核心观点：补库交易渐进，维持哑铃配置
　　8月中国PPI环比0.2%（前值-0.2%），PPI持续改善或指向市场补库交易渐进。AH溢价视角，当前142的HSAHP读数在基准政策风险假设下隐含至年底（美元指数，地产销售增速）约（102，-10%）的假设，当前市场定价较为中性，可均衡配置A/H股。受关键通胀、非农数据降温&联储官员鸽派表态，当前美债期货定价显示11月不加息成为市场基准假设。近期石油价格上升推升美元指数或难持续，流动性分配仍显示港股估值性价比较高。配置建议：哑铃型配置结构仍有效，关注中报和景气共振的互联网、医药、电子与部分景气回升的顺周期。
　　补库交易渐近，均衡配置A股和港股哑铃型组合
　　8月中国PPI环比0.2%（前值-0.2%），历史上PPI领先于产成品存货1-2Q，PPI持续改善或指向主动补库阶段能见度更高（最晚明年初）。结构上，生产资料价格由上月下降0.4%转为上涨0.3%（主要由石油贡献）；生活资料价格上涨0.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点。当前AH相对估值处于合理预期区间。我们以美元指数和国内商品房销售面积增速作为核心因子构建恒生AH溢价指数模型，11年7月至今R2约为69%，当前142的读数在基准政策风险假设下隐含至年底（美元指数，地产销售增速）约（102，-10%）的假设，当前市场定价较为中性。
　　美债期货定价显示11月不加息成为市场基准假设
　　在7月PCE降温和8月非农失业率和劳动参与率超预期上升后，据CMEFedWatch数据，11月不加息已成为美债期货市场基准假设，上周其他数据的发布仍未改变这一预期路径。近期联储官员亦未释放鹰派发言：纽约联储主席Williams（有投票权）表示需要继续保持数据依赖，联储理事Waller（有投票权）表示数据让联储可以谨慎前行，波士顿联储主席Collins（无投票权）表示现在必须权衡通胀在更长时间内保持较高水平的风险。考虑联储即将进入9月FOMC前的静默期，本周联储官员的公开发言将成为市场对联储货币政策预期的关键前瞻性证据。
　　石油价格上升推升美元指数或难持续，流动性分配显示港股估值性价比
　　沙、俄持续减产石油致近期石油价格较4-6月底部平台比持续上升。考虑当前美国已成为石油净出口国，石油价格抬升→贸易条件改善→推动美元指数上行。不过石油期货当前呈贴水，暗示市场预计该供需压力或不会持久。全球流动性分配视角，港股当前具备性价比。①发达与新兴市场之间，当前纳斯达克/恒生科技相对点位位于15年以来97.1%分位数，核心因素或为：中美关系、产业周期和平台政策。目前来看，近期三因素或指向中美科技股裂口收敛。②中国与非中新兴市场之间，MSCI中国/MSCI新兴市场相对点位位于13年以来2.3%分位数，港股相对其他权益市场或具较高配置价值。
　　哑铃型配置结构仍有效，关注中报和景气共振的方向
　　结合中报+景气验证，建议考虑高股息+成长的哑铃型配置：1）互联网：①游戏：7月国内移动游戏收入同比37.5%；②电商：8月电商物流指数持续上行；2）部分顺周期产品：①钢铁：8月螺纹钢价格同比转正；②工业金属：8月铜、铝价格同比回升，前瞻看，工业金属或受益于供给侧减压及美元指数有望见顶。3）医药：前瞻指标全球医药投融资额Q2同比降幅继续收窄。4）消费电子：被动元件、PCB台股营收同比回升，领先指标北美PCBBB值MA3同比回升。建议关注：①互联网：游戏、电商；②消费：医药；③消费电子：元件③景气回升的顺周期：钢铁、工业金属。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略港股补库交易渐进维持哑铃配置华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年9月10日中国内地策略周报SFCNoBMQ373862128972228核心观点补库交易渐进维持哑铃配置华泰证券研究所分析师名录8月中国PPI环比02前值-02PPI持续改善或指向市场补库交易渐进AH溢价视角当前142的HSAHP读数在基准政策风险假设下隐含至年底美元指数地产销售增速约102-10的假设当前市场定价较为中性可均衡配置AH股受关键通胀非农数据降温联储官员鸽派表态当前美债期货定价显示11月不加息成为市场基准假设近期石油价格上升推升美元指数或难持续流动性分配仍显示港股估值性价比较高配置建议哑铃型配置结构仍有效关注中报和景气共振的互联网医药电子与部分景气回升的顺周期补库交易渐近均衡配置A股和港股哑铃型组合8月中国PPI环比02前值-02历史上PPI领先于产成品存货1-2QPPI持续改善或指向主动补库阶段能见度更高最晚明年初结构上生产资料价格由上月下降04转为上涨03主要由石油贡献生活资料价格上涨01涨幅比上月回落02个百分点当前AH相对估值处于合理预期区间我们以美元指数和国内商品房销售面积增速作为核心因子构建恒生AH溢价指数模型11年7月至今R2约为69当前142的读数在基准政策风险假设下隐含至年底美元指数地产销售增速约102-10的假设当前市场定价较为中性美债期货定价显示11月不加息成为市场基准假设在7月PCE降温和8月非农失业率和劳动参与率超预期上升后据CMEFedWatch数据11月不加息已成为美债期货市场基准假设上周其他数据的发布仍未改变这一预期路径近期联储官员亦未释放鹰派发言纽约联储主席Williams有投票权表示需要继续保持数据依赖联储理事Waller有投票权表示数据让联储可以谨慎前行波士顿联储主席Collins无投票权表示现在必须权衡通胀在更长时间内保持较高水平的风险考虑联储即将进入9月FOMC前的静默期本周联储官员的公开发言将成为市场对联储货币政策预期的关键前瞻性证据石油价格上升推升美元指数或难持续流动性分配显示港股估值性价比沙俄持续减产石油致近期石油价格较4-6月底部平台比持续上升考虑当前美国已成为石油净出口国石油价格抬升贸易条件改善推动美元指数上行不过石油期货当前呈贴水暗示市场预计该供需压力或不会持久全球流动性分配视角港股当前具备性价比发达与新兴市场之间当前纳斯达克恒生科技相对点位位于15年以来971分位数核心因素或为中美关系产业周期和平台政策目前来看近期三因素或指向中美科技股裂口收敛中国与非中新兴市场之间MSCI中国MSCI新兴市场相对点位位于13年以来23分位数港股相对其他权益市场或具较高配置价值哑铃型配置结构仍有效关注中报和景气共振的方向结合中报景气验证建议考虑高股息成长的哑铃型配置1互联网游戏7月国内移动游戏收入同比375电商8月电商物流指数持续上行2部分顺周期产品钢铁8月螺纹钢价格同比转正工业金属8月铜铝价格同比回升前瞻看工业金属或受益于供给侧减压及美元指数有望见顶3医药前瞻指标全球医药投融资额Q2同比降幅继续收窄4消费电子被动元件PCB台股营收同比回升领先指标北美PCBBB值MA3同比回升建议关注互联网游戏电商消费医药消费电子元件景气回升的顺周期钢铁工业金属风险提示国内经济复苏不及预期联储收水力度超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究近期宏观压力或已体现在恒生AH溢价中图表1恒生AH溢价敏感性分析AH相对点位美元指数敏感性分析99100101102103104105-40014510146331475514878150011512315246-30014274143971452014642147651488715010地产销-20014039141611428414407145291465214774售面积-15013921140431416614289144111453414657同比-10013803139261404814171142931441614539-50136851380813930140531417614298144210013567136901381313935140581418014303资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究行业配置关注景气出现回升迹象行业图表2TMT及部分上游资源处于景气筑底位及爬坡位100筑顶位院线高航空机场景气90位社服游戏80贵金属中高调味品中药啤酒小金属景70铁路公路航海装备当气煤炭前位航运港口家电石化风电医疗器械景60家居气保险指中光伏消费建材数等工业金属2023景50银行气医疗服务化药建筑年商贸玻璃光电8位电商月40公用事业通用设备中基化低下坡位爬坡位景30电池钢铁纺服气通信设备位农业物流半导体饮料乳品20计算机环保军工电子能源金属工程机械低自动化地产消电景白酒10元件气食品水泥造纸通信服务位航空装备筑底位0医药商业302520151050510152025303M景气指数环比变化pct资料来源Wind华泰研究图表3铝铜等工业金属景气回升图表4钢铁价格企稳回升铝铜期货收盘价活跃合约螺纹钢同比期货收盘价活跃合约线材同比12012期货结算价活跃合约热轧卷板同比1001080086040062004002-2000-40-602020-032020-092020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-072020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072020-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表5消费建材价格企稳图表6全球医药投融资额拐点或已现出厂价无碱玻璃纤维纱喷射合股纱2400tex泰山玻纤同比亿元国内融资额海外融资额中国现货价钛白粉金红石型国内同比80全球医疗健康投融资额同比右轴中国市场价普通硅酸盐水泥PO425袋装同比4004006035035030040300250202502002001500150100-20501000-4050-50-600-1002021-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072022Q32012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12023Q12012Q1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表7国内移动游戏收入7月同比大幅转正图表88月国产游戏审批数量31个中国移动游戏收入国产网络游戏审批个30华泰策略游戏景气指数右轴1008009070020806001070500060504001040300203020020301010040002022-012021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072018-122021-062018-032018-062018-092019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032017-12资料来源WindBloombergDatayesiFind海关总署百度指数华泰研资料来源Wind华泰研究究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究资金面海内外资金持续流入港股港股主要指数估值水平图表9恒生指数PETTM历史分位数约为12图表10恒生指数PBLF历史分位数约为59恒生指数PETTM均值恒生指数PBLF均值21025标准差1标准差-1标准差1标准差-1190232117019150171301511013901109700750052018-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072012-072015-012010-012010-072011-012011-072012-012013-012013-072014-012014-072015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07注历史分位数计算自20101注历史分位数计算自20101资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表11恒生科技指数PSTTM历史分位数约为18图表12恒生科技指数PBLF历史分位数约为182恒生科技指数PSTTM恒生科技指数PBLF均值均值70标准差901标准差1标准差-16080标准差-170506040503040302020101000002020-092021-032021-052020-072020-112021-012021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072020-07注历史分位数计算自20207注历史分位数计算自20207资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究AH溢价情况图表13分行业AH溢价当前港股中银行建筑汽车电力设备及新能源等性价比较高35010-90分位区间中位数当前值30026662505269当前分位数4902009566962384885193879015099831386784810010050050石煤有钢建建机国电汽家轻商食医通电传银非房交电油炭色铁材筑械防力车电工贸品药信子媒行银地通力石金军设制零饮行产运及化属工备造售料金输公及融用新事能业源TMT上游资源中游材料中游制造可选消费必需消费大金融公共产业注历史分位数计算自20101资料来源Wind华泰研究南向资金图表14上周南向资金净流入约254亿元流入流出净流入恒生指数右60035000300004002500020020000015000200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