宏观：积极因素正在积累；策略：全面改善，乘势而上——A股2023年9月观点及配置建议；固收：九月债市展望；银行：银行中报业绩小结：营收承压，盈利增速略微回升；非银：重点公司中报总结；地产：政策超预期，交易基本面；量化：基于分析师预期和分歧的量化转债策略；基金评价：基于空间网络刻画基金拥挤度。
　　【宏观-赵宏鹤】积极因素正在积累
　　8月制造业PMI继续修复，亮点是新订单分项重回荣枯线上方，非制造业PMI分项中地产链有所改善，出行链如旅游、餐饮不同程度回落。上周以来政策已全面由研究阶段转为落地阶段，调降印花税、下调存量房贷利率和个税专项附加扣除标准、北上广深相继落实“认房不认贷”等。这是实质性变化。
　　8月制造业PMI新订单重回荣枯线上方，预计在政策推动下9月经济环比修复加快。1）制造业PMI温和修复，新订单重回荣枯线上方，服务业PMI小幅下滑，但地产链和出行链分化收敛。8月制造业PMI连续3个月回升至49.7，前值49.3，其中新订单和新出口订单分别升至50.2和46.7，前值分别49.5和46.3。分行业看，石油加工及炼焦业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、化学纤维及橡胶塑料制品业环比改善幅度最为明显。8月服务业PMI连续5个月降至50.5，前值51.5，房地产链相关行业商务活动指数在50上方，但出行链相关行业商务活动指数不同程度回落；8月建筑业PMI升至53.8，前值51.2。2）规上工业企业利润已显示出明显的探底爬坡信号，但爬坡速度偏缓。7月规上工业企业利润累计同比增速为-15.5%，前值-16.8%。分行业看，中游装备制造业如铁路船舶航空航天、通用设备制造、专用设备制造的表现明显好于其他行业。7月工业企业产成品存货同比1.6%，前值2.2%，越来越多行业从主动去库存转向被动去库存。3）8月高频指标环比多数改善。8月中下旬起多数重化工品开工率指标环比上升，表明极端天气过后生产有所恢复。8月30大中城市商品房销售面积环比下降1.0%，同比下降22.8%，但地产销售自8月28日以来明显改善。8月（截至27日）乘用车市场零售135.6万辆，较去年同期增长6%，较上月同期增长3%；新能源乘用车市场零售53.8万辆，较去年同期增长28%，较上月同期增长2%。7-8月暑期档电影票房收入创新高，地铁客流量继续维持在历史高位附近。
　　【策略-张夏】全面改善，乘势而上——A股2023年9月观点及配置建议
　　大势研判和核心逻辑：全面改善。展望9月，造成8月调整较大的两个关键负面利空也逐渐落地，当前A股面临的基本面、资金面、政策面全面改善。当前政府稳增长再度发力，专项债发行提速使得8月社融将会明显改善。PMI反弹，商品价格反弹，工业企业盈利出现拐点；上市公司半年报业绩落地后，上市公司收入增速拐点将会被进一步确认。地产政策进一步强化，有助于未来地产销售边际改善，存量按揭贷款利率调降和个税抵扣的增加助力居民消费企稳。资本市场活跃的相关政策使得未来资金供求关系扭转，A股将会转为净流入。9月市场将会延续8月底开启的反弹趋势，全年N型走势最后一笔经历多次挫折后终将开启。风格方面，以科技成长为主攻方向，兼顾部分受益于地产销售政策发力可能会改善的部分地产链等领域。
　　9月行业配置核心思路：回归主线、业绩为王：TMT、地产链、部分大宗。当前A股面临的基本面、资金面、政策面全面改善，造成8月调整较大的两个关键负面利空也逐渐落地。资本市场政策发力扭转A股净流入局面。主线方面，A股在经历了4-8月的连续回调后，一旦进入反弹趋势，市场上应该围绕“回归主线”“业绩为王”两个核心思路布局未来三个季度的上行周期。综合最新业绩变化趋势，去年基数效应，当前改善动力等因素，我们认为，在数字经济方兴未艾和优化地产政策发力的背景下，可以重点关注信息科技、地产链、部分大宗商品。从回归主线的角度来看，当前市场的一级主线围绕数字经济、智能化（AI/智能驾驶/机器人）和自主可控（软件、硬件）。次级主线中心是优化房地产政策和稳增长阶段性发力。沿着渗透率提升的思路，当前最值得关注的细分赛道包括，半导体、AI、智能驾驶、机器人、数据要素、信创；沿着供应约束和周期阶段性回升的视角看，关注地产链，工业金属。
　　【固收-尹睿哲】九月债市展望
　　基本面：高频数据环比回升过程延续，日耗创年内新高，货运物流显著抬升，工业品价格也出现反弹；在市场“环比定价”的背景下，7月债市面临的基本面环境或偏负面。
　　政策面：货币松紧预期指数回升，互换价格也稳定在2%以上，市场宽松预期减弱。短期博弈焦点更倾向于稳增长政策，7月末政策落地之前，市场仍有预期反复的可能性。
　　海外：历史上利率与美元存在稳定的负相关关系，短期美元跌破100，相应推升铜价、油价等大宗商品价格，外资卖出规模边际扩大，对债市形成边际利空。
　　交易面：1）机构情绪出现边际下降，测算久期水平回落至2.96，超长债亦出现净卖出；2）股债收益差偏低，进入看空阈值；3）从技术特征看，择时模型转为震荡，波动信号

研究报告全文：证券研究报告行业定期报告2023年9月4日招商证券总量的视野推荐维持电话会议纪要20230903研究部总量研究宏观积极因素正在积累策略全面改善乘势而上A股2023年9月观点及配置建议固收九月债市展望银行银行中报业绩小结营收承压盈利增速略微回升非银重点公司中报总结地产政策超预期交易基本面量化基于分析师预期和分歧的量化转债策略基金评价基于空间网络刻画基金拥挤度宏观-赵宏鹤积极因素正在积累8月制造业PMI继续修复亮点是新订单分项重回荣枯线上方非制造业PMI分项中地产链有所改善出行链如旅游餐饮不同程度回落上周以来政策已全面由研究阶段转为落地阶段调降印花税下调存量房贷利率和个税专项附加扣除标准北上广深相继落实认房不认贷等这是实质性变化8月制造业PMI新订单重回荣枯线上方预计在政策推动下9月经济环比修复加快1制造业PMI温和修复新订单重回荣枯线上方服务业PMI小幅下滑但地产链和出行链分化收敛8月制造业PMI连续3个月回升至497前值493其中新订单和新出口订单分别升至502和467前值分别495和463分行业看石油加工及炼焦业计算机通信电子设备及仪器仪表制造业化学纤维及橡胶塑料制品业环比改善幅度最为明显8月服务业PMI连续5个月降至505前值515房地产链相关行业商务活动指数在50上方但出行链相关行业商务活动指数不同程度回落8月建筑业PMI升至538前值512规上工业企业利润已显示出明显的探底爬坡信号但爬坡速度偏缓月规27赵宏鹤S1090522070005上工业企业利润累计同比增速为-155前值-168分行业看中游装备制zhaohonghecmschinacomcn造业如铁路船舶航空航天通用设备制造专用设备制造的表现明显好于其他张夏S1090513080006行业7月工业企业产成品存货同比16前值22越来越多行业从主动zhangxia1cmschinacomcn去库存转向被动去库存38月高频指标环比多数改善8月中下旬起多数重尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn化工品开工率指标环比上升表明极端天气过后生产有所恢复8月30大中城廖志明S1090521010002市商品房销售面积环比下降10同比下降228但地产销售自8月28日liaozhimingcmschinacomcn以来明显改善8月截至27日乘用车市场零售1356万辆较去年同期增郑积沙S1090516020001长6较上月同期增长3新能源乘用车市场零售538万辆较去年同期zhengjishacmschinacomcn增长28较上月同期增长27-8月暑期档电影票房收入创新高地铁客赵可S1090513110001流量继续维持在历史高位附近zhaokecmschinacomcn梁雨辰S1090523070008策略-张夏全面改善乘势而上A股2023年9月观点及配置建议liangyuchen2cmschinacomcn大势研判和核心逻辑全面改善展望9月造成8月调整较大的两个关键负姚紫薇S1090519080006yaoziweicmschinacomcn面利空也逐渐落地当前A股面临的基本面资金面政策面全面改善当前政府稳增长再度发力专项债发行提速使得8月社融将会明显改善PMI反弹商品价格反弹工业企业盈利出现拐点上市公司半年报业绩落地后上市公司收入增速拐点将会被进一步确认地产政策进一步强化有助于未来地产销售边际改善存量按揭贷款利率调降和个税抵扣的增加助力居民消费企稳资本市场活跃的相关政策使得未来资金供求关系扭转A股将会转为净流入9月市场将会延续8月底开启的反弹趋势全年N型走势最后一笔经历多次挫折后终将开启风格方面以科技成长为主攻方向兼顾部分受益于地产销售政策发力可能会改善的部分地产链等领域敬请阅读末页的重要说明行业定期报告9月行业配置核心思路回归主线业绩为王TMT地产链部分大宗当前A股面临的基本面资金面政策面全面改善造成8月调整较大的两个关键负面利空也逐渐落地资本市场政策发力扭转A股净流入局面主线方面A股在经历了4-8月的连续回调后一旦进入反弹趋势市场上应该围绕回归主线业绩为王两个核心思路布局未来三个季度的上行周期综合最新业绩变化趋势去年基数效应当前改善动力等因素我们认为在数字经济方兴未艾和优化地产政策发力的背景下可以重点关注信息科技地产链部分大宗商品从回归主线的角度来看当前市场的一级主线围绕数字经济智能化AI智能驾驶机器人和自主可控软件硬件次级主线中心是优化房地产政策和稳增长阶段性发力沿着渗透率提升的思路当前最值得关注的细分赛道包括半导体AI智能驾驶机器人数据要素信创沿着供应约束和周期阶段性回升的视角看关注地产链工业金属固收-尹睿哲九月债市展望基本面高频数据环比回升过程延续日耗创年内新高货运物流显著抬升工业品价格也出现反弹在市场环比定价的背景下7月债市面临的基本面环境或偏负面政策面货币松紧预期指数回升互换价格也稳定在2以上市场宽松预期减弱短期博弈焦点更倾向于稳增长政策7月末政策落地之前市场仍有预期反复的可能性海外历史上利率与美元存在稳定的负相关关系短期美元跌破100相应推升铜价油价等大宗商品价格外资卖出规模边际扩大对债市形成边际利空交易面1机构情绪出现边际下降测算久期水平回落至296超长债亦出现净卖出2股债收益差偏低进入看空阈值3从技术特征看择时模型转为震荡波动信号从7月11日转为看空趋势信号暂时维持4月10日以来的看多短期市场调整压力加大1基本面在环比上出现回温迹象2择时信号波动项转为看空3美元指数向下跌破100并带动商品价格回升总体上在情绪指标位置偏高的背景下市场逐步对利空敏感而对利好钝化由于缺乏基本面增量利好推动宽松预期也在回摆市场阶段性或震荡偏弱银行-廖志明银行中报业绩小结营收承压盈利增速略微回升1营收承压盈利增速略微回升A股上市银行整体1H23营收增速仅05较一季度下降了09个百分点归母净利润增速35较一季度上升11个百分点营收明显承压主要是由于息差收窄以及中收增长低迷A股上市一行整体1H23手续费及佣金净收入同比下降36盈利增速回升主要是由于拨备计提力度减弱2息差收窄负债成本降幅低于预期23Q2商业银行净息差174同比下降了20BP息差收窄主要是受LPR下调等影响生息资产收益率明显走低而受存款定期化及外币存款成本大升等影响计息负债成本率下行缓慢1H23上市银行净息差同比普遍收窄青岛江苏常熟江阴等上市银行息差降幅较小表现优于同业3资产质量平稳23Q2商业银行不良贷款率162季度环比持平关注贷敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告款率214季度环比下降2BP从上市银行来看资产质量普遍平稳不良贷款率环比持平或微降关注贷款率大多略微下降考虑到房地产企业风险还在出清过程中后续资产质量或仍有一定的压力但有望稳中向好4主推优质银行9月初起主要银行主动下调定期存款利率后续有望降低银行负债成本考虑到存量按揭贷款利率即将下调预计2024年银行息差小幅承压不过当前银行板块估值及机构持仓比例处于历史低位地产政策明显放松后续经济或企稳银行板块估值有望适度修复我们主推年初以来股价涨幅小估值处于低位的优质银行-江苏宁波杭州以及招行等非银-郑积沙重点公司中报总结中国平安NBV增速超预期寿险负债端全面复苏寿险NBV增速超预期代理人产能大幅提升负债端全面复苏23H1公司实现寿险NBV25960亿同比326表现优于主要同业产险保费同比78综合成本率为980同比09pt银行业务贡献归母营运利润14714亿同比149科技业务贡献归母营运利润1735亿同比-647新准则下23H1公司实现归母净利润69841亿同比-12Q2单季同比大幅下降主要是受资本市场波动影响投资收益率受市场影响有所波动年化综合投资收益率41同比07pt主要是权益类资产公允价值增加后续随着经济复苏和行业支持政策不断加码带动房地产板块景气度回升公司投资收益有望在低基数下实现高增长年初至今公司负债端全面复苏23H1NBV增速领跑主要同业叠加去年下半年基数较低全年增速有望保持领先资产端受益于权益市场和地产政策持续利好有望对公司估值构成有力支撑中信证券利润高位稳增自营强势复苏收费类业务投行业务保持龙头地位23H1投行业务收入38亿同比11Q2单季度投行业务收入18亿元同比13环比-7股债融资额均稳居行业第一经纪业务受景气度拖累业绩承压23H1公司代理买卖证券收入47亿同比-12代销金融产品8亿同比-8资管业务受规模下滑和业绩报酬影响略降收入50亿同比-9资金类业务市场回暖下自营业务业绩高增23H1自营业务收入115亿同比22预期主要由于自营业务加杠杆规模扩张以及债券市场回暖导致两融规模市占率上升截至23H1末公司融出资金规模1111亿同比6市占率699同比004pct23H1利息净收入21亿同比-23利息净收入下降因为加杠杆利息支出增速大于利息收入公司作为航母级券商以规模扩张为导向收入体量远高于其他头部券商业务方面投行优势一骑绝尘机构业务全面领先自营理念和效益引领行业资本实力和规模效应等优势明显展望后市政策刺激流动性宽松中信证券作为行业龙头或将持续享受估值溢价地产-赵可政策超预期交易基本面中国人民银行国家金融监督管理总局8月31日联合发文关于调整优化差别化住房信贷政策的通知和关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知认为金融管理部门调整优化住房信贷政策超预期在近期多项政策敬请阅读末页的重要说明3行业定期报告叠加之下对市场情绪或有较积极影响对于统一全国商业性个人住房贷款最低首付比例政策下限而言边际上对于限购城市更加利好但其或对市场整体情绪具有提振作用存量住房贷款利率及增量住房贷款利率政策下限的下降或可节约借款人的利息支出从而扩大消费和投资以及一定程度上降低购房成本维持Q4交易基本面反弹中期均衡或快于市场预期在明年出现Q3或是较合适的基本面左侧进场点的判断量化-梁雨辰基于分析师预期和分歧的量化转债策略以分析师预测作为切入点开展研究分析尝试回答以下三个问题如何根据盈利预测数据构建有效的一致预测指标对比其在股票和可转债市场上的选股择券效果如何除一致预测的强度以外还有哪些其他维度可以帮助增强预测指标的因子表现从微观定价角度看正股的一致预测能否在可转债定价中起到作用主要结论如下1基于盈利预测构造的一致预测指标在股票选股和转债择券中均有一定效果且在转债上的策略历史表现更好而在风格层面则更适用于平衡类转债经测试盈利预测改善因子不论在股票选股或是转债择券上均有效基于分析师预测构造的营业收入净利润和EPS改善因子分层效果均较好其中营收改善因子在股票和转债上的T统计值分别为429263多空收益为992799并且从风格上看偏平衡风格的转债与择券因子的适配度相对更高2一致预测的不确定性可帮助强化截面择券效果并辅助资产择时将一致预测数据自下而上汇总至全A指数层面并以此为基础构造股票转债和债券的三资产动态配置策略策略逻辑是在预测不确定性较强时增配转债以规避左尾风险和博弈右尾弹性机会动态配置策略的长期年化收益率为1262最大回撤为2773均优于基准的双资产和三资产等权策略3通过纳入分析师的主观预测可以增进转债二叉树定价模型的精确性改进后的隐含预期CRR因子择券能力有明显提升月度IC的T统计值从212提升至342银行转债多头组合的年化收益率为948最大回撤为1048收益回撤比为09超过原始CRR因子041基金评价-姚紫薇基于空间网络刻画基金拥挤度本报告采用空间网络方法对基金拥挤度指标的构建及应用展开详细讨论指标层面依次基于风格板块行业个股空间网络识别基金竞争对手并构建对应的拥挤度指标应用层面包括刻画基金在不同时期的拥挤度及变化情况以及基于两两基金之间的空间距离寻找与目标基金相似的替代产品另外因子测试结果显示板块拥挤度因子自2016年以来预测效果明显在CAPMAlpha基础上加入板块拥挤度因子构建FOF组合组合业绩表现显著提升解析基金拥挤度指标依次从风格板块行业个股四个维度构建相应的空间网络基于基金之间的空间距离识别竞争对手并构建相应的拥挤度指标因子测试结果显示仅板块拥挤度具有负向预测效果由于2016年以来板块频繁轮动板块拥挤度因子近年来预测效果更明显当前低板块拥挤度的基金包括柳世庆所管的5只基金袁航所管的2只基金以及华夏兴华阳琨南方金融主题黄春逢金岚枫九泰锐富事件驱动刘开运袁多武寻找与目标基金相似的替代产品对于业绩表现突出的主动权益基金在收益敬请阅读末页的重要说明4行业定期报告增长过程当中往往也伴随着规模增长而当规模增长到一定程度之后基金经理可能会采取限购措施以便更好进行投资操作因此寻找与绩优基金相似的替代产品具有重要意义根据两两基金之间的风格空间距离板块空间距离行业空间距离和个股空间距离将综合空间距离较小的基金作为与目标基金最为相似的替代产品以20221231为例与万家宏观择时多策略较为相似的基金有万家新利万家精选富安达成长价值一年持有招商稳健平衡等复合因子与选基策略构建首先CAPMAlpha因子测试结果显示CAPMAlpha具有一定正向选基效果但2018年以来效果减弱接着将CAPMAlpha和板块拥挤度因子正交化处理后等权合成复合因子旨在解决CAPMAlpha近年来预测效果减弱问题复合因子表现相比于单因子具有明显提升效果最后根据复合因子大小取排名前20的基金等权构建FOF组合组合业绩表现显著提升年化收益达到16高于同期中证偏股基金指数的8以及CAPMAlphaFOF组合的11同时风险控制能力也有所提升风险提示经济数据不及预期政策改善不及预期等敬请阅读末页的重要说明5行业定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6