★基本面：经济好转迹象增加，但改善空间及持续性尚需观察
　　四季度需求端虽有结构性的亮点，比如高技术以及出行相关行业景气度较高，且外需可能也会有小幅改善，但由于地产销售难以持续性好转，基本面显著回暖的概率比较低，类似于2017年或是2020年下半年那种内外需共振、经济回升所导致的债市长熊行情大概率不会出现。另外，在中性的假设下，通胀回升的空间也不大，央行仍会保持相对宽松的货币政策态度。
　　★政策面：降息概率较高，关注政策组合节奏变化
　　9月末10月初地产政策将集中出台，后续则是预期验证的过程，从目前的情况来看，地产销售数据明显好转的概率不高。10月起化债政策的细节将逐渐落地。目前实际利率偏高，债务付息压力也在不断上升，降息仍有必要，11、12月降息的概率高于10月。央行若降息，市场的焦点会从货币政策转移到汇率贬值压力上来，但预计央行仍有充足的政策储备防止汇率超调。另外，年末也要关注一下市场对于明年政策预期的变化。
　　★资金面有望在10-11月转松，警惕机构止盈意愿上升风险
　　目前资金面已经较为紧张。由于实体融资需求难以持续好转，预计10月-11月资金面将有所转松，但由于目前的资金利率相对较高，且稳汇率也会对资金面形成压力，资金利率下行的空间相对有限。降息后或是年末，资金利率大概率再度上行。另外，今年机构积累浮盈较多，需警惕止盈意愿上升带来的风险。
　　★投资建议：持仓待涨，降息则止盈
　　方向性策略：建议随着利率上行逐渐积累仓位；基差策略：或可关注TS上的正套机会；曲线策略：资金转松后，关注做陡曲线策略；套保策略：关注基差较低时的空头套保机会。
　　★风险提示：
　　汇率超预期贬值；输入性通胀压力超预期上升；稳增长政策超预期；债市赎回风险；地产需求好于市场预期。
　　

研究报告全文：季度报告国债期货TableTitle变中求机待时而动走Ta势bl评e级Rank国债震荡报告日期2023年09月26日张粲T东ableAnalys宏er观策略分析师TableSummary从业资格号F3085356基本面经济好转迹象增加但改善空间及持续性尚需观察投资咨询号Z0018866四季度需求端虽有结构性的亮点比如高技术以及出行相关行业Tel63325888-1610景气度较高且外需可能也会有小幅改善但由于地产销售难以Emailcandongzhangorientfuturescom持续性好转基本面显著回暖的概率比较低类似于2017年或是2020年下半年那种内外需共振经济回升所导致的债市长熊主力合约行情走势图行情大概率不会出现另外在中性的假设下通胀回升的空间也不大央行仍会保持相对宽松的货币政策态度政策面降息概率较高关注政策组合节奏变化国债9月末10月初地产政策将集中出台后续则是预期验证的过程期从目前的情况来看地产销售数据明显好转的概率不高10月起化债政策的细节将逐渐落地目前实际利率偏高债务付息压力货也在不断上升降息仍有必要1112月降息的概率高于10月央行若降息市场的焦点会从货币政策转移到汇率贬值压力上来但预计央行仍有充足的政策储备防止汇率超调另外年末也要关注一下市场对于明年政策预期的变化资金面有望在10-11月转松警惕机构止盈意愿上升风险目前资金面已经较为紧张由于实体融资需求难以持续好转预计10月-11月资金面将有所转松但由于目前的资金利率相对较高且稳汇率也会对资金面形成压力资金利率下行的空间相对有限降息后或是年末资金利率大概率再度上行另外今年机构积累浮盈较多需警惕止盈意愿上升带来的风险投资建议持仓待涨降息则止盈方向性策略建议随着利率上行逐渐积累仓位基差策略或可关注TS上的正套机会曲线策略资金转松后关注做陡曲线策略套保策略关注基差较低时的空头套保机会风险提示汇率超预期贬值输入性通胀压力超预期上升稳增长政策超预期债市赎回风险地产需求好于市场预期重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明国债期货-季度报告2023-09-26目录12023Q3国债行情复盘52经济好转迹象增加但修复持续性尚需观察621地产修复空间相对有限政策效力不宜高估622内需的亮点是结构性的外需或较难强劲改善823通胀温和回升但隐忧或逐渐浮出水面113降息概率较高关注政策组合节奏变化1331降息可能性较高关注汇率变化1332财政端关注化债Q4政府债供给存在变数1533关注高能级城市限购限价政策的放松164资金面有望在10-11月转松警惕机构止盈意愿上升风险175国债策略持仓待涨降息则止盈196风险提示21行业研究2期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26图表目录图表12023Q3债市复盘5图表2国债收益率曲线由陡转平5图表3T2312基差偏低运行6图表4TS2312基差偏低运行6图表5地产数据一览7图表6龙湖债券价格有所下跌7图表713城二手房销售面积迅速回升7图表830大中城市商品房销售面积回暖幅度不明显8图表9一线城市二手房房价环比跌幅收窄8图表108-9月专项债快速发行9图表11制造业产能利用率震荡下降9图表12地产是库存周期的重要驱动力量9图表13高技术产业投资增速高于制造业整体增速9图表14出行可选类消费增速高于地产类消费10图表15居民支出意愿小幅回升10图表16全球制造业PMI回升11图表17美国库存周期vs中国出口增速11图表18商品房销售增速领先通胀12图表19涨价主要出现在上游12图表20原油相关行业涨价12图表21油价上涨可能会导致输入性通胀压力12图表22实际利率明显高于潜在增速13图表23债务付息占公共财政支出的比重不断上升13图表24中美政策利率倒挂14图表25近期深度倒挂的利差主导人民币贬值14图表26欧洲景气度弱于美国美元维持强势14图表27经常项差额vs人民币汇率14图表28上次债务置换时特殊再融资债并未集中发行16图表29政府债发行节奏16图表30中债曲线较美债平时汇率往往升值17图表31DR007-7DOMO利差高于季节性水平173期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26图表32贷款对资金的影响较大18图表33R007的季节性变化18图表34DR007-7DOMO利差水平已经偏高18图表35小行贷款增速低于大行18图表36大小行买债增速分化19图表37相较于1年期MLF利率目前十债利率不低19图表38利差持续压缩曲线已经较平20图表39TF2-T和10Y-5Y利差相关性较高20图表40TS的IRR持续较高20图表41跨期价差水平相对较低204期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-2612023Q3国债行情复盘回首三季度政策预期由弱转强国债期货先涨后跌收益率曲线由偏陡的结构逐渐走平半年报中的观点正在兑现三季度的行情可以分为两个阶段三季度初至8月降息可以视为市场上政策预期相对较淡的第一阶段7月政治局会议对于稳地产和活跃资本市场的表述虽超出市场预期但会议召开后政策并未在短期内集中落地因此在地产数据持续走弱广谱利率下调预期仍存以及资金面相对宽松的环境下债市震荡走强十债收益率由264震荡下行至255收益率曲线维持在偏陡的状态上降息后至9月下旬为第二阶段降息后大量稳地产政策快速推出且资金面超预期收敛债市震荡走弱十债收益率由255再度震荡上行至265左右收益率曲线快速走平图表12023Q3债市复盘图表2国债收益率曲线由陡转平资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院各品种合约的基差普遍处于低位今年自2月起债券市场便持续走强国债期货基差迅速压缩三季度前半段国债期货仍旧偏强运行基差继续处于低位后半段市场虽有调整但调整幅度相对不大债市风险可控因此基差仅出现小幅上行整体水平略低于历史平均水平和现券相比TS更为抗跌甚至于正套机会持续存在一方面市场并不认为货币政策会收紧资金面有持续收敛的风险另一方面市场调整时多数机构更愿意使用久期长流动性好的T进行做空对冲空TS的投资者相对不多复盘三季度债券市场走势可以发现基本面近期地产对于债市的影响尤其明显定方向利率政策定中枢政策组合定节奏资金面定空间的框架依旧有效因此后文将继续使用这一框架对四季度的国债走势展开研判需要回答的问题包括1基本面见底了吗2政策利率是否要下调政策组合如何摆布3资金利率将如何变化5期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26图表3T2312基差偏低运行图表4TS2312基差偏低运行资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院2经济好转迹象增加但修复持续性尚需观察近期经济好转的迹象有所增加一者是需求侧亮点增多全球制造业PMI出现企稳回升迹象出口增速跌幅收窄国内制造业投资小幅回升汽车电子出行消费等行业景气度持续较高二者生产回暖二季度末工企库存本就处于较低水平上需求侧亮点增加带动生产相关指标修复三者价格上涨通胀指标企稳回升商品普遍低库存受海外油价上升中国稳增长政策频频推出以及人民币汇率贬值压力较大等因素的影响三季度商品价格普遍上涨综合来看经济似乎出现了企稳回升的迹象但经济的企稳回升是否具有可持续性还具有一定的不确定性需求若难以持续好转那么生产端指标改善的可持续性就不会强另外当前的涨价主要出现在上游物价上涨更主要反映了供给收缩以及稳增长预期的影响实际上终端需求改善的幅度是相对有限的综合来看需求仍是判断四季度经济形势的核心21地产修复空间相对有限政策效力不宜高估地产相关需求仍是最为核心的内需当前我国虽出台了大量的稳地产政策但地产相关指标多数仍在恶化供给端1房企违约风险仍较为严峻龙湖等财务基本面较为健康的房企所发行的债券价格仍在下跌2房企融资来源同比和两年平均同比仍在恶化需求端1商品房销售仍在筑底过程中8月中下旬政策集中推出之后二手房销售面积虽然明显回升但新房销售相关指标改善的幅度仍不明显2市场抛压较大房价整体仍在承压不过亮点在于8月一线城市二手房价格环比跌幅收窄3商品房库存高企尤其是低能级城市的库存去化压力较大4保交楼政策引导下竣工增速较高但前端的新开工始终拖累投资开发投资同比持续走弱5前端的土地市场持续低迷6期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26低能级城市的土地市场情绪相对更弱图表5地产数据一览资料来源Wind东证衍生品研究院图表6龙湖债券价格有所下跌图表713城二手房销售面积迅速回升资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院展望四季度随着政策不断推出商品房销售面积或跌幅略收窄政策的效果应能有所体现但不宜高估从短周期来看居民购房面积增速能否回升主要取决于居民部门的杠杆水平能否上升笔者在前期报告中多次论述了居民部门的债务水平已经较高且结构性问题较为突出的事实在宏观环境未明显好转的时期居民部门加杠杆的意愿也是相对有限的这决定了商品房销售回暖的空间是不宜高估的预计在政策的持续作用下四季度商品房销售面积或跌幅略收窄7期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26图表830大中城市商品房销售面积回暖幅度不明显图表9一线城市二手房房价环比跌幅收窄资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院从地域结构上看商品房销售的变化应是高度分化的高能级城市核心区域的销售和房价大概率将表现更优一者人口流出地等商品房需求不足房价下跌压力也较大而大部分人口流出地都是低能级城市这些城市的库存去化压力也是更大的二者本轮政策主要的意图是激发高能级城市的改善型住房需求政策的放松能够带来部分积压需求的释放三者改善型住房需求往往要通过卖一买一的形式释放这会进一步加大低能级城市非核心区域的房屋出售压力总之应以资产置换的思路去理解四季度商品房销售以及政策的变化值得注意的是在资产置换思路下刚需群体构成了商品房市场最底层的买盘力量但和改善型需求群体相比刚需群体的债务承受能力更低加杠杆意愿更差刚需的释放应不是一蹴而就的这也会制约商品房销售改善的空间销售改善空间有限或较难提振地产市场情绪供给侧销售若难以持续回暖房企的资金压力仍会存在尤其对于主要布局于低能级城市的房企而言债务压力将会更明显需求侧四季度后端的竣工增速可能仍然较高但若未来地产销售数据再度走弱竣工周期逐渐见顶那么竣工将会承压相较于竣工前端投资更不易受到销售回暖的提振预计四季度前端投资仍会较为低迷另外拿地和新开工的持续低迷也会对更远期的地产投资数据形成拖累22内需的亮点是结构性的外需或较难强劲改善地产景气度较低也会继续拖累产业链上的其他行业首先对于基建投资而言政府土地财政收入仍在深度负增长基建投资会受到拖累另外其余的一些因素也会对基建投资形成偏负面的影响其一按计划今年的专项债额度应在9月底前发完并于10月底前形成实物工作量89月份专项债发行规模整体较高预计10月底前基建增速8期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26均不会低但10月之后由于专项债资金基本用完基建增速将会下降其二化解地产政府隐性债务的相关政策是四季度最为重要的政策之一化存的前提是遏增预计债务压力比较大的省份会收紧对于基建项目的审核标准其三基建项目资金偏紧现象尚未得到有效缓解这可能与社会资金未充分投入到基建项目中来有关在非标持续压缩的背景下银行信贷或是社会资金的主要组成部分预计四季度信贷投放节奏会有所放缓叠加民间资本参与基建项目的动力不强基建也会受到拖累综合来看四季度基建增速或是前高后低整体震荡下降的图表108-9月专项债快速发行图表11制造业产能利用率震荡下降资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表12地产是库存周期的重要驱动力量图表13高技术产业投资增速高于制造业整体增速资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院9期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26其次地产需求的疲弱也会影响到制造业投资比如由于商品房销售持续承压家具制造业投资同比和两年平均增速均持续低于制造业整体水平另外以地产为核心的终端需求相对比较疲弱企业补库存的意愿整体也不强展望四季度制造业增速整体上或将呈现出窄幅震荡的走势我国结构性产能过剩问题较为严重且民营企业的预期也并未得到显著好转制造业增速继续上升的概率不大韧性则主要来自与产能升级相关的和政策靠得比较近的行业比如汽车电气机械计算机通信等叠加基数逐渐走低四季度制造业投资增速可能也不会出现明显的回落图表14出行可选类消费增速高于地产类消费图表15居民支出意愿小幅回升资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院注20212023年使用两年平均增速最后地产后周期类消费品价格持续低迷这也成为了压制社零读数回升的重要因素展望四季度受收入收入预期以及就业等因素的压制消费难以明显改善预计后续消费的亮点仍将是结构性的出行社交类消费仍将持续释放疫情管控政策放松之后居民出行的场景障碍消失叠加油价金价整体呈现出震荡上涨的走势出行社交类消费的表现较好上述因素在四季度内仍然存在另外存量房贷利率下降后一小部分居民也会选择增加出行或是消费近期海外主要经济体制造业PMI普遍出现了企稳回升的迹象叠加物价回升基数较低出口增速跌幅有所收窄展望四季度出口增速或呈现出小幅好转的态势但不确定性仍然存在除物价回升出口本身的低基数等有利因素能够在四季度持续外美国制造业景气度的回升也是支撑出口的最主要因素一方面美国耐用品新增订单同比增速出现回升迹象另一方面美国目前已经经历了大约1年半的去库存今年末明年初可能逐渐进入补库存阶段但外需回暖的不确定性同样存在一者美联储抗击通胀的意图较10期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26为明确加息或没有结束即使停止加息高利率水平也要维持一段时间美国经济陷入衰退的风险仍旧存在二者美欧占我国全部出口的比重均在15左右相较于美国欧洲的需求仍然较为疲弱图表16全球制造业PMI回升图表17美国库存周期vs中国出口增速资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院23通胀温和回升但隐忧或逐渐浮出水面市场正在对年末的物价形势形成共识我国目前没有陷入通缩由于基数的影响通胀数据的拐点已经在三季度出现年末CPI同比能够回到1左右剔除基数的影响短周期来看剔除食品价格的通胀的变化方向和需求的变化方向基本一致只不过价格上涨滞后于需求回暖今年年初起与出行社交相关的需求出现了一定的回暖迹象这可能会对四季度物价形成一定支撑但地产相关需求是内需最主要的构成部分目前地产需求持续不振物价上涨的空间是相对较为有限的另外地产也是最重要的终端需求地产难以持续启动也意味着物价的上涨难以从上游向下游传导长期来看若终端需求始终未明显修复可能的结果则是下游倒逼上游降低价格这也意味着通胀回升的可持续性需要进一步观察四季度油价仍是需要重点关注的因素三季度油价上涨的主要驱动力来自供给端沙特延长减产俄罗斯延长原油出口削减措施另外美国经济的韧性超出市场预期也是支撑油价上涨的一重因素展望四季度已经较高的油价进一步上涨的动能或不足但供需基本面仍有一定支撑预计油价会以高位震荡为主油化工相关产品价格也会维持相对高位中性假设之下四季度通胀的水平将较为温和但需要关注一下潜在的输入性通胀压力国际油价偏高而四季度人民币汇率可能仍会面临着贬值压力输入性通胀出现的概率在增加虽然从短期来看即使输入性通胀出现其压力也不会太大从官员表述来看11期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26央行也不会为此而扭转货币政策的宽松思路但长期来看若人民币汇率面临的贬值压力没有减小市场需要提升对输入性通胀的警惕程度图表18商品房销售增速领先通胀图表19涨价主要出现在上游资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表20原油相关行业涨价图表21油价上涨可能会导致输入性通胀压力资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院综合来看四季度需求端虽有结构性的亮点但基本面显著回暖的概率比较低类似于2017年或是2020年下半年那种内外需共振经济回升所导致的债市长熊行情不会出现另外在中性的假设下通胀回升的空间也不大央行仍会保持相对宽松的货币政策态12期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26度3降息概率较高关注政策组合节奏变化31降息可能性较高关注汇率变化市场已经形成了货币政策仍处于宽松期的共识货币政策工具方面19月央行已经降准四季度降准的概率不高2存款利率下调的逻辑正在兑现已经不是增量消息3结构性货币政策有进有退但债市对此类政策不敏感综合来看市场最关注的还是利率政策的变化四季度降息是有必要的因为实际利率处于高位央行调控政策利率时遵循着黄金法则即实际利率要略低于经济的潜在增速根据央行调统司课题组在2021年的测算2023年我国经济的潜在增速约为552024年将降至53而根据易纲2023的计算方法我国目前的实际利率大约在6-7之间实际利率有必要下调且要通过下调MLF-LPR的形式实现另外近年来财政政策不断发力政府债券总规模已经达到了695万亿元债务付息占财政支出的比重由2016年的27上升至2022年的44考虑到未来财政政策需要进一步发力而降息能够减少增量债务的利息支付未来降息就是有必要的了图表22实际利率明显高于潜在增速图表23债务付息占公共财政支出的比重不断上升资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院货币政策的核心目标还是放在国内汇率暂时难以成为降息的掣肘易纲2023指出利率是货币政策的核心和纲汇率在利率政策影响下由市场形成货币政策调控首先要将国内目标放在首位并为实现国内目标选择利率等最优政策其次需创造良好环境使汇率由市场决定为降低实际利率提振市场信心我国央行在6月和8月连续降13期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26息行动便是对于易纲行长所说的这段话的最佳诠释的确两次降息后中美政策利差进一步扩大叠加美元指数持续走强人民币兑美元汇率贬值压力较大但邹澜司长指出人民币兑美元不是人民币汇率的全部人民币对一篮子货币稳中有升综合来看人民币兑美元汇率应不是四季度央行降息的掣肘图表24中美政策利率倒挂图表25近期深度倒挂的利差主导人民币贬值资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表26欧洲景气度弱于美国美元维持强势图表27经常项差额vs人民币汇率资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院若央行降息人民币兑美元汇率贬值压力也会上升但目前来看央行汇率政策工具仍14期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26是较为充足的汇率超调风险不大自22年二季度以来利差取代经常项成为了影响汇率的最主要因素另外美元指数持续走强进一步加剧了人民币的压力目前USDCNH已经接近历史的极值若以内盘黄金价格倒推实际的人民币汇率会更高展望四季度1美国经济存在韧性美联储货币政策整体仍偏鹰美元指数美债收益率可能均会维持在高位2根据前文推断中国货物出口增速会有所好转但原材料补库存背景下进口数据也超预期叠加服务贸易始终处于逆差状态经常项能够为人民币带来的支撑不宜高估3若中国央行降息中美政策利差的倒挂则会加深4市场预期央行会推出创新型的货币政策工具支持地方政府隐性债务的化解综合来看人民币兑美元汇率贬值压力仍然较大但央行目前也有外汇存款准备金率跨境融资宏观审慎调节系数逆周期因子离岸央票等多种汇率政策的储备尤其是我国还有超过3万亿美元的外汇储备即使减去以外币计价的短期债务净外储也超过2万亿美元或可应对短期的贬值压力32财政端关注化债Q4政府债供给存在变数7月中央政治局会议提出实施一揽子化债方案经过近一个季度的讨论预计具体的化债方案将在四季度落地除直接偿还外化债的核心思路是将高息短久期不透明的债务转换成为低息长久期相对透明的债务而要落实这样的思路势必要拥有更高等级信用的主体介入具体的化债方法可能包括1债务置换历史上我国进行了3轮的债务置换政策思路也从全面置换转向防范尾部地区的风险预计下半年特殊再融资债有望再度置换地方政府的隐性债务市场预计额度大约为15万亿主要目的仍是防止债务压力比较大的地区出现风险2债务展期更多地区正在学习贵州遵义道桥的经验商业银行也会更为深度地参与到地方债务化解的任务中3央行创设新的货币政策工具为化债提供流动性支持化债政策对于债市的影响是多方面的短期来看一者化债可能会提振市场的风险偏好二者会增加政府债券的供给目前特殊再融资债券发行的额度不明且从上一轮债务置换的经验来看特殊再融资债券的发行并不密集因此化债政策本身为四季度带来的政府债供给冲击具有一定不确定性长期来看我国无论是政府的显隐性债务还是企业居民的债务规模均已经较高有必要通过各种手段减少存量债务的利息支付而这又会导致商业银行净息差的承压商业银行会进一步通过降低存款利率等方式将压力转移综合来看广谱利率仍然处于下行的阶段之中由于接近年末财政支出端增量的政策工具可能比较有限对于债市有一定影响的因素或是政府债券的供给其一地方政府债方面预计到9月末专项债和一般债分别将发行362万亿和065万亿四季度地方政府债待发行额度约为2500亿元其二国债方面预计年内计划外的国债发行额不会太高那么1-9月国债已经发行237万亿元占全年赤字比重为749略高于季节性水平后续大约还有7900亿元国债待发其三特殊再融资债方面在极限状态下假设15万亿额度均在四季度发行那么今年四季度的政府债净融资额将达到约255万亿元的规模这一数字要略高于21年同期约225万亿元略低于22年二季度约265万亿元若极限状态发生央行也会采取多种手段配合债券的发行综合来看债券供给会对资金面形成一定影响但冲击整体有限15期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26图表28上次债务置换时特殊再融资债并未集中发行图表29政府债发行节奏资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院33关注高能级城市限购限价政策的放松8月中下旬起地产政策经历了超预期的放松但半个多月过去新房销售数据还是偏弱因此9月末10月初将迎来地产政策的进一步放松供给侧政策相对是较为清晰的一方面要继续保交楼乃至于探索现房销售的新模式以达到稳定新房销售市场信心的目的另一方面针对财务基本面比较健康但受到市场负面情绪波及的房企政策端可能会给予更大幅度的资金支持需求侧方面低能级城市的政策工具基本上均已使用政策的空间主要在高能级城市中首先高能级城市的限购放松大概率优先于限售限价放松限购政策的目的是鼓励更多的购房者参与资产的置换其次部分高能级城市首二套房最低首付比例仍要高于底线预计或有城市进一步下调最低首付款比例尤其是二套房最低首付比例可降低的空间要更大这能够进一步鼓励改善型购房者加杠杆再次部分城市也会放松限价政策房价高企成为刚需难以进入市场的核心阻碍这也从最底端破坏了资产置换的链条若有序放开价格限制高质量的资产涨价能够稳定市场信心低质量的资产价格跌到足够水平后便可看到刚需入场但总体来看各地放松限价政策可能仍会相对谨慎最后交易环节的税费可能也会有所调整长期来看户籍改革破除城市内部的二元结构将带来更多的地产刚需入场但也要注意需求侧政策存在着一定的不确定性合理把握政策的尺度存在难度近期部分城市在放松地产政策的过程中出现了一些态度上的摇摆9月末10月初地产政策将集中出台后续则是预期验证的过程从目前的情况来看地产销售数据明显好转的概率不高10月起化债政策的细节将逐渐落地目前实际利率偏高债务付息压力也在不断上升降息仍有必要1112月降息的概率高于10月一者降息不宜过于密集二者10月信贷数据若不及预期降息的必要性也会上升央行16期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26若降息市场的焦点会从货币政策转移到汇率贬值压力上来但央行仍有政策储备防止汇率超调另外年末要关注一下市场对于明年政策预期的变化在缺乏低基数的情况下市场可能会较为期待24年财政端的发力4资金面有望在10-11月转松警惕机构止盈意愿上升风险三季度整体来看资金面由松转紧降息后资金面持续较为紧张8月中下旬至8月末资金面的紧张与大行融出减少直接有关债市杠杆开始下降部分投资者认为资金面的转紧和稳汇率有关诚然资金面收紧中国国债收益率曲线走平有助于稳汇率但在岸掉期点差相对较为平稳为了稳汇率而收紧资金面这一结论缺乏足够的证据支撑9月起信贷投放回暖成为导致资金面收敛的重要因素虽然央行通过降准和重启14天期逆回购向市场投放流动性但银行间资金面的压力仍未完全得到对冲图表30中债曲线较美债平时汇率往往升值图表31DR007-7DOMO利差高于季节性水平资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院展望四季度资金面有望由三季度的较紧张状态逐渐转松但降息后或年末资金面可能会再度转紧一者信贷投放将逐渐乏力在水流花落去债牛还复来中笔者论述了城投-地产增长模式逐渐瓦解的背景下信贷难以持续高增的逻辑虽然在降低存量房贷利率之后居民部门提前还贷的规模会有所减少但综合来看政策对于居民部门加杠杆的提振持续时间或是有限的居民部门中长贷启动乏力在产能过剩问题的制约下企业中长贷也很难持续高增另外不能排除部分商业银行透支了部分四季度的信贷项目用于9月冲量四季度信贷可能会经历一个暂时乏力的阶段二者虽不能证实8月降息后资金面转紧与稳汇率有关但同样不能排除若四季度人民币贬值压力加大资金面会转紧的可能性为了降低实际利率以及缓解长期的债务压力央行降息的概率比较高降息后若汇率贬值压力加大机构抛售美元回收剩余人民币流动性会对资金面17期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26形成一定冲击这更多是着眼于短期防止汇率超调的目标可以理解为降息后市场的衍生变化三者假设特殊再融资债券全部在四季度发行债券供给压力会略偏高不过从历史经验来看债券供给对于资金面的冲击往往是短期的四者从季节性的特征来看10月资金利率往往会低于9月12月资金面会再度转紧图表32贷款对资金的影响较大图表33R007的季节性变化资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表34DR007-7DOMO利差水平已经偏高图表35小行贷款增速低于大行资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院从技术点位来看节前倒数第二周DR007的7天移动平均值大约高于7天期逆回购利率18期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-2615BP预计最后一周这一数字可能会上升到20BP届时DR007-7DOMO利差自2019年以来的分位数将达到约98的水平预计10月-11月资金面将有所转松但由于目前的资金利率相对较高且不能排除后续汇率因素对资金面的扰动资金利率下行的空间不会很大预计中枢将略低于或是持平于政策利率降息后或是年末资金利率有望上行届时利差可能会再度达到一个较高的历史分位数今年以来农商行出现了持续买入国债尤其是长久期国债的现象这可能与农商行信贷投放承压有关从资产置换的角度也可以理解低能级城市的农商行信贷承压的现象低能级城市商品房市场卖盘压力较大买盘相对不足居民信贷意愿本就不强且大行也会抢夺农商行的按揭贷款客户地产是很多低能级城市的核心产业地产的疲弱也会拖累相关行业的信贷需求展望四季度农商行配置债券的意愿依然会存在但部分机构已经积累了较多浮盈在政策不确定性较高或是安全边际不足的情况下农商行买债的动力较为有限这可能也意味着四季度利率下行的空间不会很大图表36大小行买债增速分化图表37相较于1年期MLF利率目前十债利率不低资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院5国债策略持仓待涨降息则止盈方向性策略随着9月末利率逐渐上行机构可以考虑越跌越买的策略逐渐积累仓位博弈降息或是资金面的转松从节奏上看10-11月国债利率有望下行短端下行空间可能在20BP降息幅度左右长端下行的空间会略低25以及2020年的前低应是较强的阻力位降息是止盈的时点降息后市场关注的主要因素将会转移到汇率资金端期货品种方面TS的净基差已经非常低潜在的上涨空间不如其他的品种跨品种曲线策略目前收益率曲线已经非常扁平10Y-1Y国债利差基本处于自2020年以来5以内的分位数内待资金面出现转松的信号之后收益率曲线可能会快速走陡建议关注做陡10Y-1Y10Y-5Y10Y-3Y利差的机会期货方面8-9月TS相对较19期货研究报告国债期货-季度报告2023-09-26为抗跌正套机会一直存在多TS空T策略的潜在收益空间是比较有限的建议关注多TF空T的套利机会另外目前30Y-10Y的利差已经较低若后续出现下跌行情机构止盈30Y的意愿是更强的届时做陡30Y-10Y的机会将会出现目前由于配置力量没有完全进入市场深度有限TL的波动相对比较大另外相较于TTL的趋势性行情也比较强待市场下跌时或可考虑多T空TL的策略图表38利差持续压缩曲线已经较平图表39TF2-T和10Y-5Y利差相关性较高资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表40TS的IRR持续较高图表41跨期价差水平相对较低资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院20期货研究报告