在经历了二季度至三季度的调整后，A股迎来基本面、流动性、政策面的上行拐点。外部流动性的压力逐渐释放，四季度外资有望重回流入趋势。A股在四季度有望迎来重大转机，演绎N型的最后一笔上行走势。风格层面，四季度大盘成长占优的逻辑更强，行业层面，从景气回升，产业趋势和外资偏好的来看，电子、计算机、家电、汽车、医药等行业值得重点关注。
　　大势研判和核心逻辑：国内三大拐点确立，海外流动性迎来转机。国内方面当前A股面临的基本面、资金面、政策面全面改善。随着政策发力，四季度需求有望持续改善，降价去库存的告一段落和大宗商品转为正增长，推动企业出厂价格反弹，在需求和利润率持续改善的共同作用下，上市公司三季度企业盈利增速拐点终现，四季度有望进一步上行。资本市场活跃的措施开始发挥作用，增量资金开始逐渐增加，资金需求受到规范和约束，A股资金面拐点有望扭转，转为净流入。四季度多项重大会议将陆续召开。政策面有望进一步发力。美国财政部和美联储互相矛盾的操作，使得美国国债规模的持续增加，利率中枢持续攀升，利息支出持续增加。在不削减财政开始的背景下，美国财政赤字出现飙升，缺乏实际产出依靠债务维持的经济增长难以持续。美债收益率很有可能会迎来下行周期的起点，四季度人民币季节性升值叠加经济稳增长预期升温共振有望使得外资加速流入，使得外部流动性迎来拐点。在基本面、流动性、政策面和外部坏境均改善的背景下，A股在四季度有望迎来逆袭，演绎我们去年底提出N型走势的最后一笔上行走势。风格层面，盈利拐点流动性拐点和外部环境变化有望推动成长风格出现上行拐点，大盘蓝筹四季度占优的概率大。综合来看四季度大盘成长逆袭的概率更大。
　　行业配置核心思路：景气回升、产业趋势明确。从产业趋势的角度来看，当前，全社会的智能化是确定性最高的中期主线，可以关注的方向包括，AI的算力和应用，智能汽车、智能机器人，以及在这个过程中进一步提速的半导体国产化率；从景气周期的角度来看，市场在一个阶段业绩披露结束后，总是会布局下一个阶段业绩增速相对最高的方向。半年报披露后，年报和明年一季报增速最高的方向成为本次下跌结束后需要考虑的方向。综合最新业绩变化趋势，去年基数效应，当前改善动力等因素，我们认为，在数字经济方兴未艾和优化地产政策发力的背景下，可以重点关注信息科技（电子计算机）、地产链（家电、家居）、部分大宗商品（工业金属）；从外资回流的偏好来看，如果四季度在经济预期转暖和外资流入的共振下，外资有望重回净流入，考虑到当前外资增量资金的偏好，关注电新、机械、电子、汽车、化工。综合这些因素电子、计算机、家电、汽车、医药等行业值得重点关注。
　　流动性：宽货币政策持续发力，微观资金面继续修复。流动性方面，国内宽货币政策加码发力，政策支持下信贷周期触底回升，未来有赖于需求端的进一步改善。外部方面，四季度美联储有望确定加息终点，但目前市场对终点的预期仍存在一定分歧，以2018年加息尾声为鉴，未来修正预期的过程可能会增大市场波动。股市资金供需方面，资金供给端，公募基金发行预期继续处于低位但边际改善，ETF申购规模可能随着市场好转而有所收窄；四季度人民币往往出现一波季节性升值，有利于引导北上资金回流；随着融资政策调整及市场风险偏好改善，融资资金有望延续净流入。资金需求端，在政策约束下，减持、IPO、再融资等均有明显放缓。市场风格方面，考虑到四季度加息预期修正的扰动，北上资金年末加仓兼顾成长价值的偏好，以及当前正处于微观资金面触底改善的初期，预计从整个四季度看，成长与价值或相对均衡，但在市场反弹阶段成长弹性会更大。就大小盘风格而言，考虑到年末北上资金的季节性回流可能更有利于大盘风格。
　　企业盈利和景气：受二季度经济复苏斜率放缓、出口增速中枢下移、费用红利减退等多重因素影响，A股业绩增长仍承压。但参考工业企业盈利来看，业绩拐点或已出现。下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和库存、盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，有望呈现逐季改善走势。大类行业中消费服务、中游制造、公用事业中报盈利增速相对领先，TMT与医疗保健盈利延续改善，可选消费盈利能力有明显回升。推荐关注盈利与景气有望出现拐点或改善幅度较大的方向，预计主要包括：1.盈利拐点向上的TMT和医药生物领域（半导体、消费电子、计算机设备、通信服务、软件开发、医疗器械等）；2.业绩较为稳健的消费服务板块（家电、酒店餐饮、白酒等）；3.需求景气较高或受益于政策驱动的领域（汽车零部件、工业金属、军工电子、银行、证券等）。
　　产业趋势：复盘2023前三个季度，我们发现产业趋势呈现：以高质量发展为核心，科技进步与数字化转型为抓手，景气、需求多重驱动的特征。具体而言，表现亮眼的产业趋势有人工智能、数据要素、汽车智能化、机器人等。展望四季度，我们认为需要重点关注汽车智能化，数据要素和人工智能硬件端三大方向。

研究报告全文：证券研究报告策略研究2023年9月25日转机与逆袭定期报告A股2023年四季度观点及配置建议在经历了二季度至三季度的调整后A股迎来基本面流动性政策面的上行拐点外部流动性的压力逐渐释放四季度外资有望重回流入趋势A股在四季度有望迎来重大转机演相关报告绎N型的最后一笔上行走势风格层面四季度大盘成长占优的逻辑更强行业层面从景气回升产业趋势和外资偏好的来看电子计算机家电汽车医药等行业值得重点关1全面改善乘势而上A股注2023年9月观点及配置建议政策转暖成长为先股大势研判和核心逻辑国内三大拐点确立海外流动性迎来转机国内方面当前A股面临2A的基本面资金面政策面全面改善随着政策发力四季度需求有望持续改善降价去2023年8月观点及配置建议库存的告一段落和大宗商品转为正增长推动企业出厂价格反弹在需求和利润率持续改3经济企稳上攻继续A股善的共同作用下上市公司三季度企业盈利增速拐点终现四季度有望进一步上行资本2023年7月观点及配置建议市场活跃的措施开始发挥作用增量资金开始逐渐增加资金需求受到规范和约束A股4核心反弹科技继续A股资金面拐点有望扭转转为净流入四季度多项重大会议将陆续召开政策面有望进一步2023年6月观点及配置建议发力美国财政部和美联储互相矛盾的操作使得美国国债规模的持续增加利率中枢持5盛夏攻势科创再起A股续攀升利息支出持续增加在不削减财政开始的背景下美国财政赤字出现飙升缺乏23年5月观点及配置建议实际产出依靠债务维持的经济增长难以持续美债收益率很有可能会迎来下行周期的起6蓄力上攻布局盛夏A股点四季度人民币季节性升值叠加经济稳增长预期升温共振有望使得外资加速流入使得2023年4月观点及配置建议外部流动性迎来拐点在基本面流动性政策面和外部坏境均改善的背景下A股在四7疾风劲草先抑后扬A股季度有望迎来逆袭演绎我们去年底提出N型走势的最后一笔上行走势风格层面盈利2023年3月观点及配置建议拐点流动性拐点和外部环境变化有望推动成长风格出现上行拐点大盘蓝筹四季度占优的8进攻继续科创崛起A股概率大综合来看四季度大盘成长逆袭的概率更大2023年2月观点及配置建议行业配置核心思路景气回升产业趋势明确从产业趋势的角度来看当前全社会的智能化是确定性最高的中期主线可以关注的方向包括AI的算力和应用智能汽车智能机器人以及在这个过程中进一步提速的半导体国产化率从景气周期的角度来看市场在一个阶段业绩披露结束后总是会布局下一个阶段业绩增速相对最高的方向半年报披露后年报和明年一季报增速最高的方向成为本次下跌结束后需要考虑的方向综合最新业绩变化趋势去年基数效应当前改善动力等因素我们认为在数字经济方兴未艾和优化地产政策发力的背景下可以重点关注信息科技电子计算机地产链家电家居部分大宗商品工业金属从外资回流的偏好来看如果四季度在经济预期转暖和外资流入的共振下外资有望重回净流入考虑到当前外资增量资金的偏好关注电新机械电子汽车化工综合这些因素电子计算机家电汽车医药等行业值得重点关注张夏S1090513080006流动性宽货币政策持续发力微观资金面继续修复流动性方面国内宽货币政策加码zhangxia1cmschinacomcn发力政策支持下信贷周期触底回升未来有赖于需求端的进一步改善外部方面四季涂婧清S1090520030001度美联储有望确定加息终点但目前市场对终点的预期仍存在一定分歧以2018年加息tujingqingcmschinacomcn尾声为鉴未来修正预期的过程可能会增大市场波动股市资金供需方面资金供给端陈星宇S1090522070004公募基金发行预期继续处于低位但边际改善申购规模可能随着市场好转而有所收ETFchenxingyucmschinacomcn窄四季度人民币往往出现一波季节性升值有利于引导北上资金回流随着融资政策调田登位研究助理整及市场风险偏好改善融资资金有望延续净流入资金需求端在政策约束下减持tiandengweicmschinacomcnIPO再融资等均有明显放缓市场风格方面考虑到四季度加息预期修正的扰动北上李昊阳研究助理资金年末加仓兼顾成长价值的偏好以及当前正处于微观资金面触底改善的初期预计从lihaoyang1cmschinacomcn整个四季度看成长与价值或相对均衡但在市场反弹阶段成长弹性会更大就大小盘风郭佳宜研究助理格而言考虑到年末北上资金的季节性回流可能更有利于大盘风格guojiayicmschinacomcn企业盈利和景气受二季度经济复苏斜率放缓出口增速中枢下移费用红利减退等多重因素影响A股业绩增长仍承压但参考工业企业盈利来看业绩拐点或已出现下半年随着经济疫后复苏的持续推进在低基数和库存盈利周期的作用下预计A股盈利持续复苏有望呈现逐季改善走势大类行业中消费服务中游制造公用事业中报盈利增速相对领先TMT与医疗保健盈利延续改善可选消费盈利能力有明显回升推荐关注盈利与景气有望出现拐点或改善幅度较大的方向预计主要包括1盈利拐点向上的TMT和医药生物领域半导体消费电子计算机设备通信服务软件开发医疗器械等2敬请阅读末页的重要说明策略研究业绩较为稳健的消费服务板块家电酒店餐饮白酒等3需求景气较高或受益于政策驱动的领域汽车零部件工业金属军工电子银行证券等产业趋势复盘2023前三个季度我们发现产业趋势呈现以高质量发展为核心科技进步与数字化转型为抓手景气需求多重驱动的特征具体而言表现亮眼的产业趋势有人工智能数据要素汽车智能化机器人等展望四季度我们认为需要重点关注汽车智能化数据要素和人工智能硬件端三大方向汽车智能化百度萝卜快跑进展披露商业运行进展顺利而特斯拉端到端FSD直播首秀叠加国内华为智能车动作不断新款问界M7发布海外技术应用向国内产生映射有望推动国内智能驾驶再起热潮建议关注智能驾驶智能座舱和智能服务三大方向数据要素数据要素产业目前处于萌芽期建议关注巨头路线0-1产业趋势与产业数字化进展以及数据确权数据标注数据资产化投资机会人工智能硬件端2030年全球AI计算算力将超过105ZFLOPSFP16AI计算算力成为数据中心发展的最大驱动力和决定性因素以大模型为代表的人工智能加速进化云端计算和边缘计算相辅相成与互联网移动互联网物联网等组成AIOT网络建议关注AloT网络的云边端管应用五大方向投资机会政策端从重要事件预期来看四季度三中全会第六届金融工作会议有望召开或将对中长期政经环境产生重大影响建议密切关注及追踪产业政策端四季度产业政策有望围绕新质生产力元宇宙人形机器人脑机接口通用人工智能新型工业化工业互联网数据要素数据确权双碳能源电力改革这三条主线展开具体来看1习近平总书记近期首次提出新质生产力概念聚焦未来产业此后工信部出台揭榜挂帅任务聚焦元宇宙人形机器人脑机接口通用人工智能未来更多配套政策有望接连出台形成政策合力助推未来产业发展2习近平总书记近期再次对新型工业化做出重要指示根据表述来看数字经济有望成为其中重要抓手建议关注产业数字化下的工业互联网以及数据要素下数据确权的政策进展3继深改委第二次会议聚焦能源电力系统改革后绿证CCER电力现货市场等领域的关键政策接连出台建议重点关注风险提示经济数据和政策不及预期海外政策收紧超预期敬请阅读末页的重要说明2策略研究正文目录一A股前三季度复盘涨跌分化景气为王9二大势研判核心逻辑国内因素三大拐点121经济数据出现好转迹象企业盈利拐点终现1218月开始国内总需求将会呈现持续改善增速回升的局面122大宗商品价格反弹和主动去库存接近尾声助推价格企稳172A股资金拐点有望扭转191活跃资本市场政策接连落地资本市场资金面供求关系发生转折192内资增量资金开始增加2038月政策连续出台推动经济稳定和市场情绪转暖214总结基本面流动性和政策面三大拐点确立23三大势研判核心逻辑国际因素左右互搏的美国财政部与美联储美债困境241拜登政府与美国财政部通过发债维持经济的稳定242美联储紧货币以求控制通胀甚至不惜承受阶段性衰退的代价293变数来临新一财年的拨款法案能否落地美国政府关门是否将矛盾激化314人民币可能会迎来季节性升值31四A股四季度风格研判蓝筹崛起成长回归341四季度风格演绎大盘占优342宏观环境的变化酝酿从价值转成长的拐点35五A股四季度行业选择业绩为王381选择行业的基本逻辑业绩为王选择未来半年改善斜率最大增速最高的方向382半年报后哪些领域业绩会明显改善411产业趋势的角度412景气周期的角度463外资偏好的角度483总结超跌后布局思路景气回升产业趋势明确50六流动性宽货币政策持续发力微观资金面继续修复511国内政策与宏观流动性512外部环境523股市资金供需554总结60七盈利和景气业绩拐点已现关注盈利高增或改善预期较强的领域61八赛道及产业趋势投资7612023年前三季度产业趋势复盘7622023年四季度产业趋势展望833政策端关注三大产业政策主线89九附录97敬请阅读末页的重要说明3策略研究图表目录图12023年前三季度A股重要指数涨跌幅截至9月24日9图22023年前三季度A股重点指数涨跌幅截至9月24日9图32023年以来主要指数走势标准化后截至9月24日11图42023年7月以来主要指数超额收益走势标准化后截至9月24日11图5二季度单季度盈利增速负增长进一步扩大12图6上市公司收入增速进一步下滑12图7工业企业盈利增速拐点已现预计三季度上市公司盈利增速出现拐点13图8七月政治局会议召开后地方政府专项债发行明显提速13图9二季度地产同比销售增速重回较大幅度负增长三季度开始负值有望收窄14图109月以来30大中城市商品房成交面积的同比负增速明显收窄14图118月社零增速出现反弹15图12各类型消费品增速都迎来反弹15图13今年四季度出口增速有望呈现持续反弹态势15图14今年以来中国在全球制造业的出口份额已回到过去几年的正常水平16图15当前新增社融转正和盈利拐点的条件再次满足16图16PMI指数继续上行生产和新订单回到枯荣线以上17图17南华工业品指数同比增速已经转正17图18非金融石油石化的存货增速已经降为负增长18图19企业的产成品存货同比增速处在历史较低的水平18图20工业企业制造业利润率开始持续反弹18图21工业企业制造业的收入增速和利润增速有望迎来拐点19图22活跃资本市场的一系列措施使得A股的资金需求规模明显降低20图23今年以来股票ETF规模持续增加21图24融资融券保证金放宽之后转为净流入21图259月以来重要股东一度转为净增持21图26回购规模在近期有所扩大21图27四季度重大事件展望预期性22图28美国发电量增速回落至-424图29美国制造业出货额和订单金额增速下行25图30美国过去三个月出口平均增速-35进口增速-6725图31美国财政收入负值明显扩大26图32美国商业银行信贷规模同比再度转负26图33企业债券资产支持证券和股票发行合计规模增速2022年之后转负27图34今年以来美国经济的相关数据与GDP数据出现了显著的背离27图35美国个人支出增速保持2以上28图36美国个人储蓄余额处于过去十年新低今年以来美国政府小幅加大转移支付力度28图37美国联邦财政支出大幅增加29图38联邦政府利息支出年化近1万亿美元29图39利息支出占美国联邦政府收入比例近2030图40美国财政赤字大幅攀升30图41美国财政赤字大幅攀升31图42美国财政赤字大幅攀升31图43越临近四季度人民币升值的可能性越大32图44四季度随着结售汇高峰的来临人民币需求有望回升助推人民币升值32图45A股在在时间效应上有相对明显的四季效应34图46过去十年蓝筹回归期间市场风格表现35图47美国10年期国债收益率上升时A股的价值风格受益36敬请阅读末页的重要说明4策略研究图48当盈利增速下降时市场通常会选择低估值高分红的板块进行防御36图49股票市场微观流动性对A股成长与价值风格的影响较明显37图502023年四季度大势研判和风格37图51A股投资者在每一轮反弹后多选择本轮盈利改善幅度最大的方向进行进攻38图52大类制造业销售毛利率变化趋势39图53大类制造业销售利润率趋势40图54华为行业智能化需求41图55AlOT产业链42图56多款智能机器人亮相工博会43图57ABB首发全新IRB1090工业教育机器人43图582017-2023年全球半导体材料市场规模44图592017-2023年中国半导体材料市场规模44图60全球晶圆厂产能扩张情况44图61全国新能源汽车渗透率零售稳定在30以上45图62L3及以上智能驾驶渗透率逐渐进入到5-10的区间45图63端到端自动驾驶构造示意46图64华为ADS20持续推进无图驾驶46图65华为ADS20搭载车型46图66全球半导体销售额同比降幅收窄47图67智能手机产量三个月滚动同比跌幅收窄47图68医药生物收入和净利润均出现改善47图69医药制造业利润增速三月滚动均值持续回升47图70部分一二线城市一手房成交面积十日均值上行48图71部分一二线城市二手房成交面积十日均值上行48图722023年四季度行业配置思路50图739月降准释放超5000亿流动性52图7411月开始MLF到期规模将明显扩大52图75新增社融不同部门TTM同比增速52图76美联储9月议息会议主要内容53图77议息会议后市场对11月加息预期提升至2653图78美国核心CPI延续下行53图798月美国Markit服务业PMI创今年1月以来最低53图802018年加息末期美联储加息预期变化与市场表现54图819月以来A股资金面整体逐渐改善55图82股票市场微观流动性对A股成长与价值风格的影响较明显56图839月及各周各类资金的行业流向单位亿元56图84历年岁末年初北上人民币往往出现季节性升值57图852016年以来各月北上资金平均流入规模及概率57图86历年11月到次年1月北上资金在各行业的净买入额与行业涨跌幅57图87历年11月-次年1月北上资金在各行业净买入额58图889月基金发行有所回暖不过仍处相对低位58图899月ETF申购有所放缓58图90不同行业ETF净申购份额59图91主要宽基指数ETF净申购份额59图92融资交易占比明显回升59图93融资融券平均担保比例处于历史中等水平59图949月重要股东净减持规模显著收窄至接近零值60图95四季度解禁规模将明显下降60敬请阅读末页的重要说明5策略研究图969月以来IPO规模整体明显放缓60图97定增发行募资规模与前期基本持平60图98工业企业盈利与非金融上市公司盈利62图99大类行业利润增速三个月滚动均值62图1002000年以来共有七轮库存周期每轮去库存结束之前均先出现营业收入的触底回升62图101PPI同比和库存同比或将陆续出现拐点63图102非金融上市公司存货与工业企业存货同比走势基本一致63图103全部A股和非金融及两油净利润累计同比增速及预测值63图104工业企业月度盈利增速和2023年一致盈利预期65图105过去五周一级行业2023年一致盈利预测增速按照T与T-4差值从大到小排列65图106钢坯价格上行68图107焦煤价格震荡大幅上行68图108原油价格上行68图109硫酸价格月环比上行678768图1108月制造业PMI继续改善69图111光伏行业上游原材料价格指数上行幅度较大69图112太阳能电池产量三个月滚动同比扩大70图113风电累计新增装机量同比增幅扩大70图1148月社会消费品零售总额当月同比增长4671图1158月CPI同比增长0171图116柯桥纺织价格指数上行71图1178月地产产业链消费改善71图118商品房成交面积当周值同比降幅收窄72图119房屋竣工面积或持续高位回落72图120全球半导体销售额同比降幅收窄73图121智能手机产量三个月滚动同比跌幅收窄73图122集成电路产量三月滚动同比增幅扩大74图1238月份液晶板价格月环比多数上涨74图124文心大模型生态77图125盘古气象模型架构77图126盘古气象模型相关预测对比77图127全球AI芯片市场规模及预测78图128中国AI芯片市场规模及预测78图129集成了GPT之后的BING搜索引擎带来了革命性使用体验变化79图130WINDOWS系统全面集成大模型和人工智能功能79图131人民网数据治理中心模式80图132数据元件化有效解决了数据开放流通和隐私安全之间的矛盾81图133萝卜快跑无人驾驶车辆行驶在深圳市坪山区的道路上82图134特斯拉推出人性机器人Optimus82图1351XTechnologies推出了人形机器人EVE82图136特斯拉执行器组合83图137特斯拉机器人用行星滚柱丝杠83图138端到端自动驾驶构造示意84图139华为ADS20持续推进无图驾驶84图140华为ADS20搭载车型84图141智能汽车三大板块产业链85图142上海钢联数据库87图143久远银海数据库87敬请阅读末页的重要说明6策略研究图144数字化转型对于公司影响88图145华为行业智能化需求89图146AlOT产业链89图147揭榜挂帅通知涉及产业及重点方向90图148我国新型工业化的发展历程92图149中国制造业增加值占比持续提升92图150高新技术产业产值增长明显占优92图151数字经济研究框架93图152工业互联网产业结构图93图153数据要素市场构成关键95图154深改委第二次会议以来的重要双碳政策96图155全部A股绝对估值PETTM97图156非金融A股绝对估值PETTM97图157创业板绝对估值PETTM97图158中小企业板绝对估值PETTM97图159大盘成份股绝对估值PETTM98图160中盘成份股绝对估值PETTM98图161小盘成份股绝对估值PETTM98图162沪深300绝对估值PETTM98图163中证500绝对估值PETTM98图164中证1000绝对估值PETTM98图165国防军工计算机估值水平较高银行建筑装饰行业估值水平较低100图166世界主要股指估值包含海外发达市场和新兴市场100图167纳斯达克100指数目前估值339X101图168标普500指数目前估值235X101图169道琼斯工业平均指数目前估值252X101图170德国DAX指数目前估值128X101图171日经225指数目前估值169X101图172法国CAC40指数目前估值133X101图173韩国KOSPI200指数目前估值168X102图174香港恒生指数目前估值89X102图175巴西IBOVESP指数目前估值78X102图176开罗CASE30指数目前估值70X102图177布拉格综合指数目前估值71X102表1活跃资本市场政策接连落地资本市场资金面供求关系发生转折19表2历届三中全会内容梳理22表3过去十年蓝筹回归期间市场表现大盘价值逐渐让位给大盘成长35表4上市公司财报披露收入增速38表5信息科技和医疗保健的净利润增速出现负值收窄的迹象39表68月各车企新能源汽车销量情况45表7北上资金2016年以来年度行业净流入规模前8和后849表82023年9月流动性概览51表990年代以来美国政府几次主要停摆前停摆期间以及停摆结束后各资产表现55表10A股及大类行业净利润同比增速历史值及2023年分季度当季及累计同比测算值64表11下半年业绩有望改善的部分领域64表12近期行业景气度核心变化总览66表13上游资源品细分行业景气趋势变化及景气趋势判断67敬请阅读末页的重要说明7策略研究表14中游制造业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断68表15消费服务行业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断70表16消费服务行业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断71表17信息科技行业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断72表18值得关注的5个细分行业推荐74表19历代GPT模型结构参数方法等对比76表20几种AI芯片对比78表21数字要素相关政策文件79表22中报披露的汽车智能化产业趋势进展85表23布局电子信息领域的链长央企86表248月以来未来制造及未来信息相关产业政策一览91表25数据二十条出台以来的各部委级政策94表26行业估值包含PETTMPB整体法PS整体法99敬请阅读末页的重要说明8策略研究一A股前三季度复盘涨跌分化景气为王2023年前三季度A股市场波动较大涨跌分化呈现出景气驱动行业结构明显分化的走势截至9月24日A股主要指数中科技龙头大盘价值涨幅较大分别上涨1123735主要指数中大盘成长创业板指跌幅较多分别下跌12551421整体而言2023年前三季度市场风格特征较为明显内部我国数字经济集成电路等顶层设计不断出炉相关产业发展超预期外部我国外交进展按下加速键ChatGPT引领人工智能浪潮内外部驱动下科技龙头大盘价值表现强势受经济弱复苏通胀不及预期地缘政治影响大盘成长创业板指等指数走弱图12023年前三季度A股重要指数涨跌幅截至9月24日151050-5-10-15-2050505003001001001000上证科创中证沪深中证中小科技龙头大盘价值小盘价值上证指数小盘成长消费龙头大盘成长创业板指中证资料来源Wind招商证券分行业来看申万一级行业中12个行业上涨19个行业下跌同时行业涨跌分化较为严重4个行业上涨10以上通信传媒计算机石油石化3个行业涨幅在5-10之间非银金融家用电器机械设备4个行业表现不佳跌幅在15以上社会服务电力设备美容护理商贸零售从原因上来看受AI人工智能浪潮以及国内强政策影响科技传媒通信和电子表现强势受益于外交突破先进制造业海外销量增加以及部分材料供需改变机械设备石油石化走势较好受经济弱复苏通胀不及预期商贸零售社会服务美容护理等产业表现不佳受需求海外政策以及地缘政治影响电力设备交通运输等板块波动较大图22023年前三季度A股重点指数涨跌幅截至9月24日40申万一级行业涨幅3020100-10-20-30煤炭通信传媒汽车电子银行钢铁环保综合计算机房地产机械设备石油石化非银金融家用电器建筑装饰纺织服饰公用事业轻工制造国防军工有色金属食品饮料建筑材料医药生物基础化工交通运输农林牧渔社会服务电力设备美容护理商贸零售资料来源Wind招商证券分阶段来看2023年以来市场主要分为如下几个阶段演绎敬请阅读末页的重要说明9策略研究第一阶段一至三月份初百花齐放一至三月份前期市场呈现百花齐放阶段年初复苏预期强烈出行等高频数据显示经济已开始复苏相应的行业家电建材出行等领涨市场除此之外在春节假期消费复苏预期的驱动下消费板块在春节假期前的几个交易日领涨市场节前市场呈现出明显的大盘风格与此同时数据要素数据安全数字中国等顶层设计不断出炉数字经济相关的通信数据要素数字安全等板块涨幅明显春节期间海外ChatGPT应用持续发酵节后相关概念股大幅上涨市场风格由价值风格切换为成长风格一月份至二月中旬ChatGPT概念指数涨幅近50其中上游算力算法与数据相关公司领涨第二阶段三月初至四月中震荡调整趋势向上此阶段前期消费板块受数据影响震荡回调AI以及一带一路板块带领市场震荡向上月初受到硅谷银行等外部风险的影响市场有所回调但随着硅谷银行问题的顺利解决与美联储预期之内的加息市场逐渐回归平稳3月中旬随着一二季度经济数据的出炉市场风格再次转向成长股以人工智能为首的TMT板块领涨一方面工业企业利润PMI等高频数据仍指向弱复苏与此前期待的强复苏存在一定差距另一方面GPT-4GPT版Office与文心一言等大模型相继问世再度掀起AI热潮并且与上一波算力领涨的AI热潮不同这段时间内下游的游戏传媒等领域涨幅更为显著人工智能由基础层往应用层渗透除此以外集成电路板块强政策支撑相关领域国产替代加速双重驱动下科技携手TMT走出AI第二波4月美国通胀数据有所好转市场预期联储将在年内开始降息黄金与工业金属板块较为强势同时OPEC的超预期减产对石油石化板块形成有力支撑第三阶段四月末至七月初涨跌分化新科技周期筑基此阶段呈现涨跌分化波动较大特点市场新科技周期筑底完成二次上攻四月末节前效应叠加前期AI板块涨幅过大市场震荡调整五月前期随着国企改革获得进展中国特色社会主义估值体系提出大盘创下半年新高受经济弱复苏以及通胀不及预期影响随后主要板块进入回调五月中旬AI调整后进入下半场软硬件预期与英伟达业绩等数据交叉验证后续围绕世界人工智能大会AI强势依旧部分板块完成二次上攻新科技周期带来技术革命机器人智能车等产业技术进步带来边际改善同时厄尔尼诺现象对全球电力农业化工能源等板块影响进一步显现相应板块亦有体现第四阶段七月中至八月底市场震荡筑底数字异军突起步入中旬市场开始交易中报预期伴随部分人工智能公司中报业绩不及预期以及外部制裁影响人工智能板块开始调整同时中旬鲍威尔鹰派言论扰动市场人民币汇率承压外资流出市场缩量调整七月下旬市场就政治局会议中讨论的经济稳增长力度政策和产业趋势方向进行布局会议中提到的金融地产等方向表现强势然而在人民币汇率持续承压下外资加速流出八月短暂强势的金融地产汽车开始调整缩量下市场轮动速度加快板块驻底加速震荡市场下投资者信心不足次新股炒作现象严重值得注意的是数字经济此阶段异军突起求是文章刊登总书记署名文章叠加部分订单落地信创阶段性强势三证颁发关键壁垒打通以及企业数据资源相关会计处理暂行规定颁布数据要素进程加速板块逆势大涨第五阶段八月底至今强政策出炉叠加经济数据回暖市场有望底部反转强政策出炉叠加经济数据回暖市场震荡驻底八月底政策组合拳出炉强政策帮助恢复市场信心8月27日财政部税务总局公告证券交易印花税实施减半征收证监会推出包括阶段性收紧IPO规范减持等政策组合拳除此以外地产政策加速落地多地开启认房不认贷地产加速经济数据方面8月财新PMI重回扩张区间8月社融固定资产投资社零等多项经济和金融数据向好产业趋势方面华为Mate60pro与苹果新品有望加速消费电子复苏华为新产品助力芯片半导体国产替代化加速地产政策加速落实叠加短期工序错配金属板块持续走强九月虽然美联储议息会议鲍威尔鹰派发言地缘政治以及国庆节前效应使得市场短期承压但不改此阶段A股长期投资价值机会凸现预计伴随宏观环境以及经济数据进一步好转市场有望底部反转敬请阅读末页的重要说明10策略研究图32023年以来主要指数走势标准化后截至9月24日100算力AI数据要素智能驾驶机器人90万得全A沪深300传媒消费金融80震荡调整汇率承压外资流出加百花齐放新科技周期70AI上行剧主要指数短期调整6050403020100-10-202023-02-172023-01-062023-01-202023-02-032023-03-032023-03-172023-03-312023-04-142023-04-282023-05-122023-05-262023-06-092023-06-232023-07-072023-07-212023-08-042023-08-182023-09-012023-09-15资料来源Wind招商证券图42023年7月以来主要指数超额收益走势标准化后截至9月24日20算力AI数据要素智能驾驶机器人沪深300传媒消费金融政策助力叠加15主要板块回调数据要素异军突起经济数据回暖1050-5-102023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-22资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明11策略研究二大势研判核心逻辑国内因素三大拐点1经济数据出现好转迹象企业盈利拐点终现18月开始国内总需求将会呈现持续改善增速回升的局面根据一致可比口径和整体法测算整体A股2023H12023Q12022累计净利润同比增速分别为-2923-02对应单季度净利润同比增速为-7423-69非金融石油石化2023H12023Q12022净利润累计同比增速为-87-60-25对应单季度净利润同比增速为-108-60-174也就是说二季度单季度盈利增速负增长进一步扩大一季度是业绩拐点的预期被证伪图5二季度单季度盈利增速负增长进一步扩大图6上市公司收入增速进一步下滑全部A股非金融非金融石油石化全部A股上市公司非金融石油石化2006050150401003050201000-50-10-100-202015-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-012003-06资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券由于收入增速下滑叠加利率下降A股盈利增速延续了2021年以来的下行趋势在盈利下行趋势的过程中市场通常会选择回避业绩披露业绩披露期结束后再根据预期改善的方向进行新的布局从历史的情况来看沪深300指数为代表的权重指数要出现转折一定是A股的盈利出现拐点从当前最新的数据来看工业企业部门的盈利增速已经出现拐点那么上市公司三季度是否能迎来拐点呢敬请阅读末页的重要说明12策略研究图7工业企业盈利增速拐点已现预计三季度上市公司盈利增速出现拐点工业企业盈利增速上市公司盈利增速沪深2003006000550015050001004500504000350003000-502500-10020002010-102017-062008-042008-092009-022009-072009-122010-052011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042007-11资料来源Wind招商证券我们可以从收入以及利润率两个视角来去看盈利的判断从收入的角度来说如果上市公司的收入增速要实现扩张则总需求必须迎来扩张总需求可以通过政府投资地产消费出口几个视角来看政府投资端七月政治局会议召开后地方政府专项债发行明显提速国务院关于今年以来预算执行情况的报告指出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕从债券发行的数据来看9月地方政府债券发行明显提速地方政府债券发行13万亿比去年多9179亿六个月滚动发行增速达到76与此同时企业相关口径的发债也提速六个月滚动发行增速反弹至20地方政府债券和企业债券发行的提速使得8月新增社融将会明显扩张根据最新的债券发行情况自9月以来国债发行规模已达12万亿元比去年9月增加2600亿元而同期地方政府债券发行量增加了2400亿达到了5600亿虽然9月尚有一周未结束但债券发行量已经比去年同期增加了5000亿这种情况在2018年年底2020年第二季度和去年第二季度都出现过图8七月政治局会议召开后地方政府专项债发行明显提速地方政府债券发行同比增速企业相关发行增速新增社融增速右轴140120100806040200-20-40-60-802019-082021-052017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082017-02资料来源Wind招商证券注企业相关债券包括企业债公司债中期票据敬请阅读末页的重要说明13策略研究在地产端今年二季度地产同比销售增速重回较大幅度负增长对于企业盈利产生较大拖累同时也对地产链的消费增速产生了负面影响图9二季度地产同比销售增速重回较大幅度负增长三季度开始负值有望收窄100单位地产销量同比增速地产链消费增速806040200-20-402011-032021-092006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032022-032022-092023-032006-03资料来源Wind招商证券但今年8月份以来随着地产政策的优化和房产政策的频繁出台旨在确保房地产市场的健康发展在政策不断发力的推动下一线城市的地产限购政策也不断得到优化从最新的30大中城市商品房成交面积数据来看自9月以来30大中城市商品房成交面积的同比负增速明显收窄与此同时一线城市二手房的成交也开始逐渐转为增长这说明前期不断发力的地产政策开始逐渐发挥作用由于去年四季度地产成交面积基数较低今年四季度在政策持续发力的环境下地产销售增速可能会明显收窄甚至在个别月份可能会出现转正的情况这将使地产对经济的拖累明显降低甚至可能会产生正贡献图109月以来30大中城市商品房成交面积的同比负增速明显收窄90单位万平方米30大中城市商品房成交面积十日均值20172018201920202021202220238070605040302010001-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-2701-01资料来源Wind招商证券从居民的消费情况来看由于去年同期的基数较高六七月份消费增速出现了明显的回落但从8月份之后开始基数效应对消费增速的影响逐渐降低同时由于经济边际改善居民的消费增速出现了反弹此外去年四季度受到各种因素的影响消费情况较差因此今年四季度消费增速有望持续呈现持续反弹的态势敬请阅读末页的重要说明14策略研究图118月社零增速出现反弹图12各类型消费品增速都迎来反弹40中国社会消费品零售总额当月同比月100日常消费增速可选消费增速不含汽车30单位可选消费包含汽车增速20501000-10-20-30-502022-022019-062015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-092023-042018-102019-022019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062015-02资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券在出口端去年67月份基数明显抬升因此在今年的六七月份出口增速出现的负值扩大的情况但是去年四季度出口的基数明显降低出口增速有望呈现持续反弹的态势图13今年四季度出口增速有望呈现持续反弹态势200出口金额当月同比150100500-50-1002023-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-042023-072018-10资料来源Wind招商证券投资者对中国在全球制造业出口份额是否能够保持有所担忧他们担心中国企业遭遇不公正的待遇会对制造业出口造成负面影响然而实际数据表明在经历2021年疫情爆发之后中国在全球制造业出口份额上升自2021年开始份额整体保持相对稳定去年四季度受某种特殊因素的影响中国的出口份额略有下滑但今年以来中国在全球制造业的出口份额已回到过去几年的正常水平因此只要全球需求不出现大幅下滑今年出口份额将恢复正常状态由于去年同期的基数较低四季度出口增速有望回升敬请阅读末页的重要说明15策略研究图14今年以来中国在全球制造业的出口份额已回到过去几年的正常水平13中国出口占全球主要国家和地区出口的比例12111098762010-122017-062022-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062023-062006-12资料来源Wind招商证券此前美国自中国的进口份额明显下行中国已经成为美国第三大进口来源地不过近期中美两国建立了经济工作小组和金融工作小组中美经贸关系可能会出现阶段性的缓和由于临近美国四季度的消费旺季当前美国的通胀压力极大国内又持续面临罢工所带来的扰动在这种情况下美国自中国的进口份额可能会出现阶段性的回升但这一点需要观察综合以上各种因素政府投资回升房地产销售面积负值收窄二手房销售边际改善以及整个四季度新增社融基数较低因此自8月份新增社融转正以来未来几个月新增社融增速可能会持续呈现上行的态势这与2005年下半年2009年一季度2012年四季度2016年一季度和2019年一季度的情况相似在持续改善的社融增速推动下企业盈利增速可能会在未来从需求端出现拐点图15当前新增社融转正和盈利拐点的条件再次满足超额流动性工业企业盈利增速新增中长期社融增速六个月移动平均右轴社融增量增速六个月移动平均2015-9至2019-1至2005-9至2008-122012-7至2502019-12022-42008-12至2012-62015-9110个月40个月40个月40个月20040个月429015070100503050100-1050-301005007000-50450中国十年期国债利率wind全A60005000400400035030003002000250A股长期价值线100020002006-092009-032011-032013-092015-092020-032022-032005-092006-032007-032007-092008-032008-092009-092010-032010-092011-092012-032012-092013-032014-032014-092015-032016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-092021-032021-092022-092023-032005-03资料来源Wind招商证券随着项目投放提速需求边际改善8月PMI再度上行生产和新订单指数都扩张至50以上的荣枯分水岭显示需求的扩张得到确认类似的情况在2016年一季度2019年一季度2020年二季度出现过类似的组合敬请阅读末页的重要说明16策略研究图16PMI指数继续上行生产和新订单回到枯荣线以上58单位PMI月PMI生产月PMI新订单月5654525048464442402017-012020-072021-102023-012016-042016-072016-102017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-042023-072016-01资料来源Wind招商证券2大宗商品价格反弹和主动去库存接近尾声助推价格企稳由于专项债发行提速地产政策明显转暖期货价格率先大幅反弹目前南华工业品指数同比增速已经转正大宗商品价格对PPI有一定领先作用因此在去年7月基数明显降低的背景下预计PPI将会进一步反弹8月份的PPI为负3预计最早10月份PPI可能会转正价格因素对于企业盈利将会从重大拖累转为逐渐转为正贡献图17南华工业品指数同比增速已经转正12015单位南华工业品同比PPI全部工业品当月同比右轴单位1008010605402000-20-5-40-60-102010-072021-012008-072009-012009-072010-012011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-072022-012022-072023-012023-072008-01资料来源Wind招商证券此前我们已经分析过上半年工业企业盈利增速明显为负增长利润率同比少增贡献较大从PPI数据来看上半年PPI负增长工业品价格下跌对制造业盈利负增长贡献较大根据最新的数据传导机制工业品价格已经开始反弹企业降价去库存过程接近尾声未来利润率逐渐回升将对企业盈利增速产生明显正面贡献除此之外之前对PPI影响较大的降价去库存因素现在也明显缓解根据上市公司的口径来看金融石油石化的存货增速已经降为负增长创下了有数以来的新低企业的产成品存货同比增长也快要接近负增长接近前期新低当前库存水平明显降低之后企业进一步降价去库存的动力减弱价格因素有望企稳敬请阅读末页的重要说明17策略研究图18非金融石油石化的存货增速已经降为负增长图19企业的产成品存货同比增速处在历史较低的水平8035非金融石油石化沪深300工业企业产成品存货累计同比3060254020152010500-5-202002-022003-072004-122006-052007-102009-032010-082012-012013-062014-112016-042017-092019-022020-072021-122023-052007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032006-03资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券在需求边际改善价格反弹的背景之下制造业工业企业制造业的利润率开始反弹由于去年下半年以来制造业部门的利润增速震荡下行随着未来需求改善价格反弹利润率出现反弹的趋势确定性较高则制造业部门的利润率也将会对A股的盈利产生正面贡献图20工业企业制造业利润率开始持续反弹75制造业部门利润三月移动平均7065605550454035302020-012020-112021-092019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072018-11资料来源Wind招商证券在需求回到上行周期价格负值持续收窄甚至可能会转正的推动之下上市公司将会迎来收入增速回升和利润率回升的双击整个工业企业部门的利润增速将会从三季度开始逐渐加速上行也预示着A股非金融石油石化的收入增速和利润增速将会在三季度迎来拐点敬请阅读末页的重要说明18策略研究图21工业企业制造业的收入增速和利润增速有望迎来拐点单位单位40制造业收入增速制造业利润增速右轴140120301002080106004020-100-20-20-30-402017-082022-082013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-122023-042013-04资料来源Wind招商证券2A股资金拐点有望扭转今年以来增量资金规模尚可ETF私募基金北向资金都有超过千亿以上额净流入但是今年上半年IPO再融资减持等因素带来的资金需求也不少最终上半年资金小幅净流出A股上半年也呈现涨跌互现的结构市但是7-8月随着北上流出的压力增加风险偏好下降资金出现了流出1活跃资本市场政策接连落地资本市场资金面供求关系发生转折今年虽然有增量资金入市但是资金需求规模也不小IPO每年在50006000亿再融资60007000亿重要股东减持在40005000亿加上佣金印花税和融资利息2022年每年固定的资金需求达到2万亿的左右体量在增量资金较多额年份如20202021年市场可以有不错的表现但是如果资金供给比较小则会导致资金需求大于供给则市场在资金流入的压力下可能会有较大的跌幅如2022年今年1-6月根据我们的估算能够统计的增量资金略少于能够估算的资金需求小幅净流出使得A股涨跌互现结构性行情特征明显整体走势偏弱而8月外资流入加速时资金平衡关系被打破A股快速下跌表1活跃资本市场政策接连落地资本市场资金面供求关系发生转折202120222023年1-8月2023年1-9月2023Q4E公募基金17631394014801672600私募证券投资基金6290-219014581500576保险1478169717701770490外资4322900140612071100银行理财1288-439-139-66128信托1882-570138144120社会保障类600960667765255融资净买入2300-2675340760770股票回购12661031473541180证券备付金2400-1827-1560-60600资金供给39457827603382334819IPO6013522431143259315增发6765605428312919620配股优先股34563419419425敬请阅读末页的重要说明19策略研究202120222023年1-8月2023年1-9月2023Q4E重要股东净减持5390419528072763750佣金及印花税3958339921802363546融资利息10801218798896300资金需求235512072411924123942556资金净流入15907-19897-5891-41612263资料来源Wind招商证券注2023Q4根据当前市场环境政策变化做出的预测可能与最终的真是数据有一定偏差而本次资本市场改革中降低印花税提高减持的门槛和要求收紧IPO和再融资使得今年年内的资金需求明显降低如果后续还有推动增量资金的措施落地将会明显改善A股的资金平衡表从前8月的净流出转变更加明显的净流入不过这种效应不是突然发挥作用而是渐变发挥作用因此投资者要保持一定的耐心欲速则不达图22活跃资本市场的一系列措施使得A股的资金需求规模明显降低资金需求重要股东净减持IPO现金定增1000资金供给新发公募基金ETF净申购陆股通融资资金800资金净流入6004002000-200-400-600-8002023-04-022023-05-282023-07-232023-09-172023-01-012023-01-082023-01-152023-01-222023-02-052023-02-122023-02-192023-02-262023-03-052023-03-122023-03-192023-03-262023-04-092023-04-162023-04-232023-04-302023-05-072023-05-142023-05-212023-06-042023-06-112023-06-182023-06-252023-07-022023-07-092023-07-162023-07-302023-08-062023-08-132023-08-202023-08-272023-09-032023-09-102023-09-24资料来源Wind招商证券2内资增量资金开始增加近期指数基金审批和发行速度明显加快从ETF近期审批情况来看7月25日政治局会议强调活跃资本市场提振投资者信心以来8月新ETF审批速度明显加快8月近40只ETF产品获批获批产品只数明显多于6月和7月此外近期新发行的被动指数型基金明显增加本周新发行被动指数型基金共计395亿份新发ETF基金规模创近期新高近期股票ETF资金逆势净流入成为A股市场近期主力增量资金今年以来股票型ETF规模持续扩张股票型ETF从2022年12月31的8996亿至2023年9月1日继续呈现单边增加的态势增加至12479亿份年内累计增加近3484亿份2023年8月单月股票型ETF获净申购超927亿份当月净流入1450亿元年内ETF净申购已经累计净流入超过3605亿元宽基指数ETF中科创50与沪深300宽基指数规模明显增加信息技术类及医药类主题ETF近期规模持续创新高8月活跃资本市场措施里面有一项是适度放宽融资融券保证金的要求在措施落地后融资余额转为净流入敬请阅读末页的重要说明20