PMI如期重返临界值以上。9月制造业PMI回升0.5个点至50.2，继今年3月短暂的“春旺”后首次回到扩张区间。非制造业PMI也结束了自3月以来持续走弱的趋势，回升0.7个点至51.7。结构上来看，分项指标大多延续8月趋势，产需改善是拉动PMI回升的主要因素，新订单指数、生产指数分别回升0.3、0.8个点；价格相关指标表现仍为最亮眼，原材料及出厂价格分别在临界值以上继续回升2.9、1.5个点。但从业人员、新出口订单、进口等指标仍然落在临界值以下。
　　关于本月PMI数据，我们提示以下几点：
　　1.“秋旺”成色足，企业订产采全面回升
　　“金九”效应以外，本月经济表现超出季节性。秋旺及双节带动下，本月企业制造业订单、生产及采购实现全面回升。供货商配送时长下降0.8个点，也显示经济活动繁忙程度有所上升。全国整车货运流量指数显示，在双节临近，消费场景增加的背景下，乳品、酒类、零食、饮料等消费品渠道备货积极，各省市快递物流明显增多，9月全国整车货运流量指数均值较8月环比显著上升。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、汽车、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均高于53.0，相关行业产需较快释放。
　　历史上9月PMI大多成回升趋势，过去10年中，9月PMI回升均值仅为0.14，而本月回升幅度0.5大大超过历史均值，意味着除了季节性效应带动之外，经济自身的回升动能也在进一步增强。7月政治局会议以后，市场关于基本面筑底的判断几乎达成共识，但值得注意的是，本月PMI调查结果显示，反映需求不足的企业占比超过58%，在需求疲软的环境下，9月向好的势头能够持续多久仍然需要进一步跟踪。
　　2.工业企业盈利修复，补库动力增强
　　工业行业利润修复，“补库”信号初现。自7月PPI筑底回升以来，大宗商品价格持续上涨，同时也带动工业企业利润改善。本月公布的8月工业企业利润同比增速由-6.7%升至17.2%，这是今年以来当月利润首次实现正增长。利润改善下，企业的补库动力也有所增强，8月工业企业产成品存货累计增速降幅收窄，也即当月企业出现“补库”行为，在当前库存整体水平偏低的情况下，“补库”动作的出现并不意外，值得关注的是在旺季效应消退后，这一动作能否得以持续。
　　上中游强于下游。9月分项指标中，尽管原材料价格及出场价格都在景气区间继续回升，但原材料价格涨幅持续大于出场价格，“出场价格-原材料价格”的差值进一步扩大，这意味着上中游涨价相对强势，而终端需求偏弱的情况下，价格难以顺畅的向下传导，下游企业的利润修复不及上中游，这也是我们对补库持续性持保留态度的关键因素之一。
　　3.楼市有起色，但政策效力渐减
　　地产是9月最受关注的变量。9月建筑业PMI大幅回升2.4个点，同时新订单指标在时隔4个月后重新回升至50.0,建筑业景气度大幅回升，地产对其拉动效应显著。8月以来，“认房不认贷”政策快速在重点城市铺开，从9月的高频数据来看，政策效果下，楼市销售确实出现一定程度回温，30城商品房销售环比转正，其中一二三线城市销售降幅均大幅收窄。
　　但向后展望，政策效力似有渐减迹象：1）截止9月第三周时，二线城市销售同比曾有过短暂回正，但第四周再度回落至负区间；2）相较于新房市场，二手房市场恢复明显偏缓，诸葛找房数据显示，9月截止至24日，重点10城二手住宅成交中，仅北京、深圳、青岛3城成交量较上月同期上涨，其余城市仍为下降。考虑到政策效果的滞后性，认为十一前后可能会达到楼市回暖的峰值，此后若无更多增量因素落地，恐面临冲高后的再次回落。
　　本月PMI同比连续第3个月上行至-5.0%，较上月回升0.1个点，经济企稳回升的趋势延续，但力度有限。13个PMI分项中，位于临界值以上的指标结构并未有新鲜因子出现，也即短期内产需及价格的修复尚未拉动更大范围的景气度指标回到扩张区间，经济回升的动能仍在缓慢积蓄中。
　　风险提示：统计口径误差

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年9月30日金九之后债券市场点评报告9月PMI数据解读PMI如期重返临界值以上9月制造业PMI回升05个点至502继今年3月短暂的春旺后首次回到扩张区间非制造业PMI也结束了自3月以来持续走弱的趋势回升07个点至517结构上来看分项指标大多延续8月趋势产需改善是拉动PMI回升的主要因素新订单指数生产指数分别回升0308个点价格相关指标表现仍为最亮眼原材料及出厂价格分别在临界值以上继续回升2915个点但从业人员新出口订单进口等指标仍然落在临界值以下关于本月PMI数据我们提示以下几点1秋旺成色足企业订产采全面回升金九效应以外本月经济表现超出季节性秋旺及双节带动下本月企业制造业订单生产及采购实现全面回升供货商配送时长下降08个点也显示经济活动繁忙程度有所上升全国整车货运流量指数显示在双节临近消费场景增加的背景下乳品酒类零食饮料等消费品渠道备货积极各省市快递物流明显增多9月全国整车货运流量指数均值较8月环比显著上升从行业看石油煤炭及其他燃料加工汽车电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均高于530相关行业产需较快释放历史上9月PMI大多成回升趋势过去10年中9月PMI回升均值仅为014而本月回升幅度05大大超过历史均值意味着除了季节性效应带动之外经济自身的回升动能也在进一步增强7月政治局会议以后市场关于基本面筑底的判断几乎达成共识但值得注意的是本月PMI调查结果显示反映需求不足的企业占比超过58在需求疲软的环境下9月向好的势头能够持续多久仍然需要进一步跟踪2工业企业盈利修复补库动力增强工业行业利润修复补库信号初现自7月PPI筑底回升以来大宗商品价格持续上涨同时也带动工业企业利润改善本月公布的8月工业企业利润同比增速由-67升至172这是今年以来当月利润首次实现正增长利润改善下企业的补库动力也有所增强8月工业企业产成品存货累计增速降尹睿哲S1090518110001幅收窄也即当月企业出现补库行为在当前库存整体水平偏低的情况yinruizhecmschinacomcn下补库动作的出现并不意外值得关注的是在旺季效应消退后这一动作能否得以持续赵心茹S1090523030002zhaoxinrucmschinacomcn上中游强于下游9月分项指标中尽管原材料价格及出场价格都在景气区间继续回升但原材料价格涨幅持续大于出场价格出场价格-原材料价格的差值进一步扩大这意味着上中游涨价相对强势而终端需求偏弱的情况下价格难以顺畅的向下传导下游企业的利润修复不及上中游这也是我们对补库持续性持保留态度的关键因素之一3楼市有起色但政策效力渐减敬请阅读末页的重要说明固定收益研究地产是9月最受关注的变量9月建筑业PMI大幅回升24个点同时新订单指标在时隔4个月后重新回升至500建筑业景气度大幅回升地产对其拉动效应显著8月以来认房不认贷政策快速在重点城市铺开从9月的高频数据来看政策效果下楼市销售确实出现一定程度回温30城商品房销售环比转正其中一二三线城市销售降幅均大幅收窄但向后展望政策效力似有渐减迹象1截止9月第三周时二线城市销售同比曾有过短暂回正但第四周再度回落至负区间2相较于新房市场二手房市场恢复明显偏缓诸葛找房数据显示9月截止至24日重点10城二手住宅成交中仅北京深圳青岛3城成交量较上月同期上涨其余城市仍为下降考虑到政策效果的滞后性认为十一前后可能会达到楼市回暖的峰值此后若无更多增量因素落地恐面临冲高后的再次回落本月PMI同比连续第3个月上行至-50较上月回升01个点经济企稳回升的趋势延续但力度有限13个PMI分项中位于临界值以上的指标结构并未有新鲜因子出现也即短期内产需及价格的修复尚未拉动更大范围的景气度指标回到扩张区间经济回升的动能仍在缓慢积蓄中风险提示统计口径误差敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究图19月制造业PMI回升05个点至502图29月货运流量较8月改善整车货运流量指数综合2023-092023-08202320222021202016005-01PMI总指数140生产经营活动0360新订单供货商配送时预期55120-08新出口订单间115010001从业人员45生产08408002采购量在手订单-0660-05产成品库存进口-1340原材料库存购进价格2901出厂价格201501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图39月经济表现超出季节性图48月工业企业利润整体改善PMI季节性中国工业企业利润总额当月同比10010806005402000020406005201320142015201620172018201920202021202220232020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082020-02资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究图58月工业企业出现补库行为图6价格向下游传导不畅中国工业企业产成品存货同比PMI出厂价格PMI主要原材料购进价格中国工业企业营业收入累计同比75050700406503020600105500500-10450-2040004-0223-0899-0801-0202-0805-0807-0208-0810-0211-0813-0214-0816-0217-0819-0220-0822-0220-1021-0220-1221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0820-08资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图730城商品房销售环比转正图8二线城市销售同比重回负区间30城商品房销售面积万平商品房日均成交面积当月同比12020232022202130大中城市一线城市400二线城市三线城市100300802006010040020-100020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-091月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月19-09资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图9重点10城二手房市场恢复偏缓图10PMI同比连续第3个月上行城市9月成交套8月成交套环比PMI同比25北京10447799630720深圳197819431815杭州29163090-567月PMI趋10势值转为南京51145179-135上行苏州29893315-980成都1197212905-72-5郑州45916837-329-10东莞9871296-238-15佛山41555170-196-20青岛373536153314-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-09厦门9461296-27013-09资料来源诸葛找房招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5