与发达国家不同，政府加杠杆不一定推动新兴国家长债利率下行、反而有可能引发主权信用风险。进而，在政府杠杆率上升阶段，多数新兴经济体可能面临汇率、资本流动乃至输入型通胀等压力，长债利率存在上行压力。而长债利率上升等因素又会对部分新兴国家政府杠杆率形成约束，这种情况有别于发达国家。
　　多数新兴国家政府加杠杆时并未谋长期发展，经济结构脆弱、国际竞争力不足必然导致主权信用危机不断重演。多数新兴国家在承接产业过程中过度依赖资源禀赋（无论是资本、劳动还是自然资源），巴西、墨西哥、马来西亚、印尼等国在吸引外资流入后并未推动其全要素生产率提升。这意味着两点风险：第一，一旦全球范围内出现比较优势更大的经济体国际资本大概率撤离，而自身又未形成在高附加值领域的国际竞争力，难以承受风险；第二，外部流动性收紧会加速资本流出，甚至引发危机。拉美债务危机和亚洲金融危机都是政府过度加杠杆在先，美联储加息助推资本外流在后。多数新兴国家往往会经历“政府杠杆率上升→（美元走强）本币贬值→外资加速流出→经济滞胀→杠杆率进一步上升”的负反馈循环。
　　为何政府杠杆率上升后多数新兴国家长债利率不降反升？汇率、资本流动和输入型通胀压力使然，因此，长债利率走高以及汇率贬值引发外债占GDP比重上升又会对政府杠杆率形成约束。
　　第一，多数新兴国家政府加杠杆后往往带来输入型通胀。我们在报告《历次FED加息期的那些新兴市场危机》中指出，在美联储加息的催化下，多数新兴国家政府过度加杠杆往往会引发本币贬值同时引发输入型通胀以及外债占GDP比重上升。即便主权信用危机风险没有暴露，其他多数时段通胀和长债利率也呈现明显的正相关关系。多数新兴国家以稳定物价为央行货币政策的首要目标，由于新兴国家只能采取传统价格型工具（而非QE）进行调控，因此通胀、政策利率、长债利率三者呈现高度正相关。本文的10个新兴国家长债利率、政策利率与CPI增速均呈现高度正相关性。
　　第二，“二元悖论”之下，资本外流和外汇贬值压力使多数新兴国家被动紧货币。在政府杠杆率上升、美联储货币政策收紧、资本快速逃离新兴国家并导致汇率大幅贬值后，为防止外债杠杆率飙升新兴国家央行往往采取跟随式或预防式加息，货币政策独立性大大降低。近年来学界对此讨论颇多，Rey（2013）论证了全球金融一体化背景下“不可能三角”并不成立，并提出了“二元悖论”：无论汇率制度如何，货币当局只能在“资本自由流动”和“货币政策独立性”二选一。本文结果显示，2000年后10个新兴国家均采取浮动汇率制且允许资本自由流动，但货币政策独立性依然难以实现。
　　风险提示：全球基本面及政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年09月22日长债利率与政府杠杆率有何联系新兴国家篇与发达国家不同政府加杠杆不一定推动新兴国家长债利率下行反而有可能引发主权信用风险进而在政府杠杆率上升阶段多数新兴经济体可能面临汇率资本流动乃至输入型通胀等压力长债利率存在上行压力而长债利率上升等因素又会对部分新兴国家政府杠杆率形成约束这种情况有别于发达国家多数新兴国家政府加杠杆时并未谋长期发展经济结构脆弱国际竞争力不足必然导致主权信用危机不断重演多数新兴国家在承接产业过程中过度依赖资源禀赋无论是资本劳动还是自然资源巴西墨西哥马来西亚印尼等国在吸引外资流入后并未推动其全要素生产率提升这意味着两点风险第一一旦全球范围内出现比较优势更大的经济体国际资本大概率撤离而自身又未形成在高附加值领域的国际竞争力难以承受风险第二外部流动性收紧会加速资本流出甚至引发危机拉美债务危机和亚洲金融危机都是政府过度加杠杆在先美联储加息助推资本外流在后多数新兴国家往往会经历政府杠杆率上升美元走强本币贬值外资加速流出经济滞胀杠杆率进一步上升的负反馈循环为何政府杠杆率上升后多数新兴国家长债利率不降反升汇率资本流动和输入型通胀压力使然因此长债利率走高以及汇率贬值引发外债占GDP比重上升又会对政府杠杆率形成约束第一多数新兴国家政府加杠杆后往往带来输入型通胀我们在报告历次FED加息期的那些新兴市场危机中指出在美联储加息的催化下多数新兴国家政府过度加杠杆往往会引发本币贬值同时引发输入型通胀以及外债占GDP比重上升即便主权信用危机风险没有暴露其他多数时段通胀和长债利率也呈现明显的正相关关系多数新兴国家以稳定物价为央行货币政策的首要目标由于新兴国家只能采取传统价格型工具而非QE进行调控因此通胀政策利率长债利率三者呈现高度正相关本文的10个新兴国家长债利率政策利率与CPI增速均呈现高度正相关性张静静S1090522050003第二二元悖论之下资本外流和外汇贬值压力使多数新兴国家被动zhangjingjingcmschinacomcn张一平紧货币在政府杠杆率上升美联储货币政策收紧资本快速逃离新兴国S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn家并导致汇率大幅贬值后为防止外债杠杆率飙升新兴国家央行往往采取张岸天S1090522070002跟随式或预防式加息货币政策独立性大大降低近年来学界对此讨论颇zhangantiancmschinacomcn多Rey2013论证了全球金融一体化背景下不可能三角并不成立王泺宾S1090523070007并提出了二元悖论无论汇率制度如何货币当局只能在资本自由wangluoibincmschinacomcn流动和货币政策独立性二选一本文结果显示2000年后10个新兴国家均采取浮动汇率制且允许资本自由流动但货币政策独立性依然难以实现风险提示全球基本面及政策超预期敬请阅读末页的重要说明宏观点评报告图表目录图1墨西哥政府利息率和名义GDP增速4图2墨西哥基准利率和10年期国债收益率4图3墨西哥CPI同比4图4墨西哥外债相关数据4图5墨西哥三部门杠杆率5图6墨西哥比索汇率5图7巴西政府利息率和名义GDP增速5图8巴西基准利率和10年期国债收益率5图9巴西CPI同比6图10巴西外债相关数据6图11巴西三部门杠杆率6图12巴西雷亚尔汇率6图13哥伦比亚政府利息率和名义GDP增速7图14哥伦比亚基准利率和10年期国债收益率7图15哥伦比亚CPI同比7图16哥伦比亚外债相关数据7图17哥伦比亚三部门杠杆率7图18哥伦比亚汇率7图19智利政府利息率和名义GDP增速8图20智利基准利率和10年期国债收益率8图21智利CPI同比8图22智利外债相关数据8图23智利三部门杠杆率9图24智利汇率9图25俄罗斯政府利息率和名义GDP增速9图26俄罗斯基准利率和10年期国债收益率9图27俄罗斯CPI同比10图28俄罗斯外债相关数据10图29俄罗斯三部门杠杆率10图30俄罗斯卢布汇率10敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告图31印度政府利息率和名义GDP增速11图32印度基准利率和10年期国债收益率11图33印度CPI同比11图34印度外债相关数据11图35印度三部门杠杆率11图36印度卢比汇率11图37泰国政府利息率和名义GDP增速12图38泰国基准利率和10年期国债收益率12图39泰国CPI同比12图40泰国外债相关数据12图41泰国三部门杠杆率13图42泰铢汇率13图43马来西亚政府利息率和名义GDP增速13图44马来西亚基准利率和10年期国债收益率13图45马来西亚CPI同比14图46马来西亚外债相关数据14图47马来西亚三部门杠杆率14图48马来西亚林吉特汇率14图49印度尼西亚政府利息率和名义GDP增速15图50印度尼西亚基准利率和10年期国债收益率15图51印度尼西亚CPI同比15图52印度尼西亚外债相关数据15图53印度尼西亚三部门杠杆率15图54印尼盾汇率15图55南非政府利息率和名义GDP增速16图56南非基准利率和10年期国债收益率16图57南非CPI同比16图58南非外债相关数据16图59南非三部门杠杆率17图60南非兰特汇率17敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告1墨西哥墨西哥长端利率与GDP增速的相关性不高但与CPI相关性较高19941995年的墨西哥比索危机引发名义GDP增速剧烈波动政府短期杠杆率攀升墨西哥比索迅速贬值造成资本外流2008年金融危机后墨西哥政府杠杆率快速上升外债压力加大在2015年以前长端利率明显下移2015年后墨西哥比索贬值压力加大墨西哥央行采取紧缩的货币政策国债收益率跟随政策利率波动上行图1墨西哥政府利息率和名义GDP增速1图2墨西哥基准利率和10年期国债收益率墨西哥政府利息支出占GDP比重墨西哥10年期国债收益率墨西哥隔夜目标利率墨西哥名义GDP增速4512113510925871565543-5219902000201020202001-072006-072011-072016-072021-07资料来源WindIMF招商证券资料来源WindCEIC招商证券图3墨西哥CPI同比图4墨西哥外债相关数据外债占GDP比重墨西哥CPI同比短期外债占外债比重40短期外债占总储备比重右轴1002000353080150025602010001540105002050001990200020102020197019801990200020102020资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券1本文的利息支出包括一般政府的所有利息支出包括除国债利息支出外的长期贷款和其他债务工具利息支出敬请阅读末页的重要说明4宏观点评报告图5墨西哥三部门杠杆率图6墨西哥比索汇率政府部门家庭部门非金融企业部门实际有效汇率指数广义墨西哥比索451704035150301302511020901510705501990-122000-122010-122020-121964-011979-011994-012009-01资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券2巴西巴西10年期国债收益率与名义GDP增速相关性不高在2013-2020年甚至呈现相反的走势但与CPI相关性较高2014年开始的强美元背景下伴随国际油价和其他大宗商品价格的下跌巴西经济失速政府杠杆率和外债占GDP比重明显上升为了抑制汇率贬值巴西央行只能采取更为紧缩的货币政策推动10年期国债收益率上升2017-2020年巴西央行降息2021年后降息10年期国债收益率基本跟随或略领先于政策利率汇率先贬后升图7巴西政府利息率和名义GDP增速图8巴西基准利率和10年期国债收益率巴西政府利息支出占GDP比重巴西名义GDP增速巴西国债收益率10年巴西政策利率204540153530251020155105002010201220142016201820201999-032004-032009-032014-032019-03资料来源WindIMF招商证券资料来源WindCEIC招商证券敬请阅读末页的重要说明5宏观点评报告图9巴西CPI同比图10巴西外债相关数据外债占GDP比重巴西CPI同比短期外债占外债比重20短期外债占总储备比重右轴7050018166040014501240300108302006204100102000199620012006201120162021197019801990200020102020资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券图11巴西三部门杠杆率图12巴西雷亚尔汇率政府部门家庭部门非金融企业部门实际有效汇率指数广义巴西雷亚尔200958518075160651405545120351002580155601996-032002-032008-032014-032020-031994-012000-012006-012012-012018-01资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券3哥伦比亚哥伦比亚10年期国债收益率与名义GDP增速CPI增速政策利率均呈现正相关关系2012-2017年哥伦比亚政府加杠杆举借外债伴随通胀上行汇率贬值货币政策选择收紧稳汇率防止资本大幅流出而非为财政解压2019年后政府杠杆率再度快速上升汇率大幅贬值哥伦比亚央行先选择小幅降息稳定市场信心随后持续大幅加息稳定汇率敬请阅读末页的重要说明6宏观点评报告图13哥伦比亚政府利息率和名义GDP增速图14哥伦比亚基准利率和10年期国债收益率哥伦比亚政府利息支出占GDP比重哥伦比亚10年期国债收益率哥伦比亚政策利率哥伦比亚名义GDP增速404035303020252010151005-10019982005201220191998-022004-022010-022016-022022-02资料来源WindIMF招商证券资料来源WindCEIC招商证券图15哥伦比亚CPI同比图16哥伦比亚外债相关数据外债占GDP比重哥伦比亚CPI同比短期外债占外债比重20短期外债占总储备比重右轴70350181660300145025012402001083015062010041050200019982003200820132018197019801990200020102020资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券图17哥伦比亚三部门杠杆率图18哥伦比亚汇率政府部门家庭部门非金融企业部门实际有效汇率指数广义哥伦比亚75150651405513045120351102510015905801996-122003-122010-122017-121994-012001-012008-012015-012022-01资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券敬请阅读末页的重要说明7宏观点评报告4智利智利10年期国债收益率与名义GDP增速和政策利率相关性不高但与CPI增速相关性较高2009-2019年政府杠杆率持续上升智利比索维持区间震荡央行政策引导10年期国债收益率缓慢下移意在为财政解压2021年4月后通胀飙升汇率大幅贬值尽管此间政府杠杆率仍在上升但稳物价诉求更为突出尤其在2022年3月美联储开启加息周期后智利央行与美联储加息幅度基本保持一致图19智利政府利息率和名义GDP增速图20智利基准利率和10年期国债收益率智利政府利息支出占GDP比重智利名义GDP增速智利10年期国债收益率智利央行目标利率551445121035825615452-50197419841994200420141995-052003-052011-052019-05资料来源WindIMF招商证券资料来源WindCEIC招商证券图21智利CPI同比图22智利外债相关数据外债占GDP比重智利CPI同比短期外债占外债比重14短期外债占总储备比重12012101008806604402020-20199520002005201020152020197119811991200120112021资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券敬请阅读末页的重要说明8宏观点评报告图23智利三部门杠杆率图24智利汇率政府部门家庭部门非金融企业部门实际有效汇率指数广义智利比索14014013512013010012580120115601104010510020950901998-032005-032012-032019-031994-012001-012008-012015-012022-01资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券5俄罗斯1997年亚洲金融危机的余震令俄罗斯政府杠杆率飙升导致卢布在1998年8月大幅贬值俄罗斯政府宣布冻结281亿卢布的国债2014半年下半年美联储加息预期开始升温并于2015年12月开启加息周期俄罗斯通胀快速上行卢布大幅贬值但仍不足以应对美联储货币政策变化因此俄罗斯央行大幅加息才控制住了汇率贬值的趋势2022年前后亦是如此图25俄罗斯政府利息率和名义GDP增速图26俄罗斯基准利率和10年期国债收益率俄罗斯政府利息支出占GDP比重俄罗斯国债收益率10年俄罗斯关键利率俄罗斯名义GDP增速209018701614501230108106-10419891999200920192003-042009-042015-042021-04资料来源WindIMF招商证券资料来源WindCEIC招商证券敬请阅读末页的重要说明9宏观点评报告图27俄罗斯CPI同比图28俄罗斯外债相关数据外债占GDP比重俄罗斯CPI同比短期外债占外债比重25短期外债占总储备比重1502015100105050020002005201020152020199219972002200720122017资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券图29俄罗斯三部门杠杆率图30俄罗斯卢布汇率政府部门家庭部门非金融企业部门实际有效汇率指数广义俄罗斯卢布16015014014013012012010011080100609080407020600501997-122004-122011-122018-121994-012001-012008-012015-012022-01资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券6印度印度10年期国债收益率与名义GDP增速存在相关性在经济过热乃至滞胀时央行往往会采取加息操作2007-2020年印度政府杠杆率基本保持不变长端利率中枢在5-10附近波动2020年3月政府加杠杆后政策利率保持低位直到2022年5月才开启加息周期与其他国家不同印度央行稳汇率诉求不高且与美联储操作有时背离2011-2013年印度卢比大幅贬值但央行仍持续降息2022-2023年印度央行加息幅度仅250BP不到美联储的一半敬请阅读末页的重要说明10宏观点评报告图31印度政府利息率和名义GDP增速图32印度基准利率和10年期国债收益率印度政府利息支出占GDP比重印度名义GDP增速印度10年期国债收益率印度政策利率2515201315111095705-5319902000201020201996-052004-052012-052020-05资料来源WindIMF招商证券资料来源WindCEIC招商证券图33印度CPI同比图34印度外债相关数据外债占GDP比重印度同比CPI短期外债占外债比重16短期外债占总储备比重右轴35200143012251501020810061541050250001990199520002005201020152020197019801990200020102020资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券图35印度三部门杠杆率图36印度卢比汇率政府部门家庭部门非金融公司实际有效汇率指数广义印度卢比1001059080100706095504090302085100802007-062012-062017-062022-061994-012002-012010-012018-01资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券敬请阅读末页的重要说明11宏观点评报告7泰国2005年以来泰国10年期国债收益率与名义GDP增速CPI增速同步趋势性下移但泰铢汇率则保持趋势性升值泰国央行采取灵活的通胀目标制在通胀较长时间高于目标时加息在经济衰退时降息长端利率基本跟随政策利率变化金融危机后政府杠杆率明显上升泰国10年期国债收益率长期趋势性下移2022年8月泰国央行开始加息更多受通胀而非汇率因素左右体现了较高的独立性图37泰国政府利息率和名义GDP增速图38泰国基准利率和10年期国债收益率泰国政府利息支出占GDP比重泰国名义GDP增速泰国10年期国债收益率泰国政策利率157610554032-51-100200020052010201520202000-052005-052010-052015-052020-05资料来源WindIMF招商证券资料来源WindCEIC招商证券图39泰国CPI同比图40泰国外债相关数据外债占GDP比重泰国CPI同比短期外债占外债比重7短期外债占总储备比重150654100321500-1-2020002005201020152020197019801990200020102020资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券敬请阅读末页的重要说明12宏观点评报告图41泰国三部门杠杆率图42泰铢汇率政府部门家庭部门非金融公司实际有效汇率指数广义泰铢120120100110801006090408020700601991-121999-122007-122015-121994-012002-012010-012018-01资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券8马来西亚马来西亚10年期国债收益率与名义GDP增速走势相关度不高与CPI增速存在一定正相关性尽管某些时段存在宽财政配合宽货币的行为比如200892009920191220213但总体上看利率还是更多为内外物价稳定服务在汇率大幅贬值时马来西亚央行均会出手稳定汇率图43马来西亚政府利息率和名义GDP增速图44马来西亚基准利率和10年期国债收益率马来西亚政府利息支出占比重GDP马来西亚长期政府债券收益率马来西亚隔夜政策利率马来西亚名义GDP增速209158710655403-52-1011996200620161992-021999-022006-022013-022020-02资料来源WindIMF招商证券资料来源WindCEIC招商证券敬请阅读末页的重要说明13宏观点评报告图45马来西亚CPI同比图46马来西亚外债相关数据外债占GDP比重马来西亚CPI同比短期外债占外债比重6短期外债占总储备比重5054403302120010-1-201990199520002005201020152020199419992004200920142019资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券图47马来西亚三部门杠杆率图48马来西亚林吉特汇率政府部门家庭部门非金融公司实际有效汇率指数广义马来西亚林吉特80160751507014065601305512050110454010035902006-032011-032016-032021-031994-012002-012010-012018-01资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券9印度尼西亚印度尼西亚10年期国债收益率与名义GDP增速CPI增速走势均呈现趋势性下移名义GDP增速中枢略高于利率中枢2001年以来印度尼西亚政府杠杆率外债占GDP比重先降后升长债利率中枢整体呈下行趋势印尼央行的目标也包括汇率稳定在汇率明显贬值时央行多会采取加息操作进而推高10年期国债收益率敬请阅读末页的重要说明14宏观点评报告图49印度尼西亚政府利息率和名义GDP增速图50印度尼西亚基准利率和10年期国债收益率印度尼西亚政府利息支出占比重GDP印尼国债收益率年印尼政策利率印度尼西亚名义增速1030GDP172515201315111095705-53200820112014201720202005-012010-012015-012020-01资料来源WindIMF招商证券资料来源WindCEIC招商证券图51印度尼西亚CPI同比图52印度尼西亚外债相关数据外债占GDP比重印度尼西亚同比CPI短期外债占外债比重14短期外债占总储备比重右轴20035012300101502508200100615045010025000020002005201020152020197019801990200020102020资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券图53印度尼西亚三部门杠杆率图54印尼盾汇率政府部门家庭部门非金融公司实际有效汇率指数广义印尼盾801307012060110100509040803070206010500402001-122009-122017-121994-012002-012010-012018-01资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券敬请阅读末页的重要说明15宏观点评报告10南非南非名义GDP增速与10年期国债收益率关联度不高但与CPI增速存在较高正相关性2008年以来南非政府部门杠杆率外债占GDP比重和长债利率呈现同步上行的趋势南非主权信用评级遭多次下调此外2015-2016年南非遭遇货币危机汇率大幅贬值资本外逃南非央行采取加息稳定汇率图55南非政府利息率和名义GDP增速图56南非基准利率和10年期国债收益率南非政府利息支出占GDP比重南非名义GDP增速南非政府债券收益率10年及以上南非政策利率351830251420151010560-52197719871997200720171960-011975-011990-012005-012020-01资料来源WindIMF招商证券资料来源WindCEIC招商证券图57南非CPI同比图58南非外债相关数据外债占GDP比重南非同比CPI短期外债占外债比重20短期外债占总储备比重右轴605001550400104030030520020010100-5001960197019801990200020102020199419992004200920142019资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券敬请阅读末页的重要说明16宏观点评报告图59南非三部门杠杆率图60南非兰特汇率政府部门家庭部门非金融公司实际有效汇率指数广义南非兰特751807017065160601505514050130451204011035100309025802008-032012-032016-032020-031994-012002-012010-012018-01资料来源BIS招商证券资料来源BIS招商证券敬请阅读末页的重要说明17宏观点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明18