1.当前市场观察
　　本周A股市场整体维持震荡走势，结构上价值风格继续走强。一方面，当前市场估值水平偏低，使得权益配置的性价比相对较高。而另一方面，虽然当前盈利预期有所改善，但是绝对水平仍相对偏低，压制了权益价格的上升空间。二者对冲之下，市场维持震荡走势，且呈现出略偏防御的特征。
　　当前交易情绪有所降温，但机会已经逐渐显现。本周市场情绪相对平淡，周四和周五的A股成交额不足6000亿元。不过，这或许是市场触底的信号：1）9月A股成交额月度均值位于过去5年29%的分位数，且比万得全A指数当前所处分位数还低约10%；2）最近一周A股日度成交额多次低于“过去5年均值-0.8倍标准差”。历史上符合当前这两种情况的时间区间并不多，并且都对应着指数的底部区域。从这一角度来讲，机会已经逐渐显现。
　　2.市场最新观点
　　对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于历史24.83%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有一定的配置性价比。
　　对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，具体来看流动性和风险偏好评分小幅回落，建议短期投资者暂时低配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
　　风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，无风险利率中枢偏低更利好成长风格，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格均衡配置，成长价值风格略超配成长。
　　风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年09月24日价值风格继续走强情绪降温孕育机会定期报告A股趋势与风格定量观察202309241当前市场观察本周A股市场整体维持震荡走势结构上价值风格继续走强一方面当前市场估值水平偏低使得权益配置的性价比相对较高而另一方面虽然当前盈利预期有所改善但是绝对水平仍相对偏低压制了权益价格的上升空间二者对冲之下市场维持震荡走势且呈现出略偏防御的特征当前交易情绪有所降温但机会已经逐渐显现本周市场情绪相对平淡周四和周五的A股成交额不足6000亿元不过这或许是市场触底的信号19月A股成交额月度均值位于过去5年29的分位数且比万得全A指数当前所处分位数还低约102最近一周A股日度成交额多次低于过去5年均值-08倍标准差历史上符合当前这两种情况的时间区间并不多并且都对应着指数的底部区域从这一角度来讲机会已经逐渐显现2市场最新观点对于中长期投资者本周A股整体估值中位数处于历史2483的分位数权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10附近当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平权益具有一定的配置性价比对于灵活投资者本周灵活择时模型对市场评分维持中性具体来看流动性和风险偏好评分小幅回落建议短期投资者暂时低配权益未来将继续动态跟踪市场盈利预期流动性和风险偏好的变化风格择时中期维度从估值差角度来看中小盘价值风格仍具有较高赔率值得持续超配短期维度无风险利率中枢偏低更利好成长风格结任瞳S1090519080004合各轮动模型的观察建议大小盘风格均衡配置成长价值风格略超配成长rentongcmschinacomcn王武蕾S1090519080001风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出wangwuleicmschinacomcn市场环境变化下可能导致出现模型失效风险敬请阅读末页的重要说明金融工程一A股趋势观察本周A股市场整体维持震荡走势结构上价值风格继续走强其中沪深300和国证价值指数周度涨幅在080左右而小盘股和成长股指数则相对偏弱中证1000和国证成长指数周度跌幅在039和006左右当期市场走势与我们前期判断以及择时模型信号维持一致主要原因在于一方面当前市场估值水平偏低导致权益配置性价比相对较高另一方面虽然盈利预期有所改善但是绝对水平仍相对偏低压制了权益价格的向上空间二者对冲之下市场维持震荡走势且呈现出略偏防御的特征图表1本周各指数维持震荡价值股表现较好图表2本周金融风格表现较为突出本周各指数收益率本周各风格收益率10083081200815106053150310410020430500014-02-006-00500-04-005-05-06-039-047-052-10资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯交易情绪有所降温但机会已经逐渐显现在前期相关政策密集出台后当前市场进入对政策效果验证的过渡期情绪相对平淡周四和周五的A股成交额不足6000亿元不过我们认为这反而是市场触底的信号之一第一从A股成交额月度均值的历史分位数来看9月的日均成交额为6285亿元位于过去5年29的分位数另一方面当前万得全A指数仍位于过去5年39的分位数成交额水平已经明显低于指数水平约10而成交额水平和指数水平长期走势是较为接近的二者出现较大偏离的情况很少2005年以来A股成交额分位数低于30且成交额分位数比指数分位数低10以上的情况仅在2011年底2018年底和2019年底出现过而这些时间点都对应着指数的底部区间第二从A股日度成交额与自身均值水平的比较来看当前的日度成交额已接近过去5年均值-1倍标准差的水平由于当前日度成交额只是接近但还未达到负一倍标准差的水平为了更好地将当前情况纳入考虑我们实际上考察的是历史上日成交额低于过去5年均值-08倍标准差的情况从结果上来看2005年中2012年2014年中2018年底和2019年底都出现过该信号同样这些时间点都对应着指数的底部区域因此不论是从成交额分位数较A股指数分位数的相对水平还是从成交额自身所处的绝对水平来看当前以成交额为代表的市场情绪至少已经处于历史偏低水平并且都对应着指数的底部区域从这一角度来看机会已经逐渐显现敬请阅读末页的重要说明2金融工程图表3当前A股成交额分位数显著低于股指分位数图表4成交额显著低于股指分位数时对应历史底部区间万得全A月度均值滚动5年分位数A股成交额分位数低于30且成交额分位数比指数分位数低10以上成交金额万得全A月度均值滚动5年分位数万得全A月度均值100700090600080705000603940005040300030200020291000100020042006200820102012201420162018202020222004200620082010201220142016201820202022资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表5A股成交额与自身均值水平比较图表6成交额低于均值08倍标准差以上时对应底部区间万得全A成交额亿元平均值滚动5年日成交额低于过去5年均值-08倍标准差平均值2标准差平均值1标准差万得全A平均值-1标准差800020000700060001500050001000040003000500020001000002006200820102012201420162018202020222004200620082010201220142016201820202022资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯从结构层面来看价值风格估值占优成长风格胜率占优对于价值板块当前价值成长风格的估值差分位数在54的较高位置对于成长板块目前货币市场流动性并不差尤其本周降准后前期流动性相对偏紧的状态将有所缓解故从无风险利率下行的角度来讲成长板块有一定胜率优势综合来看中长期建议维持价值板块相对超配状态回归A股市场的定期模型跟踪从市场中期视角观察市场盈利增速下行放缓首先可以观察到相较于2021-2022年增速的修复2023年增速放缓较为明显但是随着PPI等价格指标的触底反弹的PMI的企稳工业企业盈利增速的持续上行以及政策端的发力盈利增速预期已经较前期有了明显改善2023年3季度和全年盈利增速下行斜率有望放缓市场估值层面当前市场PB中位数处于历史2483的分位数为历史较低水平另外针对盈利增速较为稳定的价值股板块本周ERP指数分位数持续维持96的极高水平一方面体现了稳定板块的配置优势与价值另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平当前中期择时模型2023年的收益为-060对应区间内基准收益-104中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10附近当前敬请阅读末页的重要说明3金融工程市场的估值相对历史中位数水平依然偏低风格层面可以观察到成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势小盘大盘板块虽然估值差有所收窄但仍然在历史25分位数的偏低水平对于中期投资者而言超配小盘价值风格或仍有较好的赔率性价比图表7中期量化择时模型收益跟踪图表8中期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比2005-10832299-0472675200611190232348213992007589615763747732008-11672280-051257320097386230232113792010-4081299-03115322011-12811052-122171520128341136073128220135442126026167520142700138019699920153110898346355201690778011647420172285320434262018-19231590-12123012019325620371601592202024642151115148820215509710576722022-11631180-09816912023-060748-011660收益统计131916370812675资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券从短期月度维度来看本周灵活择时模型对市场评分维持中性其中流动性和风险偏好评分较上周小幅回落企业盈利层面短期来看盈利增速预期边际上呈现修复状态一方面从最新的PMI指数来看指数整体虽然仍处于偏弱区间但边际数值已有所修复而PPI的筑底以及工业企业利润增速的持续修复都为盈利增速边际修复提供支撑结合最新发布的经济数据自上而下对企业盈利数据进行预测虽然最新数值显示的三季度盈利增速预测值仍为负数但相对前期的预测值已有明显的改善流动性层面货币政策维持宽松而股票市场流动性有所回落上周超预期降准热度过后本周流动性有所收紧不过随着央行稳汇率政策的逐步落地近期人民币汇率却呈现显著企稳的特征综合来看当前流动性层面对市场的影响已经开始逐步走向正面风险偏好层面市场对底部区间确认的逐渐形成共识当前位置的赔率较高风险偏好较上周小幅回落但整体维持前期水平2023年以来择时模型收益率为-032市场基准收益率为-104总体来看当前市场择时模型评分维持中性择时模型对短期市场持震荡市的判断建议短期投资者暂时低配权益风格上进行均衡配置敬请阅读末页的重要说明4金融工程图表9灵活择时模型最新观点20230924类型当前观点上月观点基本面7550市场观察流动性16671667风险偏好4030最终观点中性中性决策建议仓位建议低配标配资料来源招商证券图表10短期灵活择时模型收益跟踪图表11短期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比20068744207845191920071592330375241883200857982807056220098833254634716782010088117100811102011-361936-0399512012100913190769562013357128402810252014376413462805212015894621174231497201665681508139420178666231393752018-13881175-1181800说明短期灵活择时策略回测区间为20061-20176样本外跟201932351435226866踪是20176-至今202010791528072119920212969380326882022-8441193-07312972023-032854-005690收益统计229215501481883资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券二市场风格观察当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格维持均衡配置风格择时模型综合增长预期流动性变化市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断当前在四个维度中增长预期和趋势表现上小盘占优而汇率和政策层面指标大盘占优综合评分大盘略高但整体上大小盘评分接近故建议短期应均衡配置2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁上半年小盘板块呈现更强的趋势但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换2023年以来模型收益-257比较基准收益为-197当前板块轮动模型对当前A股市场短期价值成长风格配置建议为略超配成长风格历史数据表明宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换在宏微观流动性充裕时成长板块占优宏微观流动性收紧时价值板块占优目前PPI筑底且货币政策维持宽松的背景下盈利从上游向下游传导较为顺畅而利于成长风格目前成长风格估值仍相对偏高但已较前期有明显回调因此在宏观流动性评分相同而微观流动性更利好成长风格的情况下建议略超配成长风格2023年以来模型收益-605比较基准收益为-123敬请阅读末页的重要说明5金融工程图表12大小盘风格轮动模型框架图表13成长价值风格轮动模型框架资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表14大小盘轮动模型策略表现跟踪图表15大小盘轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201024453004652420110604840128202012-067412-0164692013118461019735020142864776369391201550812300419732016840686122511201721276743152502018172406042460201979755314425720204044001014652021-343585-05910902022-832468-17813182023-065331-027267统计5396270861911资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券图表16价值成长轮动模型策略表现跟踪图表17价值成长轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201543231251346714201614250802845420176075061203392018-100648-015574201910216281634812020254388628759020215207330715672022-2240691-3240812023-482691-070081统计591731081714资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明6金融工程附录市场研判相关图表图表18中期择时盈利-23年Q2盈利增速略超预期盈利增速位于底部资料来源招商证券Wind资讯图表19中期择时估值-PB中位数低于历史25分位数图表20中期择时估值ERP指数处于高位资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表21短期择时盈利预期-PMI综指持续改善图表22短期择时盈利预期-需求项持续回升资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明7金融工程图表23短期择时盈利预期-M2同比增速下行趋缓图表24短期择时盈利预期-8月信贷显著回升资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表25短期择时流动性-CPIPPI剪刀差小幅下降图表26短期择时流动性-人民币汇率企稳资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表27短期择时流动性-货币利率中枢维持低位图表28短期择时流动性-短期货币市场流动性有所收紧资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明8金融工程图表29短期择时风险偏好-信用利差有所回落图表30短期择时风险偏好-Beta分散度有所下降资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表31短期择时风险偏好-市场赚钱效应偏弱图表32短期择时风险偏好-市场风险偏好有所回落资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出市场环境变化下可能导致出现模型失效风险敬请阅读末页的重要说明9金融工程分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10