研究报告全文：季度报告-玉米TableTitle玉米预计先抑后扬远月或已打压过度T走ab势le评R级ank玉米震荡方慧玲首席分析师农产品报告日期2023年9月28日从业Ta资ble格A号nalysFe3r039861Ta玉ble米S增um产mar但y国内替代减少进口谷物或存预期差投资咨询号Z0010565虽然玉米增产预期大概率兑现但国内产需缺口预计仍存Tel8621-63325888-27371小麦替代展望10月后预计逐渐回归常态Emailhuilingfangorientfuturescom近期普麦的替代优势已大幅下降而芽麦库存或也将见底展望未联系人杨云兰来23Q4面粉迎需求旺季麦价或继续上行24Q1虽需求减淡从业Ta资ble格A号nalysFe0r3107631但库存消耗或使麦价回调有限今年麦价大起大落而与之存在一Tel8621-63325888-4192定争地关系的大蒜始终保持良好收益下一年小麦面积或存利多Emailyunlanyangorientfuturescom2稻谷替代展望新年度拍卖可能性低可拍卖量少本年度定向稻谷结转同比明显减少且预计将主要在23Q4消耗农主力合约行情走势图玉米今年水田面积受旱田挤压加上东北稻谷单产因台风受损稻谷价产格较高托市稻谷的拍卖或更多向食用领域倾斜截至9月2019品年产的稻谷库存预计仅余数百万吨届时或无余量供定向拍卖3进口谷物数量或存预期差商业化进口玉米或难有显著增量保税加工往年累计进口基本以250万吨左右为限目前保税加工进口有收紧传闻市场预计10月之前的进口大概率无虞新年度的限制如何尚不确定政策性进口玉米或主要进入了储备库2020年进口的美玉米近期开始投放总量或为小几百万吨预计利空影响不大且主要在2324年度前期其它进口谷物预计增加其中大麦性价比较高且澳麦双反禁令已取消增量或最显著从贸易商议价能力的变化看价格相Ta关bl报e告Report近年贸易商以亏损为主缩减规模由囤货改为周转模式的现象均2023玉米秋收调研丰产预期大概率兑现但较常见不具资金成本投研等优势的贸易商份额预计缩小行业增幅或偏向市场预期区间下沿20230927调研集中度或出现周期性提升这将提升贸易商在产业链中的议价能高点难回当初关注供应节奏20230630半年度力即收粮期压价能力增强售粮期挺价能力增强2023小麦夏收调研饲用替代总量预期下调关价格展望及投资建议注供应压力节奏20230618调研近期出现且确定性较高的基本面因素多以利空为主利多因素的兑2023东北玉米春播调研面积预计增长成本或现时间则稍远且当前情绪较为悲观预计玉米价格将先抑后扬需重估20230507调研推荐1-51-7反套策略并关注05合约的长线做多机会玉米定价体系的重构与演化20220316深度风险提示农户惜售情绪贸易商收购心态变化新作玉米毒素容重政策调控的不确定性重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明农产品-玉米-季度报告2023-09-28目录1回顾市场再论库存42供给端玉米增产但国内替代减少进口谷物或存预期差621新作增产预期兑现现货市场情绪悲观62210月后小麦饲用替代或消退定向稻谷拍卖或落下帷幕61小麦替代展望23Q4麦价或继续上行24Q1或回调有限饲用替代预计回归常态62定向稻谷替代展望9月底拍卖或结束新年度拍卖可能性低可拍卖量少823进口谷物数量或存预期差81进口玉米82其它进口谷物103供需平衡表104从贸易商议价能力的变化看价格115价格展望121先抑122后扬126投资建议127风险提示13行业研究2期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-28图表目录图表1玉米期现价格趋势4图表2小麦玉米现货均价走势4图表3北港玉米库存5图表4南港玉米内贸库存5图表5饲料企业玉米库存天数5图表6主要深加工企业玉米库存5图表79月小麦饲用替代玉米优势大幅下降6图表89月豆粕现货均价回调6图表92023年小麦在农户销售期均价波动较大7图表102023年大蒜在农户销售期均价较高7图表11四季度面粉企业开机率通常季节性提升7图表122023年定向稻谷拍卖成交情况8图表13当前稻谷均价较高8图表14进料加工玉米年度累计进口量存在瓶颈9图表15当前玉米理论进口利润较高9图表16中储粮进口玉米储备拍卖情况9图表17进口玉米预计多数进入储备库9图表18中国饲用能量原料总量2023年9月预测10图表19中国玉米供需平衡表2023年9月预测11图表20不同阶段玉米市场主要博弈方示意图11图表21玉米1-5价差季节性走势13图表22玉米1-7价差季节性走势133期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-281回顾市场再论库存今年5-6月玉米期现价格触底反弹现货价格一度逼近年初高点5月的上涨或可主要归功于新麦产量不及预期使小麦价格反弹但6月玉米已经开始反过来带动小麦价格上涨主要原因是港口和下游企业的库存均处于历史低位以及贸易商的粮源集中度相对较高贸易商手中真实的库存高低暂且不论在下游企业库存不足但需求又存在刚性部分的情况下相对较高的集中度无疑会使贸易商在此阶段具备较强的议价权2223年售粮期玉米南北港口价格产地与北港价格长期倒挂导致产地至北港的集港量北港的下海量均较低因此在6月玉米强势反弹的过程中市场对东北产地隐性库存的高低展开了讨论不过根据模糊的供给和需求数据所推断的库存同样是模糊不清的而国内玉米数据的透明度较低实地调研情况也众说纷纭价格本身通常是最终的事后验证或预期修正的手段进入三季度定向稻谷拍卖落地南方小麦饲用增加华北春玉米也逐步上市总供给的边际增加的确提升了贸易商的出货积极性但9月下旬之前北港现货价格的回调仍然十分有限库存偏紧状态仍未显著改变表明我们此前对旧作产量及饲用需求的预估需进行一定调整隐性库存也从争论的焦点逐渐弱化转为了潜在风险因素之一如图表19所示我们基于此下调了旧作产量同时调增了2223年饲用需求图表1玉米期现价格趋势图表2小麦玉米现货均价走势资料来源Myagric东证衍生品研究院资料来源Myagric东证衍生品研究院4期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-28图表3北港玉米库存图表4南港玉米内贸库存资料来源Myagric东证衍生品研究院资料来源Myagric东证衍生品研究院图表5饲料企业玉米库存天数图表6主要深加工企业玉米库存资料来源Myagric东证衍生品研究院资料来源Myagric东证衍生品研究院旧作库存结转虽低但新作增产预期较强三季度市场围绕着供给增加的幅度和速度反复博弈期货价格在9月下旬之前总体保持区间震荡之势7月替代品供给边际增加使连盘玉米震荡回落8月东北台风短暂引发了市场对单产的担忧随后11合约开始围绕新粮上市是否会延后进行多空博弈9月下旬秋收调研基本结束我们的调研情况显示黑龙江玉米大量上市时间或在10月中旬-11月略微偏晚而其余省份上市时间则预计正常总体上新玉米上市延后并不明显加上国庆假期临近市场有一定持币过节倾向使得11合约领跌玉米市场5期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-282供给端玉米增产但国内替代减少进口谷物或存预期差21新作增产预期兑现现货市场情绪悲观我们在近期的玉米秋收调研报告中初步估算新玉米或增产1400万吨略偏向市场预期区间下沿考虑地租和单产的调整后黑龙江包地户的种植成本支撑线继续按2550-2600元吨估计由于农户惜售情绪基本不高且贸易商观望心态浓厚各地新粮价格持续下跌预计大量收割之后玉米的季节性卖压或将较为明显不过若价格下跌过度农户的惜售情绪预计也将提升据悉黑龙江产地部分农户反馈潮粮价格约09元斤时将惜售挺价该价格折北港干粮价格约2500元吨接近种植成本支撑线此外减产地区农户惜售情绪也强于增产地区而今年黑龙江三大主产省的单产整体上均因涝害而有所受损不过包地户的种植成本支撑并不牢靠自有地种植户的成本预计低于2000元吨季节性卖压叠加悲观的情绪玉米价格低点或将略低于包地农户的种植成本尽管玉米增产预期大概率兑现但2324年度10月-9月国内替代品供应量的减少也较为明确2210月后小麦饲用替代或消退定向稻谷拍卖或落下帷幕1小麦替代展望23Q4麦价或继续上行24Q1或回调有限饲用替代预计回归常态8月至今普麦价格大幅上行后保持高位震荡而玉米价格则略有回落9月豆粕现价也有所回调使得普麦相对玉米的替代优势已大幅下降而2223年度的饲用替代的主力发芽小麦目前预计其库存也已逐渐见底图表79月小麦饲用替代玉米优势大幅下降图表89月豆粕现货均价回调资料来源Myagric东证衍生品研究院资料来源Myagric东证衍生品研究院2023年小麦发芽比例高优质小麦较为稀缺而23Q4面粉预计将迎来需求旺季小麦价6期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-28格或仍有小幅上行空间24Q1虽进入需求淡季但由于小麦库存逐渐消耗麦价即便回调预计也较为有限2024年将上市的新麦目前预计大概率也将回归常规饲用替代状态即6月新麦上市之后华北产地存在少量替代主要原因在于今年小麦上市前后价格先跌后涨波动较大而与之存在一定争地关系的大蒜价格较高农户收益良好从相对种植收益的角度看下一年小麦面积暂无明显增长的预期甚至可能将有所下降因此10月后小麦的饲用替代预计将显著减少图表92023年小麦在农户销售期均价波动较大图表102023年大蒜在农户销售期均价较高资料来源Myagric东证衍生品研究院资料来源Myagric东证衍生品研究院图表11四季度面粉企业开机率通常季节性提升资料来源Myagric东证衍生品研究院7期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-282定向稻谷替代展望9月底拍卖或结束新年度拍卖可能性低可拍卖量少本年度的定向稻谷拍卖在9月底预计也将落下帷幕累计成交预计1400万吨左右据悉今年的糙米加工出货速度同比偏快预计结转至新年度的数量或为800万吨左右同比减少约600万吨结转的定向稻谷预计将主要在23Q4消耗完毕2324年度定向稻谷拍卖再启动的可能性相对较低从玉米端看国内增产进口饲用谷物量预计增加玉米现货价格中枢下移预计为全年的大趋势政策对价格或以向上调控为主从稻谷端看今年玉米和大豆对水稻面积有一定挤压同时今年8月东北台风和强降雨大概率令水稻单产有所受损因此9月稻谷价格持续上行当前已处于历史较高水平预计稻谷临储库存的拍卖或更多向食用领域倾斜截至9月底2018年及其之前生产的稻谷库存预计已基本拍卖完毕2324年度若要启动饲用定向拍卖或将以2019年产的稻谷临储库存为来源结合2019年的托市收购量和拍卖量看预计目前仅余数百万吨而食用稻谷的拍卖仍在继续2019年产的稻谷库存预计将持续减少时间上2021-2022年的定向稻谷拍卖都于3月份启动而2023年由于玉米价格3月下旬起开始大跌故定向稻谷拍卖推迟至8月才开始2024年3月玉米现价大概率仍处低位政策预计不会进一步打压价格而后期2019年产的稻谷库存或已无甚余量可供饲用定向拍卖后期如果需要对价格进行向下调控预计将主要由进口玉米储备来完成图表122023年定向稻谷拍卖成交情况图表13当前稻谷均价较高资料来源新闻东证衍生品研究院资料来源Myagric东证衍生品研究院23进口谷物数量或存预期差1进口玉米根据中储粮的公开拍卖信息政策性进口玉米或主要进入了储备库虽然日常的拍卖自2021年6月以来一直在进行但数量较少公开累计拍卖量仅1000多万吨累计成交仅400多万吨9月22日2020年采购的美玉米开始加大投放截至目前已进了2次公开拍卖单次拍卖量约26万吨但因这一批待投放的美玉米饲用性价比较低饲企使用时需8期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-28要增加调整配方的成本因此两次成交率仅15市场预计这一批玉米总量或为400-500万吨未来若拍卖价格下降则成交率有望上升届时也将对市场形成一定供给增量但时间上或主要在2324年度前期商业化进口玉米或难有显著增量进口配额每年720万吨不变保税区以进料加工方式的进口也存在一定的隐形瓶颈往年累计进口基本以250万吨左右为限目前市场中有保税加工进口收紧的传闻市场预计今年10月之前大概率能顺利进口此后以及2024年的进口的限制如何尚不确定当前与过去两年的不同之处主要是内外价差更高进口企业或有更强的进口动力图表14进料加工玉米年度累计进口量存在瓶颈图表15当前玉米理论进口利润较高资料来源海关总署东证衍生品研究院资料来源Myagric东证衍生品研究院图表16中储粮进口玉米储备拍卖情况图表17进口玉米预计多数进入储备库资料来源中储粮网东证衍生品研究院注以上均为估算值进口储备量推算公式年度进口总量-配额量-进料加工进口量资料来源海关总署中储粮网东证衍生品研究院9期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-282其它进口谷物如我们在半年度报告中所述在国际饲用谷物增产价格向下的趋势下大麦高粱等谷物的进口量预计将有较大增量尤其是大麦自23Q2至今相对玉米都具备较高的性价比且澳麦双反禁令自2023年8月5日起也已取消不过其增量预计并不能完全抵消国内替代品的减少如图表18所示新年度替代品供应总量预计将减少约1000万吨总体上进口玉米的变数预计主要在于政策是否会收紧并不具备良好的可预测性市场或将更多地交易现实这也将给出盘面修正预期差的机会从盘面1-51-7价差看前期远月多数时间均贴水于近月近期虽由正转负但相比历史同期仍有较大差距表明期货市场对进口谷物的增加可能仍偏高估3供需平衡表相比半年报中的平衡表我们以Q3的价格为验证上修了2223年度的饲用需求量增幅下修了库存结转关于2324年度能量饲料总需求的判断仍大体维持半年报中的观点不变即总量同比下降能量原料总量表也进一步完善并且增加了饲用木薯干的估计量总体上国内产需缺口虽然缩小但仍然存在预计仍需要替代品弥补缺口在小麦和稻谷逐渐缺席的情况下替代品以进口谷物为主图表18中国饲用能量原料总量2023年9月预测单位万吨202121222223E2324F进口饲用高粱531771386869进口饲用大麦360925477855进口DDGS2021720进口饲用小麦573430970708国产小麦饲用量4471173032011455饲用稻谷实际消化量95717171500930进口玉米1209105010431520饲用木薯干93345282470饲用替代总量8213698978666827饲用替代总量同比增减-1224877-1039能量谷物总需求26013254892686626427yoy-2054-16注进口高粱大麦小麦用于酿酒的规模量已剔除假设每年变动不大能值折算系数参考理论替代方案和营养价值表设置标蓝的表格表示该变量受到的政策影响较强资料来源海关总署中国饲料成分及营养价值表东证衍生品研究院10期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-28图表19中国玉米供需平衡表2023年9月预测202121222223E2324F播种面积万公顷4126433243074415单产公斤公顷6317629164366596产量26067272552772029122进口量2956218920001800食用消费1880188018801880饲用消费17800185001900019600工业消费7700770077007700种用消费123128126127出口1111储备净增加00400100年度结余1519812347613315141注供给量和需求量单位为万吨标蓝的表格表示该变量受到的政策影响较强资料来源统计局东证衍生品研究院4从贸易商议价能力的变化看价格在现实世界价格是各方博弈的结果基于供需平衡表推断的特定的库存水平或者库消比并非一定对应特定的价格水平供需双方的议价能力和对未来预期都将影响博弈的结果图表20不同阶段玉米市场主要博弈方示意图资料来源东证衍生品研究院2021年度-2223年度贸易商多数以亏损为主而且自玉米进入市场化时代之后价格研判的难度显著增加故许多贸易商均开始缩减玉米贸易规模或者从囤货模式转向周转模式采购意愿大幅下降不过大型国有贸易企业资金来源更为多样据悉其资11期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-28金利息可低至1-2而小型民企的银行贷款利率通常在5左右民间借贷利率更高由此在资金成本投研等方面不具优势的贸易商份额预计缩小玉米贸易行业的集中度或出现周期性提升这也将提升贸易商在产业链中的议价能力因此在今年10月至明年4月贸易商作为需求方的主力军其压价能力增强或将使玉米价格低于历史上相同库存水平下的价格在4月-9月贸易商作为供给方其挺价能力预计也将增强随着国内进入青黄不接阶段基于库存偏紧的现货挺价行情有望再度上演5价格展望1先抑当前现货市场情绪悲观而近期出现且确定性较高的基本面因素多以利空为主包括新作增产进口谷物到港增加2020进口的玉米储备拍卖启动等加上今年在农户与贸易商的博弈中后者所占优势或略扩大预计玉米期现价格都将下跌一段时间现货价格前期较高预计跌幅将较大玉米产业链近几年基本仅余上游包地和种植环节盈利下游的贸易深加工养殖均长期亏损今年预计价格将继续向上传导包地种植户或也将小幅亏损0103及其之后的期货合约价格已经贴近包地户成本支撑线2550-2600元吨进一步下跌空间或不大结合产地农户反馈的心理价位信息预计底部或为2500元吨左右2后扬相比近期的利空因素玉米市场的利多因素的兑现时间则稍远包括小麦替代回归并保持常态化的预期商业化进口玉米数量预期差的修正贸易商挺价能力增强等现货价格的上扬预计将在基层季节性卖压结束之后即4月之后23Q4仍以下跌为主待悲观情绪释放完毕期货价格或将把预期提前反映在0507合约之上不过高点将继续下移或为2700元吨左右6投资建议前期我们在繁微策略库提出了1-5反套策略当前阶段依然推荐投资者关注相应的1-51-7反套机会虽然其价差已经由20元吨左右推至-20元吨左右但相比历史年份仍然较高预计仍有继续下行的空间单边策略上推荐关注05合约的长线做多机会若后期0103有所反弹则亦可逢高做空此外截至报告发布11合约虽仍为主力但10月交易日较少11合约交割月逐渐临近预计节后即将换月建议投机头寸回避12期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-28图表21玉米1-5价差季节性走势图表22玉米1-7价差季节性走势资料来源Myagric东证衍生品研究院资料来源Myagric东证衍生品研究院7风险提示农户惜售情绪贸易商收购心态变化新作玉米毒素容重政策调控的不确定性13期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-28期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货交易咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究14期货研究报告农产品-玉米-季度报告2023-09-28免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证期货衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom15期货研究报告