年初以来，居民消费趋于复苏、斜率偏缓。防疫平稳转段以来，居民消费总体趋于复苏，但同时斜率偏缓，较疫情前的2019年有一定差距，也稍低于2021年。
　　收入放缓、消费倾向与供给端定价策略均是影响因素。1）截至今年上半年，居民可支配收入的增长路径仍较此前放缓，主因企业盈利减速，地产链和出口是两大拖累；2）居民每单位可支配收入形成的消费支出尚未完成恢复，原因之一是居民风险偏好下降，原因之二是财富效应受到抑制；3）供给端看，高库存环境下，部分行业的“降价去库存”的策略拉动了消费的“量”，但也抑制了消费的“价”，导致名义消费增速恢复偏缓。
　　我们对近期落地的实质性政策进行了梳理与测算。1）关于下调存量房贷利率，假设平均下调80bp、受影响贷款基数为25万亿、平均期限15年，将节约居民部门的利息支出1300亿元；2）关于提高个税专项附加扣除标准，假设7.9亿劳动力中的4-4.5%可增加2000元月抵扣金额、个税税率平均10%，则每年可节省个税支出约800亿元；3）“活跃资本市场”相关政策密集落地，有望通过财富与预期效应提振居民信心。
　　下一阶段消费复苏存在三个内生动能。当前消费进一步恢复潜力较高的主要是中低收入群体，其就业主要分布在制造业、基建业与消费服务业，分别对应三个内生修复动能：1）制造业企业盈利有望进一步修复；2）专项债发行提速有望稳定基建投资；3）消费服务业流量恢复到较高水平。
　　政策组合拳也有望进一步助力消费复苏。降低存量房贷利率与提高个税专项附加扣除标准合计增加居民可支配收入2100亿元，按照近年的消费倾向计算，对应提升约1400亿的消费支出，占2022年居民消费支出的0.4%。定量估算，预计今年全年社零增速在7.1-8.0%，对应两年同比增速3.4-3.8%；如果上述内生动能和政策支持能够延续，明年增速有望进一步恢复至4.5%-5.5%。
　　风险提示：政策效果存在不确定性；估算假设和过程存在误差

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年09月28日消费复苏空间测算年初以来居民消费趋于复苏斜率偏缓防疫平稳转段以来居民消费总体趋于复苏但同时斜率偏缓较疫情前的2019年有一定差距也稍低于2021年收入放缓消费倾向与供给端定价策略均是影响因素1截至今年上半年居民可支配收入的增长路径仍较此前放缓主因企业盈利减速地产链和出口是两大拖累2居民每单位可支配收入形成的消费支出尚未完成恢复原因之一是居民风险偏好下降原因之二是财富效应受到抑制3供给端看高库存环境下部分行业的降价去库存的策略拉动了消费的量但也抑制了消费的价导致名义消费增速恢复偏缓我们对近期落地的实质性政策进行了梳理与测算1关于下调存量房贷利率假设平均下调80bp受影响贷款基数为25万亿平均期限15年将节约居民部门的利息支出1300亿元2关于提高个税专项附加扣除标准假设79亿劳动力中的4-45可增加2000元月抵扣金额个税税率平均10则每年可节省个税支出约800亿元3活跃资本市场相关政策密集落地有望通过财富与预期效应提振居民信心下一阶段消费复苏存在三个内生动能当前消费进一步恢复潜力较高的主要是中低收入群体其就业主要分布在制造业基建业与消费服务业分别对应三个内生修复动能1制造业企业盈利有望进一步修复2专项债发行提速有望稳定基建投资3消费服务业流量恢复到较高水平政策组合拳也有望进一步助力消费复苏降低存量房贷利率与提高个税专项附加扣除标准合计增加居民可支配收入亿元按照近年的消费倾2100张静静S1090522050003向计算对应提升约1400亿的消费支出占2022年居民消费支出的zhangjingjingcmschinacomcn04定量估算预计今年全年社零增速在71-80对应两年同比增张一平S1090513080007速34-38如果上述内生动能和政策支持能够延续明年增速有望进一zhangyipingcmschinacomcn步恢复至45-55赵宏鹤S1090522070005zhaohonghecmschinacomcn风险提示政策效果存在不确定性估算假设和过程存在误差敬请阅读末页的重要说明宏观分析报告正文目录一居民消费复苏的现状和成因4一现状居民消费趋于复苏斜率偏缓4二成因收入放缓消费倾向供给因素41居民收入增长路径较此前放缓42居民消费倾向仍在恢复过程中53供给因素的影响也不容忽视6二近期政策提振居民收入的梳理和测算8一多方面差异影响东西方政策效果和导向8二增加居民收入的实质性政策已经落地81下调存量房贷利率92提高个税专项附加扣除标准93活跃资本市场提振投资者信心10三下一阶段消费复苏的前景展望10一三动能有利于消费内生性恢复10二政策组合拳助力消费进一步复苏12图表目录图1社会零售当月同比增速2020-2023年以19年为基数4图22013年以来各年H1居民可支配收入元5图3工业企业利润与居民收入相关性高5图420年后消费支出增速开始低于收入增速5图5居民消费倾向仍在恢复过程中5图6居民存款增加理财减少6图7定期存款比例快速提升6图82015年以来二手房价格走势6图92022年以来大盘指数走势6图10汽车销售额走势拆解7图11电商物流与客单价走势7图12英国转移支付与消费正相关8图13日本转移支付与消费负相关8敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告图14存量房贷利率显著高于现行贷款利率9图15不同收入水平享受到的优惠不同9图16市场表现与消费者信心相关性强调整2022年4月后的中枢10图17各行业薪资分布和吸纳就业情况10图182018年以来专项债发行进度11图192021年以来广义基建当月同比11图20航班执行架次出差旅行11图21地铁客运量公共交通11图22三种不同情景下的GDP消费倾向以及对应的消费增速预测结果12图23不同情景下社零走势预测12敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告一居民消费复苏的现状和成因一现状居民消费趋于复苏斜率偏缓年初以来居民消费趋于复苏斜率偏缓防疫平稳转段后居民消费总体趋于复苏以2019年为基期三月移动平均增速衡量社零增速从去年12月的13回升至今年8月的36另一方面消费复苏的斜率偏缓社零增速较疫情前2019年的8有一定差距同时也稍低于疫情期间2021年的两年同比40我们将主要对消费复苏偏缓这一现象进行剖析同时评估近期政策效果和下一阶段的消费复苏空间图1社会零售当月同比增速2020-2023年以19年为基数20社零当月同比MA3151050-5-102015-012020-062021-092013-052013-102014-032014-082015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-112021-042022-022022-072022-122023-05资料来源Wind招商证券二成因收入放缓消费倾向供给因素1居民收入增长路径较此前放缓居民可支配收入的增长路径仍较此前放缓今年上半年居民可支配收入增速较2022年全年的50回升至65同时低于2019年的89沿着2013-2019年上半年的居民可支配收入路径外推可见今年上半年增长仍然偏缓企业利润增长放缓是收入放缓的直接原因我国居民的工资性收入和经营性收入占比达73企业利润对居民收入影响较大历史数据来看2018年后工业企业利润与失业率工资收入的相关系数达到-052075地产链与出口不景气是影响企业利润的两大因素2022年起地产销售与投资先后进入收缩区间今年以来出口增速同样趋于回落双重压力下企业生产意愿低PPI下行抑制企业盈利敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告图22013年以来各年H1居民可支配收入元图3工业企业利润与居民收入相关性高工业企业利润总额累计同比24000人均可支配收入实际值居民人均可支配收入累计同比人均可支配收入13-19年线性外推501122000401020000309180002081600010714000120000610000-1058000-204-3032020201520162017201820192021202220232014资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券2居民消费倾向仍在恢复过程中消费倾向下降体现为每单位收入形成的支出减少从居民收支增速看疫情之前居民可支配收入与消费支出增速比较接近疫情以来消费支出增速开始明显低于收入增速用居民消费性支出可支配收入衡量消费倾向可见防疫平稳转段以来居民消费倾向已经有所恢复但仍低于疫情之前和2021年图420年后消费支出增速开始明显低于收入增速图5居民消费倾向仍在恢复过程中人均可支配收入累计同比07012消费倾向MA4人均消费支出累计同比069806806740660065064-4063062-82020-012014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-082021-032021-102022-052022-122014-122020-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032021-092022-062023-032014-03资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券原因之一是居民风险偏好仍在恢复居民的可支配收入可被用于消费支出金融投资支出与非金融投资支出今年以来居民降低了不动产与理财产品的配置比例同时增配了大量存款存款结构上定期存款占比的上升斜率有所提升而近70的居民存款以定期形式沉淀在银行意味着短期内难以激活成为消费或投资敬请阅读末页的重要说明5宏观分析报告图6居民存款增加理财减少图7定期存款比例快速提升居民新增存款18MA123570居民定期存款占比银行理财产品资金余额右轴居民活期存款占比381530682512362066093415640610623203500060302013-122020-122008-122009-122010-122011-122012-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122021-122022-122018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062007-12资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券原因之二是居民财富效应受到抑制房地产占居民资产超六成2021年下半年以来城市二手房出售挂牌价指数下降了约8金融资产方面2022年以来股票指数表现偏弱万得全A与沪深300有不同程度的下跌图82015年以来二手房价格走势图92022年以来大盘指数走势城市二手房出售挂牌价指数全国5900万得全A沪深300200540018016049001404400120390010034002015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032015-01资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券3供给因素的影响也不容忽视除了需求侧因素之外今年供给侧因素对名义消费增速的影响也不容忽视高库存环境下部分行业以降价去库存等方式在拉动了消费的量的同时也抑制了消费的价最终反映为核心商品CPI持续低迷名义消费增速恢复偏缓以汽车行业为例今年汽车行业存在多个降价去库因素例如制造成本下行上游材料价格下行库存压力高企以及补贴退坡等因此特斯拉在1月率先下调售价幅度达2万-48万元随后国内新能源车企相继跟进降价策略叠加今年6月排放标准的切换降价潮同时波及燃油车企业如果将销售额同比拆分为销量因素与价格因素不难发现今年以来价格对汽车销售额的贡献始终为负即说明今年汽车消费额复苏走势一定程度受到车企定价策略的影响敬请阅读末页的重要说明6宏观分析报告图10汽车销售额走势拆解价格因素汽车零售额当月同比汽车销量当月同比9070503010-10-30-502022-032022-112023-062021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-072023-08资料来源Wind招商证券再比如电商平台今年以来各大电商平台相继推出降价策略以竞争市场份额例如京东上线百亿补贴并将其设置为固定活动频道补贴范围更广降价更为直接优惠程度对标拼多多抖音和快手也分别推出超值购与敢比价等补贴栏目从数据上看2023年2月之前客单价与快递业务量高度正相关去年客单价下降可能是因为居民部门对电商总体需求下滑消费意愿不强然而随着今年的电商业务回暖客单价并未同步复苏反而于4月见顶并持续下降至7月因此不难看出电商平台主动的降价策略是影响消费总额的一个重要因素图11电商物流与客单价走势中国电商物流指数ELI总业务量指数前置1月124零售业景气指数电商经营电商业务客单价右轴541225312052118511165011449112481104710846资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告二近期政策提振居民收入的梳理和测算一多方面差异影响东西方政策效果和导向自疫情之后关于如何促进居民消费恢复的政策选择争论较多从实践来看部分西方国家选择直接进行大规模补贴我国7月24日政治局会议则提出通过增加居民收入扩大消费政策选择大体上是权衡政策成本和政策效果而不同国家之间存在的多方面差异意味着彼此政策导向应有所不同从政策成本的角度大规模补贴考验地方财力疫情以来各地方多次发放消费券总体规模不大一定程度上与地方财力紧张有关2022年以来受房地产下行影响地方土地出让收入增速持续显著低于财政支出增速收支压力加剧债务负担7月24日政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案从政策效果的角度国际经验显示政府补贴在东西方国家获得的效果不同英国美国法国等西方国家的数据显示居民从政府获得的转移收入上升消费开支会随之上升而日本和韩国等东亚国家的数据则恰恰相反即政府补贴对居民消费的提升不明显甚至负相关原因可能在于居民收入结构不同带来的收支习惯差异例如美国居民的收入只有58来自工资和薪金34来自政府补贴和财政性收入欧洲国家的政府补贴收入占比更高这让西方国家的政府补贴以更高的弹性传导至居民消费相比之下韩国居民收入的87由工资构成这让居民即便收获了政府补贴也难以大幅形成消费支出反而可能沉淀为存款图12英国转移支付与消费正相关图13日本转移支付与消费负相关y30595x1527160R0305815000y-09286x2386150R044341000040私私人人消消30费5000费20十十亿亿10英0日镑元0-5000-10-20转移收入十亿英镑-10000转移收入十亿日元-6-4-2024-10000-50000500010000资料来源CEIC招商证券资料来源CEIC招商证券二增加居民收入的实质性政策已经落地鉴于防疫平稳转段以来我国居民消费复苏斜率偏缓近期已有多项既契合我国国情又有望行之有效的政策落地我们在此做一梳理同时尝试定量估算各项政策对居民可支配收入的提振幅度敬请阅读末页的重要说明8宏观分析报告1下调存量房贷利率根据估算截至今年2季度存量房贷平均利率约为53高于新发放房贷利率约120bp据央视网报道此次房贷利率下调全国范围调整的平均幅度大约为80bp据新华网报道涉及贷款规模可能达25万亿元假设这部分贷款平均剩余期限15年在原有存量房贷利率下每年本息支出约24576亿元调降利率后每年本息支出约为23278亿元即居民部门每年能节约利息支出约1300亿元图14存量房贷利率显著高于现行贷款利率8贷款利率个人住房贷款存量房贷平均利率76542011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind招商证券2提高个税专项附加扣除标准假设一对夫妻需要赡养双方老人且育有2个小孩那么在新行扣除标准下夫妻双方可分别多增加2000的扣除额在不同的税率下每个月家庭层面能减少400-1200元的税收支出根据2018年中国居民收入调查数据库家庭年收入超过24万夫妻双方平均月收入超过1万的比例约为4根据世界银行数据2022年中国约有79亿的劳动力总量假设其中的4-45的现在适用平均2000元的月抵扣金额增加与10的个税税率每年可节省个税支出约7944520001012758853亿元大致估算约800亿元图15不同收入水平享受到的优惠不同家庭可支配收入增加元120012001000800800400400居民月收入万元0012345资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明9宏观分析报告3活跃资本市场提振投资者信心活跃资本市场将通过财富效应与预期效应修复居民信心历史上消费者信心指数与资本市场走势存在正相关性一方面股市上涨能直接带来财富效应提升居民消费能力另一方面当资本市场表现较好居民对各方面的预期和风险偏好也会提升自7月24日政治局会议定调活跃资本市场提振投资者信心以来多部门等已经密集出台多项相关政策图16市场表现与消费者信心相关性强调整2022年4月后的中枢上证滞后个月消费者信心指数5011304000125360012032001152800110240010520001002020-012021-012016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-072021-072022-012022-072023-012023-07资料来源Wind招商证券三下一阶段消费复苏的前景展望一三动能有利于消费内生性恢复当前消费进一步恢复潜力较高的主要是中低收入群体其就业主要分布在制造业基建业与消费服务业分别对应三个内生修复动能一是制造业企业盈利有望进一步修复8月PPI同比降幅收敛环比回正后续有望进一步反弹且我国库存周期有望在今年底-明年初进入补库存阶段有利于提振制造业从业居民的收入与预期外需方面8月美国和欧洲的制造业PMI都有所反弹全球货物贸易景气度有望接近触底回升图17各行业薪资分布和吸纳就业情况20人均年工资万元吸纳就业千万人151050信科金卫电文教交公采批租房制建水居住息学融生力体育运共掘发赁地造筑利民宿技研保社供娱仓管零商产环服餐术究险保应乐储理售务保务饮资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明10宏观分析报告二是专项债发行提速有望稳定基建投资2023年的新增专项债额度为38万亿元截止8月底发行31万亿元剩余07万亿元其中8月当月发行6007亿较此前明显提速如果后续足额发行完毕将有利于稳定基建投资增速以及行业对就业的吸纳从基建支出的视角看随着8月专项债发行提速8月基建相关财政支出城乡社区农林水事务交通运输同比增速较高广义基建当月同比也边际回暖两年同比达107前值84图182018年以来专项债发行进度图192021年以来广义基建当月同比2019202020212022202318基建100801360840320-202022-022023-062021-082021-102021-122022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-082021-06资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券三是消费服务业流量恢复到较高水平高频数据显示国内航班执行架次和地铁客运量等数据恢复良好其中航运交通恢复至2021年水平地铁客运量高于2019年水平预计后续保持在较高水平根据去哪儿旅行平台数据截止9月15日国庆假期的国内热门酒店预定量较2019年同期增长514且机票预售节奏也快于今年五一与端午节对相关旅游地的消费有显著拉动作用图20航班执行架次出差旅行图21地铁客运量公共交通170002021202320192021202356001600053001500050001400047001300044001200011000410010000380090003500月月月月月月月34567893月4月5月6月7月8月9月资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明11宏观分析报告二政策组合拳助力消费进一步复苏估算两项政策可拉动居民消费性支出多增04根据前文测算降低房贷利率每年减少居民利息支出1300亿提高个税专项附加扣除标准每年减少居民个税支出800亿二者合计增加居民可支配收入2100亿元考虑到近3年居民消费倾向均值约为067这对应着提升约1400亿的消费支出2022年居民人均消费性支出24538元按141亿人口居民总消费性支出346万亿元而1400亿达到这个数字的04在内生动能与政策因素下我们对后续消费复苏持乐观态度在政策助力之外基于下一阶段的GDP影响企业利润和居民收入楼市和股市影响财富效应和消费倾向表现我们假设了消费内生性恢复的三个情景定量估算预计今年全年社零增速在71-80对应两年同比增速34-38如果上述内生动能和政策支持能够延续明年增速有望进一步恢复至45-55图22三种不同情景下的GDP消费倾向以及对应的消费增速预测结果2023年GDP增速两年同比消费倾向消费支出增速对应社零增速两年同比情景一524118748038情景二504017717636情景三4839166871342024年GDP增速消费倾向消费支出增速对应社零增速情景一47075855情景二45065550情景三43045145资料来源Wind招商证券图23不同情景下社零走势预测40当月同比乐观预期中性预期悲观预期3020125805510765071450-02-10-39-202021-072021-112023-052023-092020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-072023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明12宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明13