八月，资金面由松转紧，带动短端利率快速上行。对此，我们在上期报告中已重点提示：“八月，债市将面临政策面、预期面与资金面三重压力，市场存在短暂调整的可能”。展望九月，流动性紧缩的高潮已经过去，资金面将重回宽松。但从降低银行负债成本等角度考虑，也不排除降准的可能，无需对债市过度悲观。信用方面，实体部门债务收缩仍在持续，中小银行新增信贷首次转负，信贷改善面临供求双方压力。在此局面下，国有银行与政策性银行或再次发挥“宽信用”职能。预计，社融增速小幅反弹，对权益价格形成支撑。
　　核心观点：
　　1.早在七月，狭义流动性已出现紧缩迹象。观察衡量狭义流动性的三大指标（基础货币增速、超储率与超额备付金率），均出现快速下降，表明跨季后流动性迅速收紧。与市场预想的不同，此次收紧并非央行有意为之，更多是财政发力错位所导致。进入八月，政府发债明显提速，财政因素对资金面的影响愈发明显。
　　2.展望九月，狭义流动性或将重回宽松。五因素模型中，预计央行投放与政府存款将补充流动性约1万亿元，而货币发行与缴准则会对其产生回笼。总体而言，若不计央行投放实际规模，九月流动性缺口收窄为1000亿；但考虑到信贷支持、结构性政策工具发力，以及跨季维稳因素，央行大概率增加资金投放，流动性可能出现5000亿左右的盈余。
　　3.信用方面，实体部门债务持续收缩，居民与政府部门较为明显。七月，实体部门负债增速9.2%（前值9.3%），连续三个月走低。结构上，居民与政府部门负债增速持续回落，非金融企业部门负债增速持平；企业与居民部门短期贷款走势分化，中长期贷款同步回落。展望未来，实体部门仍将处于“控杠杆”阶段，负债增速的回落预示信用扩张难以发力，债务收缩的主力将表现在企业中长期贷款方面。
　　4.不同银行贷款投放分化明显。今年二季度以来，中小银行新增信贷同比走弱，而四大行持续多于历史同期。七月，中小银行新增信贷首次出现“负增长”，国开行等也因极端天气影响基建施工而投放减弱。往后看，中小银行面临利率“倒挂”的硬约束，宽信用的重任仍需国有银行与政策性银行努力实现。
　　结论与展望：
　　八月的流动性紧张主要是政府发债提速导致，并非央行有意为之。实际上，二季度《货币政策执行报告》新增“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的表述，表明央行仍有意维护流动性合理充裕。但与此同时，防止资金脱实向虚也是政策的考虑。解铃还须系铃人，从政府发债进度来看，流动性收紧的“洪峰”已经过去，九月资金面将重回宽松。
　　近期，短债利率在资金面收紧的影响下快速回升，九月资金面的重新宽松有利于短债市场的企稳。整体来看，尽管近期政策迭出，但影响债市的资金供求关系并未发生根本性变化，因此市场风险不大。权益方面，八月社融数据会对市场信心进行提振，央行下调外汇存款准备金率，预示汇率贬值空间有限，关注可能出现的交易性机会。
　　风险提示：房地产风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观专题报告2023年9月1日重回宽松定期报告央行金融报表评析八月资金面由松转紧带动短端利率快速上行对此我们在上期报告中已重点提示八月债市将面临政策面预期面与资金面三重压力市场存在短暂调整的可能展望九月流动性紧缩的高潮已经过去资金面将重回宽松但从降低银行负债成本等角度考虑也不排除降准的可能无需对债市过度悲观信用方面实体部门债务收缩仍在持续中小银行新增信贷首次转负信贷改善面临供求双方压力在此局面下国有银行与政策性银行或再次发挥宽信用职能预计社融增速小幅反弹对权益价格形成支撑核心观点1早在七月狭义流动性已出现紧缩迹象观察衡量狭义流动性的三大指标基础货币增速超储率与超额备付金率均出现快速下降表明跨季后流动性迅速收紧与市场预想的不同此次收紧并非央行有意为之更多是财政发力错位所导致进入八月政府发债明显提速财政因素对资金面的影响愈发明显2展望九月狭义流动性或将重回宽松五因素模型中预计央行投放与政府存款将补充流动性约1万亿元而货币发行与缴准则会对其产生回笼总体而言若不计央行投放实际规模九月流动性缺口收窄为1000亿但考虑到信贷支持结构性政策工具发力以及跨季维稳因素央行大概率增加资金投放流动性可能出现5000亿左右的盈余3信用方面实体部门债务持续收缩居民与政府部门较为明显七月实体部门负债增速92前值93连续三个月走低结构上居民与政府部门负债增速持续回落非金融企业部门负债增速持平企业与居民部门短期贷款走势分化中长期贷款同步回落展望未来实体部门仍将处于控杠杆阶段负债增速的回落预示信用扩张难以发力债务收缩的主力将表现在企业中长期贷款方面4不同银行贷款投放分化明显今年二季度以来中小银行新增信贷同比走弱而四大行持续多于历史同期七月中小银行新增信贷首次出现负增长国开行等也因极端天气影响基建施工而投放减弱往后看中小银行面临利率倒挂的硬约束宽信用的重任仍需国有银行与政策性银行努力实现结论与展望八月的流动性紧张主要是政府发债提速导致并非央行有意为之实际上二张静静S1090522050003zhangjingjingcmschinacomcn季度货币政策执行报告新增保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运张一平S1090513080007行的表述表明央行仍有意维护流动性合理充裕但与此同时防止资金脱zhangyipingcmschinacomcn实向虚也是政策的考虑解铃还须系铃人从政府发债进度来看流动性收紧马瑞超S1090522100002的洪峰已经过去九月资金面将重回宽松maruichaocmschinacomcn近期短债利率在资金面收紧的影响下快速回升九月资金面的重新宽松有利于短债市场的企稳整体来看尽管近期政策迭出但影响债市的资金供求关系并未发生根本性变化因此市场风险不大权益方面八月社融数据会对市场信心进行提振央行下调外汇存款准备金率预示汇率贬值空间有限关注可能出现的交易性机会敬请阅读末页的重要说明风险提示房地产风险全球衰退及主要经济体货币政策超预期敬请阅读末页的重要说明2正文目录一基础货币创造七月流动性已显露收紧迹象预计九月资金面趋向宽松4二广义货币派生中小银行新增信贷首次出现负增长8三结论与展望10图表目录图1七月政府存款与央行投放导致超额准备金明显减少4图2七月超储率回落至105图3跨半年期间短期流动性投放小幅增多6图4部分省市披露的发债计划截至8月29日7图5资金活性进一步减弱7图6实体部门负债增速8图7三类银行历年前七个月新增贷款情况9图8四大行新增信贷季度统计亿元9图9全国中小型银行新增信贷季度统计亿元9图10国开行等三家大行新增信贷回落至历史低位10敬请阅读末页的重要说明3一货币创造七月流动性已显露收紧迹象预计九月资金面趋向宽松我国货币政策正处在从数量型调控向价格型调控转型阶段虽然价格信号如降息更能代表货币政策松紧方向但数量型指标同样重要八月央行并未如期降准反而意外降息叠加税期政府债发行提速等因素流动性由松转紧当月DR007与R007分别上行2746个基点市场利率与政策利率间的利差缺口由负转正对资金面更加敏感的短端利率明显上行这同六月降息后的走势如出一辙对此我们在上期报告八月逆转中进行了重点提示展望八月债市将面临政策面预期面与资金面三重压力市场存在短暂调整的可能过去的已经过去九月流动性将如何变化短债是否已经调整到位本文将结合央行金融报表数据进行回答回顾七月狭义流动性已表现出收紧迹象我们从基础货币增速超储率与超额备付金率三项指标的变化来跟踪狭义流动性松紧状况七月基础货币增速71前值92超储率103前值16超额备付金率12前值18三大指标一致反映狭义流动性于七月开始快速收紧结构方面银行准备金即其它存款性公司存款超季节性减少是当月基础货币减少-17万亿的主要原因基础货币构成中货币发行较上月增加750亿非金融机构存款即支付机构备付金环比减少590亿综合来看影响不大相比之下银行准备金较上月减少约175万亿规模超出历年同期法定准备金方面当月金融机构各项存款较上月减少11万亿其中需缴准一般性存款剔除了财政存款非银行业金融机构存款以及境外存款减少约24万亿结合76的加权平均存款准备金率测算需缴准一般性存款减少使得法定存款准备金减少1850亿由于银行准备金法定存款准备金超额存款准备金推算超额准备金较上月减少约16万亿图1七月政府存款与央行投放导致超额准备金明显减少资料来源Wind招商证券运用五因素模型可以看到政府存款余额的超季节性增多是构成七月狭义流动性较历史同期偏紧的主要原因央行虽然运用流动性管理工具主动回笼部分流动性但实际规模贴近上年同期并未出现大幅回笼的迹象由于八月地方债发行进度明显加快政府存款对流动性的影响将更加显著下面本文将从央行投放政府存款外汇占款货币发行与缴准五个方面预测九月流动性松紧状况敬请阅读末页的重要说明4图2七月超储率回落至10资料来源Wind招商证券央行投放投放流动性8000亿七月央行投放即对其他存款性公司债权余额环比减少76659亿力度超过过去三年历史平均7154亿与上年同期相近从主要政策工具来看公开市场操作净回笼8280亿MLF净投放30亿元SLF净回笼293亿PSL净回笼232亿国库现金定存净投放600亿五大货币政策工具合计净回笼约7900亿倒推出结构性政策工具净投放约250亿综合跨季期间67两个月来看央行公开市场操作净投放3200亿相比上年同期-340亿仍保持较大投放力度进入八月逆回购净投放量约12万亿较上年同期明显增多展望九月有9380亿逆回购4000亿MLF以及500亿国库定存资金到期回笼资金规模少于八月处于下半年较低水平从历史规律来看九月央行投放通常环比增多今年大概率延续这一趋势1银行在季末通常表现出较强的放贷倾向考虑到当前信贷滑坡与逆周期发力的政策导向九月信贷可能出现一定增长从而对狭义流动性的需求边际走强2二季度结构性政策工具投放量下滑明显Q1的3750亿Q2的520亿由于7月政治局会议与二季度货执报告中均提出发挥总量和结构性货币政策工具作用预计结构性政策工具将重新发力支持补充重点领域信贷增长3九月临近季末在季末半年末这样的关键时点央行通常打足流动性保证市场平稳跨季如上文所述跨半年期间流动性投放不弱预计三季度仍将重现这一规律综上在MLF不大幅放量和降准的假设下预计九月对其他存款性公司债权余额将环比增加8000亿即通过政策工具投放流动性8000亿元敬请阅读末页的重要说明5图3跨半年期间短期流动性投放小幅增多200067月逆回购净投放亿10000-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000-8000-90002018年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源Wind招商证券政府存款投放流动性20003000亿七月政府存款环比增加8281亿明显超出历史同期约4300亿对狭义流动性起到回笼作用具体来看一般公共预算财政收支顺差2401亿全国政府性基金预算收支逆差835亿元两本账合计顺差1566亿元上年同期为2000亿左右的逆差政府债方面政府债国债地方债净融资额3046亿与上年同期3083亿基本持平7月政治局会议要求加快地方政府专项债券发行和使用地方政府发债进度因此明显加快八月地方专项债新增5946亿元远超上年同期516亿一般债新增1127亿元二者均完成全年发行计划的814较前七个月发行进度658明显加快不仅地方债发行加快国债发行进度也略有提升八月国债净融资5174亿全年累计完成发行计划的495而前七个月发行进度仅为331展望在既定财政计划不变的条件下未来尚存083万亿地方债待发行包括约1300亿的一般债与7000亿的专项债根据部分省市披露的发债计划九月地方债一般债专项债预计发行3663亿再融资债3171亿但由于财政部要求今年新增专项债需在9月底前发行完毕实际发行量可能接近6000亿叠加再融资债总的地方债发行规模约在1万亿左右考虑到9月有6000亿左右的到期量实际净融资规模约30004000亿国债方面根据国债发行规律九月国债发行量约在7700亿上下结合该月3900亿到期净融资规模约在3800亿左右合计来看九月政府债净融资预计70008000亿财政收支方面九月财政收支通常表现为净支出参考历史并结合当前落实好减税降费政策保持必要支出强度等政策导向九月广义财政净支出规模约在1万亿上下综上财政支出的发力将对冲政府发债的影响政府存款或环比减少20003000亿相比过去五年历史同期政府存款平均减少约5000亿敬请阅读末页的重要说明6图4部分省市披露的发债计划截至8月29日资料来源Wind招商证券货币发行与法定准备金合计回笼4000亿七月储备货币中的货币发行环比增加约750亿其中现金M0余额环比增加710亿库存现金环比增加40亿相比历史同期当月货币发行量增多但单位活期存款有所减少因此M1相较历史同期略有减少货币活化指数M1-M2进一步走弱九月考虑到节日中秋国庆效应并结合货币发行季节性规律预计九月货币发行增加2000亿左右回顾20202022年九月需缴准一般性存款平均增加3万亿左右在不降准的条件下需缴纳的法定准备金将增加2000亿二者合计增加4000亿元将对狭义流动性构成压力图5资金活性进一步减弱85货币乘数M1-M2剪刀差右轴20080150751007050650060505550100451502016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-07资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7外汇占款预计变动不大七月央行口径下的外汇占款环比增加91亿这是自汇率五月破7以来首次由负转正央行持有的黄金环比增加933亿连续第九个月增多国外资产合计投放流动性162亿元当月在社融数据超预期与月底政治局会议等利好因素影响下人民币汇率短暂企稳特别是在政治局会后即25日美元兑人民币汇率当日升值09CFETS人民币汇率指数升值08进入八月在多重因素影响下包括降息房地产风险暴露美元反弹等人民币汇率再度承压对此央行运用多种工具进行调节预计九月外汇占款变动在50亿左右综上流动性紧张的高潮已经过去九月资金面将重回宽松但从节省银行负债端成本与政策提前发力等考虑也不排除降准的可能二信用派生中小银行新增信贷首次转负宽信用还需四大行发力根据对比可以发现金融机构信贷收支表中各项贷款项的每月环比变化与金融机构贷款统计中新增人民币贷款当月值几乎相等这使得信贷收支表中每月贷款的环比变化可以用来拆解分析当月新增贷款的结构组成我们选取了金融机构信贷收支表作为分析主体试图寻找七月信贷数据中的一些结构性特点实体部门债务持续收缩居民与政府部门较为明显七月实体部门负债增速92前值93连续三个月持续走低结构上居民与政府部门负债增速持续回落非金融企业部门负债增速持平企业与居民部门短期贷款走势分化中长期贷款同步回落具体来看居民中长期贷款增速较上月回落04个百分点处于5的底部附近未来继续下行空间有限企业中长期贷款增速较上月回落约02个百分点距离中枢还有一定距离因此未来中长期贷款的变动将主要由企业端决定短期贷款方面七月居民短贷增速环比回落06个百分点其中消费贷增速降幅超过经营贷说明居民支出仍偏谨慎企业短贷增速环比提升02个百分点票据融资增速由负转正非标融资增速环比提升08个百分点综合来看实体部门仍处于降杠杆阶段负债增速的回落预示信用扩张难以发力未来债务收缩仍是大概率事件动力将主要表现在企业中长期贷款方面图6实体部门负债增速30居民部门非金融企业部门政府部门25201510502018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04资料来源Wind招商证券中小银行新增信贷首次转负除了从信贷需求端拆分数据外还可以通过供给端分析新增信贷情况将银行按四大行国开行等三家大行国开敬请阅读末页的重要说明8行交行邮储全国中小型银行区分可以看到今年前七个月的新增信贷主要由四大行与全国中小型银行提供但七月形势发生明显变化图7三类银行历年前七个月新增贷款情况历年前7个月新增贷款亿元2018年2019年2020年2021年2022年2023年80000700006000050000400003000020000100000四大行国开行等三家大行全国中小型银行资料来源Wind招商证券七月四大行与中小银行新增信贷情况的分化走势愈发明显二季度以来中小银行新增信贷同比走弱而四大行仍持续多于历史同期七月四大行新增信贷5801亿元同比多增227亿元处于历史较高位置中小银行新增信贷则连续三个月出现同比少增的情况七月甚至首次出现了当月新增贷款额为负的情况图8四大行新增信贷季度统计亿元图9全国中小型银行新增信贷季度统计亿元250002017年2018年2019年250002017年2018年2019年2020年2021年2022年2020年2021年2022年2023年2023年2000020000150001500010000100005000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5000资料来源同花顺iFinD招商证券资料来源同花顺iFinD招商证券受天气因素影响国开行等大行信用扩张动能转弱经验表明国开行等大行新增信贷量受政策影响较大基建政策等鼓励的方向往往会成为其信贷快速放量的主要抓手因此国开行信贷增量主要反映政策的推动作用七月国开行等大行新增信贷824亿元同比少增465亿元与六月信贷情况相比七月的新增信贷明显回落处于历史较低位置这种回落可能与该月极端天气导致的基建工程减缓以及专项债落地节奏等因素有关这从七月基建投资等经济数据与相关商品价格月底启动相一致敬请阅读末页的重要说明9图10国开行等三家大行新增信贷回落至历史低位国开行等三家大行-当月新增贷款亿元60002017年2018年2019年50002020年2021年2022年2023年400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源同花顺iFinD招商证券三结论与展望八月的流动性紧张主要是政府发债提速导致并非央行有意为之实际上二季度货币政策执行报告新增保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行的表述表明央行仍有意维护流动性合理充裕但与此同时防止资金脱实向虚也是政策的考虑解铃还须系铃人从政府发债进度来看流动性收紧的洪峰已经过去九月资金面将重回宽松近期短债利率在资金面收紧的影响下快速回升九月资金面的重新宽松有利于短债市场的企稳整体来看尽管近期政策迭出但影响债市的资金供求关系并未发生根本性变化因此市场风险不大权益方面八月社融数据会对市场信心进行提振央行下调外汇存款准备金率预示汇率贬值空间有限关注可能出现的交易性机会敬请阅读末页的重要说明10分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明11