★三季度黄金走势复盘：
　　美联储维持鹰派基调，高利率维持时间长于市场预期，美债收益率和美元指数持续上行，黄金震荡下行，季度跌幅3.7%。
　　★四季度展望：金价筑底回升
　　美国信贷紧缩循环已然形成，贷款增速回落，居民需求进一步降温，企业利润承压，服务业PMI距离50荣枯线仅一步之遥；就业市场边际走弱，供需缺口收窄，工资上涨压力有所缓解，居民实际收入开始跑输通胀，消费动能减弱；整体通胀反弹，核心通胀回落速度缓慢，基本面面临的滞胀风险对金价构成支撑，美国经济逐渐步入衰退是大概率事件，鉴于联储无法影响供给，只能打压需求，软着陆的场景是无法实现其通胀目标的。
　　★加息周期步入尾声，金融市场风险值得关注
　　美联储三季度表态非常鹰派，政策利率已经升至足够高的限制性水平，再度加息的边际效应有限，金融条件状况已经在持续收紧，紧缩货币政策对经济和通胀的打压作用在显现，同时金融市场的风险也在增加。在加息周期的尾声，往往最先看到的是金融市场因利率走高而剧烈波动，美债收益率的上行增加了美股的回调风险，货币政策可能因金融市场的波动而转向鸽派。此外，美国政府加杠杆增加了居民和企业的抵抗力，但并非没有代价，政府债务扩张和发债问题将继续扰动市场。
　　★投资建议：黄金迎来配置时点
　　黄金的下跌风险已经得到充分释放，逐渐迎来配置时点。预计伦敦金现可以守住1800美元/盎司的底部，等待美联储边际转鸽。年内联储开启降息周期的可能性较低，导致四季度黄金很难突破前期高点，预计金价震荡上行，伦敦金运行区间1800-2100美元/盎司，沪金主力合约运行区间440-500元/克。
　　

研究报告全文：季度报告-黄金TableTitleTableTitle加息周期步入尾声黄金迎来配置时点走势评级TableRank黄金看涨徐颖FRM宏观策略首席分析师报告日期2023年9月30日从业资格号TableAnalyserF3022608投资咨询号Z0013609Tel8621-63325888-1610三季度黄金走势复盘Emailyingxuorientfuturescom美联储维持鹰派基调高利率维持时间长于市场预期美债收益率和美元指数持续上行黄金震荡下行季度跌幅37沪金主力合约行情走势图四季度展望金价筑底回升500沪金活跃合约元克美国信贷紧缩循环已然形成贷款增速回落居民需求进一步降温企业利润承压服务业PMI距离50荣枯线仅一步之遥450就业市场边际走弱供需缺口收窄工资上涨压力有所缓解400贵居民实际收入开始跑输通胀消费动能减弱整体通胀反弹金核心通胀回落速度缓慢基本面面临的滞胀风险对金价构成支350属撑美国经济逐渐步入衰退是大概率事件鉴于联储无法影响220423082206220822102212230223042306供给只能打压需求软着陆的场景是无法实现其通胀目标的加息周期步入尾声金融市场风险值得关注相关报告美联储三季度表态非常鹰派政策利率已经升至足够高的限制寻找确定性资产黄金渐入佳境性水平再度加息的边际效应有限金融条件状况已经在持续2023629半年报收紧紧缩货币政策对经济和通胀的打压作用在显现同时金加息周期步入尾声黄金蓄势待融市场的风险也在增加在加息周期的尾声往往最先看到的发2023331季报是金融市场因利率走高而剧烈波动美债收益率的上行增加了东方既白黄金归来20221228年报美股的回调风险货币政策可能因金融市场的波动而转向鸽派迎接波动黄金蓄势20211229年报此外美国政府加杠杆增加了居民和企业的抵抗力但并非没有代价政府债务扩张和发债问题将继续扰动市场迷途未远黄金筑底202175半年报复苏之路非坦途黄金新高尤可投资建议黄金迎来配置时点期20201229年报黄金的下跌风险已经得到充分释放逐渐迎来配置时点预计覆水难收黄金突破2020424专题伦敦金现可以守住1800美元盎司的底部等待美联储边际转美国经济的新常态坚定不移看涨黄鸽年内联储开启降息周期的可能性较低导致四季度黄金很金20191222年报难突破前期高点预计金价震荡上行伦敦金运行区间1800-2100美元盎司沪金主力合约运行区间440-500元克莫听穿林打叶声黄金吟啸且疾行20181222年报重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明季度报告-黄金2023-9-30目录1黄金走势复盘52四季度展望金价筑底回升621美国需求降温趋势不改滞胀风险支撑金价622就业市场降温工资增速值得关注1023整体通胀反弹核心通胀温和回落113加息周期步入尾声金融市场风险值得关注1331限制性利率政策已然足够高1332美债发行增加债市波动加剧1633沪金高溢价或将成为常态174投资建议黄金迎来配置时点195风险提示19行业研究2期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30图表目录图表12023年至今金价走势复盘5图表2三季度美债收益率和美元持续上行5图表3三季度政策利率预期抬升5图表4二季度美国经济增速回落6图表5居民消费对GDP的贡献趋势性下降6图表6信贷紧缩循环继续7图表7居民和企业贷款增速下滑7图表8居民部门贷款降幅明显7图表95月至今消费贷款增速显著降温7图表10居民实收入增速和储蓄率下降8图表11零售销售增速逐渐降温8图表12近半年美国零售销售细分行业环比增速8图表13美国企业利润持续下滑9图表14企业投资增速在上半年反弹9图表15企业库存水平偏高9图表16服务业PMI距离跌破50仅一步之遥9图表17生产部门分行业职位空缺数量10图表18私人服务业分行业职位空缺数量10图表19生产部门非农新增就业分布11图表20服务业非农新增就业分布11图表21职位空缺数量下降劳动参与率回升11图表22美国工资增速压力略有缓解11图表23美国核心CPI温和回落CPI反弹12图表24核心PCE回落至3912图表25美国通胀主要分项环比增速及权重12图表26美国房屋销售下滑13图表27美国房价反弹13图表28美债收益率曲线倒挂幅度缩窄14图表29美债波动率再度回升14图表30信用利差面临上行风险15图表31信贷标准继续收紧153期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30图表32金融状况指数开始加快收紧15图表33股票市场波动率逐渐抬升15图表34实际利率筑顶黄金筑底16图表35财政部现金余额继续增加16图表36隔夜逆回购规模降至15万亿美元16图表37美国政府债务将继续扩张17图表38美联储资产负债表规模继续下降17图表39内盘黄金一度溢价外盘30元克18图表402023年黄金进口需求明显增加18图表41黄金投机净多仓降至较低水平18图表42黄金ETF持有量三季度持续下降184期货研究报告季度报告-黄金2023-9-301黄金走势复盘三季度金价走势先抑后扬最终收跌37伦敦现货黄金价格运行区间1964-1848美元盎司7月上旬受益于美元指数和美债收益率的下行黄金价格上涨彼时美国通胀降温就业市场走弱市场预期美联储加息周期步入尾声随后7月利率会议美联储鹰派加息能源价格上涨后美国CPI触底回升通胀预期再度回升叠加美债供给增加美债收益率持续上行美国经济表现好于预期欧元区经济承压下行欧央行7月利率会议表态转为鸽派美联储主席鲍威尔在全球央行年会上表示坚持2的通胀目标美元指数受到支撑持续走高施压黄金9月利率会议美联储继续表态鹰派美债收益率突破前高继续上行至46美元指数升至106黄金在季末遭遇抛售砸盘破位下行图表12023年至今金价走势复盘伦敦金美元盎司沪金主力合约元克右轴21004802050联储美国银行风波通470加息胀4602000经济消退幅度好于降4501950放缓预期美国政府温4401900加息硅谷银行事件债务上限联储维持鹰派基4301850黄调美债收益率420美元预期和政府债务上问题解决4101800下跌升温限谈判市场联储鹰派金持续上行黄金4001750黄金降息预期迅速黄金回调反震荡下行390上涨黄金升温黄金强弹1700380回调势上涨1650370230923022303230423052306230723082301资料来源Wind东证衍生品研究院图表2三季度美债收益率和美元持续上行图表3三季度政策利率预期抬升美元指数美债10年期收益率右轴当前与历史所选日期之间的隐含政策变动基点当前隐含政策利率曲线截至930202310948历史隐含政策利率曲线截至630202346107446601054255010340440381013303699220349711032953000Policy1M3M6M1Y2Y3YRate23092212230123022303230423052306230723082211资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg5期货研究报告季度报告-黄金2023-9-302四季度展望金价筑底回升21美国需求降温趋势不改滞胀风险支撑金价受益于1月消费支出的强劲增长2023年一季度美国经济表现靓丽但二季度开始GDP增速再度回落至21高频数据显示三季度经济增速将进一步回落从2022年三季度开始经济增速呈现逐渐降温的趋势伴随的是消费增速的逐渐下滑在高利率和高通胀的双重压制下居民消费面临逆风风险虽然二季度固定投资反弹但由于融资环境仍然偏紧企业利润环比下降后续固定投资难以持续增长况且美国经济增长的主要来源还是在于消费此前企业固定投资连续4个季度负增长最近一年政府支出增速平均为4也是经济增长的主要贡献来源政府支出的逆周期性也会继续体现尤其是政府债务上限已然解除的环境下整体而言美联储选择维持限制性的货币政策美国经济动能将继续减弱图表4二季度美国经济增速回落图表5居民消费对GDP的贡献趋势性下降美国GDP年化季环比消费支出12消费固定投资14政府支付私人投资右轴4010库存投资政府支出净出口美国GDP年化季环比12830106820462104020-20-4-10-2-6-4-2021122212210321062109220322062209230323062012230321092112220322062209221223062106资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg居民消费继续承压的原因在于一方面持续走高的贷款成本已经形成了信贷紧缩循环目前30年期抵押贷款利率汽车贷款利率均升至7以上较疫情前高三个百分点信用卡贷款利率则升至20以上较疫情前至少高五个百分点居民和企业的贷款增速也呈现出持续下滑的趋势今年5月份至今居民部门的消费贷款增速和抵押贷款增速均显著下降距离美联储2022年3月加息已经过去一年多货币政策对经济的打压存在滞后效应但业已开始显现另一方面就业市场也在降温居民部门的收入开始跑输通胀6月实际收入环比零增长7月实际收入环比转为负值主要是职工薪酬收入降温再加上已经没有了政府的大规模转移支付导致居民收入增速回落6期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30图表6信贷紧缩循环继续图表7贷款利率随着加息持续走高居民债务增速抵押贷款增速新车贷款-48个月新车贷款-60个月信用卡-所有账户信用卡账户评估利息102525消费贷款增速公司贷款增速右轴个人贷款-24个月联邦基金利率82020641515210010-25-450-60-8-5160917021707171218051810190319082001200620112104210922022207221223051906210622031903190919122003200620092012210321092112220622092212230323061812资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg图表8居民部门贷款降幅明显图表95月至今消费贷款增速显著降温住户住房抵押贷款十亿住户消费信贷十亿右轴美国消费贷款月变动额十亿美元451400400401200300351000200308002510060020040015-10020010-20005-200-3000-400-400-52201220721032105210721092111220322052209221123012303230523070503010602090312060607090812100311061209131215031606170918122003210622090003资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg对中低收入阶层而言又很难受益于资产价格上涨带来的财富效应消费主要还是靠工资收入以及贷款2023年下半年开始居民部门的储蓄率下降目前降至35的较低水平综合收入信贷财富信心水平来看消费者的处境是在逐渐变差的这也导致消费的逐渐走弱8月零售销售虽然环比录得06的较高增速高于市场预期但从分项数据可以看出主要是7月开始能源价格反弹8月对能源商品的消费显著增加但对于其他耐用品和服务的消费则在走弱内生性的消费动能下降四季度预计会看到更多证据7期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30图表10居民实收入增速和储蓄率下降图表11零售销售增速逐渐降温美国实际可支配个人收入环比右轴美国零售销售环比右轴美国零售销售同比6美国实际可支配个人收入同比21244个人储蓄率210321820-2161-4040-6-12-1-8-10-10-22303220422052206220722082209221022112212230123022304230523062307220322072209221123012303230523072205资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg图表12近半年美国零售销售细分行业环比增速零售销售分项环比2023-082023-072023-062023-052023-042023-03零售和食品服务总计056046020066043-091食品服务026083065156050014机动车及零部件027-038053169085-128家具及家装用品-100-192158-080-215-254电子和家用电器070-108032147-090-047建材和园艺008018-130142-010-354食品饮料036070-040001-013-031保健和护理050011026109083034加油站519006-062-294-103-088服装089091015018014-125文体用品-161173-066015-029-002日用品030077-010044079-254杂项商品-126-104128-103139-005线上零售000150077118124-003资料来源Wind东证衍生品研究院在美联储加息抗通胀的过程中企业部门的利润也逐渐下滑在2022年2季度由于能源价格上涨预计通胀攀升受到非金融行业企业利润大幅增加的带动美国企业总利润达到峰值随后开始逐渐回落在2022年4季度非金融行业利润拐点出现环比首次负增长而金融行业在过去两年的利润环比多数时间为负最近三个季度美国企业利润持8期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30续下滑而美国居民的需求仍在下滑货币政策环境仍然偏紧预计企业利润将继续承压这会导致企业投资更为谨慎除了受益于制造业回流的高端制造业外整体投资增速预计承压图表13美国企业利润持续下滑图表14企业投资增速在上半年反弹美国金融行业利润季度变动十亿美元固定投资增速住宅800建筑设备美国非金融行业利润季度变动十亿美元80600知识产权国内行业利润变动总计十亿美元60400402002000-20-200-40-400-6021091909191220032006200920122103210621122203220622092212230323061912200320062009201221032106210921122203220622092212230323061909资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg图表15企业库存水平偏高图表16服务业PMI距离跌破50仅一步之遥美国零售库存美国批发库存Markit美国制造业PMIMarkit美国服务业PMI十亿美元Markit美国综合PMI95090075850708006575060700556505060055045500402002211123081905190819112005200820112102210521082202220522082211230223052303230523072309201121012103210521072109211122012203220522072209221123012009资料来源Wind资料来源Wind由于需求走弱企业库存水平偏高除却圣诞假期前的备货需求外预计企业部门仍然是面临库存压力的制造业近一年处于收缩区间但结束了去年快速下滑的状态伴随着供应链问题的解决企业产能得到释放制造业PMI触底回升但仍然低于50荣枯线服务业的表现则更具挑战由于2022年至今美国经济的修复主要是以服务业的9期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30增长为主但三季度开始服务业的扩张速度开始放缓Markit服务业PMI也下滑至502的低位四季度预计会看到服务业PMI跌破50荣枯线届时市场对美国经济的预期会更加悲观对于美国经济来说能够在5以上的利率水平和持续超调的通胀背景下实现软着陆的概率依旧是很小的三季度信贷紧缩压力的体现以及就业市场需求的走弱将会在四季度延续2023年至今美国经济的表现好于市场和官方的预期也使得美联储在9月利率会议上调了对经济增长的预测值但2的通胀目标没变高利率维持的时间也长于市场预期经济继续面临逆风风险预计温和衰退仍是大概率事件22就业市场降温工资增速值得关注就业市场边际走弱供需缺口进一步收窄一方面是企业招聘需求明显下降职位空缺数量在7月份已经回落至8827万人的水平疫情前为720万左右生产部门中制造业和建筑业的职位空缺数量相较于疫情前分别高14万人和6万人私人服务行业作为就业的主力军目前职位空缺数量较疫情前高130万人左右医疗服务休闲餐旅行业的职位空缺数量还有50万人和20万人医疗服务目前仍然是最紧缺的行业由于服务业的放缓休闲酒店行业专业及商业服务业的紧俏程度已经明显缓解这也导致最近三个月非农新增就业人数均值已经回落到15万人明显低于2022年50万的月均值且私人服务业的新增就业主要由医疗服务就业贡献出现裁员的行业和人数在逐渐增加图表17生产部门分行业职位空缺数量图表18私人服务业分行业职位空缺数量千人批发贸易零售贸易采矿与伐木建筑制造业运输仓储及公用事业信息1200千人金融专业及商业服务2500教育及医疗休闲与餐旅100020008001500600400100020050000210722012007201021012104211022042207221023012304230720092011210120072103210521072109211122012203220522072209221123012303230523072005资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg一方面是劳动力的供给在恢复劳动参与率已经回升至628疫情前峰值水平为633考虑到人口年龄结构问题以及疫情后退休人员的增加劳动参与率的回升速度已然较快这得益于移民的增加以及女性劳动参与率的提高就业市场供需回归到更为均衡的10期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30状态工资上涨压力有所缓解但同比4以上的增速仍然偏高且环比还在增长叠加中低收入者在高通胀环境下对工资上涨的诉求更大整体工资的回落速度偏慢预计在失业率进一步提高后工资上涨压力才会明显缓解图表19生产部门非农新增就业分布图表20服务业非农新增就业分布千人采矿业建筑业批发业零售业千人运输仓储业公用事业耐用品生产非耐用品生产信息业金融业150生产部门就业1000专业和商业服务教育和医疗保健1005005000-50-500资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg图表21职位空缺数量下降劳动参与率回升图表22美国工资增速压力略有缓解美国劳动参与率美国职位空缺右小时工资环比右轴小时工资同比千人7086414000663120000656210000404618000360600020259400010005820002204210121042107211022012207221023012304230719022302180618101906191020022006201021022106211022022206221023061802资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg23整体通胀反弹核心通胀温和回落伴随着能源价格的触底回升以及基数效应的消退美国CPI在7月结束了持续下行的趋11期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30势开始筑底回升8月CPI同比反弹至37核心CPI则呈现温和回落的状态8月核心CPI同比回落至43核心PCE同比回落至39核心通胀的回落使得美联储进一步加息的必要性降低政策利率目前已经升至55的绝对高位图表23美国核心CPI温和回落CPI反弹图表24核心PCE回落至39美国CPI同比美国核心CPI同比美国PCE同比美国核心PCE同比布伦特原油价格美元桶1014080812070100606508044060302402002010-20001201160122011001110113011401150117011801190120012101230123051705180519052005210522051605资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg图表25美国通胀主要分项环比增速及权重权重202383120237312023630202353120234302023331食品1340202010200能源商品371050308-5627-46能源服务3202-0104-14-17-23家居陈设与用品4403-04-03-04-0404服装2602003030308新车4303-010-01-0204二手汽车与卡车27-12-13-054444-09机动车零部件0502-04-0100601医疗保健商品15060502060506休闲商品23-04-08-0400302教育与通讯商品09-07-12-01-02-02-05含酒精饮料080010050501其他商品12010301060205住房346030404060406给排水与垃圾收集服务11050504060303医疗保健服务6401-040-01-01-05运输服务592030108-0214休闲服务31-010805-010701教育与通讯服务480103-03-020102资料来源BLS东证衍生品研究院12期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30但通胀距离2的目标仍有距离且后续的回落速度会比较缓慢一方面是能源价格的上涨推动CPI走高一方面是从核心通胀的构成来看商品通胀无需担心在需求减弱后二手车等商品价格已经明显回落但住房成本和服务成本的粘性较高美国房价在2023年3月转为上涨结束了自2022年7月开始的下跌状态超高的贷款利率对美国的房地产需求构成打压但由于库存水平非常低且通胀环境中实物资产价格面临上行风险美国房价已经止跌这意味着后续住房成本的下降速度不会太快此外就是服务成本对核心通胀构成支撑抗通胀法案的作用消退后医疗服务成本开始反弹就业市场工资仍有增长将导致服务成本的下降速度更慢从通胀的角度看货币政策进入到观望状态但还未能引发明显的降息预期图表26美国房屋销售下滑图表27美国房价反弹新屋销售千成屋销售百万右轴NAHB住宅市场指数100标普Case-Shiller20城房价指数同比右轴2516008902014007801512006701010005605800450040-5600330-10400220-15200110-20000-2511021202050206020702080209021002130214021502160217021802190220022102220223020702120215020602080209021002110213021402160217021802190220022102220223020502资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg3加息周期步入尾声金融市场风险值得关注31限制性利率政策已然足够高9月利率会议以鹰派基调落地体现在几个方面1强调2的通胀目标通胀仍然偏高将维持高利率状态年内不排除再度加息的可能2美联储上调了对2023年经济增长的预测值经济表现出的韧性高于官方此前预期3美联储对2024年的利率预测值较6月利率会议提高了50bp意味着降息的幅度低于此前预期而市场也在9月下旬开始对资产价格重新定价美债收益率曲线整体突破上行但由于短端的加息预期没有明显提高长端的通胀预期和供给担忧增加长端债券收益率上行速度大于短端美债收益率曲线的倒挂程度缓解10年期和2年期美债收益率的利差从70bp收窄至47bp美债的波动率也再度回升主要资产的波动开始增加13期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30图表28美债收益率曲线倒挂幅度缩窄10年期美债收益率联邦基金利率美债利差10Y-2Y美债利差10Y-3M6543210-1-2-3220622052207220822092210221122122301230223032304230523062307230823092204资料来源Bloomberg图表29美债波动率再度回升ICEBofAMOVEINDEX10年期美债收益率右轴3006250520041503100250100200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Bloomberg货币政策对经济和通胀的打压作用在逐渐体现同时金融市场的风险也在增加在加息周期的尾声往往最先看到的是金融市场因利率走高而剧烈波动美债收益率的上行引发美股的回调风险而后货币政策态度边际转向自去年11月以来美股持续上涨无畏美债收益率的上行上半年经济表现好于预期以及AI带来的加持都提振了市场的风险偏好但8月以来美股见顶回落市场意识到高利率持续的时间长于预期且美债收益率因为通胀反弹和新债供给增加而持续走高高利率对股市估值的打开开始体现美14期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30股开始回调与债券市场的高波动形成鲜明对比的是股票市场异常的低波动状态直到9月份美股的波动率才开始回升图表30信用利差面临上行风险图表31信贷标准继续收紧高收益债利差10年期美债收益率大型公司商业贷款标准收紧880小型公司商业贷款标准收紧760次级抵押贷款标准收紧信用卡贷款标准收紧640520403-2021-400-6020112302200520082102210521082111220222052208221123052308190719102001200420072010210121042107211022012204220722102301230423071904资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg图表32金融状况指数开始加快收紧图表33股票市场波动率逐渐抬升高盛美国金融状况指数标普500指数VIX指数右轴102470030101450025100430020994100159839001097370059695350002302221122122301230323042305230623072308230920082011210221052108211122022205220822112302230523082005资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg四季度除了关注基本面需求的变化外金融市场的风险更值得关注无论是盈利还是估值角度美股都面临回调风险而黄金价格在三季度已经对利率上行做出了定价进一步下跌的空间有限紧缩的信贷环境对需求的打压叠加通胀压力偏高美国经济在步入衰退前面临滞胀风险实际利率处于筑顶的阶段黄金处于筑底的阶段15期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30图表34实际利率筑顶黄金筑底TIPS10年期收益率黄金价格美元盎司右轴25220020200015180010051600001400-051200-10-151000201015021506151016021606161017021706171018021806181019021906191020022006210221062110220222062210230223061410资料来源Bloomberg32美债发行增加债市波动加剧美国政府债务上限解除后美债供给随之增加高利率之下市场对短期债券以及类现金资产的配置意愿较高对长端债券的配置意愿欠佳在美联储没有明显的转鸽前长久期资产吸引力较低美国和日本30年期国债的招标需求均较弱而接下来财政赤字扩张的趋势是确定的四季度作为新财年的开始发债量较高债券供给压力对债市形成的压力需要继续关注图表35财政部现金余额继续增加图表36隔夜逆回购规模降至15万亿美元美联储隔夜逆回购规模十亿美元美国财政部营运现金余额十亿美元美联储隔夜逆回购利率右轴200018003000616002500514001200200041000150038006001000240050012000002108220221102112220422062208221022122302230423062308191020042010210421102204221023041904资料来源Bloomberg单次加息01资料来源Bloomberg16期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30疫情后美国经济表现好于其他国家得益于大规模的财政刺激居民和企业资产负债表良好增加了激进加息背景下居民和企业部门的抵抗力但并非没有代价高利率对政府债务负担和发债成本的影响是一个风险点毕竟总要有一个部门去承担利率风险美联储暂停加息后缩表操作仍在继续市场后续对美债的承接能力也将经历考验市场波动也将增加高通胀时代意味着高利率和高波动图表37美国政府债务将继续扩张图表38美联储资产负债表规模继续下降政府预算余额十亿美元政府预算余额占GDP比重右轴国债MBS10000联邦机构债务回购协议00贷款外币计价资产-500-28000黄金sdr-4-1000未偿还国债货币美联储总资产十亿美元-66000-1500-8-2000-104000-2500-122000-3000-14-3500-160201020122014201620182020202222120412061208121012121214121612181220120212资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg33沪金高溢价或将成为常态国内黄金价格相较于外盘黄金价格的溢价在8月下旬显著增加内外价差一度升至30元克而这背后的原因主要是在人民币汇率不断走低的背景下国内对黄金的需求非常旺盛今年1-8月的黄金进口量已经超过2022年和2021年全年的进口量无论是黄金现货还是黄金相关金融产品的需求均表现强劲毕竟黄金是这两年国内表现最好的资产之一预计在人民币贬值压力充分释放前内外价差仍有可能因为短期的供需紧张关系而走高高溢价的发生或将成为常态使得沪金呈现易涨难跌的走势在国内9月最后一个交易日国内黄金大幅下跌内外价差暴力回归主要原因是供给紧张问题得到解决对于市场来说内外价差的回归意味着买入国内黄金的风险明显降低本次回调反而带来了更好的配置价格17期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30图表39内盘黄金一度溢价外盘30元克图表402023年黄金进口需求明显增加AuTD-伦敦金元克中国黄金进口数量吨即期汇率美元兑人民币右轴120030747210002070800106860066064400-106220060-20058年年年年年年年年年年年年年月8-3056-12014201020112012201320152016201720182019202020212022年2001200420072101210421072110220122042207221023042307201023012023资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg海外市场由于短期利率非常高类现金资产的吸引力高资金大量流入货币基金市场对短债的配置增加黄金作为不生息资产的吸引力下降资金在三季度呈现流出状态黄金ETF持有量持续下降CFTC黄金净多仓下降至较低水平四季度美联储将结束加息周期2024年逐渐开启降息周期资金预计将重新流入黄金尤其是投机资金的流入将推动金价触底回升图表41黄金投机净多仓降至较低水平图表42黄金ETF持有量三季度持续下降黄金投机净多仓张黄金投机多头SPDR黄金ETF持有量吨黄金投机空头10502500002000001000150000950100000500009000850-50000-1000008002209230222082210221122122301230323042305230623072308230922072203220522092211230123032305230723092201资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg18期货研究报告季度报告-黄金2023-9-304投资建议黄金迎来配置时点四季度黄金价格预计筑底回升经历了三季度末的砸盘后黄金的下跌风险已经得到充分释放逐渐迎来配置时点主要逻辑是信贷紧缩循环之下高利率和高通胀对居民消费和企业盈利的打压将进一步显现四季度经济基本面继续下降通胀的回落前景是不确定的经济面临一定的滞胀风险将限制金价的下行空间预计伦敦金现可以守住1800美元盎司的底部此外美债收益率持续上行对股市的利空影响将进一步体现市场波动增加黄金作为避险资产的配置价值逐渐体现金融市场的波动也可能导致美联储表态边际转鸽届时黄金的上涨动能增加但年内开启降息周期的可能性较低也使得黄金很难突破前期高点预计金价震荡上行伦敦金运行区间1800-2100美元盎司沪金主力合约运行区间440-500元克5风险提示如果美国经济韧性好于预期美国经济实现软着陆将使得资金流入风险资产利率维持在高位也降低了作为不升息资产的黄金的吸引力美联储紧缩货币政策周期长于预期将导致美元和美债收益率维持在高位也将打压黄金价格19期货研究报告季度报告-黄金2023-9-30期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货交易咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究20期货研究报告