九月，流动性紧张程度加剧，带动债市呈现“熊平”走势。对于流动性收紧的原因，市场莫衷一是。本文认为，相比总量的实际收缩，“稳增长”与地方化债背景下，政府债券增量政策所产生的不确定性，或许是引发九月资金面偏紧的重要因素。十月，流动性边际上呈偏紧态势。如果政府发行特殊债券，则需要央行紧密配合，方能保证资金面的平稳过渡。信用方面，实体部门债务增速在政府债影响下小幅反弹，但由于缺乏内生性支撑，下行趋势难改。总体来看，债市将进入盘整阶段，货币财政的协同程度将对短期走势产生重要影响。
　　核心观点：
　　1.回顾八月，狭义流动性总体宽松，但节奏上“前松后紧”，波动剧烈。当月末，受地方债发行节奏影响，流动性明显收紧，并延续至九月。从影响狭义流动性的两大分项来看：政府存款环比减少约450亿（历史同期多为增长），财政“收支两旺”对流动性影响总体偏正面，其中地方债发行提速是收入主力；央行投放环比增加1.1万亿，保持较大投放力度（过去五年同期平均增加1100亿元），其中结构性政策工具出现重新发力迹象。
　　2.展望十月，在不出增量政策的情况下，超额准备金预计将净回笼3000亿，资金面边际偏紧。结合五因素模型来看，政府存款是引发流动性回笼的主项，其余四项则将起到正面贡献。
　　首先，政府存款预计回笼流动性约6000亿元。其中，根据部分地区地方债发行计划，且在九月国债发行加速得以延续的条件下，预计政府债净融资约2000亿；由于十月财政收支通常表现为顺差，并结合当前“落实好减税降费政策”、“保持必要支出强度”等政策导向，预计广义财政净回笼资金约4000亿。合并来看，在不发行再融资债的前提下，10月政府存款项将回笼流动性6000亿元。
　　其次，央行投放预计投放流动性500亿元。通常，在三季度末足量投放之后，10月央行投放通常以净回笼为主。但根据三季度货币政策例会中“加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳”、“落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币政策工具”等表述，十月资金回笼的力度与节奏将会精细化控制，央行仍将秉持“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”（Q2《货执报告》）的原则。预计该项目将对流动性产生500亿左右的正向贡献。
　　最后，预计货币发行与法定准备金合计补充流动性2400亿，外汇占款影响不大。节日效应之后，货币发行通常表现为净回笼，过去五年平均约1200亿元，预计今年货币发行回笼规模与之相近。缴准方面，根据季节性规律，十月需缴准一般性存款平均减少1.6万亿左右，结合9月降息后的存款准备金计算，可回吐法定存款准备金1150亿。
　　3.信用方面，八月实体部门债务增速小幅反弹，政府债发行提速是主要驱动因素。从九月高频数据来看，政府债务融资仍将延续支持作用，但由于经济内生扩张依然乏力。展望十月，实体部门债务增速仍处于下行通道，在没有增量政策的引导下，实体债务收缩仍是大概率事件，债市供给端增长缺少持续性动力。
　　风险提示：房地产风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期

研究报告全文：证券研究报告宏观专题报告2023年9月30日货币财政协同重要性提升定期报告9月流动性月报九月流动性紧张程度加剧带动债市呈现熊平走势对于流动性收紧的原因市场莫衷一是本文认为相比总量的实际收缩稳增长与地方化债背景下政府债券增量政策所产生的不确定性或许是引发九月资金面偏紧的重要因素十月流动性边际上呈偏紧态势如果政府发行特殊债券则需要央行紧密配合方能保证资金面的平稳过渡信用方面实体部门债务增速在政府债影响下小幅反弹但由于缺乏内生性支撑下行趋势难改总体来看债市将进入盘整阶段货币财政的协同程度将对短期走势产生重要影响核心观点1回顾八月狭义流动性总体宽松但节奏上前松后紧波动剧烈当月末受地方债发行节奏影响流动性明显收紧并延续至九月从影响狭义流动性的两大分项来看政府存款环比减少约450亿历史同期多为增长财政收支两旺对流动性影响总体偏正面其中地方债发行提速是收入主力央行投放环比增加11万亿保持较大投放力度过去五年同期平均增加1100亿元其中结构性政策工具出现重新发力迹象2展望十月在不出增量政策的情况下超额准备金预计将净回笼3000亿资金面边际偏紧结合五因素模型来看政府存款是引发流动性回笼的主项其余四项则将起到正面贡献首先政府存款预计回笼流动性约6000亿元其中根据部分地区地方债发行计划且在九月国债发行加速得以延续的条件下预计政府债净融资约2000亿由于十月财政收支通常表现为顺差并结合当前落实好减税降费政策保持必要支出强度等政策导向预计广义财政净回笼资金约4000亿合并来看在不发行再融资债的前提下10月政府存款项将回笼流动性6000亿元其次央行投放预计投放流动性500亿元通常在三季度末足量投放之后10月央行投放通常以净回笼为主但根据三季度货币政策例会中加大已出台货币政策实施力度保持流动性合理充裕保持信贷合理增长节奏平稳落实好调增的再贷款再贴现额度实施好存续结构性货币政策工具等表述十月资金回笼的力度与节奏将会精细化控制央行仍将秉持保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行Q2货执报告的原则预计该项目将对流动性产生500亿左右的正向贡献张静静S1090522050003最后预计货币发行与法定准备金合计补充流动性2400亿外汇占款影响不大zhangjingjingcmschinacomcn节日效应之后货币发行通常表现为净回笼过去五年平均约亿元预计今1200张一平S1090513080007年货币发行回笼规模与之相近缴准方面根据季节性规律十月需缴准一般性存zhangyipingcmschinacomcn款平均减少16万亿左右结合9月降息后的存款准备金计算可回吐法定存款准马瑞超S1090522100002备金1150亿maruichaocmschinacomcn3信用方面八月实体部门债务增速小幅反弹政府债发行提速是主要驱动因素从九月高频数据来看政府债务融资仍将延续支持作用但由于经济内生扩张依然乏力展望十月实体部门债务增速仍处于下行通道在没有增量政策的引导下实体债务收缩仍是大概率事件债市供给端增长缺少持续性动力风险提示房地产风险全球衰退及主要经济体货币政策超预期敬请阅读末页的重要说明正文目录一货币创造预计十月净回笼3000亿元3二信用派生政府债推动实体部门债务增速反弹7三结论与展望9图表目录图1八月流动性主要影响科目变动情况3图2超储率反弹至134图3八月公共预算收入增速低于历史同期4图4八月公共预算支出增速保持较快增长4图5十月部分省市披露的发债计划5图6八月结构性政策工具发力带动央行投放明显放量6图7资金活性处于底部6图8实体部门负债增速7图9三类银行历年前八个月新增贷款情况亿元8图10四大行新增信贷季度统计亿元8图11全国中小型银行新增信贷季度统计亿元8图12国开行等三家大行新增信贷仍处于历史高位9敬请阅读末页的重要说明2面对基本面政策面资金面三重变化债市于8月底开始回调截至9月末1Y国债收益率上行幅度达到33BP十债收益率小幅上行1BP收益率曲线呈现熊平特征九月尽管央行如期降准但在国债发行意外加速等不确定性影响下资金面紧张的状况并未得到根本缓解流动性仍是当前市场关注的焦点之一一货币创造预计十月净回笼3000亿元回顾八月狭义流动性总体转松但节奏上前松后紧波动剧烈我们从基础货币增速超储率与超额备付金率三项指标的变化来跟踪狭义流动性松紧状况八月基础货币增速84前值71超储率113前值103超额备付金率13前值12三项指标一致反映八月狭义流动性边际宽松对此价格层面也能得到验证8月DR007月均196较七月198边际好转R007与DR007间的利差也由七月的18BP缩减到9BP说明流动性整体状况有所改善但在节奏方面八月流动性呈前松后紧态势下半月流动性明显收紧这与地方债发行节奏相一致并非央行有意为之详见图1对此我们在上期报告中强调近期流动性收紧的主要原因在于政府债券融资节奏的变化而非央行主动为之图1八月流动性主要影响科目变动情况单位亿元2022年2023年时间央行净投放量专项债发行央行净投放量专项债发行第一周60028801302第二周00350833第一周20001467580495第二周03004701658第一周07068101798资料来源Wind招商证券从量的变化来看8月基础货币环比增加约5700亿结构上货币发行与非金融机构存款即支付机构备付金分别环比增加380亿1070亿合计规模与上年同期相差不大相比之下银行准备金环比增加约4300亿规模超出历年同期贡献了当期基础货币增长的75其中金融机构各项存款较上月增加13万亿由于财政存款大幅减少需缴准一般性存款剔除了财政存款非银行业金融机构存款以及境外存款环比增加约2万亿元与上年同期基本持平按照76的加权平均存款准备金率计算需缴准一般性存款增加使得法定存款准备金增加约1500亿上年同期为1550亿由于银行准备金法定存款准备金超额存款准备金推算超额准备金环比增加约2800亿因此从量上来看八月准备金的异常增加主要表现为超额准备金的增多这为资金面提供正向贡献从基础货币来源可以看到八月政府存款与央行投放两大科目均对流动性形成利好货币发行外汇占款与缴准符合季节性特征展望十月预计超额准备金将回笼3000亿预示资金面略有收紧下面本文将从央行投放政府存款外汇占款货币发行与缴准五个方面详细分析十月流动性状况敬请阅读末页的重要说明3图2超储率反弹至13资料来源Wind招商证券政府存款预计10月回笼流动性约6000亿元八月政府存款环比减少约450亿历史同期多为增长平均590亿结构上一般公共预算财政收支逆差约7300亿全国政府性基金预算收支逆差约2700亿元两本账合计逆差达万亿明显超出历史同期平均逆差6500亿政府债国债地方债净融资约12万亿超出20212022该月发行规模接近2020年同期水平总体来看八月财政呈现收支两旺的局面对流动性影响偏向正面其中收入端发力主要体现在政府债券融资方面八月地方专项债新增5946亿元新增一般债1127亿元二者均完成全年发行计划的814较前七个月发行进度658提速明显不仅地方债发行加快国债发行进度也略有提升当月国债净融资5174亿全年累计完成发行计划的495而前七个月发行进度仅为331在政府债融资加快的同时受7月经济形势与基数效应等因素影响该月一般公共预算收入增速略有下降政府性基金收入增速则持续负增长支出端的扩张主要体现在社保就业拉动的一般公共预算支出方面8月一般公共预算支出增速环比提升8个百分点图3八月公共预算收入增速低于历史同期图4八月公共预算支出增速保持较快增长201920202021201820192020250080202220232021202220232000601500401000205000000-500-20-1000-40-1500-60-20003月4月5月6月7月8月9月10月3月4月5月6月7月8月9月10月资料来源同花顺iFinD招商证券资料来源同花顺iFinD招商证券从高频数据来看九月政府债仍保持较快发行节奏但重心已从地方转移到了中央当月地方专项债新增3570亿元发行进度完成908地方一般债新增620亿元发行进度完成90相较八月发行进入尾声进度略有放缓与此同时国债净融资突破8000亿完成全年发行计划的61相比上年同期509明显加快二者合计政府债净融资超9500亿元敬请阅读末页的重要说明4展望当前根据部分省市披露的发债计划10月地方债一般债专项债预计发行1021亿再融资债1231亿合计总的地方债发行规模约在2300亿左右考虑当月有1900亿左右地方债到期实际净融资规模约500亿上下国债方面根据国债发行规律10月国债发行量平均为6500亿左右但若延续9月发行思路实际发行量可能多于平均值结合该月有9000亿国债到期净融资规模约在1500亿左右合计来看十月政府债净融资预计2000亿需要指出的是综合地方债发行进入尾声九月国债发行加速等迹象十月存在发行特殊再融资债的可能性如果落地将为债市供给端带来边际压力推动利率上行财政收支方面十月财政收支通常表现为顺差参考历史并结合当前落实好减税降费政策保持必要支出强度等政策导向预计广义财政净回笼资金约4000亿综上在不发行再融资债的前提下10月政府存款项将回笼流动性6000亿元图5十月部分省市披露的发债计划资料来源Wind招商证券央行投放预计10月投放流动性500亿八月央行投放即对其他存款性公司债权余额环比增加11万亿保持较大投放力度过去五年同期平均增加1100亿元从主要政策工具来看公开市场操作净投放3870亿MLF净投放10亿元SLF净回笼4亿PSL净回笼34亿国库现金定存净回笼100亿五大货币政策工具合计净投放约3750亿倒推出结构性政策工具等其它政策工具净投放约7300亿八月央行投放力度超季节性加大一方面是配合地方债发行的提速防止资金面过度紧缩另一方面则是金融支持民营企业与防范化解金融风险的体现8月初央行组织召开金融支持民营企业发展座谈会提出保持流动性合理充裕加强金融财政产业等政策协调配合引导金融资源更多流向民营经济月中央行宣布增加350亿支农支小再贷款额度支持这些受灾严重地区抗灾与重建我们曾在上期报告中提示考虑7月政治局会议与二季度货执报告的定调预计结构性政策工具将重新发力支持补充重点领域信贷增长从实际操作来看八月结构性政策工具净投放7300亿贡献了当期央行投放的66作用明显进入九月央行投放力度依旧不减当月运用逆回购与MLF等常规工具净投放流动性11万亿远超历史同期平均4000亿结合降准释放的5000亿合计供给规模至少16万亿但从投放节奏来看供给主要集中在九月下旬23-28日期间单周净投放12万亿较上年同期增加3000亿由此判断央行对资金面的态度仍然是保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行Q2货执报告既不希望资金面过度紧缩影响信贷修复酿成跨季期间市场风险又要适度增加投放配合财政发力展望回顾历史在季末足量投放之后10月央行投放通常以净回笼为主但根据三季度货币政策例会中的加大已出台货币政策实施力度保持流动性合理充裕保持信贷合理增长节奏平稳落实好调增的再贷款再贴现敬请阅读末页的重要说明5额度实施好存续结构性货币政策工具继续加大对普惠金融绿色发展科技创新基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度等表述十月资金回笼的力度与节奏将会精细化控制预计将对流动性产生500亿左右的正向贡献2021与2022年同期的央行投放分别为620亿250亿图6八月结构性政策工具发力带动央行投放明显放量资料来源Wind招商证券预计货币发行与法定准备金合计补充流动性2400亿八月储备货币中的货币发行环比增加约380亿其中现金M0余额环比增加385亿库存现金环比减少9亿相比上年同期货币发行量略有减少由于单位活期存款基本持平新增M1较上年同期略有减少M1增速下滑至22前值23货币活化指数M1-M2增速差与上月持平经验表明节日效应之后十月货币发行通常表现为净回笼过去五年平均约1200亿元预计今年货币发行回笼规模与之相近缴准方面根据季节性规律十月需缴准一般性存款平均减少16万亿左右结合9月降息后的存款准备金计算可回吐法定存款准备金1150亿货币发行与法定准备金合计减少2400亿左右将对狭义流动性形成贡献图7资金活性处于底部85货币乘数M1-M2剪刀差806080407520007020654060608010055120501402019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明6外汇占款预计变动不大八月央行口径下的外汇占款环比减少150亿重新转负央行持有的黄金环比增加1172亿连续第十个月增多国外资产合计回笼流动性160亿元当月在美元快速升值的背景下人民币兑美元即期汇率继续走贬但CFETS人民币汇率指数打破二季度以来的贬值趋势较上月升值09说明人民币已转入被动贬值阶段九月美元攻势愈发凌厉人民币双边汇率再度承压但与此同时由于国内基本面已出现触底反弹迹象人民币汇率指数快速回升离在岸人民币汇差也在收敛在此形势下央行一方面通过窗口指导的方式规范银行结售汇行为减轻外汇市场供求压力另一方面则是综合运用逆周期因子离岸央票跨境宏观审慎调节工具等措施打破单边走势引导市场预期预计十月外汇占款仍不会发生显著变化央行购金持续进行综上十月超额准备金预计将回笼3000亿预示资金面略有收紧但当前最大的变数在于增量政策的发力规模与货币财政的协同程度因此资金面的偏紧感受可能更多出于不确定性的影响而非实际紧缺程度二信用派生政府债推动实体部门债务增速反弹对比发现金融机构信贷收支表中各项贷款项的每月环比变化与金融机构贷款统计中新增人民币贷款当月值几乎相等这使得信贷收支表中每月贷款的环比变化可以用来拆解分析当月新增贷款的结构组成我们选取了金融机构信贷收支表作为分析主体试图寻找八月信贷数据中的一些结构性特点实体部门债务增速反弹政府债发行提速起到主要贡献八月实体部门负债增速94前值92打破连续三个月的下滑趋势阶段性反弹结构上居民部门负债增速持续回落非金融企业部门负债增速持平政府部门负债增速提升14个百分点成为拉动当月实体部门负债反弹的主要力量更进一步中长期贷款增速仍在下滑其中居民与企业部门中长期贷款增速较上月分别下滑022与029pct短期贷款票据融资以及企业债增速反弹综上实体部门仍处于降杠杆通道当中八月负债增速的回升主要是受政府部门债务融资拉动的影响经济内生性扩张依然乏力展望十月在没有增量政策的引导下实体债务收缩仍是大概率事件债市供给端增长缺少持续性动力图8实体部门负债增速资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7四大行与中小银行新增信贷分化走势延续除了从信贷需求端拆分数据外还可以通过供给端分析新增信贷情况将银行按四大行国开行等三家大行国开行交行邮储全国中小型银行区分可以看到今年前八个月的新增信贷主要由四大行与全国中小型银行提供与2022年主要由四大行和国开行等三家大行拉动新增信贷的情况存在一定的不同图9三类银行历年前八个月新增贷款情况亿元2018年2019年2020年2021年2022年2023年9000080000700006000050000400003000020000100000四大行国开行等三家大行全国中小型银行资料来源Wind招商证券八月四大行与中小银行新增信贷情况的分化走势延续三季度以来中小银行新增信贷同比走弱而四大行仍持续多于历史同期八月四大行新增信贷7162亿元同比多增2111亿元处于历史最高位中小银行新增信贷则连续四个月出现同比少增的情况在七月甚至出现了当月新增贷款额为负的情况后八月依然处于历史低位图10四大行新增信贷季度统计亿元图11全国中小型银行新增信贷季度统计亿元2017年2018年2019年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2020年2021年2022年2023年2023年250002500020000200001500015000100001000050005000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5000资料来源同花顺iFinD招商证券资料来源同花顺iFinD招商证券受政策刺激国开行等大行信用扩张动能增强经验表明国开行等大行新增信贷量受政策影响较大基建政策等鼓励的方向往往会成为其信贷快速放量的主要抓手因此国开行信贷增量主要反映政策的推动作用八月国开行等大行新增信贷1543亿元同比少增584亿元与七月信贷投放相比八月的新增信贷有所反弹这种反弹可能与八月基建投资加速以及专项债落地节奏等因素有关敬请阅读末页的重要说明8图12国开行等三家大行新增信贷仍处于历史高位亿元2017年2018年2019年2020年60002021年2022年2023年5000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源同花顺iFinD招商证券三结论与展望九月流动性紧张程度加剧带动债市呈现熊平走势对于流动性收紧的原因市场莫衷一是本文认为相比总量的实际收缩稳增长与地方化债背景下政府债券增量政策所产生的不确定性或许是引发九月资金面偏紧的重要因素十月流动性边际上呈偏紧态势如果政府发行特殊债券则需要央行紧密配合方能保证资金面的平稳过渡信用方面实体部门债务增速在政府债影响下小幅反弹但由于缺乏内生性支撑下行趋势难改总体来看债市将进入盘整阶段货币财政的协同程度将对短期走势产生重要影响敬请阅读末页的重要说明9分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10