组合拳初见成效，三季度经济边际止跌
　　政策组合拳初见成效，8月份制造业PMI回升，综合PMI止跌。
　　城镇调查失业率也在8月份回落至5.2%，就业情况有一定好转
　　但需求不足问题依然凸出
　　困扰中国经济的需求不足问题暂无明显好转。
　　一方面，居民消费修复仍体现在可选消费品领域，多与场景修复、假期等因素有关。必选消费仍低迷。
　　另一方面，民间投资止步不前，国内投资修复更多靠国企拉动，国企与民企之间的分化仍大。

研究报告全文：等待利润表修复--2023年四季度宏观A股展望上海东证期货有限公司东证衍生品研究院王培丞宏观高级分析师从业资格号F03093911投资咨询号Z0017305目录一前三季度经济回顾二四季度宏观经济展望三四季度股指展望7月政治局会议再平衡长短兼顾防范风险2023年4月2023年7月中共中央政治局4月28日召开会议分析研究当前经济形势和经济工作中共中央总书记习近平主持会议中共中央政治局7月24日召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作中共中央总书记习近平主持会议看法判断会议认为今年以来在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下各地区各部门更好统筹国内国际两个大局更好统会议认为今年以来在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下各地区各部门更好统筹国内国际两个大局更好统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全我国疫情防控取得重大决定性胜利经济社会全面恢复常态化运行宏筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全国民经济持续恢复总体回升向好高质量发展扎实推进产业升级厚观政策靠前协同发力需求收缩供给冲击预期转弱三重压力得到缓解经济增长好于预期市场需求逐步恢复经济发积薄发粮食能源安全得到有效保障社会大局保持稳定为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础展呈现回升向好态势经济运行实现良好开局第一次指出会议指出当前我国经济运行好转主要是恢复性的内生动力还不强需求仍然不足经济转型升级面临新的阻力推会议指出当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足一些企业经营困难重点领域风险隐患较多外部动高质量发展仍需要克服不少困难挑战环境复杂严峻疫情防控平稳转段后经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变第一次强调会议强调要深入开展学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想主题教育认真落实中央经济工作会议精神坚持会议强调做好下半年经济工作要坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念加快构建新发展格稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念加快构建新发展格局全面深化改革开放把发挥政策效力和激局全面深化改革开放加大宏观政策调控力度着力扩大内需提振信心防范风险不断推动经济运行持续好转内生发经营主体活力结合起来形成推动高质量发展的强大动力统筹推动经济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持动力持续增强社会预期持续改善风险隐患持续化解推动经济实现质的有效提升和量的合理增长续改善风险隐患持续化解乘势而上推动经济实现质的有效提升和量的合理增长第二次指出会议指出要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系既要逆势而上在短板领域加快突破也要顺势而为在会议指出要用好政策空间找准发力方向扎实推动经济高质量发展要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和优势领域做大做强要夯实科技自立自强根基培育壮大新动能要巩固和扩大新能源汽车发展优势加快推进充电桩储政策储备要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策延续优化完善并落实好减税降费政策发挥总量和结构性货能等设施建设和配套电网改造要重视通用人工智能发展营造创新生态重视防范风险币政策工具作用大力支持科技创新实体经济和中小微企业发展要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定要活跃资本市场提振投资者信心第二次强调会议强调恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在积极的财政政策要加力提效稳健的货币政策要精准会议强调要积极扩大国内需求发挥消费拉动经济增长的基础性作用通过增加居民收入扩大消费通过终端需求带有力形成扩大需求的合力要多渠道增加城乡居民收入改善消费环境促进文化旅游等服务消费要发挥好政府投资和动有效供给把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来要提振汽车电子产品家居等大宗消费推动政策激励的引导作用有效带动激发民间投资体育休闲文化旅游等服务消费要更好发挥政府投资带动作用加快地方政府专项债券发行和使用要制定出台促进民间投资的政策措施要多措并举稳住外贸外资基本盘要增加国际航班保障中欧班列稳定畅通第三次指出会议指出要坚持两个毫不动摇破除影响各类所有制企业公平竞争共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒持续会议指出要大力推动现代化产业体系建设加快培育壮大战略性新兴产业打造更多支柱产业要推动数字经济与先提振经营主体信心帮助企业恢复元气各类企业都要依法合规经营要下决心从根本上解决企业账款拖欠问题要推动平进制造业现代服务业深度融合促进人工智能安全发展要推动平台企业规范健康持续发展台企业规范健康发展鼓励头部平台企业探索创新第三次强调会议强调要全面深化改革扩大高水平对外开放认真落实党和国家机构改革方案推进国家治理体系和治理能力现会议强调要持续深化改革开放坚持两个毫不动摇切实提高国有企业核心竞争力切实优化民营企业发展环境代化要把吸引外商投资放在更加重要的位置稳住外贸外资基本盘要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高要坚决整治乱收费乱罚款乱摊派解决政府拖欠企业账款问题要建立健全与企业的常态化沟通交流机制鼓励企业敢标准经贸规则开展改革开放先行先试闯敢投敢担风险积极创造市场要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则推动改革开放先行先试要精心办好第三届一带一路国际合作高峰论坛第四次指出会议指出要有效防范化解重点领域风险统筹做好中小银行保险和信托机构改革化险工作要坚持房子是用来住的会议指出要切实防范化解重点领域风险适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产不是用来炒的定位因城施策支持刚性和改善性住房需求做好保交楼保民生保稳定工作促进房地产市场平稳健康政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展要加大保障性住房发展推动建立房地产业发展新模式在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设规划建建设和供给积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产要有效防范化解地方债务风设保障性住房要加强地方政府债务管理严控新增隐性债务要继续抓好新冠疫情防控工作险制定实施一揽子化债方案要加强金融监管稳步推动高风险中小金融机构改革化险第四次强调会议强调要切实保障和改善民生强化就业优先导向扩大高校毕业生就业渠道稳定农民工等重点群体就业要以会议强调要加大民生保障力度把稳就业提高到战略高度通盘考虑兜牢兜实基层三保底线扩大中等收入群体时时放心不下的责任感持续抓好安全生产要做好迎峰度夏电力供应保障要巩固拓展脱贫攻坚成果抓好粮食生产要加强耕地保护和质量提升巩固拓展脱贫攻坚成果全面推进乡村振兴要坚决防范重特大安全事故发生保障迎峰度夏和重要农产品供应保障全面推进乡村振兴要加强生态环境系统治理各级领导干部要带头大兴调查研究奔着问题去能源电力供应切实帮助企业和基层解决困难第五次指出会议指出要以学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想主题教育为契机教育引导广大党员干部牢固树立正确政绩观更好激发干事创业的积极性让勇于担当作为善于攻坚克难的优秀干部脱颖而出多作贡献以新气象新作为推动高质量发展取得新成效其他会议还研究了其他事项资料来源新华网组合拳初见成效三季度经济边际止跌政策组合拳初见成效8月份制造业PMI回升综合PMI止跌城镇调查失业率也在8月份回落至52就业情况有一定好转图表中国PMI走势图表中国城镇调查失业率有所下降综合PMI制造业PMI非制造业PMI2023202220212020201920186063585661545952575055485346514449424740月45123456789101112210821112202220522082211230223052308资料来源Wind东证衍生品研究院但需求不足问题依然凸出困扰中国经济的需求不足问题暂无明显好转一方面居民消费修复仍体现在可选消费品领域多与场景修复假期等因素有关必选消费仍低迷另一方面民间投资止步不前国内投资修复更多靠国企拉动国企与民企之间的分化仍大图表必选消费与可选消费分化图表民间投资仍未能修复社零必选消费品当月同比社零可选消费品当月同比国有投资当月同比民间投资当月同比5050404030302020101000-10-10-20-20-30-301908191120022005200820112102210521082111220222052208221123022305230819081911200220052008201121022105210821112202220522082211230223052308资料来源Wind东证衍生品研究院利润表修复向资产负债表修复过渡不畅综合而言这一居面导致的结果就是企业部门利润表修复受阻目前仍停留在营业收入修复阶段进而企业利润向居民收入的转化更慢尽管有去年的低基数效应但今年居民部门可支配收入增速仍低于疫情前的趋势水平图表工业部门营收与利润修复不畅图表居民部门可支配收入增长水平持续低于趋势水平工企营收当月同比工企利润当月同比居民人均可支配收入单季同比50164014301220101008-106-204-30-402-500190317031706170917121803180618091812190619091912200320062009201221032106210921122203220622092212230323062303190719091911200120032005200720092011210121032105210721092111220122032205220722092211230123052307资料来源Wind东证衍生品研究院目录一前三季度经济回顾二四季度宏观经济展望三四季度股指展望外需分化美国强欧日弱从外需角度看美欧日之间有所分化美国需求体现出较强的韧性而欧日需求疲软8月份美国制造业PMI小幅回升至476美国需求有所扩张美国居民消费支出边际上行图表全球PMI走势图表美国消费支出筑底回升全球制造业PMI欧元区制造业PMI美国个人消费支出不变价季调同比美国ISM制造业PMI日本制造业PMI6510960875565504345214002303210621072108210921102111211222012202220322042205220622072208220922102211221223012302230423052306230722012204230920082009201020112012210121022103210421052106210721082109211021112112220222032205220622072208220922102211221223012302230323042305230623072308资料来源Wind东证衍生品研究院外需分化美国强欧日弱中国出口跌幅将收窄同时美国的低库存现状也将拉动对中国商品的需求虽然有脱钩断链的背景但通过东南亚的转口贸易将对中国最终出口形成支撑故我们认为美国需求中国去年低基数效应共同将使得四季度出口跌幅收窄出口增速单边下行的最紧张时刻已过但在绝对量上进出口金额较历史平均仍有一定下行图表美国库存低位图表中国对美国与东盟出口有所反弹美国制造商库存季调同比中国出口金额当月同比美国零售商库存季调同比出口金额美国当月同比美国批发商库存季调同比出口金额东盟当月同比30502520301510105-100-5-30-10-50-15-20-70190820022008210221082202220823022308230103010401050106010701080109011001110112011301140115011601170118011901200121012201资料来源Wind东证衍生品研究院房地产政策松绑加码但落地情况不宜高估从7月政治局会议起中国房地产市场发展进入新阶段房地产市场供求关系发生重大变化的新形势指房地产市场早已从供不应求的热炒阶段进入到房价下行-销售下行-预期下行的负反馈阶段一方面居民部门杠杆率已至高位加杠杆空间已经不大另一方面二三四线地产投资价值被证伪房价难起监管趋松的落脚点将会在一二线城市上房地产行业未来将回归正常而非刺激买房图表中国居民部门杠杆率图表中国房贷增速走负图表中国一二手房价增速仍在下降中国居民部门杠杆率中国个人住房贷款余额同比增长百城住宅价格指数同比城市二手房出售挂牌价指数全国同比70603060505040204030103020-07201001000-10-1008030903100311031203130314031503160317031803190320032103220323030803090310031103120313031403150316031703180319032003210322032303160817021708180218081902190820022008210221082202220823022308资料来源Wind东证衍生品研究院房地产房企融资偏紧新开工难言乐观销售端不畅房企资金流枯竭问题仍悬而未决新开工同比仍两位数负值同时拿地也连续转负从传导机制上看地产开发投资企稳仍需要等待图表房企资金来源仍处于下行通道中图表新开工与拿地均大幅同比负增长房地产开发资金来源累计同比全国成交土地占地面积当周值同比国内贷款房屋新开工面积当月同比自筹资金10025080定金及预收款20080个人按揭贷款60150604040100202050000-20-20-50-40-100-40-60-150-6020062012210621122206221223062102190819101912200220042006200820102012210421062108211021122202220422062208221022122302230423062308资料来源Wind东证衍生品研究院基建财政加码必要性较强今年前三个季度基建投资增速整体下行对经济的拉动力减弱原因在于政府支出速度较为克制三季度专项债发行加快但截止到9月25日年内专项债总额约334万亿仍有近5千亿额度待发去年下半年动用了诸多准财政工具但今年相关政策偏少基建资金端面临压力财政加码必要性较强图表中国基建投资增速图表地方政府专项债发行进度基建投资当月同比20232022202120202019201201510010805600-540-1020-1501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2108220920082009201020112012210121022103210421052106210721092110211121122201220222032204220522062207220822102211221223012302230323042305230623072308资料来源Wind东证衍生品研究院制造业投资更多看结构产能利用率低位利润改善偏慢对制造业投资形成掣肘总量平淡但结构性看点突出以汽车有色电气仪器仪表制造为代表的新型工业化始终保持较高投资增速政策端强调实现新型工业化是实现中国式现代化的关键任务也是未来长期主题四季度相关领域投资或将加大图表制造业产能利用率低位图表四行业投资维持高增速制造业投资当月同比有色金属冶炼及压延加工业汽车制造业电气机械及器材制造业仪器仪表制造业产能利用率右508080407860307640201074200720-1070-20-20-3068-40-4066-6018031809190319092003200921032109220322092303190820022008210221082202220823022308资料来源Wind东证衍生品研究院价格因素好转带动企业利润反弹前期萎靡的价格因素在三季度有所抬头展望四季度海外油价中枢上移将进一步支撑PPI上行CPI在内需消费修复较慢的情况下改善幅度将比较温和物价修复将减少对企业利润的拖累从3季度工企利润同比走势已经可见端倪在内需修复价格反弹减税降费等成本费用优化之下8月工企利润同比已经回正图表价格因素已于6-7月触底四季度将温和回升图表PPI正向抬升多因素叠加快速改善工企利润CPI当月同比PPI当月同比工增当月同比PPI当月同比15利润率当月同比工企利润当月同比30102051000-10-5-20-10-3022052302190819112002200520082011210221052108211122022205220822112302230523082109211021112112220122022203220422062207220822092210221122122301230323042305230623072308资料来源Wind东证衍生品研究院宏观总结一本年度宏观经济下滑的两个拖累点在于出口与地产二出口方面8月份反弹超预期但后续可持续性仍有待观察美欧日之间需求分化严重美国有一定韧性但欧日难有起色从当前形势看美国经济在四季度难言衰退而较低的库存或将拉动对中国商品的出口需求一定程度上托底出口三国内方面地产政策的落地效果仍是左右四季度经济增速的胜负手而从8月底房地产销售仍房不认贷逐步推广到9月份存量房贷利率下调首套二套首付比例下调限购解除等优化政策陆续跟上我们可以看到本次调控密度高力度大但现实层面短期内房地产销售波动不大获益最大的群体--改善性需求并未能明显放量金九褪色能否迎来银十仍需要跟踪但总体上受制于杠杆约束就业收入改善较慢预期低迷等因素我们持审慎态度认为本轮地产弹性总体有限四综上四季度宏观政策仍将在长期结构升级-短期稳增长-防风险的三角结构之下寻求平衡全年经济呈弱复苏态势年内最低点逐渐过去国内经济或有边际改善目录一前三季度经济回顾二四季度宏观经济展望三四季度股指展望北向资金严重拖累行情尽管政策组合拳力度不弱但A股市场仍持续走低从季度看万得全A一季度涨幅647二季度涨幅-32三季度涨幅-496截至0926跌幅呈扩大态势三季度下跌原因在于北向资金大幅流出8-9月合计净流入超1000亿元而内资的代表公募基金却未能跟上图表8月起北向资金转为净流出图表中国新成立偏股型公募基金规模扩张较慢2023202220212020201920182023202220212020201920185000亿元18000亿元16000400014000300012000100002000800010006000400002000-10000070102030405060809101112071201020304050608091011资料来源Wind东证衍生品研究院私募停步险资有所扩张私募证券基金总规模与个数增长从2季度开始走平而险资则呈现出持续入场趋势或与资本市场改革引入长线资金等有关图表私募证券基金规模走平图表险资入场带来一定增量中国私募基金管理证券管理规模亿元中国保险公司保险资金运用余额股票和证券投资中国私募基金管理证券管理只数个12000040000亿元100000350008000030000600002500040000200002000001500019011904190719102001200420072010210121042107211022012204220722102301230423071901190720012007210121072201220723012307资料来源Wind东证衍生品研究院企业盈利四季度同比将转正上半年全部A股的盈利增速累计-334其中主要是二季度单季同比-816拖累四季度A股看点主要在于盈利修复随着价格因素反弹盈利增速有望同比大幅回正假设全年估值中枢回升到1-7月平均水平则A股有一定的中枢上移空间图表全A盈利增速图表三大股指盈利增速归母净利润当季同比全部A股金融非金融归母净利润当季同比沪深300中证500中证1000801006040200-20-40-60-80-1001906190919122003200620092012210321062109211222032206220922122303230619061909191220032006200920122103210621092112220322062209221223032306资料来源Wind东证衍生品研究院再论本年度估值水平从前向视角看本年度A股下跌经历了两个阶段一是4月-7月主要以杀盈利为主未来12个月的前向EPS急速下降二是8月-9月估值和盈利双杀前向市盈率和前向EPS单边下跌同时注意到9月中下旬起EPS开始走平对应着基本面边际企稳从滚动视角看结论一致即便上半年宏观已经开始走弱但主动杀估值行为从8月才开始表现明显而前7个月万得全A估值区间震荡中枢为179倍图表三季度下跌主要源于估值盈利双杀图表万得全A滚动市盈率近期也快速下跌ChinaEPSNTM万得全AEPSTTMChinaPENTM右万得全APETTM215160064190210155063185205063150180200062145175195062140170190061185135061165180130060160230523012302230323042305230623072308230923012302230323042306230723082309资料来源FactSetWind东证衍生品研究院