润同比增速普遍下滑、除建材外资本开支缺口收缩；23H1中游制造利润增速绝对值较Q1下滑，商用车/汽车零部件/航海装备产能利用率仍在爬升；可选消费中家电、轻工板块库存去化程度相对较高且毛利率单季度环比改善；23Q2医药单季度归母净利同比增速转正、必需消费业绩下滑主要受养殖链影响；23H1TMT板块业绩较23Q1修复，电子是主要贡献力（业绩拐点已现）；23H1建筑经营性现金流对筹资性现金流覆盖更优、杠杆率低位，具备资本扩张空间。
　　风险提示：财报数据分析的滞后性；整体视角分析，存在结构偏差

研究报告全文：证券研究报告策略财报直击盈利增速底与结构拐点均现华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年9月05日中国内地深度研究SFCNoBMQ373862128972228研究员王伟光全A业绩压制因素减弱三季度季累净利同比增速或驶离底部平台区SACNoS0570523040001wangweiguanghtsccom23H1全A利润增速录得同比-30延续22年报来的业绩平底上游资源862128972228中游材料必需消费业绩欠佳是造成全A业绩增速较Q1下降的主因亮点为科创板制造业业绩增速已率先修复结构上电子医药建材业绩拐点初华泰证券研究所分析师名录现全利润增速自年报来进入底部区域已有三个季度与全球库存周A22期下行相关的周期品受地产销售影响的地产链板块是业绩增速平底的主要角力项据此结合彭博最新一致预期及研究员盈利预测调整23年全A归母净利润增速至3123Q3Q4季累增速或呈现拾级而上7月通胀数据确立年内PPI拐点商品市场回暖业绩主要拖累项资源品压制因素减弱23H1全A营收利润增速较Q1回落但制造业科创板业绩增速拐点已现为避免计提资产减值损失对内生经济修复节奏的判断在对资产减值进行调整后23Q2全A非金融单季度净利润同比增速-99较23Q1-31有所下滑23Q123H1全A非金融营收单季度同比增速分别为3814反映在二季度国内复苏偏弱海外需求下滑背景下全A剔除金融营收仍有波动若不考虑周期品的业绩增速拖累制造业科创板23Q2利润增速已初现拐点步入修复区间23H1全A非金融ROETFQ较Q1下滑至74净利率资产周转率应收账款周转率有所走弱下降是主因杠杆率较23Q1小幅回升销售费用率财务费用率较Q1下降融资意愿趋弱短周期下H1业绩增速仍处底部区间更新23年全A归母净利预测至31530主题造势双电突围中提到本轮业绩底平台期或偏长23H1全A营收利润同比增速分别为14-30仍未突破22Q4以来的业绩底部区间原因在于需求不足下周期品TMT板块对全A业绩修复形成拖累此外高频景气指数4月以来持续走平或也暗示23H1全A业绩增速还未进入趋势回升的通道据此更新23年A股盈利预期小幅下调2023年全A归母净利润同比增速至31vs53051下半年季累趋势拾级而上中报即是年内低点年报为年内高点分板块来看下调中游材料必需消费盈利预测小幅上调可选消费公共产业盈利预测其余变化不大中周期下产能周期筑顶回落工程机械商用车等板块中短周期共振回升23H1全A非金融固定资产周转率高位继续回落本轮中周期自2016年开启考虑10年左右的周期长度及当前产能利用率的位置中周期已处于顶部区域历史看全A非金融固定资产周转率同比的回落往往领先于在建工程增速高点约5-6个季度对应本轮全A非金融的在建工程同比增速或最早三四季度开始下行当前还未到本轮顶点周期位置来看23H1焦煤能源金属纯碱煤化工橡胶光伏设备专用设备等中周期存在下行压力而水泥工程机械商用车化纤涂料元件面板模拟芯片PCB等中周期或率先见底其中工程机械商用车化纤涂料元件面板短周期也回升分行业看23H1可选消费TMT业绩明显改善周期品业绩增速承压23H1大类板块利润同比较23Q1变化排序TMT可选消费中游材料公共产业中游制造金融地产必需消费上游资源23H1周期板块利润同比增速普遍下滑除建材外资本开支缺口收缩23H1中游制造利润增速绝对值较Q1下滑商用车汽车零部件航海装备产能利用率仍在爬升可选消费中家电轻工板块库存去化程度相对较高且毛利率单季度环比改善23Q2医药单季度归母净利同比增速转正必需消费业绩下滑主要受养殖链影响23H1TMT板块业绩较23Q1修复电子是主要贡献力业绩拐点已现23H1建筑经营性现金流对筹资性现金流覆盖更优杠杆率低位具备资本扩张空间风险提示财报数据分析的滞后性整体视角分析存在结构偏差免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录23H1中报核心指标概览3周期性视角23H1盈利增速继续筑底23H2有望突破8短周期库存周期行至底部区间有拐点但弹性有限8中周期制造业远期固定资产周转率压力不大12流动性视角杠杆水平较Q1回落经营性现金流显著改善15负债筹资压力有待改善企业加杠杆意愿趋弱15现金流经营性现金流改善分红增多17杠杆全A非金融杠杆水平较疫情前回落18结构性角度23H1TMT可选消费较23Q1净利增速明显改善19周期资本开支缺口普遍回落19中游制造军工机械净利同比增速较Q1转正21可选消费可选消费净利同比增速ROE回升前瞻指标指引去库顺利24必选消费医药生物下半年盈利能力或环比回升25TMT23H1电子板块净利同比增速拐点已现26大金融23H1银行净利同比增速ROE均有回升27公共产业交通运输净利同比增速较23Q1回升28风险提示29免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究23H1中报核心指标概览净利润23年中报盈利同比增速较23Q1有所下滑仍处于22年报以来的业绩平底区间制造业科创板利润同比增速拐点已现行业角度23H1利润同比增速出现拐点的行业为医药电子消费建材23H1全A全A非金融净利润同比分别为-30-8523H1较23Q1有所回落主因为上游资源中游材料及必需消费板块业绩表现欠佳此外TMT板块23H1净利同比增速虽然较23Q1修复但修复弹性较弱半导体周期修复的弹性较弱单季度来看在对资产减值进行调整后23Q2全A非金融单季度净利润同比增速-99较23Q1-30进一步下滑从信贷数据对企业盈利的领先性经济高频数据的修复程度来看23Q3全A非金融单季度净利润同比增速有望环比回升此外受电子板块利润拐点出现影响23H1科创板利润同比增速明显回升营业收入单季度来看23Q2全A营收增速环比小幅下行业绩增速平底已持续三个季度23H1全A全A非金融营业收入同比增速分别为143023H1较23Q1下滑单季度来看23Q2全A全A非金融单季度营业收入同比增速分别为13720反映在外需下滑国内地产政策结构性改革下二季度经济内生动偏弱此外23H1创业板科创板营业收入同比增速分化科创板营收同比增速回升或与电子成分股营收增速开始回升有关创业板营收同比增速则继续下行或与电新医药成分股营收增速较23Q1下滑有关盈利能力盈利能力较23Q1下滑净利率资产周转率下降是主因民企vs国企ROETFQ后同表现分化国企尤其是非金融央企ROE开始回升但非金融央企净利润同比增速并未回升ROE回升主要来源于项目回报率回升分红数额提高23H1全A非金融ROE由23Q1的77继续回落至74从杜邦分解来看净利率资产周转率主要是应收账款周转率有所恶化下降是主因杠杆率较23Q1小幅回升销售费用率财务费用率较23Q1下降23H1创业板ROE为71较23Q1基本持平23H1科创板ROE为54较23Q161有所下滑主要受净利率下滑影响23H1国企民企ROE表现分化民企ROE较23Q1下滑而国企较23Q1ROE回升主要是非金融央企ROE回升但非金融央企归母净利润同比仍在下行说明ROE回升主要受项目回报率提升分红增加改善图表11H23全A非金融双创净利同比增速分化科创板上行图表21H23全A非金融双创营收同比增速分化全部A股全部A股剔除金融60全部A股全部A股剔除金融90200创业板右轴科创板右轴200创业板右轴科创板右轴508070150150406030100100502040505030102000010-10-50-500-20-10-100-100-30-202005-032022-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032023-032005-032021-092007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102022-082006-02资料来源Wind华泰研究季度累计口径资料来源Wind华泰研究季度累计口径免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表323Q2单季度来看全A非金融利润同比增速仍环比下行图表423Q2单季度来看全A非金融营收同比增速转而下行100全部A股全部A股非金融50050全部A股全部A股非金融70创业板科创板右轴创业板右轴科创板右轴608040400506030300404020302020010200100100-2000-10-40-10-60-100-20-202022-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072023-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032014-03资料来源Wind华泰研究单季度口径资料来源Wind华泰研究单季度口径图表52023H1分行业归母净利润同比增速社会服务建筑材料汽车等行业净利同比增速较23Q1改善幅度居前累计净利润同比增速居前Top3个股累计净利润同比增速居后Top3个股22H122Q3FY2223Q123H1趋势图23H1-23Q1Top1Top2Top3Top1Top2Top3社会服务-4083-2003-386143017473173祥源文旅宋城演艺金陵饭店中科云网ST明诚昂立教育建筑材料-185-364-462-645-4022429华立股份罗普斯金顾地科技聚力文化耀皮玻璃ST金圆汽车-215-5920712712000万安科技华培动力浙江世宝华锋股份金鸿顺沪光股份交通运输-217-260-443351951594长久物流厦门空港中远海能新宁物流普路通庚星股份轻工制造-343-279-324-265-1161495悦心健康顺灏股份群兴玩具ST金时德力股份四通股份纺织服饰-144-188-440-58771349洪兴股份ST雪发朗姿股份如意集团康隆达美尔雅电子-166-232-297-603-4851178美芯晟苏大维格上海新阳锦富技术气派科技华灿光电国防军工5161-82-41751165雷科防务中直股份邦彦技术中光学中船应急大立科技商贸零售-187-20898896174786深赛格徐家汇益民集团步步高中成股份东方集团房地产-569-585-1680-117-52653张江高科大名城沙河股份亚通股份华侨城A中国武夷机械设备-181-132-61-1146573振华重工龙溪股份金马游乐华民股份海源复材东方中科医药生物8154-69-282-226565三生国健微芯生物宝莱特康希诺科兴制药奥赛康银行7580762134131江苏银行杭州银行成都银行浦发银行郑州银行兴业银行环保-136-73-1141727098惠城环保华控赛格飞马国际卓锦股份中创环保东江环保家用电器13212499133141076小崧股份日出东方长虹美菱爱仕达拾比佰深康佳A美容护理-139-153-355290290002可靠股份名臣健康锦波生物锦盛新材华业香料中顺洁柔通信1761531689189-016万马科技广哈通信梦网科技ST路通科信技术富通信息钢铁-527-710-731-697-704-073常宝股份武进不锈柳钢股份酒钢宏兴八一钢铁本钢板材传媒-257-287-672183165-180蓝色光标中国电影新华传媒贵广网络百纳千成星辉娱乐食品饮料129131129181149-317中葡股份金枫酒业佳禾食品威龙股份龙大美食好想你综合-251666847815777-378上海三毛ST园城天宸股份博信股份东阳光粤桂股份石油石化447355309-96-140-442通源石油泰山石油博汇股份ST实华潜能恒信博迈科基础化工21851-57-463-517-538保利联合晶华新材石英股份蓝丰生化杭州高新宁科生物公用事业-14390821437369-675大连热电宝新能源上海电力西昌电力兆新股份郴电国际建筑装饰614410513762-758深圳瑞捷太极实业深城交ST天沃美丽生态中铝国际有色金属1093801686-207-320-1128晓程科技宁波富邦ST鼎龙华阳新材深圳新星宏创控股电力设备743705817332180-1520中信博通合科技中元股份维科技术ST天成星云股份煤炭98370151751-262-3129安源煤业云煤能源永泰能源安泰集团金能科技新大洲A计算机-352-418-43963262-5705广立微金桥信息恒生电子真视通思创医惠安硕信息农林牧渔-18631853153070682-6242华绿生物仙坛股份众兴菌业湘佳股份国联水产鹏都农牧非银金融-197-226-270758120-6380天风证券太平洋新力金融天茂集团弘业期货华林证券资料来源Wind华泰研究均为季度累计口径免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究图表62023H1A股ROETFQ为83A股非金融ROETFQ为74国企ROETFQ为8721Q121H121Q3FY2122Q122H122Q3FY2223Q123H1趋势图23H1-23Q1全部A股92989592919189878583-019全部A股剔除金融86938984868683817774-028创业板71696268646670717171001科创板86727886878478696154-064制造业10311111110810710498948783-045国有企业911009896949390858487027地方国有企业89969796959387838178-032中央国有企业921029995949391868590049金融中央国有企业1001051041029910098959494-003非金融中央国有企业79969084868279737385121民营企业93948679777576777472-018资料来源Wind华泰研究均为季度累计口径图表7全A非金融ROE下行本轮底部或在3Q23图表8杜邦分解ROE下行源于净利率和资产周转率下降14767858857至今65净利率100QQQQQQQQQ8Q资产周转率右轴13权益乘数右轴9560901255851180501075457094065860355573050620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232008-032009-032020-032021-032006-032007-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032022-032023-032005-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究样本池为全A非金融图表923H1毛利率持平净利率下滑三项费用率总体有所较23Q1下降销售费用率右轴管理费用率右轴财务费用率右轴毛利率净利率23131222112110920819718651741632007-032019-092005-092006-032006-092007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032005-03资料来源Wind华泰研究样本池为全A非金融免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究图表102023H1分行业ROETFQ较23Q1提升幅度居前的行业有社会服务食品饮料家电等基础化工有色金属降幅居前21Q121H121Q3FY2122Q122H122Q3FY2223Q123H1趋势图23H1-23Q1社会服务-35-19-38-43-50-68-55-61-43-27161食品饮料202207199188184196193195192207150家用电器168181172161161168166162160169088美容护理93876910910110093677078079汽车73736558534752555562066交通运输22516290948067484753060公用事业89876537312938555965059纺织服饰59686874746860444146049商贸零售504430-26-28-31-32010206032传媒42494463595043202325029通信79535264747982838284020机械设备97969786817670726971017电力设备89919594102113121131133134010银行9910310310210110310210199100009环保90929167636058555455007国防军工54575854555554474646004房地产1101089830260700-22-23-23001轻工制造11412111590796964595454000综合-139-162-158-20-23-32-15-20-14-15-003计算机66615959545040313231-009建筑装饰97999680818078818179-019医药生物105106100110112108104917975-042石油石化741039487100115118118112105-066非银金融10610710199878678707871-073电子8293981051029278655446-080建筑材料183194154143136122101756254-083钢铁981371511341238541362006-133农林牧渔14610207-66-132-124-45335337-164煤炭109128140158176215216206194174-202有色金属7798115122141164163165150130-204基础化工10613214815816116314712910782-248资料来源Wind华泰研究均为季度累计口径图表1123H1创业板ROE较Q1持平科创板ROE较Q1有所下滑图表12杜邦分解创业板资产周转率改善创业板净利率10创业板ROE18创业板资产周转率右轴60创业板权益乘数右轴9科创板ROE1685014712406103058462034102210002020-032023-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032021-032022-0320112012201320142015201620172018201920202021202220232010资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究图表13杜邦分解科创板ROE下降来源于净利率图表1423H1国企民企ROE分化国企ROE改善科创板净利率1618科创板资产周转率右轴46国企ROE科创板权益乘数右轴15民企ROE44161442131440121238113610103498328763062021-092020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0520202010201120122013201420152016201720182019202120222023资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表15杜邦分解国企ROE回升来源于净利率权益乘数图表16杜邦分解民企ROE下降来源于净利率下滑100国企净利率309民企净利率75国企资产周转率右轴民企资产周转率右轴国企权益乘数x025右轴民企权益乘数右轴908702580765702066060550155540430103502009-032014-032008-032010-032011-032012-032013-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032010-032021-032005-032006-032007-032008-032009-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032022-032023-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究周期性视角23H1盈利增速继续筑底23H2有望突破短周期库存周期行至底部区间有拐点但弹性有限在530中期策略主题造势双电突围中基于自上而下及自下而上两条路径我们得到2023年全A盈利增速51节奏上我们认为本轮业绩筑底的时间或长于市场预期有望持续至23H1全A季累净利同比增速自23Q3起进入上行通道且在24年上半年达到本轮短周期的业绩增速高点但考虑到中周期位置欠佳短周期修复的弹性可能有限当前我们维持这一判断并基于信贷周期这一企业盈利的领先指标认为目前22年报-23H1这一业绩底较为扎实23H1全A量修复但是价的下滑更多指引本轮全A利润增速拐点滞后新增中长贷拐点更久因此业绩增速一直处于底部区间价格下滑背后是内外周期错位下外需不足地产结构性改革下地产链修复动力不强那23Q3全A累计净利同比增速会不会继续下行我们觉得大概率不会考虑到23H2全球库存周期有望逐渐切换至补库地产政策已有改善726确定本轮政策底叠加7月通胀数据验证年内PPI拐点业绩修复的最大拖累项周期品业绩压力或将有望减轻预计23Q3Q4季累净利增速将逐级而上第一信贷周期的期限结构新增中长期贷款历史上其拐点稳定领先A股企业盈利拐点半年左右3Q22起在企业部门重新加杠杆的驱动下中长期贷款回暖对应1Q232Q23A股企业盈利增速拐点出现逻辑上社融总量改善初期通常靠短贷票据拉动私人部门的经营和还款压力缓和但信心回暖有待更积极信号新增中长期贷款回暖才对应私人部门对后续经济的信心企稳宏观经济实际增长量的增长由工业增加值克强指数等指标体现半年以后出现拐点图表17历史来看新增中长期贷款拐点领先盈利约6个月图表18其底层逻辑是新增中长期贷款领先宏观经济实际增长量新增中长期贷款增速MA6新增中长期贷款增速MA640040全A归母净利润增速季累前移6M右轴克强指数累计值前移6M右轴35040070353506030030300502502504025200200301502015020100100101550500100-1005-50-50新增中长期贷款于22年7月见底预示-20新增中长期贷款于22年7月见底预示着23Q1-100着23Q1左右全A盈利增速出现拐点-30-100左右克强指数量的指标出现拐点02009-082007-122008-102010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122014-082015-062008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122007-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第二信贷周期的资金结构M1-M2剪刀差历史上其拐点稳定领先A股企业盈利弹性区间半年左右尽管1-2月M1-M2同比剪刀差出现拐点但23H1M1-M2同比剪刀差并未出现弹性回升或因为企业主要将存款用于理财产品对应下半年A股企业盈利弹性或有限逻辑上社融总量改善初期通常体现为M2同比企稳私人部门的资金总供给改善但只有当M1同比也企稳M1-M2扩张时私人部门资金总需求才迎来修复居民消费与企业生产回暖宏观经济名义增长价的增长由PPI等指标体现半年以后呈现一定弹性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8策略研究图表1923Q1M1-M2剪刀差现拐点指引年中后盈利或有弹性图表20其底层逻辑是M1-M2剪刀差领先宏观经济名义增长价M1-M2剪刀差M1-M2剪刀差20全A归母净利润增速季累前移6M右轴7020PPI当月同比前移6M601515501040103055200010-50-5-10-10M1-M2剪刀差于22年12月见底但23H1并-10M1-M2剪刀差于22年12月见底但23H1并-20未显著回升意味着23H2全A盈利增速弹性未显著回升意味着23H2全A盈利增速弹性或有限-15或有限-30-152017-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122016-032008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122007-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表214月以来华泰策略全行业景气震荡验证23H1收入增速放缓全行业全部非金融行业全A营收季累同比右轴653560302555205015451040535030-525-1020-152016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072016-01资料来源Wind华泰研究中期策略主题造势双电突围20230530中通过自上而下和自下而上两条路径汇总得到2023年全A盈利增速预测值51其中自上而下基于华泰宏观团队对工业增加值PPI同比名义GDP增速的高频替代指标的预测FactSet对CRB综合指数的一致预期得到全A盈利增速预期0自下而上我们汇总华泰行业分析师彼时对覆盖个股的盈利预测未覆盖个股采用Wind一致预期填充得到全A盈利增速预期108两边取均值得到约51的全年最终盈利预测眼下考虑宏观环境较彼时发生超预期变化23H1中报显示A股需求修复不足M1-M2剪刀差年初以来持续震荡甚至走弱国内经济复苏的弹性不足由此我们跟随彭博的经济预测调整一致预期及研究员盈利预测的调整也一并调整全A盈利预测自上而下基于最新彭博一致预期20230904中对国内经济的展望工业增加值PPI累计同比全年18的增长此前预测为20对应A股收入增速全年或增长27维持2023年末CRB指数同比-13的预期结合收入和利润率预测的变化我们将自上而下盈利增速调至03免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9策略研究图表22自上而下预测23年全年营收增长27图表23自上而下预测23年全年利润增长0310080全A营业收入累计同比全A归母净利润累计同比50PPI工业增加值右轴累计同比30全A营业收入累计同比80602010Q1-2023Q1CRB指数右轴同比4025R2894020602013Q1-2022Q330R2792015402000102010-205000-40-20-10-5-60通常只有在类滞胀时期全球大宗商品价格的-20-10-40上涨才会表现出对A股企业盈利的负向传导-802014-092018-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122015-062016-032016-122017-092019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092010-122023-092007-122008-092009-062010-032011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122007-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究自下而上基准情形下根据华泰行业分析师截至9月3日对覆盖个股的最新预测并辅助以Wind最低预期对未覆盖个股的填充我们预计2023年自下而上全A盈利增速为57此前自下而上预测值为108盈利预测的下修主要来自于上游材料中游材料必需消费板块基本体现相较于5月投资者对于下半年PPI修复幅度的预期边际转弱图表24基准情形下自下而上华泰及Wind全市场行业分析师预测全年A股盈利增长57上游资源中游材料是唯二可选消费TMT公共产业将贡献今年A股华泰及Wind全市场行业分析师业绩增速下行的大类板块业绩回升的主要增量预期今年全A盈利增长575040302010370-10-20-30-40上游资源中游材料中游制造可选消费必选消费TMT大金融公共产业全A资料来源Wind华泰研究注蓝色为2022年个大类板块归母净利润同比增速灰色为2023年预测值汇总自上而下和自下而上盈利预测我们预计全年A股归母净利润增长31此前预测值为51节奏上我们维持逐季而上的判断短周期业绩增速修复的高点或在24H1免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10策略研究图表25综合自上而下和自下而上预计23年全A归母净利增速为3116142141210858643上沿自下而上333141822中枢增速200下沿自上而下0-2-29-42022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122021-12资料来源Wind华泰研究但全A剔除金融ROETFQ后同的修复要更滞后或出现在23Q3从业绩增速走势ROE走势的时序关系上看05年以来全A非金融业绩增速底部拐点与ROE底部拐点具备稳定的时序关系ROE是相对滞后的指标ROE拐点通常滞后业绩增速拐点约一个季度但ROE同比增速底部拐点往往同步于业绩增速底部拐点从持续时间上看在全A非金融ROE由净利率资产周转率双拉动回升时期业绩增速的修复时长往往是ROE修复时长的一半左右业绩增速修复通常持续5-7个季度而ROE修复持续时间往往更久8-13个季度且与修复动力有关在净利率与资产周转率双拉动的时期ROE修复时长往往较长如2009-2011年2016-2018年仅由净利率拉动的时候ROE修复时长往往较短如2013-2015年此外ROE修复斜率的高点往往同步于业绩增速修复顶点或滞后其1个季度按照我们的测算并结合上文发现的时序关系若23H1为全A非金融净利同比增速底则全A非金融ROE或将于23Q3触底后步入修复通道图表26产能不过剩时期2009-2011年2016-2018年业绩增速的修复时长往往是ROE修复时长的一半全A非金融业绩增全A非金融业绩全A非金融全A非金融ROE全A非金融ROE全A非金融ROE同速低点增速修复时长ROE低点修复时长同比增速低点比增速修复时长2009-20112009Q35个季度09Q410个季度2009Q45个季度2013-20152012Q36个季度12Q38个季度2012Q38个季度2016-20182015Q47个季度15Q413个季度2015Q38个季度注我们仅考虑09年以来三轮完整的库存周期2020年5月以来的本轮库存周期还未结束因此暂不列入讨论后同资料来源Wind华泰研究图表27业绩修复拐点往往同步于ROE同比增速低点图表28ROE修复拐点往往滞后业绩修复拐点一个季度上证指数左轴全A非金融ROE全A非金融ROE同比增速右轴600025016全A非金融归母净利同比增速右轴250全A非金融归母净利同比增速右轴1420050002001215015040001010010030008501Q50620001Q1Q01Q041000-502-500-1000-1002005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072007-012011-082006-022007-122008-112009-102010-092012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082005-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11策略研究中周期制造业远期固定资产周转率压力不大固定资产周转率23H1全A非金融固定资产周转率仍处于较高区间但较23Q1继续回落反映需求不足下存在一定产能过剩的情况固定资产周转率和在建工程是中观观察产能周期制造业投资的核心指标2021年2023Q1A股非金融企业的在建工程持续回升23中报在建工程增速回落但幅度较小绝对值仍在高位与之对应的是在约持续2年的设备更新产能建设回暖下可以用来模拟整体产能利用率的A股非金融固定资产周转率已有所回落在建工程全A非金融的在建工程同比增速较23Q1回落但拐点或仍需等待从历史数据来看全A非金融企业固定资产周转率同比的回落往往领先于在建工程增速高点约5-6个季度若22Q1全A非金融企业固定资产周转率同比确认为高点则A股非金融在建工程同比增速大概率也会于今年三四季度左右才见高点回落A股制造业板块的固定资产周转率同比也领先在建工程增速约5-6个季度21Q1A股制造业固定资产周转率同比触顶22H1A股制造业在建工程增速开始回落还有一点可以注意的是全A非金融的在建工程同比增速高点往往出现在购建固定资产支出同比增速的高点之后而23H1全A非金融购建固定资产资产支出同比增速仍在上行此外2021年PPI持续高位的一个微观解释为中周期上行阶段的资本开支长期匮乏表现为固定资产周转率持续的攀升vs在建工程同比仍在下探会使得通胀的黏性持续超预期因此在21H2全A非金融在建工程触底回升后PPI开始高位回落若今年三四季度全A非金融在建工程触顶回落其与固定资产周转率回落的相对斜率将一定程度影响23H2PPI修复的斜率图表29中周期产能周期处于顶部区域图表3021H2以来在建工程开始回升全部A股剔除金融固定资产周转率25全A非金融固定资产周转率同比70制造业固定资产周转率右轴全A非金融在建工程同比右轴360390中周期顶部中周期顶部206034037015503203501030040330528030026031020240-529010220-10270200-150中周期底部中周期底部180250-20-102009-032015-032005-032006-032007-032008-032010-032011-032012-032013-032014-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032009-032006-032007-032008-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032005-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12策略研究图表31制造业在建工程同比增速于22H2开始回落图表32全A营收增速vs资本开支增速全部A股剔除金融营收同比25制造业固定资产周转率同比50全部股剔除金融固定资产在建工程同比右轴制造业在建工程同比右轴A20602540155010302040520301501020-51010-100-1505-10-20-10-25-20-2002017-032022-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032018-032019-032020-032021-032023-032015-032021-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032016-032017-032018-032019-032020-032022-032023-032005-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究在建工程也即产能建设或设备更新是经济需求的重要来源之一其增速的高位回落意味着对整体非金融企业收入端的拉动作用放缓同时在建工程将逐步转入固定资产净额产能从建设到投放对应固定资产周转率的分子端增速放缓分母端扩大整体回落2023H1有色金属电力设备基础化工建筑装饰公用事业等行业的在建工程增速较高图表3323H1有色金属电力设备基础化工等板块在建工程增速仍处于高位23Q1在建工程增速23H1在建工程增速706050403020100-10-20-30有电基建公汽美食纺轻煤家计国环机电医建交传通钢房石非社农商色力础筑用车容品织工炭用算防保械子药筑通媒信铁地油银会林贸金设化装事护饮服制电机军设生材运产石金服牧零属备工饰业理料饰造器工备物料输化融务渔售资料来源Wind华泰研究为了观察连续回升约两年的在建工程对未来固定资产周转率的影响也即产能建设是否会再度形成产能过剩压力我们将固定资产净额与在建工程加总作为分母端来计算远期固定资产周转率固定资产净额作为分母端来计算现期固定资产周转率两者的方向与两者差值的方向是否背离来观察是否有产能过剩的潜在压力若两者之差走阔而两者下行说明在建工程同比增速快速提升产能过剩的风险高2011年下半年至2012年期间出现过一轮典型的背离当时正是一轮产能过剩的开端免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13策略研究当前A股非金融企业的现期和远期固定资产周转率均仍在回升现期与远期的差值也在回升但A股制造业板块的现期和远期固定资产周转率均呈回落态势且远期的回落幅度大于现期导致现期-远期的差值与两者的方向背离情形类似2011年下半年至2012年期间彼时收入增速回落过快而在建工程增速仍保持较高2011年在建工程增速53102012年有所放缓但也仍保持2004的高增长导致固定资产在建工程的合计增速在2011年2012年分别高达22851500而在此期间制造业板块的收入增速则从2011年的2499大幅回落至2012年的354从而开启了长达5年的产能过剩去化当前从制造业板块的固定资产在建工程合计增速23Q114823H1151收入增速23Q12823H137的位置来看压力小于2011年至2012年若下半年制造业收入增速能够触底回升而三四季度在建工程增速筑顶甚至回落则现期和远期固定资产周转率大概率均将继续回落或不足以形成产能过剩的压力图表34A股非金融企业的现期和远期固定资产周转率均在回落图表35A股非金融企业的现期和远期固定资产周转率均在回落现期-远期pct右轴固定资产周转率现期-远期pct右轴固定资产周转率远期固定资产周转率远期固定资产周转率400840083507350730300707252506062020060615150505101005050505000400042008-092012-112006-032007-012007-112009-072010-052011-032012-012013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112006-032010-052007-112008-092009-072011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112007-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究资本开支意愿23H1全A全A非金融制造业购建固定资产支出同比增速较23Q1继续上行且需要注意的是同为资金支出项的偿债支出同比增速较23Q1下行这是近三个季度以来首次意味着企业在资金用途方面开始进行抉择表现为货币资金增速已开始回落四个季度并且选择了去做资本开支而非偿债一方面由于全A非金融资产负债率已回落至2010年以来低位另一方面偿债支出同比也在23H1开始下行图表36全A资本开支意愿仍强图表37全A非金融资本开支意愿仍强全部A股偿债支出同比全部A股剔除金融偿债支出同比50305030全部A股构建固定资产支出同比右轴全部A股剔除金融构建固定资产支出同比右轴402540253020302020152015101010100505-100-100-20-5-20-5-30-10-30-10-40-15-40-152022-102011-072010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012010-012010-102012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102010-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14策略研究流动性视角杠杆水平较Q1回落经营性现金流显著改善负债筹资压力有待改善企业加杠杆意愿趋弱筹资压力A股筹资压力有待改善22H1-FY22A股非金融民营企业国有企业板块取得借款收到的现金同比增速均有所下滑但偿债支出同比增速仍在上行反映企业债务负担有待改善而取得新的信贷支持的意愿或能力在减弱筹资压力有待改善22年报起A股非金融民营企业情况有所改观偿债支出同比增速下滑23Q1国有企业偿债支出同比拐点初现反应筹资压力有一定的边际改善23H1对资金最为敏感的房地产板块取得借款收到的现金增速有所回落但偿债支出同比有所回升筹资压力有待改善图表38A股非金融企业的筹资压力有待改善图表39A股民营企业的筹资压力有待改善全部A股剔除金融偿债支出同比民营企业偿债支出同比民营企业取得借款收到的现金同比右轴50全部A股剔除金融取得借款收到的现金同比右轴30506040254050203030401520203010101020500010-10-5-100-20-10-20-102010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112010-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表40A股国有企业的筹资压力有待改善图表41A股房地产企业的筹资压力有待改善国有企业偿债支出同比房地产偿债支出同比6001200国有企业取得借款收到的现金同比右轴房地产取得借款收到的现金同比右轴50010004008003006002004001002000000-100-200-200-300-4002023-032010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092019-092020-092010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032020-032021-032021-092022-032022-092023-032010-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究负债结构负债结构有待优化有息负债增速无息负债增速A股加杠杆意愿边际减弱从负债成本和期限两个角度我们将应付账款作为质量最高的负债长期借款次之然后是短期借款21H1至22H1整体A股非金融企业负债结构为应付账款增速长期借款增速短期借款增速但短期借款增速一度逼近长期借款增速结构压力增大22H2至今短期借款增速企稳小幅回落但应付账款增速下滑斜率更高截至23H1整体非金融A股企业的负债结构有所弱化应付账款增速低于长期借款增速甚至接近短期借款增速长期借款增速应付账款增速短期借款增速免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15策略研究图表42全A非金融长期vs短期借款增速图表43全A非金融应付账款增速vs长期借款增速应付账款增速-长期借款增速右轴60全部A股剔除金融短期借款增速120全部A股剔除金融应付账款增速6020全部A股剔除金融长期借款增速右轴全部A股剔除金融长期借款增速501005015408010304052060300104020-502010-10-100-15-2002012-032009-032009-122010-092011-062012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-0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