事件：
　　9月14日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此举是继3月降准之后的年内第二次全面降准，预计释放流动性5000亿元。次日，央行净投放约1900亿MLF资金，并下调14天逆回购中标利率。
　　核心关注：
　　1.此次降准基本符合市场预期，但仍存在少量争议，关键在于时机的把握。
　　八月下旬以来，资金面明显收紧，降准的呼声逐渐走高。本周资金紧张的局面得到初步缓解，叠加外汇市场存在一定压力，部分市场观点认为九月并非降准的最佳时机。对此，我们认为：跨季期间，维护流动性合理充裕是央行的首要考虑，而平衡汇率与流动性则更能体现流动性调控的技巧：
　　一是，保持流动性合理充裕仍是央行的主要目标。我们曾在8月流动性月报中强调，“八月的流动性紧张主要是政府发债提速导致，并非央行主动为之”。对此，二季度《货币政策执行报告》提前释放了清晰信号：此次报告新增“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的关键表述，说明央行在持续关注资金面的变化。与此同时，我们关注到，央行近期也在警惕市场加杠杆现象，综合来看近期资金面收紧可能更多是其“顺势而为”的结果。本周，主要资金价格全面回落，但综合考虑缴税、地方发债，以及监管考核等因素，资金面仍有重回紧张的可能。继15日降准释放5000亿流动性的基础上，央行扩大本月MLF净投放规模，再度彰显为跨季期间流动性平稳过渡保驾护航的决心。
　　二是，防止汇率大起大落的关键在于管理跨境资金流动，而非放弃货币政策独立性。一直以来，市场认为“汇率决定利率”，甚至汇率影响流动性，背后反映的是，推测央行会为了实现“稳汇率”目标，而暂缓宽松政策的操作。但我们在《揭开汇率的“面纱”》系列报告中强调，面对“不可能三角”，央行的惯常思路是在跨境资金流动上面下功夫，而不是在维护货币政策的独立性与保持汇率的稳定性上二选一。无论是七月上调跨境融资宏观审慎调节系数，还是近期下调外汇存款准备金率与在香港发行离岸央票，均是这一思路的体现。当前，改善汇率预期的关键在于加快经济复苏、防止出现大的风险。从这层意义上来说，降准对稳汇率并不矛盾。
　　综上，出于维护跨季期间流动性合理充裕的考虑，央行选择9月降准，符合市场预期，而同时加大MLF净投放力度，反映其重点保证中长期流动性的充裕，推测可能是在为下一步“宽信用”提前准备。
　　2.此次降准的实际效果，价格效应或更加明显。
　　关于此次降准可能产生的效果，要从量和价两方面分析：
　　量的方面，资金面能否真正转松，还需要观察流动性调控工具综合效果。当前，降准只是流动性调控工具之一，除了降准以外，MLF、国库现金定存，结构性政策工具等均能起到资金面调控作用。因此，此次降准虽然释放5000亿左右的流动性，但资金面能否因此由紧转松，还需结合其它工具投放/回笼情况，综合评判。例如：2021年7月央行降准，但随着当月缴税等因素回笼流动性，资金面并未明显宽松。
　　价的方面，降准为进一步降息打开空间。我们曾在Q2货执报告点评文章中提出，“通过降准，央行还可置换出MLF等中长期资金，降低银行负债端成本，为引导贷款利率下行提供有利条件”。当前，银行面临净息差约束，7月中小银行新增信贷首次出现负增长。因此，若要稳定四季度社融，不仅需要降低贷款利率刺激需求，还需要同步降低银行负债成本，增强银行信贷供给意愿。在此过程中，降准与存款利率调降作用类似，可以视为为进一步降息打开空间。
　　3.定向调降14D逆回购利率，主要是出于维护利率传导机制有效性的目的，不具有再次宽松的信号意义。
　　此次央行在维持MLF与7天逆回购利率平稳的基础上，下调14天逆回购利率20BP。如何评价此次操作？我们认为其更多是为了维护利率传导机制有效性，而采取的跟随操作。众所周知，央行利率政策工具的核心是7D逆回购和MLF利率，其中前者是整个利率体系的“锚”，央行通过调整7D逆回购利率来对各期限利率进行传导，反映在数据上，即是各期限政策利率间的利差保持基本稳定。自上年9月下调14天逆回购利率之后，7D逆回购利率已经调降20BP，因此此次调降14天逆回购利率更多体现的是缩窄不同期限政策利率间的利差而采取的“跟随操作”，并不具备主动降息的信号意义。
　　结论与启示
　　央行此次降准，符合市场主流预期，但扩大MLF净投放力度则略超预期，反映出货币当局维护跨季期间资金面稳定，尤其是中长期流动性合理充裕的政策决心。此举验证了我们在8月流动性月报（《重返宽松——8月流动性月报》）中提出的判断，流动性紧张的顶峰已经过去，九月资金面将由紧转松。
　　对于债券市场而言，“降准+MLF净投放发力”的组合拳，在短期内将进一步缓解流动性紧张局面，有利于市场形势的改善，但后续变化仍需跟踪其它流动性调节工具的使用来综合评判；对于权益市场来说，此次降准的新闻稿中重申“保持货币供应量和社会融资规模增

研究报告全文：证券研究报告宏观点评报告2023年9月15日护航资金面点评报告9月MLF操作点评兼论降准事件9月14日央行宣布下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构此举是继3月降准之后的年内第二次全面降准预计释放流动性5000亿元次日央行净投放约1900亿MLF资金并下调14天逆回购中标利率核心关注1此次降准基本符合市场预期但仍存在少量争议关键在于时机的把握八月下旬以来资金面明显收紧降准的呼声逐渐走高本周资金紧张的局面得到初步缓解叠加外汇市场存在一定压力部分市场观点认为九月并非降准的最佳时机对此我们认为跨季期间维护流动性合理充裕是央行的首要考虑而平衡汇率与流动性则更能体现流动性调控的技巧一是保持流动性合理充裕仍是央行的主要目标我们曾在8月流动性月报中强调八月的流动性紧张主要是政府发债提速导致并非央行主动为之对此二季度货币政策执行报告提前释放了清晰信号此次报告新增保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行的关键表述说明央行在持续关注资金面的变化与此同时我们关注到央行近期也在警惕市场加杠杆现象综合来看近期资金面收紧可能更多是其顺势而为的结果本周主要资金价格全面回落但综合考虑缴税地方发债以及监管考核等因素资金面仍有重回紧张的可能继15日降准释放5000亿流动性的基础上央行扩大本月MLF净投放规模再度彰显为跨季期间流动性平稳过渡保驾护航的决心图19月MLF净投放再次放量张静静S1090522050003zhangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcn资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明二是防止汇率大起大落的关键在于管理跨境资金流动而非放弃货币政策独立性一直以来市场认为汇率决定利率甚至汇率影响流动性背后反映的是推测央行会为了实现稳汇率目标而暂缓宽松政策的操作但我们在揭开汇率的面纱系列报告中强调面对不可能三角央行的惯常思路是在跨境资金流动上面下功夫而不是在维护货币政策的独立性与保持汇率的稳定性上二选一无论是七月上调跨境融资宏观审慎调节系数还是近期下调外汇存款准备金率与在香港发行离岸央票均是这一思路的体现当前改善汇率预期的关键在于加快经济复苏防止出现大的风险从这层意义上来说降准对稳汇率并不矛盾综上出于维护跨季期间流动性合理充裕的考虑央行选择9月降准符合市场预期而同时加大MLF净投放力度反映其重点保证中长期流动性的充裕推测可能是在为下一步宽信用提前准备图29月资金面紧张形势有所缓和单位1DR007-R007DR007-逆回购利率7天050-05-1-15-22023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind招商证券2此次降准的实际效果价格效应或更加明显关于此次降准可能产生的效果要从量和价两方面分析量的方面资金面能否真正转松还需要观察流动性调控工具综合效果当前降准只是流动性调控工具之一除了降准以外MLF国库现金定存结构性政策工具等均能起到资金面调控作用因此此次降准虽然释放5000亿左右的流动性但资金面能否因此由紧转松还需结合其它工具投放回笼情况综合评判例如2021年7月央行降准但随着当月缴税等因素回笼流动性资金面并未明显宽松价的方面降准为进一步降息打开空间我们曾在Q2货执报告点评文章中提出通过降准央行还可置换出MLF等中长期资金降低银行负债端成本为引导贷款利率下行提供有利条件当前银行面临净息差约束7月中小银行新增信贷首次出现负增长因此若要稳定四季度社融不仅需要降低贷款利率刺激需求还需要同步降低银行负债成本增强银行信贷供给意愿在此过程中降准与存款利率调降作用类似可以视为为进一步降息打开空间敬请阅读末页的重要说明23定向调降14D逆回购利率主要是出于维护利率传导机制有效性的目的不具有再次宽松的信号意义此次央行在维持MLF与7天逆回购利率平稳的基础上下调14天逆回购利率20BP如何评价此次操作我们认为其更多是为了维护利率传导机制有效性而采取的跟随操作众所周知央行利率政策工具的核心是7D逆回购和MLF利率其中前者是整个利率体系的锚央行通过调整7D逆回购利率来对各期限利率进行传导反映在数据上即是各期限政策利率间的利差保持基本稳定自上年9月下调14天逆回购利率之后7D逆回购利率已经调降20BP因此此次调降14天逆回购利率更多体现的是缩窄不同期限政策利率间的利差而采取的跟随操作并不具备主动降息的信号意义图37D与14D逆回购利差保持在15BP逆回购利率14天逆回购利率7天2702602502402302202102001901801702023-09-152020-03-152020-05-152020-07-152020-09-152020-11-152021-01-152021-03-152021-05-152021-07-152021-09-152021-11-152022-01-152022-03-152022-05-152022-07-152022-09-152022-11-152023-01-152023-03-152023-05-152023-07-152020-01-15资料来源Wind招商证券结论与启示央行此次降准符合市场主流预期但扩大MLF净投放力度则略超预期反映出货币当局维护跨季期间资金面稳定尤其是中长期流动性合理充裕的政策决心此举验证了我们在8月流动性月报重返宽松8月流动性月报中提出的判断流动性紧张的顶峰已经过去九月资金面将由紧转松对于债券市场而言降准MLF净投放发力的组合拳在短期内将进一步缓解流动性紧张局面有利于市场形势的改善但后续变化仍需跟踪其它流动性调节工具的使用来综合评判对于权益市场来说此次降准的新闻稿中重申保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配说明控制债务增速仍是未来一段时间政策的主要诉求八月经济数据略超预期有利于控杠杆目标的达成并为债务增速企稳提供了空间从而对权益市场形成利好风险提示国内外经济基本面变化超预期货币政策超预期敬请阅读末页的重要说明3分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4