宏观：怎么看美国经济和美联储货币政策；策略：四季度投资展望：转机与逆袭；固收：如何理解汇率对债市的扰动；银行：近期理财收益率情况；非银：8月保费数据：寿险新单增速回落，财险龙头优势凸显。
　　【宏观-张静静】：怎么看美国经济和美联储货币政策
　　美联储发布9月议息会议声明，暂停加息，但大幅上修经济增长预期，并给出更鹰加息指引，超出市场一致预期。在经济展望中，美联储将今年经济增长预期由6月的1.0%上调至2.1%，将今年失业率预期由6月的4.1%下调至3.8%，明年失业率预期由4.5%下调至4.1%。同时，今年联邦基金利率预期中值维持5.6%不变，明年联邦基金利率预期中值由4.6%上调至5.1%，降息预期大幅降温。
　　为何本轮加息之路如此之长？结构变化与透支消费。1）结构变化加大了经济预测难度。疫后，美国出现三点结构性变化：因疫情及财富效应等因素导致的用工荒（8月就业缺口已基本弥合）；美国各个部门间的错位运行令经济始终拥有安全垫；美国居民生活及消费习惯出现变化。2）由俭入奢易，由奢入俭难。在财政转移支付后，美国中小银行信用卡拖欠率开始触底回升，表明美国部分中低收入群体存在消费透支明显。
　　软着陆不是首要目标，就意味着硬着陆风险出现前，美联储都会保持鹰派。只要失业率未现明显上升，而核心通胀仍处高位，那么美联储就会继续保持鹰派。也就是说，让美联储彻底转向鸽派，必须看到两个结果：要么核心通胀大幅回落导致实际利率被动大幅抬升并对经济形成明显约束；要么失业率快速走高，出现硬着陆信号。
　　距离就业恶化似乎只有一步之遥。目前，美国就业市场出现三点变化：1）中小银行信用卡欠账率创出有数据以来新高，意味着劳动参与率将进一步攀升；2）职位空缺加速回落，意味着时薪增速将进一步放缓；3）美联储保持高利率以及个别行业工人罢工争取更高薪资，意味着企业端将进一步减少招聘需求。这三者共振也意味着我们距离美国就业市场恶化可能只有一步之遥。在就业恶化之前，我们会看到更鹰派的美联储，但恶化之后美联储大概率会快速转向。此间，我们只能保持耐心等待。
　　警惕美股的调整风险。3月中旬后美联储为防止持续加息中再次出现金融风险事件而在加息、缩表的同时亦通过银行定期融资计划（BTFP）为市场注入了流动性。美股在BTFP之后开始大幅走高，8月以来BTFP停止新增、美股也止涨调整。8月以来停止新增大概率说明若无风险事件，美联储对短期流动性的态度亦由鸽转鹰。那么，短期内无论是否出现风险事件，美股进一步调整都将成为大概率。此外，美联储政策转向的前提是失业率上升或实际利率大幅被动走高，这也意味着美国经济面临明显的放缓风险，在经济下行风险暴露与联储货币政策支持不足的阶段，美股的下行风险同样不低。
　　【策略-张夏】：四季度投资展望：转机与逆袭
　　在经历了二季度至三季度的调整后，A股迎来基本面、流动性、政策面的上行拐点。外部流动性的压力逐渐释放，四季度外资有望重回流入趋势。A股在四季度有望迎来重大转机，演绎N型的最后一笔上行走势。风格层面，四季度大盘成长占优的逻辑更强，行业层面，从景气回升，产业趋势和外资偏好的来看，电子、计算机、家电、汽车、医药等行业值得重点关注。
　　大势研判和核心逻辑：国内三大拐点确立，海外流动性迎来转机。
　　行业配置核心思路：景气回升、产业趋势明确。
　　流动性：宽货币政策持续发力，微观资金面继续修复。
　　企业盈利和景气：受二季度经济复苏斜率放缓、出口增速中枢下移、费用红利减退等多重因素影响，A股业绩增长仍承压。
　　产业趋势：复盘2023前三个季度，我们发现产业趋势呈现：以高质量发展为核心，科技进步与数字化转型为抓手，景气、需求多重驱动的特征。
　　政策端：从重要事件预期来看，四季度三中全会、第六届金融工作会议有望召开，或将对中长期政经环境产生重大影响，建议密切关注及追踪。
　　【固收-尹睿哲】：如何理解汇率对债市的扰动
　　将过去几轮人民币贬值过程中，各券种的收益率走势与美元兑人民币汇率做相关性分析，容易发现大多数情况下，债券收益率的走势与汇率成正相关关系，也即汇率贬值的时候，债券收益率多数下行。细究不同券种走势与汇率的相关性程度，发现一个普遍规律:在每一类券种中，都是期限最长的品种收益率表现与汇率的相关性更高。这一点也符合市场的配置逻辑，经济下行压力大的时候，投资者在宽松往往有较强的拉长久期的动力。综合4轮贬值期间收益率与汇率的相关性和稳定性来看：中长期的国开债以及中票受汇率贬值影响的程度更高更稳定，具体而言，30Y国开债、10Y国开债、7Y国开债，以及10Y中票、7Y中票、5Y中票都是可以优先考虑的品种。
　　从历史上看，在稳定汇率的工具选择上，货币政策一般处于最后端。在使用货币政策稳定汇率前，一般会优先使用汇率工具。国内外汇审慎调控工具还是比较丰富多样的，以2018年为例，在人民币开启贬值趋势后，政策从

研究报告全文：证券研究报告行业定期报告2023年09月26日招商证券总量的视野推荐维持电话会议纪要20230924研究部总量研究宏观怎么看美国经济和美联储货币政策策略四季度投资展望转机与逆行业规模袭固收如何理解汇率对债市的扰动银行近期理财收益率情况非银8占比股票家数只月保费数据寿险新单增速回落财险龙头优势凸显40076总市值十亿元151438184流通市值十亿元142784200宏观-张静静怎么看美国经济和美联储货币政策美联储发布月议息会议声明暂停加息但大幅上修经济增长预期并给9行业指数出更鹰加息指引超出市场一致预期在经济展望中美联储将今年经济增1m6m12m长预期由月的上调至将今年失业率预期由月的下调至61021641绝对表现8112538明年失业率预期由45下调至41同时今年联邦基金利率预期相对表现158162中值维持56不变明年联邦基金利率预期中值由46上调至51降息总量研究沪深30030预期大幅降温20为何本轮加息之路如此之长结构变化与透支消费结构变化加大了经济110预测难度疫后美国出现三点结构性变化因疫情及财富效应等因素导致0的用工荒8月就业缺口已基本弥合美国各个部门间的错位运行令经济始-10终拥有安全垫美国居民生活及消费习惯出现变化2由俭入奢易由奢入-20Sep22Jan23May23Aug23俭难在财政转移支付后美国中小银行信用卡拖欠率开始触底回升表明资料来源公司数据招商证券美国部分中低收入群体存在消费透支明显相关报告软着陆不是首要目标就意味着硬着陆风险出现前美联储都会保持鹰派只要失业率未现明显上升而核心通胀仍处高位那么美联储就会继续保持1招商证券总量的视野会议鹰派也就是说让美联储彻底转向鸽派必须看到两个结果要么核心通纪要202309202023-09-20胀大幅回落导致实际利率被动大幅抬升并对经济形成明显约束要么失业率2总量的视野电话会议纪要快速走高出现硬着陆信号202309102023-09-12距离就业恶化似乎只有一步之遥目前美国就业市场出现三点变化1中3总量的视野会议纪要202309032023-09-04小银行信用卡欠账率创出有数据以来新高意味着劳动参与率将进一步攀升2职位空缺加速回落意味着时薪增速将进一步放缓3美联储保持高利张静静S1090522050003率以及个别行业工人罢工争取更高薪资意味着企业端将进一步减少招聘需zhangjingjingcmschinacomcn求这三者共振也意味着我们距离美国就业市场恶化可能只有一步之遥在张夏S1090513080006就业恶化之前我们会看到更鹰派的美联储但恶化之后美联储大概率会快zhangxia1cmschinacomcn速转向此间我们只能保持耐心等待尹睿哲S1090518110001警惕美股的调整风险3月中旬后美联储为防止持续加息中再次出现金融风险yinruizhecmschinacomcn事件而在加息缩表的同时亦通过银行定期融资计划BTFP为市场注入了廖志明S1090521010002流动性美股在BTFP之后开始大幅走高8月以来BTFP停止新增美股liaozhimingcmschinacomcn郑积沙S1090516020001也止涨调整8月以来停止新增大概率说明若无风险事件美联储对短期流动zhengjishacmschinacomcn性的态度亦由鸽转鹰那么短期内无论是否出现风险事件美股进一步调整都将成为大概率此外美联储政策转向的前提是失业率上升或实际利率大幅被动走高这也意味着美国经济面临明显的放缓风险在经济下行风险暴露与联储货币政策支持不足的阶段美股的下行风险同样不低策略-张夏四季度投资展望转机与逆袭在经历了二季度至三季度的调整后A股迎来基本面流动性政策面的上行拐点外部流动性的压力逐渐释放四季度外资有望重回流入趋势A股在四季度有望迎来重大转机演绎N型的最后一笔上行走势风格层面四敬请阅读末页的重要说明行业定期报告季度大盘成长占优的逻辑更强行业层面从景气回升产业趋势和外资偏好的来看电子计算机家电汽车医药等行业值得重点关注大势研判和核心逻辑国内三大拐点确立海外流动性迎来转机行业配置核心思路景气回升产业趋势明确流动性宽货币政策持续发力微观资金面继续修复企业盈利和景气受二季度经济复苏斜率放缓出口增速中枢下移费用红利减退等多重因素影响A股业绩增长仍承压产业趋势复盘2023前三个季度我们发现产业趋势呈现以高质量发展为核心科技进步与数字化转型为抓手景气需求多重驱动的特征政策端从重要事件预期来看四季度三中全会第六届金融工作会议有望召开或将对中长期政经环境产生重大影响建议密切关注及追踪固收-尹睿哲如何理解汇率对债市的扰动将过去几轮人民币贬值过程中各券种的收益率走势与美元兑人民币汇率做相关性分析容易发现大多数情况下债券收益率的走势与汇率成正相关关系也即汇率贬值的时候债券收益率多数下行细究不同券种走势与汇率的相关性程度发现一个普遍规律在每一类券种中都是期限最长的品种收益率表现与汇率的相关性更高这一点也符合市场的配置逻辑经济下行压力大的时候投资者在宽松往往有较强的拉长久期的动力综合4轮贬值期间收益率与汇率的相关性和稳定性来看中长期的国开债以及中票受汇率贬值影响的程度更高更稳定具体而言30Y国开债10Y国开债7Y国开债以及10Y中票7Y中票5Y中票都是可以优先考虑的品种从历史上看在稳定汇率的工具选择上货币政策一般处于最后端在使用货币政策稳定汇率前一般会优先使用汇率工具国内外汇审慎调控工具还是比较丰富多样的以2018年为例在人民币开启贬值趋势后政策从预期管理到实际行动依次进行了发声稳定市场预期上调远期售汇风险准备金率限制向境外拆借人民币重启逆周期因子2018年重启逆周期因子后人民币兑美元汇率大约滞后一个季度开始企稳从694的位置回落到672在这期间票息策略占优国债与国开债收益率虽然也有下行但整体较为疲软下行幅度有限信用债表现更加强势其中6M-1Y的同业存单和短融表现最佳其次为1-3Y的中票银行-廖志明近期理财收益率情况近一个月现金管理类理财收益率略微下降我们选取有代表性的现金管理类理财产品按周跟踪其7天年化收益率截至9月15日现金管理类理财7天年化收益率中枢为212较货基高约40BP样本中的大行现金管理类平均7日年化收益率为197股份行为220城农商行为2139月上半月债市调整固收类理财产品净值有所回撤9月上半月定开纯固收定开固收和持有期固收理财平均半月年化收益率分别为-21-09与-28同期定开债基平均半月年化收益率为-50截至9月15日定开纯固收定开固收和持有期固收类理财平均近3个月年化收益率分别为2224和13近半个月混合类及权益类理财净值下跌截至9月15日理财公司混合类公募理财产品平均年初至今收益率为11较8月末略降01个百分点破净产品数量占比26理财公司权益类公募理财产品平均年初至今收益率-59较8月中旬下降32个百分点近一个月权益类理财产品净值明显下跌展望十及十一月理财规模或明显增长9月份部分理财预防式大量赎回了债敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告基一定程度上引发了信用债的调整随着9月中旬信用债企稳个人净赎回已显著回落理财负反馈被消灭在萌芽阶段我们预计9月下半月理财冲存款十月理财规模或将明显增长理财可能又大幅申购债基9月初全国性银行再次主动下调定期存款利率这提升了理财产品的吸引力非银-郑积沙8月保费数据寿险新单增速回落财险龙头优势凸显寿险保费方面8月单月各险企保费增速普遍放缓新单保费增速环比大幅下滑2023年1-8月上市险企的寿险保费收入同比增速分别为太平寿险116人保寿险115太保寿险92中国平安83新华保险56中国人寿56其中8月单月分别为人保寿险707太平寿险102太保寿险34中国平安15新华保险-68中国人寿-103除人保因去年同期退保导致的低基数同比-508高增外其余险企环比均明显下滑从新业务来看新单保费增长显著承压8月单月人保寿险长险新单期缴同比-224环比大幅回落并且是自今年2月以来首次出现负增2-7月分别为6341090136619193602761预计是此前储蓄险需求集中释放产品切换后吸引力略有下滑各险企转而聚焦渠道扩张及开门红筹备等多方面因素所致展望后续考虑到各险企Q3NBV表现在7月相对高平台支撑下或将好于市场此前预期下半年尤其是Q4NBV占比较低预计主要上市险企23全年NBV有望保持两位数增长此外在保本刚兑理财需求持续旺盛储蓄险产品较竞品仍具明显优势各险企开门红准备更充分周期更长背景下24年寿险开门红表现值得期待财险保费方面8月单月上市险企保费增速有所分化中国财险受益非车险表现更优2023年1-8月上市险企的财险保费收入同比增速分别为太保财险119太平财险90中国财险77平安财险26其中8月单月分别为中国财险78太平财险55太保财险28平安财险-71分险种看8月单月中国财险的车险保费同比57环比24pt扭转增速回落趋势预计主要受益于国家层面旨在促进汽车消费的政策指引频出8月份国内狭义乘用车市场零售销量同比25环比86非车险保费同比120环比大幅转正前值-146主要受益于意健险和责任险显著改善其中意健险同比283前值-164主要是由于政策性健康险业务的节奏变化影响个人健康险业务预计也维持较快增长责任险同比持平前值-707预计此前政策变化带来的负面影响已于7月集中释放近期我国多地遭遇暴雨天气预计将对保险赔付产生一定压力而头部险企有望凭借更优的业务结构更强的大灾应对和承受能力巩固领先优势维持承保盈利风险提示经济复苏不及预期政策支持不及预期销售复苏不及预期市场大幅波动等敬请阅读末页的重要说明3行业定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4