1.当前市场观察
　　通胀数据触底反弹，对A股的积极信号逐渐显现。本周通胀数据发布，其中8月CPI当月同比增速为0.1%，PPI当月同比增速为-3.0%，较上月数据均明显改善。虽然市场对年内通胀的触底回升已形成共识，但我们认为这一趋势还包含着2方面更深层次的意义：
　　1）从通胀周期来看，PPI当月同比增速已进入上行周期，历史上PPI当月同比增速预期上行信号对A股的择时效果较好。通过对PPI当月同比增速使用HP滤波提取周期项并进行快速傅里叶变换拆出3-4年的中波周期后，我们发现当前以PPI当月同比增速为代表的通胀周期已经处于上行阶段。然后，我们在历史上每个月底以过去10年PPI当月同比增速为样本，预测其未来48个月周期走势。若月底给出的周期信号为上行阶段，则做多A股市场，结果表明该信号的择时效果良好。结合当前对PPI当月同比增速已经进入上行周期的判断，通胀触底反弹对A股市场的积极信号正在显现。
　　2）通胀触底反弹后，实际利率有望回落，对企业盈利增速上行斜率的压制将得到缓解。我们以10年期国债收益率减PPI当月同比增速为实际利率的代理变量，结果显示2023年以来实际利率持续处于滚动4年80%分位数以上，暗示年初以来较高的实际融资成本对企业盈利增速上行斜率形成了一定压制。不过，随着通胀触底反弹并进入持续上行区间，实际利率对企业盈利增速斜率的压制因素将逐渐减弱，对A股市场而言是一个积极信号。
　　2.市场最新观点
　　对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于历史25.69%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有一定的配置性价比。
　　对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分回归中性，具体来看当前流动性评分回落较明显，但风险偏好评分有所回升，建议短期投资者暂时低配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
　　风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，无风险利率中枢偏低更利好成长风格，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格均衡配置，成长价值风格略超配成长。
　　风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年09月10日通胀触底反弹的积极意义定期报告A股趋势与风格定量观察202309101当前市场观察通胀数据触底反弹对A股的积极信号逐渐显现本周通胀数据发布其中8月CPI当月同比增速为01PPI当月同比增速为-30较上月数据均明显改善虽然市场对年内通胀的触底回升已形成共识但我们认为这一趋势还包含着2方面更深层次的意义1从通胀周期来看PPI当月同比增速已进入上行周期历史上PPI当月同比增速预期上行信号对A股的择时效果较好通过对PPI当月同比增速使用HP滤波提取周期项并进行快速傅里叶变换拆出3-4年的中波周期后我们发现当前以PPI当月同比增速为代表的通胀周期已经处于上行阶段然后我们在历史上每个月底以过去10年PPI当月同比增速为样本预测其未来48个月周期走势若月底给出的周期信号为上行阶段则做多A股市场结果表明该信号的择时效果良好结合当前对PPI当月同比增速已经进入上行周期的判断通胀触底反弹对A股市场的积极信号正在显现2通胀触底反弹后实际利率有望回落对企业盈利增速上行斜率的压制将得到缓解我们以10年期国债收益率减PPI当月同比增速为实际利率的代理变量结果显示2023年以来实际利率持续处于滚动4年80分位数以上暗示年初以来较高的实际融资成本对企业盈利增速上行斜率形成了一定压制不过随着通胀触底反弹并进入持续上行区间实际利率对企业盈利增速斜率的压制因素将逐渐减弱对A股市场而言是一个积极信号2市场最新观点对于中长期投资者本周A股整体估值中位数处于历史2569的分位数权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10附近当前从长期任瞳S1090519080004视角来看市场整体估值处于偏低水平权益具有一定的配置性价比rentongcmschinacomcn对于灵活投资者本周灵活择时模型对市场评分回归中性具体来看当前王武蕾S1090519080001流动性评分回落较明显但风险偏好评分有所回升建议短期投资者暂时wangwuleicmschinacomcn低配权益未来将继续动态跟踪市场盈利预期流动性和风险偏好的变化风格择时中期维度从估值差角度来看中小盘价值风格仍具有较高赔率值得持续超配短期维度无风险利率中枢偏低更利好成长风格结合各轮动模型的观察建议大小盘风格均衡配置成长价值风格略超配成长风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出市场环境变化下可能导致出现模型失效风险敬请阅读末页的重要说明金融工程一A股趋势观察本周A股市场震荡回调小盘价值呈较强的防御性从规模上来看中证1000周度环比跌幅仅为008从风格上看国证价值周环比跌幅仅为-032而成长板块则未能沿续上周的优异表现当前市场表现与我们的择时模型所给出的信号基本一致即中长期维度下从估值差角度来看中小盘价值风格仍具有较高赔率而短期维度下若市场反弹那么低利率环境更有利于成长风格的反弹空间图表1本周各指数震荡下跌小盘价值跌幅最小图表2本周金融周期和稳定风格跌幅较小本周各指数收益率本周各风格收益率-0050000-05-008-02-032-04-026-028-10-074-06-15-132-136-08-20-171-10-085-25-240-12-30-14-35-16-40-356-18-167资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯通胀数据触底反弹积极信号逐渐显现本周另一个重要的事件是通胀数据的发布其中8月CPI当月同比增速为01PPI当月同比增速为-30较上月数据均明显改善虽然市场对年内通胀触底回升已形成共识但我们认为这一趋势还包含着2方面更深层次的意义1从通胀周期来看PPI当月同比增速已进入上行周期历史上PPI预期上行信号对A股的择时效果较好2通胀企稳反弹后实际利率有望回落对企业盈利增速上行斜率的压制将得到缓解首先PPI年内及明年有望持续处于上行周期且PPI预期上行是一个效果相对较好的择时信号我们在计算通胀周期时选择PPI而非CPI的主要原因是CPI受到猪周期的影响较大对通胀的描绘存在一定偏差虽然市场对年内PPI当月同比增速触底反弹已经形成共识但通过对PPI当月同比增速使用HP滤波提取周期项并进行快速傅里叶变换拆解出3-4年的中波周期后我们发现当前以PPI当月同比增速为代表的通胀周期已经处于上行阶段且下一个高点或将在2025年初前后才会出现这就意味着我们对通胀周期上行的预测不仅仅限于年内更可以认为2024年国内通胀仍将处于上行周期明确了今明两年PPI当月同比增速周期将持续处于上行阶段后我们不禁要问这一信号对A股的择时效果如何我们在历史上的每个月底以过去10年PPI当月同比增速为样本预测未来48个月的中波周期走势以此可以得出每月底的通胀周期所处阶段实际信号做滞后1月处理以避免使用未来数据并以上行阶段作为做多A股信号构建一个简单的择时策略从结果上来讲自2006年9月以来以PPI预测周期上行下行为信号的择时策略取得了不错的效果虽然这一信号不能完全捕捉牛市阶段但仍能捕捉大部分上行区间并且规避了大多数下行区间而正如我们前文所言当前的PPI预测周期已经进入上行阶段因此从通胀作为择时信号的角度来讲积极的信号已经开始显现敬请阅读末页的重要说明2金融工程图表3PPI当月同比增速中波周期在今明两年或持续上行图表4以PPI预测中波周期阶段为信号的择时结果较好PPI当月同比实际值做多信号PPI当月同比HP滤波周期项策略净值PPI预测周期滚动120月样本上行时做多万得全APPI当月同比HP滤波周期项的中波3-4年周期基准净值万得全APPI当月同比中波周期预测未来48个月1076520251315043-52-1012006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯其次从PPI当月同比增速与工业企业利润当月累计同比增速的同步性来看企业利润增速或已处于右侧上行区间从历史上来看PPI与企业利润同比增速的走势相关性是较高的PPI当月同比增速拐点略滞后于工业企业利润当月累计同比增速前文我们通过模型预测PPI当月同比增速在今明两年将持续处于上行周期因此根据其与企业利润的高度相关性可以确认工业企业利润增速已处于右侧上行区间从景气度趋势的角度来讲这无疑也是一个积极的信号不过市场对于企业利润增速的上行已经达成了一定共识当前的主要矛盾是利润增速上行的斜率较低因此更应关注的是前期压制利润增速修复的因素是否会得到缓解实际利率名义利率-预期资产回报作为衡量企业实际融资成本的指标不少观点认为其是前期压制企业利润增速修复的因素之一我们在这里选择PPI同比增速作为预期资产回报水平的代理变量以及10年期国债到期收益率为名义利率代理变量计算实际利率虽然有部分观点认为应该用房地产价格同比增速作为国内预期资产回报的代理变量但地产市场近两年的波动较大已不能很好地衡量预期资产回报水平故也不选择从结果上来看2023年以来实际利率滚动4年分位数持续处于80以上过高的实际融资成本的确限制了企业的利润修复不过随着未来PPI持续上行而名义利率相对稳定后续实际利率有望进入下行周期对企业利润增速修复斜率的压制因素也将减少是一个更为积极的信号图表5工业企业利润增速与实际利率国债利率与PPI差图表62023年以来实际利率处于高位压制利润修复中国工业企业利润总额累计同比实际利率滚动4年分位数中国中债国债到期收益率10年月平均值-中国PPI全部工业品当月同比右轴100902001580150107060100550500400-53020-50-1010-100-150资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明3金融工程从结构层面来看价值风格估值占优成长风格胜率占优对于价值板块当前价值成长风格的估值差分位数在54的较高位置但相较前期已经有明显回落因此价值板块估值仍占据一定赔率优势但也可逐渐关注成长风格对于成长板块目前货币市场流动性并不差短端流动性仍维持宽松故从无风险利率下行的角度来讲成长板块有一定胜率优势综合来看中长期建议维持价值板块相对超配状态回归A股市场的定期模型跟踪从市场中期视角观察市场盈利增速下行放缓首先可以观察到相较于2021-2022年增速的修复2023年增速放缓较为明显但是随着PPI等价格指标的触底反弹的PMI的企稳工业企业盈利增速的持续上行以及政策端的发力盈利增速预期已经较前期有了明显改善2023年3季度和全年盈利增速下行斜率有望放缓市场估值层面当前市场PB中位数处于历史2569的分位数为历史较低水平另外针对盈利增速较为稳定的价值股板块本周ERP指数分位数持续维持97的极高水平一方面体现了稳定板块的配置优势与价值另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平当前中期择时模型2023年的收益为-039对应区间内基准收益-068中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10附近当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低风格层面可以观察到成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势小盘大盘板块虽然估值差有所收窄但仍然在历史19分位数的偏低水平对于中期投资者而言超配小盘价值风格或仍有较好的赔率性价比图表7中期量化择时模型收益跟踪图表8中期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比2005-10832299-0472675200611190232348213992007589615763747732008-11672280-051257320097386230232113792010-4081299-03115322011-12811052-122171520128341136073128220135442126026167520142700138019699920153110898346355201690778011647420172285320434262018-19231590-12123012019325620371601592202024642151115148820215509710576722022-11631180-09816912023-039750-008660收益统计132416380812675资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明4金融工程从短期月度维度来看当前灵活择时模型对市场评分回归中性具体来看当前流动性评分较低但与上周持平但风险偏好则明显回升企业盈利层面短期来看盈利增速预期边际上呈现修复状态一方面从最新的PMI指数来看指数整体虽然仍处于偏弱区间但边际数值已有所修复而PPI的筑底以及工业企业利润增速的持续修复都为盈利增速边际修复提供支撑结合最新发布的经济数据自上而下对企业盈利数据进行预测虽然最新数值显示的三季度盈利增速预测值仍为负数但相对前期的预测值已有明显的改善流动性层面货币政策维持宽松而股票市场流动性有所回落本周货币市场流动性有所收紧但中枢仍在相对较低位置且当前市场并不具备收紧货币政策的条件宽松的货币环境仍将延续此外随着央行稳汇率政策的逐步落地近期人民币汇率呈现显著企稳的特征综合来看当前流动性层面对市场的影响偏弱但已经呈现一定的底部特征风险偏好层面市场对底部区间确认的逐渐形成共识当前位置的赔率较高带动风险偏好持续回升2023年以来择时模型收益率为-011市场基准收益率为-068总体来看当前市场择时模型评分偏谨慎择时模型对短期市场持震荡市的判断建议短期投资者暂时低配权益风格上进行均衡配置图表9灵活择时模型最新观点20230910类型当前观点上月观点基本面5050市场观察流动性01667风险偏好7030最终观点中性中性决策建议仓位建议低配标配资料来源招商证券图表10短期灵活择时模型收益跟踪图表11短期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比20068744207845191920071592330375241883200857982807056220098833254634716782010088117100811102011-361936-0399512012100913190769562013357128402810252014376413462805212015894621174231497201665681508139420178666231393752018-13881175-1181800说明短期灵活择时策略回测区间为20061-20176样本外跟201932351435226866踪是20176-至今202010791528072119920212969380326882022-8441193-07312972023-011860-002690收益统计230015511481883资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明5金融工程二市场风格观察当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格维持均衡配置风格择时模型综合增长预期流动性变化市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断当前在四个维度中增长预期和趋势表现上小盘占优而汇率和政策层面指标大盘占优综合评分大盘略高但整体上大小盘评分接近故建议短期应均衡配置2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁上半年小盘板块呈现更强的趋势但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换2023年以来模型收益-221比较基准收益为-158当前板块轮动模型对当前A股市场短期价值成长风格配置建议为略超配成长风格历史数据表明宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换在宏微观流动性充裕时成长板块占优宏微观流动性收紧时价值板块占优目前PPI筑底且货币政策维持宽松的背景下盈利从上游向下游传导较为顺畅而利于成长风格目前成长风格估值仍相对偏高但已较前期有明显回调因此在宏观流动性评分相同而微观流动性更利好成长风格的情况下建议略超配成长风格2023年以来模型收益-641比较基准收益为-119图表12大小盘风格轮动模型框架图表13成长价值风格轮动模型框架资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表14大小盘轮动模型策略表现跟踪图表15大小盘轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201024453004652420110604840128202012-067412-0164692013118461019735020142864776369391201550812300419732016840686122511201721276743152502018172406042460201979755314425720204044001014652021-343585-05910902022-832468-17813182023-067341-028267统计5416280861911资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明6金融工程图表16价值成长轮动模型策略表现跟踪图表17价值成长轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201543231251346714201614250802845420176075061203392018-100648-015574201910216281634812020254388628759020215207330715672022-186691-0270812023-522691-076081统计879731120714资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券附录市场研判相关图表图表18中期择时盈利-23年Q2盈利增速略超预期盈利增速位于底部资料来源招商证券Wind资讯图表19中期择时估值-PB中位数低于历史30分位数图表20中期择时估值ERP指数处于高位资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明7金融工程图表21短期择时盈利预期-PMI综指持续改善图表22短期择时盈利预期-需求项持续回升资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表23短期择时盈利预期-M2同比增速下行趋缓图表24短期择时盈利预期-7月信贷有所回落资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表25短期择时流动性-CPIPPI剪刀差小幅下降图表26短期择时流动性-人民币汇率短期有所贬值资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明8金融工程图表27短期择时流动性-货币利率中枢维持低位图表28短期择时流动性-短期货币市场利率小幅下降资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表29短期择时风险偏好-信用利差有所回落图表30短期择时风险偏好-Beta分散度有所下降资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表31短期择时风险偏好-市场赚钱效应起底回升图表32短期择时风险偏好-市场风险偏好有所回升资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出市场环境变化下可能导致出现模型失效风险敬请阅读末页的重要说明9金融工程分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10