尽管7月底-8月初我国北方经历了极端天气的冲击，国内经济仍然展现了不错的韧性，经济运行总体较7月持平或小幅回暖。得益于防疫放开，近期的居民家庭调研数据已经出现了结构性积极变化，房贷和个税政策有望进一步提振居民收入和信心、抚平疤痕效应；去年至今的出口降速，大部分可以定量归因为全球货物贸易降速，我国出口份额仍然保持稳定；地产链的内生压力相对更高，期待本轮政策调整发挥积极作用。
　　总的来说，国内经济进一步恢复的积极因素正在积累。预计8月工业增加值当月同比3.8%，较上月小幅回升；社会消费品零售总额当月同比3.1%，同样较上月回升；固定资产投资累计同比增长3.1%，高基数下较上月小幅回落，其中制造业投资增长5.3%，基建投资增长8.7%，房地产开发投资增长-8.7%。
　　预计8月出口同比-9.5%，进口同比-7.0%。8月美国、欧洲等制造业PMI偏弱，意味着外需尚未明显改善，叠加国内自然灾害影响交货速度，8月出口增速为负的概率仍较大。不过去年同期基数变低，出口集装箱运价环比也开始改善，预计出口跌幅进入收窄阶段。进口方面，国内工业需求偏弱依然是制约进口增速的重要原因，短期进口增速仍然承压。
　　预计8月CPI同比0.0%，PPI同比-2.7%。本轮CPI下行基本结束，猪价反弹抹平了高基数，预计食品CPI回升；油价反弹、暑期服务消费旺盛和核心商品价格回落指向非食品CPI小幅回升。上游工业品价格的反弹势头在8月有所收敛，由于价格传导存在时滞，6-7月的价格反弹仍然对8月PPI环比有正贡献，叠加极低基数，8月PPI将延续明显回升势头。
　　预计8月一般公共预算收入累计同比10.3%，支出累计同比3.5%。7月一般公共预算收入剔除留抵退税返还因素后小幅负增长、环比上月降幅收窄，与实际经济增长曲折恢复、通胀水平偏低一致。在预算内赤字固定的情况下，收支两端的弹性都有限，近期值得期待的主要是专项债发行在8-9月重新加速，有望带动政府性基金支出增速在9月前后持续回升。
　　预计8月新增人民币贷款1万亿，新增社融2.5万亿，增速9.2%左右。7月中小银行贷款余额减少，四大行新增信贷增多，指向实体借贷需求不强。票据利率走势显示8月信贷需求仍不及往年同期水平。社融方面，政府债券净融资当月新增约1.24万亿，远超上年同期水平，企业直接融资规模小幅增多，其中企业债券净融资1135亿元，股票融资约1540亿元。
　　8月外部环境发生变化，我国股、债市场均呈现一定程度的外资流出。国际市场对于美联储降息的时点出现后移，美债评级下调等事件抬升了美债的风险情绪溢价，叠加7月底日银议息会调整YCC政策框架带来日资回流压力，8月美债长端收益率高位波动。市场情绪在Jackson Hole会议后得到一定缓解，月底美债长端收益率小幅回落。
　　风险提示：政策效果存在不确定性；海外经济继续走弱；极端天气频发。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年09月01日积极因素正在积累宏观经济预测报告2023年8月尽管7月底-8月初我国北方经历了极端天气的冲击国内经济仍然展现了不错的韧性经济运行总体较7月持平或小幅回暖得益于防疫放开近期的居民家庭调研数据已经出现了结构性积极变化房贷和个税政策有望进一步提振居民收入和信心抚平疤痕效应去年至今的出口降速大部分可以定量归因为全球货物贸易降速我国出口份额仍然保持稳定地产链的内生压力相对更高期待本轮政策调整发挥积极作用总的来说国内经济进一步恢复的积极因素正在积累预计8月工业增加值当月同比38较上月小幅回升社会消费品零售总额当月同比31同样较上月回升固定资产投资累计同比增长31高基数下较上月小幅回落其中制造业投资增长53基建投资增长87房地产开发投资增长-87预计8月出口同比-95进口同比-708月美国欧洲等制造业PMI偏弱意味着外需尚未明显改善叠加国内自然灾害影响交货速度8月出口增速为负的概率仍较大不过去年同期基数变低出口集装箱运价环比也开始改善预计出口跌幅进入收窄阶段进口方面国内工业需求偏弱依然是制约进口增速的重要原因短期进口增速仍然承压预计8月CPI同比00PPI同比-27本轮CPI下行基本结束猪价反弹抹平了高基数预计食品CPI回升油价反弹暑期服务消费旺盛和核心商品价格回落指向非食品CPI小幅回升上游工业品价格的反弹势头在8月有所收敛由于价格传导存在时滞6-7月的价格反弹仍然对8月PPI环比有正贡献叠加极低基数8月PPI将延续明显回升势头预计8月一般公共预算收入累计同比103支出累计同比357月一般公共预算收入剔除留抵退税返还因素后小幅负增长环比上月降幅收窄与实际经济增长曲折恢复通胀水平偏低一致在预算内赤字固定的情况下收支两端的弹性都有限近期值得期待的主要是专项债发行在8-9月张静静S1090522050003重新加速有望带动政府性基金支出增速在9月前后持续回升zhangjingjingcmschinacomcn预计8月新增人民币贷款1万亿新增社融25万亿增速92左右7张一平S1090513080007月中小银行贷款余额减少四大行新增信贷增多指向实体借贷需求不强zhangyipingcmschinacomcn张岸天票据利率走势显示8月信贷需求仍不及往年同期水平社融方面政府债S1090522070002zhangantiancmschinacomcn券净融资当月新增约124万亿远超上年同期水平企业直接融资规模小马瑞超S1090522100002幅增多其中企业债券净融资1135亿元股票融资约1540亿元maruichaocmschinacomcn月外部环境发生变化我国股债市场均呈现一定程度的外资流出国8赵宏鹤S1090522070005际市场对于美联储降息的时点出现后移美债评级下调等事件抬升了美债zhaohonghecmschinacomcn的风险情绪溢价叠加7月底日银议息会调整YCC政策框架带来日资回流罗丹研究助理压力8月美债长端收益率高位波动市场情绪在JacksonHole会议后得luodan7cmschinacomcn到一定缓解月底美债长端收益率小幅回落风险提示政策效果存在不确定性海外经济继续走弱极端天气频发敬请阅读末页的重要说明宏观点评报告正文目录一经济运行41国内经济42进出口5二商品价格5三宏观政策61财政政策62货币金融7四国际资本流动7图表目录图1制造业PMI指数MA124图230城商品房成交面积万平方米MA74图3中国PMI进口和新出口订单5图4出口集装箱运价指数5图58月猪价明显反弹元公斤6图68月商品价格偏平水泥跌原油涨21081006图7一般公共预算和政府性基金收入均向目标增速收敛6图87月财政支出增速小幅回升6图9美联储紧缩预期下的外部环境8图108月港股资金流动继续修复8表1宏观经济指标实际值预测值与未来方向3敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告表1宏观经济指标实际值预测值与未来方向分类预测指标7月实际值8月预测值9月方向制造业PMI493497已公布工业增加值当月同比3738社会消费品零售总额当月同比2531国内经济运行固定资产投资累计同比3431制造业投资5753房地产开发投资-85-87基础设施建设投资9487出口美元值当月同比-145-95进出口进口美元值当月同比-124-70贸易差额亿美元当月值806653CPI当月同比-0300价格PPI当月同比-44-27DR00718191M2同比107111货币金融社会融资存量同比8992社会融资规模新增万亿元05325信贷新增万亿元03510财政收入累计同比115103财政财政支出累计同比3335新增专项债发行亿元19635000债券市场流入亿元-367-100国际资本流动陆股通亿元470-854数据来源国家统计局海关总署中国人民银行等招商证券说明箭头方向代表相对前值的变化敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告一经济运行1国内经济现状尽管7月底-8月初我国北方经历了极端天气的冲击国内经济仍然展现了不错的韧性经济运行总体较7月持平或小幅回暖与制造业PMI连续3个月温和回升以及综合PMI产出指数止跌回稳一致节奏上高频数据在8月第1周受气候影响明显走弱第2周初步回暖第3周继续改善基本复原第4周以后仍以积极变化为主结构上流量环比平稳航班地铁观影道路货运中枢基本稳定同比受基数提振生产环比走平上游强度小幅上升中下游小幅回落但保持强势水平需求小幅改善螺纹钢和热卷的表观消费量同环比都有温和恢复汽车零售在高基数下有望保持正增长地产链景气度仍然偏弱二手房挂牌价格震荡下行30城新房成交面积保持低位值得注意的是8月下旬以后二线城市的新房成交面积明显回升强于一线可能与2季度销售回落后政策进一步放松的速度更快力度更大有关随着三部门联合发布认房不用认贷深圳和广州先后官宣上海和北京是否跟进以及能否带动一线城市销售回暖值得关注防疫转段后经济曲折恢复的阻力因素有哪些1疤痕效应2出口降速3地产偏弱得益于防疫放开近期的居民家庭调研数据已经出现了结构性积极变化下调存量房贷利率和个税专项附加扣除标准提高政策有望进一步提振居民收入和信心抚平疤痕效应去年至今的出口降速大部分可以定量归因为全球货物贸易降速我国出口份额仍然保持稳定地产链的内生压力相对更高期待本轮政策调整发挥积极作用总的来说国内经济进一步恢复的积极因素正在积累预测预计8月工业增加值当月同比38较上月小幅回升社会消费品零售总额当月同比31同样较上月回升固定资产投资累计同比增长31高基数下较上月小幅回落其中制造业投资增长53基建投资增长87房地产开发投资增长-87图1制造业PMI指数MA12图230城商品房成交面积万平方米MA7PMIPMI生产PMI新订单902021202220235480537052605150504940483020月月月月月月2020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082020-02345678资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明4宏观点评报告2进出口预计8月份出口同比增速为-95拆解7月出口数据发现7月出口增速跌幅较大的主要原因之一在于去年同期基数较高2022年7月的当月出口值为去年全年最高值除此之外全球外需维持偏弱态势也助推了7月出口增速下探美国东盟欧盟对我国出口增速的拖累较大而对于8月来说从目前公布的前瞻性指标看尽管美国欧洲等处于去库存的尾部但整体制造业PMI偏弱这也就意味着外需尚未得到明显改善再加上国内洪水等自然灾害影响交货速度8月份出口增速为负的概率仍较大不过去年8月份同期基数变低出口集装箱运价环比也开始改善我们认为从8月开始出口增速跌幅开始进入收窄阶段预计8月份进口同比增速为-77月进口增速跌幅较大的主要原因依然是国内工业需求较弱在大宗商品价格上行中原油钢材铁矿石进口量明显萎缩成为进口增速的主要拖累项从8月份的数据看8月上旬极端天气对经济数据的负面影响较大8月中旬以来工业生产有所企稳但需求端表现依旧分化地产和汽车消费降温服务型消费偏强整体而言国内盈利前景尚未明显改善国内工业需求难言乐观的情况依然是制约进口增速居于负值的重要原因目前生产形势依然偏弱短期内进口增速仍然承压图3中国PMI进口和新出口订单图4出口集装箱运价指数上海出口集装箱运价指数SCFI新出口订单进口600053PMIPMI中国出口集装箱运价指数CCFI50005140004930004720004510004302022-082022-102022-122023-022023-042023-062020-082021-082022-082023-08资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券二商品价格预计8月CPI环比02同比00随着7月CPI同比陷入负增长本轮CPI下行也基本进入尾声8月有望初步回升至0附近具体来看尽管去年猪价上行周期带来高基数压力8月猪价的明显反弹基本抹平了基数效应叠加菜价同步回升预计8月食品CPI同比-07前值-17非食品方面近月油价反弹将带动能源相关CPI连续回升暑期服务消费需求旺盛预计服务CPI环比表现继续向疫情前季节性收敛核心商品CPI环比在7月受618购物节结束后商品重新提价的影响表现偏强预计8月稍有走弱总体上预计8月非食品CPI同比01前值00预计8月PPI环比05同比-27上游工业品价格的反弹势头在8月有所收敛总体表现偏平具体来看国内建筑业需求主导的螺纹钢和水泥价格小幅敬请阅读末页的重要说明5宏观点评报告下跌除了地产链景气度本身偏低以外可能也与7月底-8月初的北方暴雨对需求侧造成冲击有关与海外变量相关性更高的铜价和国际油价小幅上涨考虑到8月美元指数走强带来的金融属性压制实际供需状态尚偏强对于PPI来说上游工业品价格的传导存在一定时滞因此6-7月的价格反弹仍然对8月的PPI环比有正贡献叠加去年同期PPI环比仅处于-12的极端偏低水平预计8月PPI同比将延续7月的明显回升势头图58月猪价明显反弹元公斤图68月商品价格偏平水泥跌原油涨2108100平均批发价猪肉平均批发价猪肉同比螺纹钢阴极铜水泥布伦特原油368516055311402512026-510021-358016-65602022-082023-082021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-102022-122023-022023-042023-062022-042022-122021-102021-122022-022022-062022-082022-102023-022023-042023-062023-082021-08资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券三宏观政策1财政政策预计8月一般公共预算收入累计同比103支出累计同比35一般公共预算收入增速总体上与名义经济增速正相关7月剔除留抵退税返还因素后小幅负增长边际环比上月降幅收窄与实际经济增长曲折恢复通胀水平偏低一致在预算内赤字固定的情况下收支两端的弹性都有限近期值得期待的主要是专项债发行在8-9月重新加速后在土地出让收入仍然低迷的情况下有望带动政府性基金支出增速在9月前后持续回升图7一般公共预算和政府性基金收入均向目标增速收敛图87月财政支出增速小幅回升一般公共预算收入累计同比政府性基金收入累计同比一般公共预算支出当月同比一般公共预算目标政府性基金预算目标12政府性基金支出当月同比右8030106020840106200402-100-20-20-2-40-30-4-602020-052021-112019-052019-082019-112020-022020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052019-02资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明6宏观点评报告2货币金融预计8月金融机构新增人民币贷款1万亿今年前七个月人民币贷款新增161万亿同比多增17万亿七月新增贷款断崖式下滑其中中长期贷款较上年同期减少约60从信贷需求端来看居民中长期贷款在楼市冷淡的影响下再度转负企业中长期贷款也减少22由于企业贷款是新增信贷的主要支柱企业贷款的同比减少导致信贷投放下滑明显从信贷供给端来看上半年新增信贷主要有四大行与全国中小型银行提供但七月形势发生变化全国中小银行贷款余额首次环比减少四大行新增信贷同比增多按照一般的理解中小银行新增贷款乏力往往代表着实体经济真实的融资需求仍有待提升而贷款余额减少则说明实体经济不仅借贷乏力而且产生了还款意愿从票据利率等走势来看八月信贷需求仍不及往年同期水平预计八月金融机构新增人民币贷款1万亿元2022年125万亿2021年122万亿元预计8月社融新增约25万亿增速92左右社融方面政府债券净融资当月新增约124万亿远超上年同期水平反映出稳经济导向下的财政发力企业直接融资规模小幅增多其中企业债券净融资1135亿元上年同期新增融资约216亿元股票融资约1540亿元上年同期约2007亿元综合来看预计八月社融新增25亿元增速92左右四国际资本流动7月我国金融市场的外资情绪有一定修复股市外资流入470亿元反映出大会部署经济工作后海外金融市场对于我国经济持续修复和波动回暖的信心增加尽管我国仍在宽货币周期由于美元指数维持偏强态势美债收益率维持高位我国债市资金流动由5-6月的大幅净流入转向流出美元指数在Q2美国GDP数据超预期之后小幅反弹之后美国零售数据环比07亦超预期反映服务消费景气美国相对欧元区的经济基本面和美联储货币政策预期等因素仍对美元指数形成支撑8月外部环境发生变化国际市场对于美联储降息的时点出现后移从24年3月延后到Q2除了通胀反弹的担忧由于美国经济具有制造业投资周期等新的韧性支撑对于长期投资回报率的波动中枢亦出现预期分化此前的美债评级下调事件等抬升了美债的风险情绪溢价叠加7月底日银议息会调整YCC政策框架所带来的日资回流压力8月美债长端收益率整体维持在高位波动市场情绪在JacksonHole会议后得到一定缓解8月底美债长端收益率小幅回落在美联储预期变化所导致的外部环境压力下8月我国股债市场均呈现一定程度的外资流出敬请阅读末页的重要说明7宏观点评报告图9美联储紧缩预期下的外部环境图108月港股资金流动继续修复3500港股通亿港元陆股通当日买入成交净额人民币美国标准普尔500波动率指数VIX3000250302500200252000150201500100100050155000100-50-5005-100-1000-15002014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明8宏观点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9