研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年09月17日经济增长水平被低估市场已处底部区域定期报告A股趋势与风格定量观察202309171当前市场观察当前经济增长水平被低估市场大概率已经处于底部区域首先我们通过PMI定义了经济增长的实际水平然后我们通过对各类金融资产的价格变化用主成分分析法进行重新组合发现第1主成分在历史上与实际经济增长水平有着高且稳定的相关性因此定义其为市场隐含经济增长水平从最新结果来看隐含经济增长分位数显著低于实际经济增长分位数且二者在变化方向上也出现背离即实际值向上而隐含值向下从历史上实际增长走势向上而隐含增长走势下行时万得全A指数的变化情况来看目前市场大概率已经处于底部区域2市场最新观点对于中长期投资者本周A股整体估值中位数处于历史2491的分位数权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10附近当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平权益具有一定的配置性价比对于灵活投资者本周灵活择时模型对市场评分维持中性具体来看基本面和流动性评分回升较为明显建议短期投资者暂时低配权益未来将继续动态跟踪市场盈利预期流动性和风险偏好的变化风格择时中期维度从估值差角度来看中小盘价值风格仍具有较高赔率值得持续超配短期维度无风险利率中枢偏低更利好成长风格结合各轮动模型的观察建议大小盘风格均衡配置成长价值风格略超配成长风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出市场环境变化下可能导致出现模型失效风险任瞳S1090519080004rentongcmschinacomcn王武蕾S1090519080001wangwuleicmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明金融工程一A股趋势观察本周A股市场维持震荡走势价值股表现相对较好从规模上来看本周各规模指数均小幅下跌差距不大从风格上看受创业板和科创板指数的拖累本周成长股走势明显弱于价值股当前市场表现与我们的择时模型所给出的信号基本一致即中长期维度下从估值差角度来看中小盘价值风格仍具有较高赔率图表1本周各指数维持震荡价值股表现较好图表2本周消费稳定周期风格表现较好10本周各指数收益率本周各风格收益率0491505087087100005026-05-03800-10-067-082-072-05-106-15-10-046-20-161-15-25-229-20-25-227金融周期消费成长稳定资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯当前市场隐含经济增长走向与实际经济增长走向背离隐含向下而实际向上历史上该情况发生时往往对应着股票指数的底部区间首先我们定义实际增长水平此处我们选择PMI由于PMI描述的是增长水平的环比变化故通过先对PMI求相对荣枯线即50的环比增长率再加1进行12个月累乘最后再减1求得同比变化即为PMI所反映的增长因子然后我们选择了12个股票指数13个债券指数5个商品指数和3个汇率的收益率数据进行主成分分析PCA通过与各经济数据求滚动的历史相关性分析可以发现第1主成分与PMI增长因子的相关性长期处于最高水平图表3图表4确认了第1主成分与增长因子之间的稳定联系通过这种方法我们一方面用PMI得出了经济的实际增长水平另一方面通过各资产价格变化的PCA第1主成分得出了经济的隐含增长水平从当前最新的数据来看8月底实际增长因子处于过去5年30分位数而隐含增长因子却仅处于过去5年10分位数同时8月实际增长因子走势为上行而隐含增长走势下行二者出现方向性背离暗示实际增长水平被低估从二者出现上述背离显的历史情况来看这往往已经暗示着着指数到达了底部区间图表7图表3第1主成分与增长因子走势高度相关图表4第1主成分与增长因子的相关性稳健PMI增长因子PCA1隐含增长右轴PCA1与各类经济数据相关性年度均值35140PMI增长因子10年国债收益率PPI信用利差30120100美元兑人民币25100802060154050102005000-2002014201020112012201320152016201720182019202020212022202320092011201320152017201920212023资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明2金融工程图表52023年9月15日第123主成分中各资产的载荷比较资产类型具体指数PCA1增长PCA2利率PCA3通胀上证50中证100沪深300中证500中证800中证1000权益国证成长国证价值大盘成长大盘价值小盘成长小盘价值中债-国债总净价总值指数中债-国债总净价1-3年指数中债-国债总净价3-5年指数中债-国债总净价5-7年指数中债-国债总净价7-10年指数中债-国债总净价10年以上指数债券中债-信用债总净价总值指数中债-信用债总净价1年以下指数中债-信用债总净价1-3年指数中债-信用债总净价3-5年指数中债-信用债总净价5-7年指数中债-信用债总净价7-10年指数中债-信用债总净价10年以上指数南华商品指数南华工业品指数商品南华农产品指数南华金属指数南华能化指数美元兑人民币中间价汇率欧元兑人民币中间价日元兑人民币中间价资料来源招商证券Wind资讯注通过与各类经济数据滚动相关性的比较可以发现PCA1与PMI增长因子相关性最高PCA2和10年期国债到期收益率相关性最高PCA3和通胀相关性最高PCA4和信用利差相关性最高PCA5与汇率相关性最高由于前3个主成分解释度总和已在70以上因此上述图表仅展示前3个主成分此外需要明确的是上表为2023年9月15日通过全历史样本计算所得的各主成分载荷情况在构建策略信号时我们会用滚动历史样本进行计算以避免使用未来数据图表6当前实际增长走势向上而隐含增长走势却向下图表7实际向上而隐含向下区间往往对应指数底部区间实际增长水平分位数实际增长因子向上但PCA1隐含增长向下区间PCA1隐含增长分位数实际增长分位向万得全A100上但隐含增长8000分位数向下90700080706000605000504040003020300010200002010201220142016201820202022资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯从结构层面来看价值风格估值占优成长风格胜率占优对于价值板块当前价值成长风格的估值差分位数在54的较高位置对于成长板块目前货币市场流动性并不差尤其本周降准后前期流动性相对偏紧的状态将有所缓解故从无风险利率下行的角度来讲成长板块有一定胜率优势综合来看中长期建议维持价值板块相对超配状态敬请阅读末页的重要说明3金融工程回归A股市场的定期模型跟踪从市场中期视角观察市场盈利增速下行放缓首先可以观察到相较于2021-2022年增速的修复2023年增速放缓较为明显但是随着PPI等价格指标的触底反弹的PMI的企稳工业企业盈利增速的持续上行以及政策端的发力盈利增速预期已经较前期有了明显改善2023年3季度和全年盈利增速下行斜率有望放缓市场估值层面当前市场PB中位数处于历史2491的分位数为历史较低水平另外针对盈利增速较为稳定的价值股板块本周ERP指数分位数持续维持97的极高水平一方面体现了稳定板块的配置优势与价值另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平当前中期择时模型2023年的收益为-078对应区间内基准收益-135中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10附近当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低风格层面可以观察到成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势小盘大盘板块虽然估值差有所收窄但仍然在历史19分位数的偏低水平对于中期投资者而言超配小盘价值风格或仍有较好的赔率性价比图表8中期量化择时模型收益跟踪图表9中期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比2005-10832299-0472675200611190232348213992007589615763747732008-11672280-051257320097386230232113792010-4081299-03115322011-12811052-122171520128341136073128220135442126026167520142700138019699920153110898346355201690778011647420172285320434262018-19231590-12123012019325620371601592202024642151115148820215509710576722022-11631180-09816912023-078745-015660收益统计132016370812675资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券从短期月度维度来看当前灵活择时模型对市场评分回归中性其中基本面和流动性评分回升较为明显企业盈利层面短期来看盈利增速预期边际上呈现修复状态一方面从最新的PMI指数来看指数整体虽然仍处于偏弱区间但边际数值已有所修复而PPI的筑底以及工业企业利润增速的持续修复都为盈利增速边际修复提供支撑结合最新发布的经济数据自上而下对企业盈利数据进行预测虽然最新数值显示的三季度盈利增速预测值仍为负数但相对前期的预测值已有明显的改善敬请阅读末页的重要说明4金融工程流动性层面货币政策维持宽松而股票市场流动性有所回落本周超预期降准后前期流动性相对偏紧的状况得到明显改善此外随着央行稳汇率政策的逐步落地近期人民币汇率呈现显著企稳的特征综合来看当前流动性层面对市场的影响已经开始逐步走向正面风险偏好层面市场对底部区间确认的逐渐形成共识当前位置的赔率较高风险偏好较上周小幅回落但整体维持前期水平2023年以来择时模型收益率为-050市场基准收益率为-135总体来看当前市场择时模型评分回归中性择时模型对短期市场持震荡市的判断建议短期投资者暂时低配权益风格上进行均衡配置图表10灵活择时模型最新观点20230917类型当前观点上月观点基本面7550市场观察流动性501667风险偏好5030最终观点中性中性决策建议仓位建议低配标配资料来源招商证券图表11短期灵活择时模型收益跟踪图表12短期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比20068744207845191920071592330375241883200857982807056220098833254634716782010088117100811102011-361936-0399512012100913190769562013357128402810252014376413462805212015894621174231497201665681508139420178666231393752018-13881175-1181800说明短期灵活择时策略回测区间为20061-20176样本外跟201932351435226866踪是20176-至今202010791528072119920212969380326882022-8441193-07312972023-050853-008690收益统计229415501481883资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券二市场风格观察当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格维持均衡配置风格择时模型综合增长预期流动性变化市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断当前在四个维度中增长预期和趋势表现上小盘占优而汇率和政策层面指标大盘占优综合评分大盘略高但整体上大小盘评分接近故建议短期应均衡配置2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁上半年小盘板块呈现更强的趋势但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换2023年以来模型收益敬请阅读末页的重要说明5金融工程-280比较基准收益为-217当前板块轮动模型对当前A股市场短期价值成长风格配置建议为略超配成长风格历史数据表明宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换在宏微观流动性充裕时成长板块占优宏微观流动性收紧时价值板块占优目前PPI筑底且货币政策维持宽松的背景下盈利从上游向下游传导较为顺畅而利于成长风格目前成长风格估值仍相对偏高但已较前期有明显回调因此在宏观流动性评分相同而微观流动性更利好成长风格的情况下建议略超配成长风格2023年以来模型收益-641比较基准收益为093图表13大小盘风格轮动模型框架图表14成长价值风格轮动模型框架资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表15大小盘轮动模型策略表现跟踪图表16大小盘轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201024453004652420110604840128202012-067412-0164692013118461019735020142864776369391201550812300419732016840686122511201721276743152502018172406042460201979755314425720204044001014652021-343585-05910902022-832468-17813182023-068336-028267统计5406270861911资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明6金融工程图表17价值成长轮动模型策略表现跟踪图表18价值成长轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201543231251346714201614250802845420176075061203392018-100648-015574201910216281634812020254388628759020215207330715672022-2240691-3240812023-734691-106081统计879731120714资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券附录市场研判相关图表图表19中期择时盈利-23年Q2盈利增速略超预期盈利增速位于底部资料来源招商证券Wind资讯图表20中期择时估值-PB中位数低于历史25分位数图表21中期择时估值ERP指数处于高位资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明7金融工程图表22短期择时盈利预期-PMI综指持续改善图表23短期择时盈利预期-需求项持续回升资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表24短期择时盈利预期-M2同比增速下行趋缓图表25短期择时盈利预期-8月信贷显著回升资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表26短期择时流动性-CPIPPI剪刀差小幅下降图表27短期择时流动性-人民币汇率短期企稳资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明8金融工程图表28短期择时流动性-货币利率中枢维持低位图表29短期择时流动性-短期货币市场利率下降资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表30短期择时风险偏好-信用利差有所回落图表31短期择时风险偏好-Beta分散度有所下降资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表32短期择时风险偏好-市场赚钱效偏弱图表33短期择时风险偏好-市场风险偏好有所回落资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出市场环境变化下可能导致出现模型失效风险敬请阅读末页的重要说明9金融工程分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10