判断与策略
　　四季度行情关键：宏观短期与中期预期博弈，基本面阶段累库压力vs.中期短缺预期
　　交易层面：三大驱动因素（宏观、基本面、情绪）
　　核心逻辑：1.宏观抑制—支撑（经济周期+政策周期）：抑制尾声，支撑渐至
　　2.地缘风险、黑天鹅事件对情绪面影响（继续关注海外事件）；国内关注地产、地方债风险
　　3.2023-2024年平衡表微调（2023年弱过剩调为弱短缺，下调2024年短缺幅度）
　　4.四季度供需增长均将加速，关注下游补库、精废替代、潜在收储等因素影响
　　铜价预测：中期—2023-2024年铜价重心逐步震荡上移短期—四季度先抑后仰可能性更大
　　价格看法：四季度沪铜价格高点更容易出现于年底，点位可参考1Q23高点
　　策略：套利  继续关注内外反套，国内跨期正套需要更大的安全边际
　　单边  抓住国庆前后回调期，逢低布局中线多单
　　套保  参考8月份最低点，（下游）逢低分批次买入保值，（上游）前期卖出保值逢低降低套保比例
　　（长期看涨逻辑：资源稀缺性、新能源产业链对需求支撑、长期通胀预期、长期弱势美元周期）

研究报告全文：峰回路转柳暗花明四季度观点与策略东证衍生品研究院曹洋首席分析师有色金属从业资格号F3012297投资咨询号Z0013048判断与策略四季度行情关键宏观短期与中期预期博弈基本面阶段累库压力vs中期短缺预期交易层面三大驱动因素宏观基本面情绪核心逻辑1宏观抑制支撑经济周期政策周期抑制尾声支撑渐至2地缘风险黑天鹅事件对情绪面影响继续关注海外事件国内关注地产地方债风险32023-2024年平衡表微调2023年弱过剩调为弱短缺下调2024年短缺幅度4四季度供需增长均将加速关注下游补库精废替代潜在收储等因素影响铜价预测中期2023-2024年铜价重心逐步震荡上移短期四季度先抑后仰可能性更大价格看法四季度沪铜价格高点更容易出现于年底点位可参考1Q23高点策略套利继续关注内外反套国内跨期正套需要更大的安全边际单边抓住国庆前后回调期逢低布局中线多单套保参考8月份最低点下游逢低分批次买入保值上游前期卖出保值逢低降低套保比例长期看涨逻辑资源稀缺性新能源产业链对需求支撑长期通胀预期长期弱势美元周期供给端铜矿扰动频发存量受限智利赞比亚等形势严峻恶劣天气电力短缺事故管理等继续观察南美与非洲受扰恢复情况预计四季度受扰项目改善有限下调全球铜矿存量产能修复预期存量边际存在负增长风险图表铜矿主产国产量变化及预估部分图表智利铜矿产量变化图表秘鲁铜矿产量变化202320222021千吨千吨202320222021单位万金属吨20192020202120222023F590202020192018300202020192018550中国159167183195199250刚果金148171200236266510200赞比亚7985828170470150墨西哥7574717073430澳大利亚9185808382390100小计55258261666569035050123456789101112月123456789101112月资料来源WoodMackenzie东证衍生品研究院注绿色较上一期调降资料来源Cochilco资料来源秘鲁能矿部供给端铜矿铜矿资本开支迅速回升并购活动趋于活跃中长期增长瓶颈可能突破2022-2025年全球铜矿新增产能释放强周期强-强-逐步转弱新增投产及爬产2022年80万2023年1002024年低于702022铜矿供给50-60存量受扰相对严重2023F80-90存量受扰超预期图表2022年铜矿新增及改扩建项目投产评估图表铜矿资本开支变化情况公司矿山项目国家投产时间产能增长E产量增长ETeckQuebradaBlanca2秘鲁4Q2230010紫金Kamoa一期2序列刚果2022年3月200120AngloAmericanQuellaveco秘鲁1H22320100GrupoMexicoPilares墨西哥4Q22355中铝ToromochoExpansionProject秘鲁2H229045伊朗国铜3newProjects伊朗2H227035小计1015315图表2022年铜矿新增及改扩建项目爬产评估公司矿山项目国家投产时间产量增长E紫金Kamoa一期1序列刚果2Q21100紫金驱龙铜矿中国4Q21110紫金博尔铜矿塞尔维亚2H2145紫金丘卡卢-佩吉塞尔维亚2H2147FreeportGrasbergUnderground印尼2020120KazAKTOGAYII哈萨克斯坦202150BHPSpenceGrowthOption智利202150小计522资料来源公司报告供给端铜矿C1现金成本上移显著1Q23vs2050分位23实际财报显示成本上升幅度大于模型1Q2390分位C15200-5300美元吨TotalCapex7000-7100美元吨存量项目修复低于预期增量项目释放略超预期供给边际增长主由后者驱动图表2023年铜矿新增及改扩建项目投产评估公司矿山项目国家投产时间产能增长产量增长图表全球铜矿C1现金成本曲线FirstQuantumCobrePanama100Mtpa巴拿马1Q235035GrupoMexicoBuenavistaZinc墨西哥2H232010力拓OyuTolgoiExpansionProject蒙古1H23300150AntofagastaLosPelambresexpansionphase1智利1H236040SandfireMotheoCopperProject博茨瓦纳2Q235530洛阳钼业TFM混合矿开发项目刚果金202320080洛阳钼业KFM刚果金202315080USM控股Udokan俄罗斯202313560小计单位千金属吨970485图表2023年铜矿新增及改扩建项目爬产评估公司矿山项目国家投产时间涉及产能产量增长TeckQuebradaBlanca2秘鲁4Q22300200紫金Kamoa一期2序列刚果金1Q2220080AngloAmericanQuellaveco秘鲁1H22320180GrupoMexicoPilares墨西哥4Q223525资料来源WoodMackenzie伊朗国铜3newProjects伊朗2H227030小计单位千金属吨515供给端冷料粗铜进口海外粗铜供给减少南美扰动多非洲本土消耗提升国产粗铜疫情扰动减弱生产恢复中vs废铜生产粗铜利润波动大废铜暂难宽松粗铜加工费现货加工费低位运行长协加工费调降幅度较大粗铜处于供需偏紧状态图表中国粗铜进口量变化年度图表中国粗铜加工费变化月度图表中国粗铜进口量变化月度万吨中国阳极铜进口量元吨国内粗铜加工费变化万吨202320222021140同比变化右轴40200015202020192018120301800131001600201080140010860120004010005-108002030-206000月16011607170117071801180719011907200120072101210722012207230123071234567891011122014201520162017201820192020202120222023资料来源海关总署注2023年为预估值资料来源SMM资料来源海关总署供给端冷料图表中国废铜进口量变化2023预估值冷料瓶颈精矿进口显著增长替代效应vs冷料供给整体收缩万吨中国废铜进口量500同比变化右轴100资源供给废铜供给涨价周期贸易商卖货预期增强反之奕然贸易属性8040060四季度关注点废铜供需逐步转松vs绝对价格波动对废铜供需影响30040202000-20100图表中国铜原料供需平衡表-400-60单位万金属吨20162017201820192020202120222023F201420152016201720182019202020212022铜精矿净进口量4404505055515445916387332023铜精矿产量140148153160168183195199中国粗铜进口量7079927610394116105万金属吨202320222021废铜冶炼量14510810410011313014014020202020192018铜原料供给量79578585488792899810891177中国精炼铜产量78683088391892098010151095-110015中国铜原料消费量79884389693193499510311112-1117中国铜原料过剩短缺-3-57-42-44-635860-6510资料来源CMRASMM东证衍生品研究院注绿色较上一期调降红色为调增50123456789101112月供给端精铜铜精矿供需整体偏松四季度TCRC高位运行继续创新高空间暂有限硫酸价格低位反弹副产品收益预期增强推动冶炼加工利润上行冶炼厂扰动风险观察检修逐步转弱vs新增产能释放节奏图表国内现货TC价格变化图表中国硫酸价格变化图表中国铜冶炼企业利润变化美元吨国内现货TC周度变化元吨中国铜冶炼行业理论盈亏现货1604000140300012010020008010006004020-100019011301140115011601170118012001210122012301110312011211130914071505160317011711180919072005210322012211资料来源SMM资料来源Wind资料来源东证衍生品研究院供给端精铜图表国内铜冶炼厂粗炼产能检修计划2023年预估影响实际影响公司名称粗炼产能万吨精炼产能万吨开始时间结束时间检修环节备注精铜产量精铜产量浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司15新线20新线2023年2月1日2023年2月27日粗炼27天05055大冶有色金属集团控股有限公司30602023年3月20日2023年9月中下旬粗炼180天左右10青海铜业责任有限公司10152023年4月2023年4月粗炼20天左右1085铜陵金冠奥炉20332023年4月25日2023年5月25日粗炼30天20新疆五鑫铜业有限责任公司10202023年4月10日2023年4月20日粗炼10天0303江西铜业本部551002023年4月7日2023年4月28日粗炼22天00白银有色集团股份有限公司20272023年3月26日2023年4月25日粗炼31天0814中条山有色金属集团有限公司垣曲13132023年5月1日2023年6月初粗炼35天109国投金城冶金有限责任公司10102023年6月2日2023年7月10日粗炼38天108黑龙江紫金铜业有限公司15152023年5月2023年6月粗炼15-20天004阳谷祥光铜业有限公司40502023年6月初2023年6月底粗炼25天左右108吉林紫金铜业有限公司10102023年6月2023年7月初粗炼15-20天011飞尚铜业有限公司1002023年6月2023年6月粗炼20天左右00葫芦岛宏跃北方铜业10152023年6月26日2023年7月底粗炼30天左右0707东营方圆40702023年7月初2023年7月底粗炼25天左右0505赤峰云铜有色金属有限公司40402023年5月中旬2023年7月12日粗炼64天2545金川集团本部35602023年6月15日2023年7月30日粗炼45天326赤峰富邦铜业有限责任公司1002023年7月2023年8月粗炼20天左右00安徽友进冠华新材料科技股份有限公司1002023年9月2023年9月粗炼30天00包头华鼎铜业发展有限公司1032023年9月2023年9月粗炼15天00铜陵金冠双闪48402023年9月2023年9月粗炼15天05金隆铜业有限公司32452023年9月1日2023年9月26日粗炼28天05浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司15老线15老线2023年10月中下旬2023年11月粗炼35天1豫光金铅10152023年10月2023年10月粗炼25天08资料来源SMM供给端精铜四季度冶炼产量将创新高检修逐步减少盈利扩增预期强化新增产能释放上市公司维度企业精铜增产预期较强6家企业2023F65万金属吨上调国内精铜产量预估2023E802024F702023年增长驱动存量为主2024年增长驱动新增项目为主图表中国精炼铜产量变化月度图表2022-2024年中国铜冶炼产能新增与爬产预估公司名称新增精炼产能2022产量新增2023产量新增E生产使用原料投产及预估万吨2023202220212020西矿青海51-23-4阳极铜22年10月105201920182017大冶有色400-530-35铜精矿22年11月95铜陵金冠834-5铜精矿3Q22江铜富冶1256废铜阳极铜22年7月85上饶和丰1045废铜阳极铜22年8月75江铜清远100-15-10废铜阳极铜22年11月烟台国润804铜精矿23年6月65白银有色2005铜精矿23年10月中条山北铜2004-5铜精矿23年10月55楚雄滇中有色2000铜精矿202445五矿铜业500铜精矿2024123456789101112月恒邦股份1000铜精矿1Q24广西南国3000铜精矿2024资料来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