★美国平衡表关注出口，南美新作决定美豆趋势
　　美国平衡表里的供给项将不再是最重要的变量。由于压榨需求弹性小，未来影响美国平衡表的关键在于其出口需求，巴西对美豆出口形成强有力竞争。目前巴西23/24年度大豆播种工作已经开始，种植进度正常偏快。当然，考虑到过去连续三年的拉尼娜、2023年转为厄尔尼诺后美豆产区仍受干旱困扰，未来天气风险始终存在。
　　★国内11-12月大豆到港是关键
　　今年6月起豆粕期现货价格持续大幅上行，令进口大豆榨利明显改善，油厂也因此积极采购大豆。供应的变数主要来自物流。美国密西西比河水位偏低，驳船运费连续4周明显上涨，走势和去年极其类似。雪上加霜的是巴拿马运河水位也处于历史低位，通行排队时间延长，令我国11-12月实际进口大豆到港不确定性加大。
　　★行情展望
　　假设南美天气无重大异常，美豆价格必定下跌。若美国内河运输问题导致出口不畅、现货价格下行压力更大，但密西西比河水位偏低导致驳船运费上涨将传导至美国CNF报价，如此一来价格下行的压力或更多体现在CBOT大豆期货价格上。CBOT大豆下跌的空间：参考历史走势与美豆种植成本，我们暂时并不激进的看空CBOT大豆至1200美分以下。巴西旧作CNF一定会参考美国报价，尤其美国外运不畅巴西更没有理由贱卖。巴西若如期丰产，新作出口CNF压力更大。
　　国内四季度买船窗口还未关闭，供需仍有变数。但是从基差角度，假设未来进口大豆供应充足，累库压力可能更多体现在现货及基差上；而一旦出现题材，M01上行的想象空间更大。
　　★风险提示
　　宏观风险，政策风险，产地天气等

研究报告全文：季度报告-豆粕TableTitle涨势暂缓等待题材T走ab势le评R级ank豆粕震荡黄玉萍资深分析师油籽豆菜粕报告日期2023年9月25日从业Ta资bl格e号AnalysFe3r079233TableSummary美国平衡表关注出口南美新作决定美豆趋势投资咨询号Z0015897Tel8621-63325888-3907美国平衡表里的供给项将不再是最重要的变量由于压榨需求弹性Emailyupinghuangorientfuturescom小未来影响美国平衡表的关键在于其出口需求巴西对美豆出口形成强有力竞争目前巴西2324年度大豆播种工作已经开始种植进度正常偏快当然考虑到过去连续三年的拉尼娜2023年CBOT大豆连续及豆粕主力合约走势转为厄尔尼诺后美豆产区仍受干旱困扰未来天气风险始终存在国内11-12月大豆到港是关键今年6月起豆粕期现货价格持续大幅上行令进口大豆榨利明显改农善油厂也因此积极采购大豆供应的变数主要来自物流美国密产西西比河水位偏低驳船运费连续4周明显上涨走势和去年极其品类似雪上加霜的是巴拿马运河水位也处于历史低位通行排队时间延长令我国11-12月实际进口大豆到港不确定性加大行情展望假设南美天气无重大异常美豆价格必定下跌若美国内河运输问题导致出口不畅现货价格下行压力更大但密西西比河水位偏低导致驳船运费上涨将传导至美国CNF报价如此一来价格下行的压力或更多体现在CBOT大豆期货价格上CBOT大豆下跌的空间参考历史走势与美豆种植成本我们暂时并不激进的看空CBOT大豆至1200美分以下巴西旧作CNF一定会参考美国报价尤其美国外运不畅巴西更没有理由贱卖巴西若如期丰产新作出口CNF压力更大国内四季度买船窗口还未关闭供需仍有变数但是从基差角度假设未来进口大豆供应充足累库压力可能更多体现在现货及基差上而一旦出现题材M01上行的想象空间更大风险提示宏观风险政策风险产地天气等重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明农产品-季度报告2023-9-251行情回顾三季度CBOT大豆11月合约走势呈现M形运行区间1280-1435美分蒲6月30日USDA实播面积报告意外大幅调低美豆种植面积400万英亩期价大涨直逼1400美分随后市场主要围绕美豆产区天气和作物单产进行交易7月24日前主产区干旱作物单产潜力下降7月下旬至8月上半月产区迎来充沛降水主产区干旱比例下降作物优良率连续提升8月8日期价最低跌至12825美分蒲但8月下半月开始产区天气再次恶化期价再度走强进入9月随着USDA供需报告定下产量基调美国大豆陆续开始收获市场转为交易出口需求疲弱巴西大豆播种正常偏快价格再次跌至1300美分以下三季度国内豆粕明显强于外盘不同月份合约走势也有分化此前盘面榨利欠佳油厂买船相对较少而豆粕需求表现明显强于市场预期其中矛盾最为突出的是911月合约市场提前充分交易9-10月国内进口大豆到港下降油厂豆粕库存下降现货价持续上行因此除单边走势抢眼外月差正套也相当流畅不过9月中旬开始豆粕期现货价格皆显露疲态高价刺激买船抑制需求市场转而交易豆粕去库不及预期价格高位回落图表12023年内外盘价格走势对比资料来源Wind东证衍生品研究院行业研究2期货研究报告农产品-季度报告2023-9-252国际市场美国平衡表关注出口南美新作决定美豆趋势21USDA9月供需报告确定美豆单产基调后期关注出口弹性9月12日USDA公布月度供需报告2324年度美豆种植面积收获面积均上调10万英亩单产501蒲英亩和彭博平均预估一致由于产量下降压榨下调01亿蒲至229亿蒲但出口再次下调035亿蒲至179亿蒲最终期末库存22亿蒲高于市场平均预估每年9月供需报告基本确定美豆产量基调9月已经调整面积后四季度再度调整面积的概率很小虽然1011月供需报告仍可能调整单产但是由于大豆关键生长期已过截至9月17日落叶率54收割率5单产调整幅度不会很大后期美国平衡表里的供给项将不再是最重要的变量图表2美豆种植面积图表3美豆单产资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院图表4美豆收割率图表5美豆优良率资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院3期货研究报告农产品-季度报告2023-9-25需求项里市场对美豆压榨需求长期向好这一点达成共识美国大力发展生柴带动豆油工业需求根据EIA截至2023年6月美国传统生柴产能为2082亿加仑年可再生柴油含其它可再生取暖油燃料油等合计产能为37亿加仑吨到2025年底可再生柴油产能可能较2022年底翻番豆油仍然是美国生柴生产的最重要原料按市场年度10-9月计算2022年美国116亿豆油用作生柴原料占当年美豆油所有消费的比例升至436把其它生柴原料菜油玉米油等植物油和动物油脂都考虑进去生柴原料中豆油总油脂的比例也超过40和豆油工业需求同步增长的是大豆压榨产能和压榨量这也解释了为何USDA月度供需平衡表中美豆压榨需求弹性极小美豆总产调整对压榨需求的调整影响不大NOPA8月压榨数据低于市场预期且降至自去年9月以来的月度最低这和新季大豆收获上市前的工厂检修有关从季节性规律看每年8-9月压榨为年内低点NOPA数据美国2223年度累计压榨大豆208042亿蒲年比增031而USDA9月供需报告预估2223年度压榨较上年度增长0726因此后续USDA可能小幅下调2223年度美豆压榨需求不过NOPA美豆油库存自4月以来持续下降美国国内大豆现货榨利良好因此暂时不影响我们对2324年度美豆压榨需求的预估图表6美国生柴产能继续扩张图表7生柴原料中豆油占总油脂比例资料来源EIA东证衍生品研究院资料来源EIA东证衍生品研究院4期货研究报告农产品-季度报告2023-9-25图表8美豆油生柴需求市场年度图表9美国大豆现货榨利资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源钢联东证衍生品研究院图表10NOPA美豆压榨图表11NOPA美豆油库存资料来源路透东证衍生品研究院资料来源路透东证衍生品研究院未来影响美国平衡表的关键在于其出口需求周度出口销售报告显示截至9月14日美国2324年度大豆累计订单为1708万吨是除1920年度中美贸易战原因近几年同期最低值究其原因巴西对美豆出口形成强有力竞争根据CONAB2023年巴西实现了1546亿吨的历史最高产量按年出口9700万吨计算巴西9-12月还可以出口约1500万吨大豆更别提若巴西明年产量再创新高出口也必将相应上一台阶目前巴西11月船期CNF报价和及美国相当巴西240美分蒲美湾250美分蒲但巴西明年3月CNF已经低至30美分蒲USDA9月供需报告预计2324年度美豆出口为179亿蒲4870万吨我们认为极端情况下即巴西和阿根廷丰产巴西出口进度较快那么中国需要从美国进口的大豆数量5期货研究报告农产品-季度报告2023-9-25最低可至2000万吨具体看数值若2324年度巴西产量16亿吨以上出口可能接近1亿吨至少70出口往中国若巴西大豆生长进度收获进度及出口进度较快2月就可以大量出口大豆过去年份里2019202020222023年2月出口量在480-630万吨这意味着留给美国出口的时间窗口缩窄阿根廷产量恢复到正常年份4500-5000万吨那么相比2023年产量仅2500万吨时中国自阿根廷进口也可能略增这都可能利空美豆出口图表12美豆出口销售进度图表13巴西大豆出口资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源钢联东证衍生品研究院图表14中国进口大豆来源国图表15巴西出口目的地2023年数据截至8月资料来源海关东证衍生品研究院资料来源Abiove东证衍生品研究院22巴西新作开局良好丰产则CBOT将面临更大压力巴西的重要性无需赘述2223年度全球37亿吨大豆产量中156亿吨来自巴西阿根廷产量相比巴西较小但考虑到2223年度受拉尼娜影响其产量大幅下降至2500万吨6期货研究报告农产品-季度报告2023-9-25因此如果2324年度产量恢复到正常年份的4500-5000万吨则阿根廷贡献的产量增量也不容忽视参考USDA9月供需报告预估的数据2324年度南美四国总产较上年增长3315万吨全球大豆期末库存升至历史最高如上文所述巴西丰产将挤占美豆出口令美国平衡表出口下调而期末库存上调直接利空CBOT大豆期货另外巴西丰产还将施压其CNF去年CNF走势还历历在目巴西2324年度大豆播种工作已经开始截至9月22日马托格罗索州种植率182去年同期和五年均值分别为179和097截至9月17日巴西全国播种率02进度正常偏快当然2020-2022连续三年的拉尼娜2023年转为厄尔尼诺后美豆产区仍受干旱困扰因此未来天气风险也始终存在上周巴西中北部就面临高达38-39的平均气温几乎没有像样的降水但南部主产州天气良好未来持续留意巴西产区天气及作物生长情况图表16南美四国大豆总产图表17全球大豆产消存资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院图表18巴西24年3月船期FOB图表19美国及全球大豆库存消费比资料来源路透东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院7期货研究报告农产品-季度报告2023-9-253国内市场11-12月大豆到港是关键明年价格下行压力大31供应盘面榨利明显改善有利远月买船增加今年6月起豆粕期现货价格持续大幅上行令进口大豆榨利明显改善油厂也因此积极采购大豆成交主要集中在1011月船期美湾巴西910月船期美西明年345月船期巴西豆按产地发船数据估算910月我国进口大豆到港累计不足1200万吨但11月进口大豆到港将在950万吨以上12月可能接近1000万吨供应的变数主要来自物流每年11月至次年3月我国大豆进口来源国主要是美国今年巴西豆可售量远高于往年同期但美国仍是重要来源目前美国密西西比河水位偏低驳船运费连续4周明显上涨走势和去年极其类似美国秋粮上市后很快迎来出口高峰如果内河运输不够顺畅不仅驳船运费上涨会影响到出口CNF进而导致我国进口大豆成本上升还可能令装运延迟雪上加霜的是巴拿马运河水位也处于历史低位通行排队的时间延长令我国11-12月实际进口大豆到港不确定性加大图表2011月船期进口大豆盘面及现货压榨毛利图表21我国月度进口大豆资料来源Wind钢联东证衍生品研究院资料来源海关东证衍生品研究院8期货研究报告农产品-季度报告2023-9-25图表22美国驳船运费图表23孟菲斯站水位资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源NOAA东证衍生品研究院图表24油厂周度大豆压榨量图表25油厂大豆库存资料来源钢联东证衍生品研究院资料来源钢联东证衍生品研究院32需求关注上下游之间博弈真实需求我们仍然从存栏养殖利润和替代三个角度分析今年生猪存栏保持高位但今年特殊之处在于养殖亏损并未导致产能去化7月后因体重结构等原因猪价上涨养殖利润改善去产能更加困难还助长市场看好后期消费旺季对猪价的提振我们对猪价上涨空间和持续时间并不看好但高存栏对豆粕消费的支撑也因此而一直存在替代角度豆菜粕现货价差由此前200-300元吨的历史极低值回升至800元吨左右正常水平相比之下菜粕添加又有了性价比虽然9-10月进口菜籽到港数量较小杂粕供应稳定性欠佳可能影响下游对配方的调整但目前替代角度对豆粕消费的影响是边际利空的9期货研究报告农产品-季度报告2023-9-25下游补库需求是今年豆粕消费明显好于市场预期的另一重要原因眼下它又再次成为关键变量由于前期下游已经将物理库存增加到平均10天合同库存也已经补充的较为充分从8月底至今下游成交提货意愿明显降温即使中秋国庆临近也未见明显改观但与此同时我们看到近两周油厂买船数量也明显下降至每周10-15船前期每周40-50船我们密切留意上下游博弈结果长假结束后可能就将见分晓图表26生猪养殖利润图表27广东豆菜粕现货价差资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表28样本饲企豆粕库存使用天数图表29豆粕月度表需资料来源钢联东证衍生品研究院资料来源钢联东证衍生品研究院4行情展望假设南美天气无重大异常巴西对美豆出口的挤占日渐明显美国大豆现货价格必将下跌假设内河运输问题导致美国出口不畅现货价格下行压力更大但密西西比河水位偏低导致驳船运费上涨将传导至美国CNF报价如此一来价格下行的压力或更多体现在CBOT大豆期货价格而非CNF报价上CBOT大豆下跌的空间能有多大参考USDA10期货研究报告农产品-季度报告2023-9-25公布的成本数据2023年按单产501蒲英亩计算完全成本达1240美分蒲而近十年来CBOT大豆连续合约从未长时间大幅低于成本价中美贸易战期间除外CBOT大豆优先反映美国平衡表虽然未来美国2324年度出口可能下调期末库存上调但这份平衡表终究谈不上多么宽松因此我们暂时并不激进的看空CBOT大豆至1200美分以下关于CNF走势巴西旧作大豆出口CNF一定会参考美国报价若美国内河运输不畅巴西还在卖2023年旧作尚不需考虑2024年大豆出口压力时巴西没理由贱卖大豆如果看的更远2024年巴西CNF完全有可能重演2023年走势毕竟如果产量再创历史新高达到16亿吨以上市场似乎没有理由不继续看空巴西CNF图表30CBOT大豆连续与美豆种植成本资料来源WindUSDA东证衍生品研究院回到国内豆粕市场我们认为把季节性高存栏等因素都考虑进去四季度豆粕消费可能不会太差但供应端难以确定油厂买11-12月到港大豆的时间窗口还未关闭来自物流的变数更大但是从基差角度假设未来进口大豆供应充足累库压力可能更多体现在现货及基差上而一旦出现题材M01上行的想象空间更大跨期价差的逻辑类似择机逢低正套可能相对更稳妥其它方面在豆菜粕现货价差扩大到800关口后菜粕性价比提升两者价差转而收窄国内11月起进口菜籽数量增加而冬季是菜粕传统消费淡季后期若豆粕有利多题材助其上行豆菜粕价差仍可能扩大油粕比方面比价接近历史低位市场广泛关注做多机会核心依据在于厄尔尼诺影响下棕榈油减产可能2324年度南美大豆大概率丰产但是现阶段缺乏驱动仍需等待观察11期货研究报告农产品-季度报告2023-9-25图表31油厂豆粕库存图表32华东-M01豆粕基差资料来源钢联东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院5风险提示宏观风险政策风险产地天气等12期货研究报告农产品-季度报告2023-9-25期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货交易咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究13期货研究报告农产品-季度报告2023-9-25免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证期货衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom14期货研究报告