自8月经济明显回暖后，高频数据显示9月经济保持平稳恢复，结构上工业部门强度明显上升，与服务业的景气度差距有所收敛。地产链表现“量优于价”，一线城市“量价修复”，二线城市“以价换量”。估算9月当月实际GDP两年同比在4.2%附近，略高于8月的4.1%。
　　预计9月工业增加值当月同比4.0%（高基数），两年同比5.1%，较上月继续回升；社会消费品零售总额当月同比5.3%，高于上月；固定资产投资累计同比3.0%，低于上月，其中制造业投资同比5.7%，全口径基建投资同比8.5%，房地产开发投资同比-8.9%。预计三季度实际GDP同比增长3.9-4.0%，前三季度实际GDP累计同比增长4.9%，基本收敛到全年经济目标附近（同比5.0%左右）。
　　预计9月出口同比-4.5%，进口同比-4.0%。从前瞻性指标看，美国、欧洲整体制造业PMI有企稳态势，韩国前20日出口同比已大幅转正，全球整体需求呈恢复势头，叠加去年低基数，9月出口增速跌幅会进一步收窄。近期铁矿石、原油、煤炭等大宗产品进口维持量增价跌趋势，显示国内需求有边际向好迹象，带动进口增速降幅继续收窄。
　　预计9月CPI同比0.2%，PPI同比-2.5%。9月CPI同比较8月持平，食品是拖累项，非食品是贡献项，其中能源因素的正贡献最显著。得益于7-8月上游商品价格反弹的滞后传导效应，9月PPI环比有望保持正增长。由于近期商品涨势放缓，低基数阶段也已过去，7-9月应是年内PPI反弹斜率最大的阶段，4季度能否延续回升势头，主要看环比能否保持正增长。
　　预计9月一般公共预算收入累计同比9.5%，支出累计同比4.0%。虽然下半年税收收入持续受到去年留抵退税扰动消退、基数回升的影响，考虑到8月经济在量价维度均有所回暖，预计收入增速回落幅度偏低，支出增速保持高位。当前偏冷的土地市场意味着政府性基金收入增速暂难有明显起色，而9月又稍有放缓的专项债发行进度可能对支出增速造成小幅拖累。
　　预计9月新增信贷2.5万亿，新增社融3.5万亿，增速9.2%左右。8月初，央行召开金融支持民营企业发展座谈会，要求金融机构共同努力，推动民营企业融资持续量增、面扩、价降，工行与建行表示将发挥国有大行“头雁”作用，提升民营企业贷款稳定性，扩大小微企业授信覆盖面。预计政府债券净融资9500亿元，企业债券净融资-1300亿元，股票融资500亿元。
　　预计9月外资流动会出现边际改善。由于沙俄限产、国际油价上行和9月议息会美联储表态等因素，美债收益率在9月份高位上行，风险资产面临调整压力。美联储紧缩预期下，美元指数升至105以上，中美利差扩大到168个BP，亦会对外资购债有一定影响。但是，随着我国经济趋于回升向好，叠加诸多政策陆续落地起效，预计外资流出会有边际改善。
　　风险提示：政策效果存在不确定性；海外经济走势和货币政策存在不确定性。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年09月30日向全年经济目标迈进宏观经济预测报告2023年9月自8月经济明显回暖后高频数据显示9月经济保持平稳恢复结构上工业部门强度明显上升与服务业的景气度差距有所收敛地产链表现量优于价一线城市量价修复二线城市以价换量估算9月当月实际GDP两年同比在42附近略高于8月的41预计9月工业增加值当月同比40高基数两年同比51较上月继续回升社会消费品零售总额当月同比53高于上月固定资产投资累计同比30低于上月其中制造业投资同比57全口径基建投资同比85房地产开发投资同比-89预计三季度实际GDP同比增长39-40前三季度实际GDP累计同比增长49基本收敛到全年经济目标附近同比50左右预计9月出口同比-45进口同比-40从前瞻性指标看美国欧洲整体制造业PMI有企稳态势韩国前20日出口同比已大幅转正全球整体需求呈恢复势头叠加去年低基数9月出口增速跌幅会进一步收窄近期铁矿石原油煤炭等大宗产品进口维持量增价跌趋势显示国内需求有边际向好迹象带动进口增速降幅继续收窄预计9月CPI同比02PPI同比-259月CPI同比较8月持平食品是拖累项非食品是贡献项其中能源因素的正贡献最显著得益于7-8月上游商品价格反弹的滞后传导效应9月PPI环比有望保持正增长由于近期商品涨势放缓低基数阶段也已过去7-9月应是年内PPI反弹斜率最大的阶段4季度能否延续回升势头主要看环比能否保持正增长预计9月一般公共预算收入累计同比95支出累计同比40虽然下半年税收收入持续受到去年留抵退税扰动消退基数回升的影响考虑到8月经济在量价维度均有所回暖预计收入增速回落幅度偏低支出增速保持高位当前偏冷的土地市场意味着政府性基金收入增速暂难有明显起色而9月又稍有放缓的专项债发行进度可能对支出增速造成小幅拖累张静静S1090522050003预计9月新增信贷25万亿新增社融35万亿增速92左右8月初zhangjingjingcmschinacomcn央行召开金融支持民营企业发展座谈会要求金融机构共同努力推动民张一平S1090513080007营企业融资持续量增面扩价降工行与建行表示将发挥国有大行头zhangyipingcmschinacomcn雁作用提升民营企业贷款稳定性扩大小微企业授信覆盖面预计政张岸天S1090522070002zhangantiancmschinacomcn府债券净融资9500亿元企业债券净融资-1300亿元股票融资500亿元马瑞超S1090522100002预计9月外资流动会出现边际改善由于沙俄限产国际油价上行和9月maruichaocmschinacomcn议息会美联储表态等因素美债收益率在月份高位上行风险资产面临9赵宏鹤S1090522070005调整压力美联储紧缩预期下美元指数升至105以上中美利差扩大到zhaohonghecmschinacomcn168个BP亦会对外资购债有一定影响但是随着我国经济趋于回升向罗丹研究助理好叠加诸多政策陆续落地起效预计外资流出会有边际改善luodan7cmschinacomcn风险提示政策效果存在不确定性海外经济走势和货币政策存在不确定性敬请阅读末页的重要说明宏观点评报告正文目录一经济运行41国内经济42进出口5二商品价格5三宏观政策61财政政策62货币金融7四国际资本流动7图表目录图1实际GDP增速与全年经济目标的对比单月和23Q3增速为估算4图2韩国前20日出口同比5图3中国PMI进口和新出口订单5图49月猪价小幅回落元公斤6图59月工业品价格偏平油价大幅上涨21081006图68月一般公共预算和政府性基金收入增速回落6图78月一般公共预算和政府性基金支出明显加速6图8美股受美联储紧缩预期出现波动影响外部环境8图9港股通资金维持流入8表1宏观经济指标实际值预测值与未来方向3敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告表1宏观经济指标实际值预测值与未来方向分类预测指标8月实际值9月预测值10月方向制造业PMI497502已公布工业增加值当月同比4540社会消费品零售总额当月同比4653国内经济运行固定资产投资累计同比3230制造业投资5957房地产开发投资-88-89基础设施建设投资全口径9085出口美元值当月同比-88-45进出口进口美元值当月同比-73-40贸易差额亿美元当月值682777CPI当月同比0102价格PPI当月同比-30-24DR007186194M2同比106111货币金融社会融资存量同比9092社会融资规模新增万亿元3135信贷新增万亿元1425财政收入累计同比10095财政财政支出累计同比3840新增专项债发行亿元60073500债券市场流入亿元-624-200国际资本流动陆股通亿元-897-190数据来源国家统计局海关总署中国人民银行等招商证券说明箭头方向代表相对前值的变化敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告一经济运行1国内经济现状自8月经济明显回暖后高频数据显示9月经济保持平稳恢复结构上工业部门强度明显上升与服务业的景气度差距有所收敛相应的9月制造业PMI录得502自今年3月之后首次重回荣枯线上服务业PMI录得509结束了连续5个月的回落估算9月当月实际GDP两年同比在42附近略高于8月的41具体来说8月暑期收官后多数流量数据如地铁航班观影等中枢回落9月中旬之后重新恢复总体上两年同比稍弱于7-8月相比之下工业生产环比走强上游强度有所提升建筑业景气度温和回升中下游强度明显提升超越了6-7-8月形成的偏高平台行业层面汽车和纺服相关的贡献较大落实到需求端9月螺纹钢表观消费量小幅提升热卷明显提升1-24日乘用车零售同比增长139月地产链表现量优于价一线城市量价修复二线城市以价换量8月底以来全国二手房出售挂牌价指数下跌06前值-04走弱其中一线城市01前值-02回暖二线城市-06前值-05走弱量的维度30城商品房成交面积同比-146前值-228回暖其中一线城市-242前值-304回暖二线城市-32前值-156明显回暖预测预计9月工业增加值当月同比40高基数两年同比51较上月继续回升社会消费品零售总额当月同比53高于上月固定资产投资累计同比30低于上月其中制造业投资同比57全口径基建投资同比85房地产开发投资同比-89回顾今年前三个季度一季度经济量的恢复相当迅速而价的逆势走弱则埋下了伏笔进入二季度4月经济复苏遭遇明显波折5-6月触底回升仍明显低于一季度水平三季度以来极端天气导致7月经济再次小幅回撤8月又明显回暖9月保持平稳恢复预计三季度实际GDP同比增长39-40两年同比39前三季度实际GDP累计同比增长49两年同比40基本向上收敛到全年经济目标附近同比50左右两年同比40左右图1实际GDP增速与全年经济目标的对比单月和23Q3增速为估算6GDP单季增速GDP累计增速GDP单月增速543210资料来源Wind招商证券均是以21年为基准的同比两年同比敬请阅读末页的重要说明4宏观点评报告2进出口预计9月份出口同比增速为-45整体来看8月的进出口同比数据好于市场预期出口环比增长录得12从国别角度来看俄罗斯和新加坡对我国出口增速形成较强支撑对美国出口降幅显著收窄从商品结构来看汽车家电等机电产品出口增长强劲或与新能源产业链优势依然突出和美国房地产销售边际改善有关而对于9月来说从目前公布的前瞻性指标看美国欧洲整体制造业PMI有企稳态势韩国出口同比前20日已大幅转正全球整体需求恢复趋势较为确定再加上去年9月份同期基数偏低我们认为9月份的出口增速跌幅会进一步收窄预计9月份进口同比增速为-40铁矿石原油煤炭等大宗产品进口维持量增价跌趋势显示国内需求有边际向好迹象八月下旬以来的高频数据已有体现或与国内政策落地相关往后看国内工业企业正从被动去库向主动补库阶段转换国内盈利前景仍会持续改善国内工业需求增加会带动进口增速降幅继续收窄图2韩国前20日出口同比图3中国PMI进口和新出口订单韩国出口金额前20日同比新出口订单进口6054PMIPMI505240503048204610440-1042-2040-30382020-102021-102022-102022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券二商品价格预计9月CPI环比03同比029月CPI同比较8月持平食品是拖累项非食品是贡献项9月食品价格环比表现偏平猪价在7月底-8月底明显反弹后9月总体小幅回落基数上升导致价格同比有所回落菜价走势基本符合季节性环比小幅上涨同比有所回落预计9月食品CPI同比-23前值-17非食品方面能源因素的正贡献最显著7月初以来国际油价持续上涨8月已初步传导至国内核心因素中秋国庆双节临近旅游出行需求有望带动服务价格环比季节性上涨PPI环比回升后核心商品价格的拖累也有望减轻预计9月非食品CPI同比07-08预计9月PPI环比06同比-249月上游商品价格环比表现总体偏平螺纹钢和铜价环比基本持平水泥价格继续下跌国际油价继续上涨不过得益于7-8月多数上游商品价格反弹的滞后传导效应9月PPI环比有望保持正增长叠加偏低的基数继续推动PPI同比明显回升同时要注意的是由于近期上游敬请阅读末页的重要说明5宏观点评报告商品价格涨势放缓去年基数最低的阶段也已过去7-9月应是年内PPI反弹斜率最大的阶段4季度能否延续回升势头主要看PPI环比能否保持正增长图49月猪价小幅回落元公斤图59月工业品价格偏平油价大幅上涨2108100平均批发价猪肉平均批发价猪肉同比螺纹钢阴极铜水泥布伦特原油368516055311402512026-510021-358016-65602023-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-082023-102021-082022-062023-042021-122022-022022-042022-082022-102022-122023-022023-062023-082023-102021-10资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券三宏观政策1财政政策预计9月一般公共预算收入累计同比95支出累计同比40一般公共预算收入增速总体上与名义经济增速正相关且月度维度存在一定滞后性虽然今年下半年的税收收入持续受到去年留抵退税扰动消退基数回升的影响考虑到8月经济在量价维度均有所回暖规上企业利润增速大幅回正社零增速明显回升预计收入增速回落幅度偏低支出增速保持近期高位政府性基金方面8月底以来已有诸多房地产松绑政策落地能否产生对商品房销售的明显拉动效应还需要继续观察偏冷的土地市场意味着政府性基金收入增速暂难有明显起色而9月又稍有放缓的专项债发行进度可能对支出增速造成小幅拖累图68月一般公共预算和政府性基金收入增速回落图78月一般公共预算和政府性基金支出明显加速一般公共预算收入累计同比政府性基金收入累计同比一般公共预算支出当月同比政府性基金支出当月同比一般公共预算目标政府性基金预算目标30124010302082010106004-102-10-200-30-20-2-40-30-4-502020-052022-082023-022019-022019-052019-082019-112020-022020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-112023-052023-082022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-05资料来源Wind招商证券资料来源Wind同花顺招商证券敬请阅读末页的重要说明6宏观点评报告2货币金融预计9月金融机构新增人民币贷款25万亿今年前八个月人民币贷款新增174万亿同比多增18万亿八月新增贷款同比多增1100亿其中票据融资拉动明显反映信贷质量不高从需求端来看居民中长期贷款新增约1600亿元连续第二个月同比减少企业中长期贷款新增约6500亿元同比少增900亿元从供给端来看继7月全国中小银行贷款余额首次环比减少之后8月其贷款余额环比增加约4800亿同时四大行贷款余额环比增加约7000亿元按照一般的理解中小银行新增贷款对应实体经济尤其是中小民营企业真实的融资需求八月初央行召开金融支持民营企业发展座谈会要求金融机构共同努力推动民营企业融资持续量增面扩价降工行与建行表示将发挥国有大行头雁作用提升民营企业贷款稳定性扩大小微企业授信覆盖面预计9月金融机构新增人民币贷款25万亿元2022年247万亿2021年166万亿元预计9月社融新增约35万亿增速92左右社融方面政府债券净融资当月新增约9500亿远超上年同期约5000亿反映出财政发力企业直接融资规模缩减其中企业债券净融资约-1300亿元上年同期约-800亿元股票融资约500亿元上年同期约1500亿元综合来看预计9月社融新增345亿元增速92左右四国际资本流动8月由于美联储紧缩预期进一步调整我国金融市场资本流动承压外部环境影响下陆股通8月外资流出897亿元债券市场流出624亿元今年初以来国际金融市场对于美联储的预期偏于乐观在美国经济体现出一定韧性的情况下8月市场对于美联储降息的预期时点后移至24年二季度9月议息会前后再度后移到24年三季度且降息节奏偏缓随着风险偏好变化美股调整波动加剧美债10年期收益率升至高位水平中美利差扩大到157个BP外部压力对我国金融市场有一定影响预计9月外资流动会出现边际改善尽管外部压力持续但是高频数据开始反映出我国经济运行的回暖由于沙俄限产国际油价上行和9月议息会美联储表态等因素美债收益率在9月份高位上行风险资产面临调整压力美联储紧缩预期下美元指数升至105以上中美利差扩大到168个BP亦会对外资购债有一定影响但是随着我国经济趋于回升向好叠加诸多政策陆续落地起效预计外资流出会有边际改善敬请阅读末页的重要说明7宏观点评报告图8美股受美联储紧缩预期出现波动影响外部环境图9港股通资金维持流入3500港股通亿港元陆股通当日买入成交净额人民币美国标准普尔500波动率指数VIX3000250302500200252000150201500100100050155000100-50-5005-100-1000-15002014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明8宏观点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9