疫情后美国劳工市场偏紧，薪资增长明显超趋势（参见《美国劳工荒何时能缓解？》，2023/1/3）。虽然商品、耐用品、甚至房租和部分服务业通胀下行，但薪资仍对核心通胀形成支撑。近期美国增长超预期，联储和市场的沟通“转鹰”。在8月25日联储年会上，除了增长韧性超预期外，联储反复提及劳工市场仍偏紧，需要“再平衡（rebalancing）”，且工资增速和联储长期通胀目标（2%）不匹配（参见《美联储年会表态偏鹰派》，2023/8/25）。8月非农数据显示离职率回到2019年水平，显示劳动力市场的供需再平衡正在进行中。本文解析此后劳工市场供求关系的变化，尤其薪资先行指标、岗位空缺和求职人数之比如何再平衡，并展望这一趋势对美联储议息的潜在影响。
　　1．美国“软着陆”预期升温，劳工市场“再平衡”影响联储立场
　　市场一致预期向美国经济短期软着陆倾斜，但劳工市场仍偏紧。7月以来美国经济韧性超过此前预期，其中财政再宽松、产业政策对投资的提振功不可没。但美国通胀呈降温趋势，尤其商品和耐用品通胀（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。然而，就业市场供需偏紧推升长期粘性通胀，影响美联储加息前景。2023年7月岗位空缺与失业之比虽然高位回落，但仍然高达151%，显著高于2019年水平（120%）；8月小时工资增速仍偏高。
　　2.8月非农：劳工市场“再平衡”初现曙光
　　需求侧，岗位空缺走势显示美国劳动力需求在持续降温。今年7月的岗位空缺相对去年3月的高点下降27%；更加高频的Indeed job opening指数显示，8月岗位空缺仍然在回落。
　　此外，工作时长、离职/解雇速度等指标指示美国就业市场需求在向疫情前的趋势回归，“恐慌性”囤劳工的现象有所缓解。8月美国周工作时长已经接近疫情前水平。此外，对经济周期敏感的临时用工已经相对2022年2月的高点回落7.6%。7月离职率已经回落至2019年水平。
　　劳动力供给今年来持续修复。8月数据显示，美国劳动参与率相对2022年底回升0.8pp至62.8%，较疫情前缺口收窄至0.5个百分点。往前看，考虑到老龄化和“长新冠”制约，劳工供给进一步修复空间有限。
　　3.劳工需求进一步“正常化”有望继续美国劳工市场“再平衡”
　　预计就业市场供需矛盾继续缓解，大幅低于趋势的失业率或将“正常化”。
　　1) “囤劳工”需求下行，报复性消费后服务业消费动能也可能减弱；同时，财政宽松对企业投资提振最快的时期可能在明年上半年后过去。
　　2)美国岗位空缺与求职（失业）人口比例开始回归至疫情前的水平。
　　3)虽然岗位空缺与失业人数之比仍然偏高，但离职率回到2019年水平，说明美国劳动力市场供需错配已经显著缓解，工资增速有望继续降温。
　　如果美国劳工市场继续“再平衡”，则可能降低市场和联储对通胀超预期粘性的担忧。基准情形下，预计美联储9月停止加息，11月加息概率视9-10月经济增长预期变化、金融条件指标及劳工市场再平衡进度而定。若金融条件收紧、就业和经济继续降温，则11月加息的概率会不及50%；但若经济和就业市场明显反弹，或资产价格大幅上涨，则11月加息概率将上升。
　　风险提示：金融条件超预期收紧，劳动参与率回升不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观美国劳工市场再平衡进行时华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年9月04日中国内地专题研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD疫情后美国劳工市场偏紧薪资增长明显超趋势参见美国劳工荒何时能SACNoS0570122120062hulipenghtsccom缓解202313虽然商品耐用品甚至房租和部分服务业通胀下行861063211166但薪资仍对核心通胀形成支撑近期美国增长超预期联储和市场的沟通转鹰在8月25日联储年会上除了增长韧性超预期外联储反复提及劳工华泰证券研究所分析师名录市场仍偏紧需要再平衡且工资增速和联储长期通胀目rebalancing标2不匹配参见美联储年会表态偏鹰派20238258月非农数据显示离职率回到2019年水平显示劳动力市场的供需再平衡正在进行中本文解析此后劳工市场供求关系的变化尤其薪资先行指标岗位空缺和求职人数之比如何再平衡并展望这一趋势对美联储议息的潜在影响1美国软着陆预期升温劳工市场再平衡影响联储立场市场一致预期向美国经济短期软着陆倾斜但劳工市场仍偏紧7月以来美国经济韧性超过此前预期其中财政再宽松产业政策对投资的提振功不可没但美国通胀呈降温趋势尤其商品和耐用品通胀参见美国为何迟迟不衰退2023731然而就业市场供需偏紧推升长期粘性通胀影响美联储加息前景2023年7月岗位空缺与失业之比虽然高位回落但仍然高达151显著高于2019年水平1208月小时工资增速仍偏高28月非农劳工市场再平衡初现曙光需求侧岗位空缺走势显示美国劳动力需求在持续降温今年7月的岗位空缺相对去年3月的高点下降27更加高频的Indeedjobopening指数显示8月岗位空缺仍然在回落此外工作时长离职解雇速度等指标指示美国就业市场需求在向疫情前的趋势回归恐慌性囤劳工的现象有所缓解8月美国周工作时长已经接近疫情前水平此外对经济周期敏感的临时用工已经相对2022年2月的高点回落767月离职率已经回落至2019年水平劳动力供给今年来持续修复8月数据显示美国劳动参与率相对2022年底回升08pp至628较疫情前缺口收窄至05个百分点往前看考虑到老龄化和长新冠制约劳工供给进一步修复空间有限3劳工需求进一步正常化有望继续美国劳工市场再平衡预计就业市场供需矛盾继续缓解大幅低于趋势的失业率或将正常化1囤劳工需求下行报复性消费后服务业消费动能也可能减弱同时财政宽松对企业投资提振最快的时期可能在明年上半年后过去2美国岗位空缺与求职失业人口比例开始回归至疫情前的水平3虽然岗位空缺与失业人数之比仍然偏高但离职率回到2019年水平说明美国劳动力市场供需错配已经显著缓解工资增速有望继续降温如果美国劳工市场继续再平衡则可能降低市场和联储对通胀超预期粘性的担忧基准情形下预计美联储9月停止加息11月加息概率视9-10月经济增长预期变化金融条件指标及劳工市场再平衡进度而定若金融条件收紧就业和经济继续降温则11月加息的概率会不及50但若经济和就业市场明显反弹或资产价格大幅上涨则11月加息概率将上升风险提示金融条件超预期收紧劳动参与率回升不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究正文目录一美国软着陆预期升温劳工市场再平衡rebalancing影响联储立场3二8月非农劳工市场再平衡初现曙光5三劳工需求进一步正常化有望继续美国劳工市场再平衡9风险提示12图表目录图表17月以来美国经济惊喜指数一度显著回升3图表2截至9月1日亚特兰大联储的GDPNow指示三季度美国GDP季比折年增速有望达到563图表3彭博一致预期指示美国仅在2023年四季度出现GDP负增长4图表4Google软着陆搜索量创历史新高4图表5美国就业市场持续降温4图表6Indeedjobopening指数8月仍在继续回落5图表7美国岗位空缺率相对高点回落21pp至535图表8美国离职率降至2019年水平6图表98月美国制造业人均工作时长低于疫情前而服务业则与疫情前基本相当6图表10临时用工相对高点持续回落6图表11199020012007三次衰退开始前临时用工新增就业均提前转负6图表127月16岁以上人口劳动参与率较疫情前低07pp8图表13不同年龄段劳动参与率存在差异65岁以上人口劳动参与率仍较疫情前低12pp8图表1465岁以上人口中男性的劳动参与率修复较慢8图表158月劳动参与率已经高于CBO预测进一步修复的空间受限8图表16美国残疾人口在16岁以上成人中的占比相对疫情前上升1pp至1288图表17截至2023年7月超额储蓄剩余约5000亿美元10图表18NFIB小企业调查和CFO调查均显示美国企业增加雇佣的意愿不强10图表19教育部每日收入显示学生贷款偿还速度显著加快11图表20LMCI动量指数持续为负指示就业市场未来将继续降温11图表21岗位空缺下降未来可能推动失业率上升11图表222022年以来美国失业率维持在35-4但小时工资增速维持下降趋势11图表23岗位空缺vu以及就业转换率即有工作的人换工作的比率EE对工资的预测能力最强11图表242023年7月vu降至15111图表25二战以来的历史周期显示若vu回落至2019年的水平还需要半年左右时间12图表267月离职率降至2019年水平指示工资增速未来将继续回落12免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究一美国软着陆预期升温劳工市场再平衡rebalancing影响联储立场市场一致预期向美国经济短期软着陆倾斜7月以来美国经济韧性超过此前预期其中财政再宽松产业政策对投资的提振功不可没参见美国为何迟迟不衰退20237317月以来美国经济惊喜指数持续回升图表1政府与私人部门投资加速推动美国二季度GDP增长明显超预期季比折年增速由一季度2上行至21超过彭博一致预期的18而亚特兰大联储的GDPNow显示三季度季比折年增速有望达到56图表2但美国通胀呈降温趋势尤其商品和耐用品通胀7月CPI同比和核心CPI同比分别为33和47均低于彭博一致预期核心商品通胀在7月环比为-037月美国PCE和核心PCE通胀也出现降温环比连续2个月维持在02软着陆已经成为市场基准情形鲍威尔在7月会议称软着陆已经成为基准情形联储工作人员也不再预计美国经济在2024年底会出现衰退而彭博一致预期显示美国经济仅在2023年四季度出现单个季度的负增长经济不会陷入衰退图表3此外美国对软着陆的搜索量创有数据以来的最高水平图表4然而就业市场供需偏紧推升长期粘性通胀影响美联储加息前景2023年7月美国岗位空缺与失业之比虽然高位回落但仍然高达151显著高于2019年水平120就业市场供需偏紧导致工资增速维持在较高水平并推升长期粘性通胀8月小时工资的3个月折年增速达到45的较高水平而粘性较强的服务通胀7月的3个月折年增速回升至36美联储后续加息前景很大程度上取决于就业市场的前景近期就业市场持续降温能否持续存在不确定性8月新增非农就业187万人6-8月连续3个月在20万以下平均仅为15万人相对1-5月平均287万月显著下降图表5鲍威尔在杰克逊霍尔会议上将经济增长超预期以及就业市场不继续放缓作为进一步紧缩的条件参见美联储年会表态偏鹰派2023826若新增非农就业或者工资再次加速则意味着中期通胀存在上行风险美联储或有必要继续加息但是若新增非农就业以及工资能够持续回落则美联储没有必要继续进一步加息图表2截至9月1日亚特兰大联储的GDPNow指示三季度美国图表17月以来美国经济惊喜指数一度显著回升GDP季比折年增速有望达到56资料来源Haver华泰研究资料来源httpswwwatlantafedorgcqerresearchgdpnow华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表3彭博一致预期指示美国仅在2023年四季度出现GDP负增长图表4Google软着陆搜索量创历史新高资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Googletrends华泰研究图表5美国就业市场持续降温资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究二8月非农劳工市场再平衡初现曙光需求侧岗位空缺走势显示美国劳动力需求在持续降温截至2023年7月岗位空缺相对2022年3月的高点下降320万降幅为27更加高频的Indeedjobopening指数显示截至8月18日岗位空缺仍然在回落图表6岗位空缺率相对2022年3月的高点下降21pp至53图表7而离职率已经回落至2019年的水平图表8政府部门岗位空缺下降较少2023年7月政府部门岗位空缺相对2022年3月下降6私人部门岗位空缺均出现不同程度回落其中专业服务和制造业岗位空缺降幅最大相对2022年3月分别下降43和39贸易运输和公用事业专业服务其次达到31和27教育医疗和建筑降幅较小分别为21和12此外工作时长离职解雇速度等指标指示美国就业市场需求在向疫情前的趋势回归恐慌性囤劳工的现象有所缓解美国人均工作时长已经降至疫情前水平通常情况下企业在需求回落时优先降低工作时长而不是直接裁员因此人均工作时长可以用来指示就业市场的需求情况8月每周工作时长已经接近疫情前水平但是行业之间存在分化制造业的每周工作时间已经低于2019年水平而服务业的每周工作时长与2019年基本持平图表9对经济周期敏感的临时用工Temporaryhelpservice已经相对2022年2月的高点回落76临时工虽然仅占美国非农就业总数的19但临时用工对经济周期更加敏感临时工通常是在经济扩张初期被聘用的人在经济低迷时期最先被解雇的人因此临时用工经济被视为经济衰退风险的可靠晴雨表1在过去的三次危机开始前临时工就业便开始回落2图表10-图表11图表6Indeedjobopening指数8月仍在继续回落图表7美国岗位空缺率相对高点回落21pp至53资料来源HaverIndeed华泰研究资料来源Haver华泰研究1httpswwwwashingtonpostcombusinesstemp-workers-are-mucking-up-the-economic-tea-leaves20230127c0819834-9e36-11ed-93e0-38551e88239cstoryhtml2httpswwwblsgovopubmlr2021articletemp-helphtm免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究图表98月美国制造业人均工作时长低于疫情前而服务业则与疫情图表8美国离职率降至2019年水平前基本相当资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表11199020012007三次衰退开始前临时用工新增就业均提前转图表10临时用工相对高点持续回落负资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究2023年以来美国劳动供给持续修复截至2023年8月美国16岁以上人口的劳动参与率相对2022年底回升08pp至628较疫情前2019年底低05个百分点图表12不同年龄段劳动参与率存在差异16-64岁人口primeage劳动参与率在2022年底前后修复至疫情前水平8月已经较2019年底高06个百分点图表13其中16-24岁人口的劳动参与率较疫情前小幅回升25-54岁以及55-64岁人口劳动参与率比疫情前高06-07pp65岁以上人口劳动参与率较疫情前一度下降15pp年初以来也有一定程度修复8月较疫情前低12pp图表13往前看考虑到老龄化和长新冠制约劳工供给进一步修复空间有限1老龄化制约劳动参与率的进一步回升正如我们在美国劳工荒何时能缓解202313中所分析的提前退休是制约美国劳动供给的最大因素截至2023年8月退出劳动力市场的人口中不想继续工作的比重仍然维持94-95的较高水平而美国65岁以上人口劳动参与率修复较为缓慢且男性劳动参与率反而相对2022年有所下滑图表14根据美国国会预算办公室CBO的2020年1月的预测3老龄化将导致美国劳动参与率从2019年底的632下降至2023年底的623平均每年下降02个百分点截至2023年8月美国劳动参与率已经恢复至628超过CBO在2020年1月预测而根据CEO的最新预测由于老龄化美国劳动参与率未来将继续回落图表15因此美国劳动供给进一步修复的空间或有限2此外长新冠所带来的健康问题对劳动供给的拖累没有出现明显缓解因为新冠退出就业市场的人数已经显著下降例如根据美国劳工部的调查因为新冠原因退出劳动力市场的人口在16岁以上人口中的占比从2020年5月的38下降至2022年8月02虽然美国劳动部没有进一步更新统计但是从MorningConsult的调查可以看到美国居民对于新冠的担忧在2023年持续位于低位4因此新冠对于劳动力市场的直接影响或较为有限但新冠后遗症长新冠可能对劳动供给产生拖累例如CDC的调查显示5美国成人有长新冠症状的占比为58其中25认为长新冠导致严重的活动受限占成年总人口的14研究发现6长新冠患者虽然大部分仍然在工作但是找到工作的概率下降10工作时间下降50布鲁金斯的研究7认为长新冠可能导致180-410万就业者退出就业市场劳工部数据显示美国残疾人口8在16岁以上成人中的占比相对疫情前上升1pp至128图表163httpswwwcbogovdatabudget-economic-data114httpspromorningconsultcomtrackersviews-on-the-pandemic5httpswwwcdcgovnchscovid19pulselong-covidhtm6httpswwwminneapolisfedorgresearchinstitute-working-paperslong-haulers-and-labor-market-outcomes7httpswwwbrookingseduarticlesis-long-covid-worsening-the-labor-shortage8美国劳工部将以下症状定义为有残疾耳聋或听力严重困难失明或即使佩戴眼镜也视力严重困难由于身体精神或情绪状况在集中注意力记忆或做出决定方面存在严重困难在行走或爬楼梯方面存在严重困难在穿衣或洗澡方面存在困难或由于身体精神或情绪状况在独自办事如看医生或购物方面存在困难免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究图表13不同年龄段劳动参与率存在差异65岁以上人口劳动参与率图表127月16岁以上人口劳动参与率较疫情前低07pp仍较疫情前低12pp资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表1465岁以上人口中男性的劳动参与率修复较慢图表158月劳动参与率已经高于CBO预测进一步修复的空间受限资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表16美国残疾人口在16岁以上成人中的占比相对疫情前上升1pp至128资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究三劳工需求进一步正常化有望继续美国劳工市场再平衡预计就业市场供需矛盾继续缓解囤劳工需求下行报复性消费后服务业消费动能也可能减弱调查显示92023年91的中小企业存在囤积劳动力laborhoarding因此即使经济增长动能短期回升企业可以通过增加人均工作时长来满足需求而没有很强的意愿增加招聘例如NFIB小企业计划增加雇佣的比率已经降至疫情前水平CFO调查显示2024年准备扩大就业的比率也降至疫情以来的低点图表18此外截至2023年7月美国居民超额储蓄剩余5000亿美元按照800亿美元月的消耗速度超额储蓄仅能支撑到2023年底图表17随着超额储蓄的消耗此前出现报复性反弹的服务业消费动能也可能减弱此外财政宽松对企业投资提振最快的时期可能在明年上半年后过去美国财政宽松提振居民消费和企业投资是美国增长超预期的主要原因参见美国财政补贴大幅提振企业投资2023731财政宽松对企业投资提振最快的时期可能在明年上半年后过去截至8月底学生贷款利息偿还额快速上升年化后占比高达GDP的06显示财政宽松已经有边际回撤图表19一些领先指标指示美国劳动力市场未来会继续放缓7月堪萨斯联储劳动力市场LMCI现状指数10为12显示美国当前就业市场状况仍好于历史平均水平略好于2019年8月非农报告大幅下修了6-7月的新增非农就业8月LMCI现状指数可能将继续走弱此外LMCI动量指数则连续9个月为负显示就业市场未来仍可能继续放缓图表20堪萨斯联储的研究发现LMCI动量指数为失业率和工资的领先指标LMCI动量转负后1-2年失业率开始上升工资增速见顶回落11由于美国岗位空缺与求职失业人口比例开始回归至疫情前的趋势水平大幅低于趋势的失业率或将正常化正如我们在美国劳工荒何时能缓解202313中所指出的疫情期间劳动力市场需求结构发生持久性变化劳动力在行业间再配置的数量上升叠加劳动市场错配加大岗位空缺和失业率所代表的贝弗里奇曲线一度明显外移即同样的岗位空缺率对应着更高的失业率这与此前的周期存在显著差异2022年4月以来美国就业市场出现前所未有的软着陆岗位空缺率从高位显著回落但是失业率维持在4以下整体变化不大图表21背后可能有两个原因一是失业率较低时贝弗里奇曲线明显变陡因此岗位空缺回落失业率不明显上升Waller2022二是2015年以来岗位空缺的增量主要是面对有工作的人当前的岗位空缺的下降主要来自这部分工作岗位因此岗位空缺下降只是导致跳槽减少不会带来失业率的上升12但是考虑到2023年7月美国岗位空缺率与失业率接近回到疫情前的趋势水平图表21历史规律显示未来就业需求的放缓将降低岗位空缺率从而推升美国失业率9httpswwwforbescomsitesbryanrobinson20230211nearly-90-of-small-businesses-are-labor-hoarding-new-study-findstext912520of20small20businesses20aretheir20hiring20and20training20costs10httpswwwkansascityfedorgdata-and-trendslabor-market-conditions-indicators11httpswwwkansascityfedorgresearcheconomic-bulletinthe-kc-fed-lmci-momentum-indicator-suggests-monetary-policy-is-beginning-to-weigh-on-labor-markets12Cheremukhin2022TheDualBeveridgeCurve免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究虽然岗位空缺与失业人数之比仍然偏高但离职率回到2019年水平说明美国劳动力市场供需错配已经显著缓解工资增速有望继续降温2022年以来美国失业率维持在35-4但小时工资增速维持下降趋势图表22这显示失业率不是衡量工资压力的较好指标根据美联储的研究13衡量劳动力市场松弛程度slack的9种指标中岗位空缺与失业人数之比vu以及就业转换率即有工作的人换工作的比率EE对工资的预测能力最强图表23从岗位空缺与失业人数之比来看2023年7月vu降至151相对2022年3月的高点201明显回落但仍未回到疫情前图表24说明劳动力市场供需失衡仍然严重参考二战以来的历史周期若vu回落到2019年水平则还需要半年左右的时间即到2023年底图表25从JOLTS离职率看劳动力市场slack已经回到2019年水平工资增速未来将进一步缓解JOLTS的离职率能够近似代替就业转换率衡量劳动力市场中slack的多少截至2023年7月美国离职率达到23回到2019年的平均水平指示美国劳动力市场已经回到疫情前水平图表26历史上看离职率是美国工资增速最好的领先指标之一离职率领先亚特兰大联储的工资追踪指数WGT8个月的时间指示2024年初亚特兰大联储的WGT的工资增速同比将回落至24与2019年水平相当图表26根据ZipRecruiter的统计14由于就业市场持续放缓科技运输仓储艺术娱乐等行业2023年工资已经低于2022年显示美国劳工市场的火热显著缓解美国劳工市场再平衡如果继续推进可能降低市场和联储对通胀超预期粘性的担忧鲍威尔在杰克逊霍尔会议表示如果经济增长超预期或者就业市场不继续放缓则需要进一步紧缩货币政策参见美联储年会表态偏鹰派2023826当前美国经济增长虽然仍有韧性但根据我们的判断美国就业市场未来将继续放缓通胀也将维持偏弱态势参见美国通胀或将超预期下行2023711因此联储继续加息的动力边际减弱基准情形下预计美联储9月停止加息11月加息概率视9-10月经济增长预期变化金融条件指标及劳工市场再平衡进度而定若金融条件收紧就业市场和经济继续降温则11月加息的概率略小于50但若经济和就业市场明显反弹或资产价格大幅上涨则11月加息概率将上升图表18NFIB小企业调查和CFO调查均显示美国企业增加雇佣的意图表17截至2023年7月超额储蓄剩余约5000亿美元愿不强资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究13httpswwwfrbsforgeconomic-researchpublicationseconomic-letter2022februarywhat-is-best-measure-of-economic-slack14httpswwwwsjcomlifestylecareersthe-worker-bidding-war-is-over-companies-are-cutting-pay-for-new-hires-1cab0fe免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究图表19教育部每日收入显示学生贷款偿还速度显著加快图表20LMCI动量指数持续为负指示就业市场未来将继续降温资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表222022年以来美国失业率维持在35-4但小时工资增速维图表21岗位空缺下降未来可能推动失业率上升持下降趋势资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表23岗位空缺vu以及就业转换率即有工作的人换工作的比率EE对工资的预测能力最强图表242023年7月vu降至151资料来源资料来源Haver华泰研究httpswwwfrbsforgeconomic-researchpublicationseconomic-letter2022februarywhat-is-best-measure-of-economic-slack华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究图表25二战以来的历史周期显示若vu回落至2019年的水平还需要半年左右时间图表267月离职率降至2019年水平指示工资增速未来将继续回落资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究风险提示1金融条件超预期收紧若金融条件收紧超预期经济动能或明显回落从而导致就业更快恶化2劳动参与率回升不及预期若劳动参与率回升不及预期供需缺口会再次恶化从而推高工资和通胀免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15