在流动性中性前提下，以久期为横轴、经济预期为纵轴，得到四个象限组合：“短久期+弱预期”、“长久期+弱预期”、“短久期+强预期”以及“长久期+强预期”。商品空头属于“短久期+弱预期”资产、商品多头属于“短久期+强预期”资产，长端利率债当属“长久期+弱预期”。站在当下，权益资产应被视为“长久期+强预期”。6-7月的政策预期阶段“短久期+弱预期”资产“撤退”推动商品期货价格走高。8月底第一波政策落地以来，“短久期+强预期”资产（商品多头）以及“长久期+弱预期”资产（长端利率债）都已反应，唯独“长久期+强预期”资产还在等待。我们预计经济转弯需三步走（稳定总量、盘活存量、提振信心），目前仅是第一步，随着后续政策落地与工业企业利润改善，权益资产的表现期也将临近。
　　流动性中性下，两因素、四象限以及当前各类资产的象限位置。流动性对于各类资产存在非对称式、非线性影响。在流动性中性前提下，以久期为横轴、经济预期为纵轴，得到四个象限组合：“短久期+弱预期”、“长久期+弱预期”、“短久期+强预期”以及“长久期+强预期”。商品空头属于“短久期+弱预期”资产、商品多头属于“短久期+强预期”资产，长端利率债当属“长久期+弱预期”。站在当下，权益资产应被视为“长久期+强预期”。
　　国内经济触底、稳增长政策发力。1）库存周期位置切换，逐渐利好“强预期”资产。7月中美PPI同比触底回升，且在全球价值链重塑的背景下，PPI同比回升具有持续性，进而中美（乃至全球）共振进入被动去库存，预计年底前进入主动补库存。2）稳增长政策将对Q4及明年经济形成助力。6-7月政策预期并未兑现，但8月底以来事情出现了实质性变化，政策基调已由适度调结构向大力稳增长切换，只不过目前是第一步（稳定总量），预计后续还有“盘活存量”和“提振信心”两个环节。此外，8月经济数据明显改善，加上政策助力，Q4到明年经济回暖确定性增强。
　　“四象限”内各类资产对于当前经济与政策的反应及其前景。1）6-7月的政策预期阶段“短久期+弱预期”资产“撤退”推升了商品期货价格。2）8月底政策落地以来，“短久期+强预期”资产以及“长久期+弱预期”资产都已反应，唯独“长久期+强预期”资产还在等待。事实上，长债调整不仅仅是对政策落地的反应，也是通缩预期扭转、经济数据转好的结果。预计，长债调整或尚未结束，但也意味着债券配置盘可以看到更多的买点。3）“长久期+强预期”资产权益将如何选择方向？可以更积极一些了。中国工业企业利润增速与PPI（库存周期）相关性极高，未来一年多工业企业利润增速将持续回升，并有望在明年上半年转正。剔除2014-2015年流动性极度充裕的阶段后，工业企业利润累计同比对于沪深300走势的预判非常有效。站在此时，虽然国内市场风险偏好未必马上回暖，但距离国内权益资产的表现期已经越来越近了。不过，我们不排除在市场真的变好之前还有波动。
　　风险提示：第一，如前文所述，国内政策“稳定总量”已经成型，假若“盘活存量”和“提振信心”落实不及预期，国内市场或仍有波动；第二，警惕如极端天气、地缘政治风险升温对中美经济的冲击；第三，警惕美联储超预期加息对国内市场的负面影响，关注央行货币政策超预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年09月17日两因素四象限各类资产的表现与前景在流动性中性前提下以久期为横轴经济预期为纵轴得到四个象限组合短久期弱预期长久期弱预期短久期强预期以及长久期强预期商品空头属于短久期弱预期资产商品多头属于短久期强预期资产长端利率债当属长久期弱预期站在当下权益资产应被视为长久期强预期6-7月的政策预期阶段短久期弱预期资产撤退推动商品期货价格走高8月底第一波政策落地以来短久期强预期资产商品多头以及长久期弱预期资产长端利率债都已反应唯独长久期强预期资产还在等待我们预计经济转弯需三步走稳定总量盘活存量提振信心目前仅是第一步随着后续政策落地与工业企业利润改善权益资产的表现期也将临近流动性中性下两因素四象限以及当前各类资产的象限位置流动性对于各类资产存在非对称式非线性影响在流动性中性前提下以久期为横轴经济预期为纵轴得到四个象限组合短久期弱预期长久期弱预期短久期强预期以及长久期强预期商品空头属于短久期弱预期资产商品多头属于短久期强预期资产长端利率债当属长久期弱预期站在当下权益资产应被视为长久期强预期国内经济触底稳增长政策发力1库存周期位置切换逐渐利好强预期资产7月中美PPI同比触底回升且在全球价值链重塑的背景下PPI同比回升具有持续性进而中美乃至全球共振进入被动去库存预计年底前进入主动补库存2稳增长政策将对Q4及明年经济形成助力6-7月政策预期并未兑现但8月底以来事情出现了实质性变化政策基调已由适度调结构向大力稳增长切换只不过目前是第一步稳定总量张静静S1090522050003预计后续还有盘活存量和提振信心两个环节此外8月经济数据zhangjingjingcmschinacomcn明显改善加上政策助力Q4到明年经济回暖确定性增强张一平S1090513080007四象限内各类资产对于当前经济与政策的反应及其前景16-7月的政zhangyipingcmschinacomcn策预期阶段短久期弱预期资产撤退推升了商品期货价格28张岸天S1090522070002月底政策落地以来短久期强预期资产以及长久期弱预期资产zhangantiancmschinacomcn赵宏鹤S1090522070005都已反应唯独长久期强预期资产还在等待事实上长债调整不仅zhaohonghecmschinacomcn仅是对政策落地的反应也是通缩预期扭转经济数据转好的结果预计马瑞超S1090522100002长债调整或尚未结束但也意味着债券配置盘可以看到更多的买点3长maruichaocmschinacomcn久期强预期资产权益将如何选择方向可以更积极一些了中国工业企业利润增速与PPI库存周期相关性极高未来一年多工业企业利润增速将持续回升并有望在明年上半年转正剔除2014-2015年流动性极度充裕的阶段后工业企业利润累计同比对于沪深300走势的预判非常有效站在此时虽然国内市场风险偏好未必马上回暖但距离国内权益资产的表现期已经越来越近了不过我们不排除在市场真的变好之前还有波动风险提示第一如前文所述国内政策稳定总量已经成型假若盘活存量和提振信心落实不及预期国内市场或仍有波动第二警惕如极端天气地缘政治风险升温对中美经济的冲击第三警惕美联储超预期加息对国内市场的负面影响关注央行货币政策超预期风险敬请阅读末页的重要说明证券研究报告宏观分析报告2023年09月17日正文目录一流动性中性下两因素与四象限3二国内经济触底稳增长政策发力4一全球共振进入被动去库存年底前有望迎来主动补库4二国内诸多经济数据已触底5三稳增长政策将对Q4及明年经济形成助力6三四象限内各类资产对于当前经济与政策的反应及其前景7图表目录图1纳斯达克道琼斯纳斯达克CRB商品指数3图2美联储持有美债规模与10Y及2Y美债收益率差值3图3美国三大股指与房价指数比值4图4两因素划分四象限4图5全球城镇人口增速4图6南华工业品指数与CRB工业原料指数4图7南华工业品指数同比与中国PPI同比5图8美国PPI同比与CRB工业原料指数同比5图9中国城镇调查失业率7图10钢材期货与现货价格比值VS螺纹钢期货价格指数7图11南华工业品指数与CRB工业现货指数8图12中国名义增速与10年期国债收益率8图13中国PPI同比与工业企业利润累计同比8图14中国工业企业利润累计同比与沪深300指数8敬请阅读末页的重要说明宏观分析报告一流动性中性下两因素与四象限我们知道在流动性快速扩张的阶段所有资产可以实现普涨相反若流动性匮乏甚至爆发流动性危机各类资产也可以同跌换言之在流动性异常波动阶段讨论大类资产配置或者轮动的相对意义大于绝对意义当然流动性快速扩张阶段长久期资产更为受益若从资产期限角度看长债权益房地产都属于长久期资产短债商品等资产则为短久期资产如图1所示金融危机后美联储三轮QE以及疫后美联储扩表阶段纳斯达克涨幅均显著超越了道琼斯和大宗商品如图2所示剔除降息因素影响长期看美联储扩表的最终结果是引发了美债长短端利差收窄直至倒挂但是由于流动性收紧阶段的基本面因素极为多元化通缩通胀经济过热经济滞胀等不同情形因此美联储缩表未必对长久期资产形成更显著的负面影响或者说这种负面冲击更像是灰犀牛除非爆发流动性危机如图1-2所示2017-2018年缩表期间纳斯达克并未明显跑输道琼斯及大宗商品长短端美债利差亦仍在收缩可见流动性对于各类资产存在非对称式非线性影响此外各类资产也会反映不同的经济预期比如商品多头反映强预期商品空头和债券往往反映弱预期权益资产多数时间会反映强预期但在流动性极度充裕阶段权益资产也可以无视经济的短期变化进一步看权益资产风格轮动也与经济预期变化有关图1纳斯达克道琼斯纳斯达克CRB商品指数图2美联储持有美债规模与10Y及2Y美债收益率差值纳斯达克指数道琼斯美联储持有美债规模百万美元0559070000000035000纳斯达克指数CRB商品指数右轴美国10年国债-2年期国债右轴3000005080600000000250000457050000000020000600401500050400000000035100004030000000003005000302000000000000002520-0500002010000000010-100000150000-15000200012004120081201212016120201200912012102016720204资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券若假定流动性中性那么我们可以利用经济预期和久期两个因素划分的四个象限理解近期国内各类资产的表现在流动性中性前提下以久期为横轴经济预期为纵轴得到四个象限组合短久期弱预期长久期弱预期短久期强预期以及长久期强预期商品空头属于短久期弱预期资产商品多头属于短久期强预期资产长端利率债当属长久期弱预期站在当下权益资产应被视为长久期强预期敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告图3美国三大股指与房价指数比值图4两因素划分四象限纳斯达克综合指数20个大中城市房价指数强预期标准普尔500指数20个大中城市房价指数道琼斯工业平均指数20个大中城市房价指数右轴601405012040久期1003080201060040弱预期200012003122007112011102015920198资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券二国内经济触底稳增长政策发力一全球共振进入被动去库存年底前有望迎来主动补库我们认为7月中美PPI同比反弹是该指标进入回升通道的标志并意味着中美乃至全球共振进入被动去库存这与我们5月29日报告原油库存周期与美元的微妙状态的观点一致那么此轮PPI同比回升趋势的动力是什么全球价值链重塑图5全球城镇人口增速图6南华工业品指数与CRB工业原料指数全球城镇人口增速南华工业品指数330CRB现货指数工业原料右轴3104100007000029040000027039000065000250380000370000230600003600002103500001903400005500017033000015032000050000196111972119831199412005120161202212022620221120234资料来源Wind招商证券资料来源世界银行Wind招商证券我们在报告站在人民币国际化的起点中指出每一次产业转移都会推升产业承接国城镇化率且在产业承接的后半程往往是城镇化率的加速攀升期假若把这种变化放置在全球维度可以得到图5也即全球城镇人口增速不难发现敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告全球城镇人口增速每隔十余年就会出现一次增速跳升但不久后再回归下降通道这一跳升就是产业承接国加速城镇化的结果但是城镇化率加速期往往在城镇化率为30-70阶段一旦超过这一范围城镇化率就会呈现出缓慢匀速上升的特征如图5所示在中国城镇化率加速期也未能令全球城镇人口增速明显反弹可见在全球城镇人口扩张的中后期即便仍有印度这样的大国即将进入城镇化率加速期对于该指标的拉动也非常有限换言之全球地产对于全球总需求的意义已然不复当年进而我们认为此前市场极为关注的全球地产周期的弹性大概率已经偏弱进一步来看我们在8月18日报告价值链重塑下的全球资本开支上升周期中指出去年美国两大法案推动今年本土制造业投资加速的同时亦扶持部分新兴国家制造业区域化加速而欧洲芯片法案也将助力欧洲制造业投资进入加速期我们甚至可以把这一阶段类比为2008年中国四万亿财政刺激计划目前刚刚走到类似2009年中的位置全球价值链重塑过程即是本轮库存周期的主要动力这一过程叠加偏低的库存也将大概率推动大宗商品保持上行趋势如图7-8可知中美PPI与工业品价格同比同趋势进而不排除Q4国内PPI同比因去年商品价值高基数而阶段调整但预计回升趋势已于7月确立这一变化意味着中美乃至全球共振进入被动去库存一般而言被动去库存阶段仅1-2个季度因此年底前大概率切换至主动补库存图7南华工业品指数同比与中国PPI同比图8美国PPI同比与CRB工业原料指数同比南华工业品指数同比右轴美国PPI最终需求同比季调中国PPI全部工业品当月同比CRB工业原料指数同比右轴1000015001400500080001200400010001000600030008002000400050060010002000000400000000200-500000-1000-2000-200-2000-4000-1000-400-300020141201612018120201202212014120161201812020120221资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券二国内诸多经济数据已触底8月起国内经济数据出现底部信号我们在7月宏观经济预测报告8月1日发布中指出诸多指标的同比底部出现7月进出口数据表明年内当月出口增速低点已至8月8日发布四象爱数的卫星数据大致说明7月建筑施工同增止跌8月11日9月以来我们持续观察到经济数据回升证据8月宏观经济预测报告中我们指出积极因素正在积累8月通胀如期回升猪油共振是主要动力9月10日报告通胀如期回升动力结构是关键四象爱数敬请阅读末页的重要说明5宏观分析报告卫星数据显示出8月建筑施工继续回暖9月10日报告目前看8月宏观经济数据已强势回升单月实际GDP两年同比增速41高于7月的35-36更高于整个2季度的33是自今年3月之后单月经济增速首次重回全年目标线以上照此形势外推全年经济目标大概率可以实现如果3季度实际GDP两年同比增速在38-39则前3季度的实际GDP同比增速在48-49只要今年后续经济环比走势基本符合近年季节性全年实际GDP同比增速即可达到48以上环比略微改善即可非常接近5详细分析请参考9月16日点评经济回暖全年目标进度如何三稳增长政策将对Q4及明年经济形成助力我们在2月16日报告全面稳增长还是适度调结构中指出内外两个逻辑评估2023年政策更倾向于中期稳增长兼具适度调结构进而政策力度或较为温和经济上行斜率较平但更持续短期看不算好消息中期看不是坏消息事实上在Q2经济调整期市场就对政策充满了期待6-7月关于稳增长政策是否即将落地的讨论不绝于耳我们在6月19日周观点当性价比足够高讨论过去年以来国内存在四个维度政策跨周期逆周期稳增长与防风险跨周期推动产业升级产业政策与部分外交政策与此有关去年Q3央行曾指出需警惕通胀上行风险可见央行的逆周期政策虽针对就业但可与需求侧脱钩政治局会议提出风险后会立即出台政策回应很显然6-7月政策基调仍以适度调结构和央行逆周期为主但事情在8月下旬开始发生了变化我们在8月27日周观点转弯三步走稳定盘活提振中指出在经历6-7月经济下行之后经济转弯需三步走稳定总量盘活存量提振信心印花税及再融资政策的推动是政策端迈出的第一步随后认房不认贷等房地产政策也在各地陆续推行可见政策端有了实质性变化已经由适度调结构开始向大力稳增长转向近期经济数据转好与政策落地同步经济转弯三步走中第一步稳定总量已经成型往后看地方化债以及化债后解决地方政府资本金问题成为关键若资本金落实那么中央财政的配套资金也将被盘活城中村等项目的推进也就会更为顺畅日前由发改委设立的民营经济发展局值得关注民营经济发展局的主要职责是跟踪了解和分析研判民营经济发展状况统筹协调组织拟订促进民营经济发展的政策措施拟订促进民间投资发展政策建立与民营企业的常态化沟通交流机制协调解决民营经济发展重大问题协调支持民营经济提升国际竞争力我们今年的研究重点之一就是探讨在全球价值链重塑过程中的中国企业竞争力民营经济发展局的设立大概率是在产业升级过程中为民营企业提供宏观指引的机构一旦机制厘清民营投资亦有望进一步回升并为就业和经济赋能目前国内失业率虽再次回到52低位水平但仍高于疫前水平加上通胀水平仍在低位表明目前国内经济增速处于潜在增速下方一旦政策发力经济回升前景可期结合前文目前的转变将令Q4至明年经济企稳若盘活财政资金提振民营竞争力与信心等政策也陆续落地明年国内经济有望明显好于2022-2023年的两年复合增速敬请阅读末页的重要说明6宏观分析报告图9中国城镇调查失业率图10钢材期货与现货价格比值VS螺纹钢期货价格指数中国城镇调查失业率南华螺纹钢指数周平均值点630螺纹钢期货价格指数钢材综合现货价格指数右轴610165000138590160000136570155000134550150000132530145000135101400001281350001264901300001244701250001224501200001220181201912020120211202212023120227202210202312023420237资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券三四象限内各类资产对于当前经济与政策的反应及其前景6-7月的政策预期虽未能转化为现实但已经对资产表现产生了影响短久期弱预期资产撤退推动商品期货价格走高如图10所示去年11月至春节前钢材期货价格显著好于现货二者比价走高今年6-7月亦然期货反映预期现货反映现实可以说都是强预期弱现实的映射但这两个阶段又有差异春节前对于政策预期不高但对于经济预期很强6-7月刚好反过来是政策预期高但经济拐点何时出现却仍有分歧但是商品市场有多头和空头两种角色并且交易期限较短无论经济是否迎来拐点只要政策落地对商品空头都是重锤进而我们认为春节前商品价格走强的动力是多头进攻而6-7月商品价格走高更多可能源于空头撤退此外此间长久期强预期资产股票有所企稳但节奏上显得比较犹豫长久期弱预期资产长端利率债的反应则相当有限换言之政策预期阶段短久期资产会先于长久期资产反应8月底第一波政策落地以来短久期强预期资产商品多头以及长久期弱预期资产长端利率债都已反应唯独长久期强预期资产还在等待如图11所示6月以来国内商品走势显著强于海外原因有很多但是8月以来二者比值的加速走高大概率说明政策落地提振了短久期资产商品多头的信心同期长端利率债也出现了调整且在降息降准政策下仍未能扭转调整态势事实上长债调整不仅仅是对政策落地的反应也是通缩预期扭转经济数据转好的结果如图12所示每一次名义增速的波动都会引发长债利率的波动尽管幅度并不对等而名义增速则由实际增速和价格因素两方面影响即便市场对于政策落地后未来经济前景仍有分歧但CPI同比与PPI环比双双转正表明通缩阶段已经结束商品价格上行趋势也预示了通胀回升并非基数效应和偶然进而我们认为长债调整或尚未结束但也意味着债券配置盘可以看到更多的买点敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告图11南华工业品指数与CRB工业现货指数图12中国名义增速与10年期国债收益率南华工业品指数CRB工业原料现货指数中国GDP现价当季值同比中国中债国债到期收益率10年右轴74030006007202500500700200040068015006601000300500640200000620100-500600-10000002023620237202382023920023200672010112015320197资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券那么长久期强预期资产权益最终将如何选择方向我们认为可以更积极一些了中国至今仍是制造业大国工业企业利润增速与PPI库存周期相关性极高基于前文我们预计往后看的一年多时间里工业企业利润增速将持续回升并有望在明年上半年转正而除了2014-2015年流动性极度充裕的阶段外工业企业利润累计同比对于沪深300走势的预判也非常有效站在此时虽然国内市场风险偏好未必马上回暖但距离国内权益资产的表现期已经越来越近了不过我们不排除在市场真的变好之前还有波动图13中国PPI同比与工业企业利润累计同比图14中国工业企业利润累计同比与沪深300指数中国PPI全部工业品当月同比中国工业企业利润总额累计同比150020000中国工业企业利润总额累计同比右轴沪深300指数右轴2000060000010001500050000015000500100004000001000030000000050005000200000-500000000100000-1000-5000-500000020022200772012122018520022200662010102015220196资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券风险提示第一如前文所述国内政策稳定总量已经成型假若盘活存量和提振信心落实不及预期国内市场或仍有波动第二警惕如极端天敬请阅读末页的重要说明8宏观分析报告气地缘政治风险升温对中美经济的冲击第三警惕美联储超预期加息对国内市场的负面影响关注央行货币政策超预期风险敬请阅读末页的重要说明9宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10