8月社融符合季节性，但结构偏弱。社融存量增速小幅回升0.1个百分点至9.0%；但M2和M1增速依然延续年初以来的回落态势，8月均下行0.1个百分点至10.6%、2.2%。继7月社融内部结构明显走弱后，8月社融结构延续弱势，具体体现在以下三方面：①政府债券融资对新增社融的贡献近40%。由于8月地方债发行提速，使得政府债券融资规模也对应走高，对社融形成较大支撑。②企业贷款多增与“票据冲量”及“政策驱动”相关。8月新增企业贷款9488亿，为历史同期新高。其中仅票融分项实现同比多增1881亿至3472亿，票融新增规模为历史同期次高。此外，8月中长贷少增909亿至6444亿，虽同比少增，但其绝对规模与历史同期相比并不算低，位于历史上近80%分位，为历史同期企业中长贷规模第三高。这或许与8月下旬央行在会议中提及“加大信贷投放力度”后、月末票据利率触底回升有关。③居民中长贷依然表现低迷。同比来看，本月新增居民中长贷同比少增1056亿至1602亿，为2012年以来同期最低值。由于“认房不认贷”等地产相关政策于8月底宣布，其落地后的效果暂无法反应在8月社融数据中。
　　部分指标在7月出现的疑似“拐点”被进一步证实。其一，票据融资余额再度大幅回升。2023年以来票融余额多呈现压缩状态，仅4、5两月小幅扩张1700亿；继7月票融余额大幅回升3600亿后，8月继续增长3500亿至12.62万亿。其二，社融结构指标延续下行。8月企业中长贷余额增速延续6月以来的回落态势，较7月进一步回落0.28个百分点至17.42%；而票据融资余额增速本月却再度回升1.51个百分点至1.53%。因此，2002年8月以来持续上行的社融结构指标在经历7月的首次回落后，8月延续下行1.79个百分点至15.88%。
　　市场调整压力部分缓释。近期债市回调是三方面因素叠加的结果：一是资金面约束；二是拥挤的交易结构；三是政策持续加码担忧。8月中旬以来的资金面偏紧的局面一度引发市场对于信贷阶段性冲量的“联想”，从数据结果看，信贷扩张主要停留在总量层面，结构并无明显“亮点”，市场担忧暂时落地。此外，对于市场关心的“MLF利率锚”问题，从社融视角观察，历史上社融结构与10Y国债和MLF利差总体同向运动。当下社融结构指标所处的位置基本持平于2021年二季度末，彼时10年期国债收益率和1年期MLF的利差约为15bp；进入9月以来，债市已从8月底的2.56%一线调整7bp至2.63%，目前已调整至MLF上方13bp左右，调整幅度似乎也已“达标”。
　　不过，由于地产政策密集落地于8月末，从此次社融并无法评估相关政策的效果，也暂难打消市场对后续政策进一步加码的担忧，叠加微观结构修复时间仍显短暂，9月市场仍宜保持耐心。
　　风险提示：政策超预期，监管变化