★美国市场——平衡表边际显著好转：
　　美国天然气市场在2023年过剩幅度将会显著收窄。供应依然维持在高位，虽然环比增速会下降，但是年度同比增幅仍然是一个不小的数字。变化最大的当属需求，我们大幅上调了电力部门对天然气的消费量。由于电力部门和LNG出口的增量，尤其是电力部门的贡献，至2023年底市场可能只是小幅过剩，库存有望回归至5年均值水平。至2023年3季度，天然气库存同比累计幅度是1Bcf/d，而1季度末该数据高达4.6Bcf/d。
　　★欧洲市场——供应的脆弱性依然存在，需求几无可降空间：
　　我们在半年度报告中就曾提过“欧洲需求进一步被挤压的空间非常有限”，从6月至8月的数据来看，8月真实需求同比已经转正。2022年4季度在工业需求坍塌和极暖冬的双重的挤压之下，欧洲才有了惊无险地安全着落。目前工业需求已经有部分修复，极暖冬重现的概率也不是很高。欧洲供应的脆弱性并没有得到解决，反倒是进一步加重。失去了俄罗斯这个稳定的来源之后，欧洲对挪威的依赖度大幅上升，容不得其出现一丝的闪失。在2023年，挪威对欧洲PNG供应在5-6月和8-9月均出现过持续较长时间的下降，应该不是正常检修所需的时长。
　　★投资建议：
　　我们对于市场的整体观点与我们在6月底展望2H23并没有发生特别大的变化。我们依然看涨天然气后市的表现，并维持TTF可能冲击100欧元/MWh的整数关口。3季度，两个重要变量对于我们的观点形成了支撑，一是东北亚需求的回归，二是挪威PNG供应的不确定性。除此之外，欧洲真实需求再遭进一步挤压的空间实则有限。美国市场的矛盾相对较小，但是我们看到了电力部门对天然气消费增量构成了非常重要的贡献。如果气温偏冷，居民和商业的取暖需求以及发电需求都需要被进一步上调。对于HH，我们也是持看涨观点，只是弹性会略弱于TTF，毕竟欧洲供应存在其脆弱的一面。
　　★风险提示：
　　海外经济实质性衰退等。

研究报告全文：季度报告天然气TableTitle基本面进一步好转气价仍具上行动能T走ab势le评R级ankTTF看涨HH看涨金晓首席分析师能源与碳中和报告日期2023年9月26日从业Ta资bl格e号AnalyFs3e0r05393投资咨询号Z0012069TableSummaryTel8621-63325888-2483美国市场平衡表边际显著好转Emailxiaojinorientfuturescom美国天然气市场在2023年过剩幅度将会显著收窄供应依然维持在高位虽然环比增速会下降但是年度同比增幅仍然是一个不小的数字变化最大的当属需求我们大幅上调了电力部主力合约行情走势图天然气门对天然气的消费量由于电力部门和LNG出口的增量尤其是电力部门的贡献至2023年底市场可能只是小幅过剩库存有望回归至5年均值水平至2023年3季度天然气库存同比能累计幅度是1Bcfd而1季度末该数据高达46Bcfd源欧洲市场供应的脆弱性依然存在需求几无可降空间与我们在半年度报告中就曾提过欧洲需求进一步被挤压的空间碳非常有限从6月至8月的数据来看8月真实需求同比已经中转正2022年4季度在工业需求坍塌和极暖冬的双重的挤压之和下欧洲才有了惊无险地安全着落目前工业需求已经有部分修复极暖冬重现的概率也不是很高欧洲供应的脆弱性并没有得到解决反倒是进一步加重失去了俄罗斯这个稳定的来源之后欧洲对挪威的依赖度大幅上升容不得其出现一丝的闪失在2023年挪威对欧洲PNG供应在5-6月和8-9月均出现过持续较长时间的下降应该不是正常检修所需的时长投资建议我们对于市场的整体观点与我们在6月底展望2H23并没有发生特别大的变化我们依然看涨天然气后市的表现并维持TTF可能冲击100欧元MWh的整数关口3季度两个重要变量对于我们的观点形成了支撑一是东北亚需求的回归二是挪威PNG供应的不确定性除此之外欧洲真实需求再遭进一步挤压的空间实则有限美国市场的矛盾相对较小但是我们看到了电力部门对天然气消费增量构成了非常重要的贡献如果气温偏冷居民和商业的取暖需求以及发电需求都需要被进一步上调对于HH我们也是持看涨观点只是弹性会略弱于TTF毕竟欧洲供应存在其脆弱的一面风险提示海外经济实质性衰退等重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明季度报告-天然气2023-09-26目录1三季度天然气市场回顾波澜不惊偶有涟漪42美国天然气市场平衡表边际显著好转53欧洲天然气市场供应的脆弱性依然存在需求几无可降空间94投资建议125风险提示13行业研究2期货研究报告季度报告-天然气2023-09-26图表目录图表1美国DOE库存偏离度vsNymex气价4图表2GIE欧洲天然气库存偏离度4图表3美国天然气供需平衡表单位Bcfd5图表4美国原油vs干气产量6图表5主要页岩气产区天然气产量6图表6北美天然气部分现货价格6图表7美国天然气钻机数量6图表8Permian单井天然气产量7图表9美国PJM电价vsHH7图表10美国分电源发电量增速8图表11美国分电源发电量同比增量8图表12美国电力行业月度天然气消费量8图表13美国LNG月度出口量8图表14美国工业部门月度天然气消费量9图表15美国居民和商业部门月度天然气消费量9图表16GIE欧洲库容利用率10图表17欧洲天然气月度真实需求10图表18挪威对欧PNG供应量10图表19欧洲LNG月度进口量10图表20欧洲分电源发电量同比增速11图表21欧洲天然气月度发电量11图表22东北亚LNG月度进口量12图表23中国LNG月度进口量12图表24中国PNG月度进口量12图表25日本LNG月度进口量123期货研究报告季度报告-天然气2023-09-261三季度天然气市场回顾波澜不惊偶有涟漪进入到3季度天然气市场整体依然是波澜不惊延续波动率回归的势头澳洲LNG罢工一度对于价格产生较大的影响然而澳大利亚LNG出口并没有受到实质性影响弱需求以及相伴而生的高库存依然是贯穿着天然气市场的主线这也是波动率得以回归的重要驱动尽管库存依然高位但是库存偏离度却是持续下降DOE库存偏离度从3月10日的24一路下降至9月中旬的59欧洲GIE库存偏离度下降幅度更加显著从3月下旬的66回落至9月中旬的13库存偏离度的持续下降说明基本面边际上存在好转但是囿于库存处于绝对高位市场并没有对持续转好的基本面做出反应进入到取暖季之前库存的水位相对比较确定核心驱动仍将是取暖季库存去化的幅度也就是取暖季的需求跟上半年相比3季度有一些基本面上的变化还是非常值得重视的在我们看来最为重要的变化当属东北亚的需求23年8月中含台湾日韩LNG进口量增加至1740万吨已经超过了22年同期的1690万吨与21年同期的1750万吨只有咫尺之遥需求无论在何时都是商品定价的核心需求回归毫无疑问将会对于价格产生托举作用即使短期不上涨那么下方的空间也会相对有限由于东北亚需求的回归JKM对TTF的价差也有明显的扩张除了需求之外供应端也有意思的变化最显著的当属挪威对欧洲PNG的供应量6月份挪威供应量也曾一度大幅下降到了9月供应量再度出现下降而且这一次的降幅超过了6月份由于绝大部分俄罗斯PNG供应已经被踢出欧洲市场欧洲对于挪威PNG的依赖度大幅提升容不得挪威出现半点的闪失欧洲供应体系的脆弱性依然存在并未消失图表1美国DOE库存偏离度vsNymex气价图表2GIE欧洲天然气库存偏离度资料来源EIA东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院4期货研究报告季度报告-天然气2023-09-262美国天然气市场平衡表边际显著好转根据市场的变化我们对此前美国天然气平衡表做了一定的修正美国天然气市场在2023年过剩幅度将会显著收窄或者说平衡表边际上在改善供应端我们并没有做太多的调整供应依然维持在高位虽然环比增速会下降但是年度同比增幅仍然是一个不小的数字变化最大的当属需求我们大幅上调了电力部门对天然气的消费量23年1-8月份电力部门天然气消费同比增速为72由于电力部门和LNG出口的增量尤其是电力部门的贡献至2023年底美国天然气市场可能只是小幅过剩库存有望回归至5年均值水平至2023年3季度天然气库存同比累计幅度是1Bcfd而1季度末该数据高达46Bcfd如果冬季气温偏低天然气发电增速可能还需要进一步上调工业需求以及LNG出口需求预计都将是以持稳为主图表3美国天然气供需平衡表单位Bcfd20192020202120222023EJun2023ESep干气产量92991594598110231026管道气进口-加拿大746876828280总供应10039831021106311051106电厂309318309332336353工业231223227232228228居民商业234214221234225226LNG出口5659710612118管道气出口787983858590产地管道消耗777883878989总需求979977102107610831104库存变化1404-04-082202平衡误差项100203-05--资料来源EIA东证衍生品研究院美国天然气供应增速偏高的问题预计很难在2023年得到解决但增速却有望在2024年显著放缓从主产区来看Appalachian已经步入到了增长瓶颈期2022年Appalachian地区产量已经达到35Bcfd占到美国总产量的13左右天然气产量增长主要在Permian和Haynesville而如今Haynesville也显现出增长乏力的迹象如果其他区域都不再增长只有Permian一个地区在增加那么显然未来产量的增幅会变得更为有限在EIA的DPR报告中Permian地区天然气单井产量在2021至2023期间并无显著提升从部分生产商的报告中效率的提升还在继续一方面完井的速度在上升另一方面钻井的速度也在增加水平井长度的延升增加单井产量然而作为行业整体效率提升速度更多是渐进式的尽管天然气价格已经很低尤其产地的价格非常之低但是上游资本开支削减的力度仍然是不及预期的根本原因在于1虽然天然气价格低廉但是liquidsC2和油价格相对较高可以形成补贴不同公司的liquids占比也会存在较大差异比如AnteroResouces的liquids在收入占比高达47而EQT可能不足52NYMEX远期价格5期货研究报告季度报告-天然气2023-09-26高企企业只要去做保值套保之后的价格并不是很低低气价一定能够抑制产量增速只是在高油价的环境中产量增速下降会更加地困难图表4美国原油vs干气产量图表5主要页岩气产区天然气产量资料来源EIA资料来源BakerHughes图表6北美天然气部分现货价格图表7美国天然气钻机数量资料来源Bloomberg资料来源BakerHughes6期货研究报告季度报告-天然气2023-09-26图表8Permian单井天然气产量图表9美国PJM电价vsHH资料来源EIADPR资料来源Bloomberg2023年上半年美国发电量同比增速为-4与1季度同比增速持平结构上依然呈现较强的分化1H23煤电同比下降27水电下降11可再生能源除光伏下降5新能源中只有光伏在增同比增加7在总量需求下降的环境下天然气发电仍能逆势同比大增83实属不易主要归功于对于煤电份额的挤占天然气发电需求强劲可以算得上是在平淡无奇的行情里面的一种惊喜2022年7-8月是天然气发电的历史极值分别是452Bcfd和444Bcfd基数很高但是23年7-8月电力部门的天然气消费量均超过47Bcfd根据EIASTEO煤电在电力结构占比在2023年预计下降4个百分点而天然气发电则增加3个百分点至42只要天然气价格维持低位那么气代煤的进程就不会停止煤电产能淘汰并不是核心驱动2023年是美国LNG产能投放的空窗年2023年出口增量更多来自于Freeport重启但是至2024年和2025年LNG产能投放将会显著增加根据EIA给到的时间表2024-25年投产的产能预计有接近6Bcfd基础负荷下其中2024年投产的产能预计将有266Bcfd基础负荷下如此大量的产能投出来美国以外的需求能不能跟得上就是新的问题了产能投放是一回事实际出口量则是另外一回事2023年美国LNG出口终端的利用率就较2022年有一定幅度下降了如果海外需求跟不上那么利用率会随着产能的增加可能进一步下降7期货研究报告季度报告-天然气2023-09-26图表10美国分电源发电量增速图表11美国分电源发电量同比增量资料来源EIA资料来源EIA图表12美国电力行业月度天然气消费量图表13美国LNG月度出口量资料来源EIA资料来源Kpler8期货研究报告季度报告-天然气2023-09-26图表14美国工业部门月度天然气消费量图表15美国居民和商业部门月度天然气消费量资料来源EIA资料来源EIA3欧洲天然气市场供应的脆弱性依然存在需求几无可降空间欧洲天然气库存偏离度拐点早已出现但是囿于绝对库存较高市场并没有对此做出反应由于库存接近满库的水平市场上也不乏有人认为欧洲马上要胀库了价格下行的压力会很大气体的储存难度要高于液体负价格也曾出现过但往往是在产地消费地出现负价格情形的概率相对较小我们在半年度报告中就曾提过欧洲需求进一步被挤压的空间非常有限从6月至8月的数据来看8月真实需求同比已经转正2022年4季度在工业需求坍塌和极暖冬的双重的挤压之下欧洲才有了惊无险地安全着落目前工业需求已经有部分修复极暖冬重现的概率也不是很高需求在很大程度上决定了价格的下行空间由于绝对库存水位较高欧洲在6月份就开始削减了LNG进口量以控制库存的增长2023年6至8月份期间连续3个月欧洲LNG进口量都只有700多万吨9月份进口量甚至不足700万吨欧洲的库容限制了其进一步增加供应的能力这意味者一旦供需失衡欧洲可以调节的空间也将是相对有限的欧洲供应的脆弱性并没有得到解决反倒是进一步加重失去了俄罗斯这个稳定的来源之后欧洲对挪威的依赖度大幅上升容不得其出现一丝的闪失在2023年挪威对欧洲PNG供应在5-6月和8-9月均出现过持续较长时间的下降应该不是正常检修所需的时长挪威供应的不确定性不是来自于外部因素可能是其主动为之毕竟谁愿意看到自家的资源被贱卖呢5至9月都是欧洲需求的淡季那么挪威供应下降不会造成特别大的扰动如果在取暖季再出现这种情形那么无疑将会加大TTF的波动率9期货研究报告季度报告-天然气2023-09-26图表16GIE欧洲库容利用率图表17欧洲天然气月度真实需求资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg东证衍生品研究院图表18挪威对欧PNG供应量图表19欧洲LNG月度进口量资料来源Bloomberg资料来源Kpler10期货研究报告季度报告-天然气2023-09-26欧洲电力需求维持负增长2023年前8个月同比下降42022年电源的拖累项在2023年都已经显著改善水电同比增长14核电的拖累作用也基本消除与此同时新能源的出力相对强劲光伏维持高增速状态而一向跛脚鸭的风电大幅增长8电力市场总量上的矛盾相对较小结构上挤压煤电和气电相较而言气电受到挤压的程度要略小于煤电从月度天然气发电量来看5月份的发电量可能从绝对值上来看是底部后期进一步被大幅挤压的空间预计有限图表20欧洲分电源发电量同比增速图表21欧洲天然气月度发电量资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg欧洲得以大量进口LNG补充俄PNG下降得益于东北亚自身需求相对较弱但是自进入到了23年下半年东北亚的需求开始有明显好转2023年8月东北亚进口量回升至1740万吨好于22年8月的1690万吨与21年8月的1750万吨仅有一步之遥日韩的需求在1H23非常疲弱但是在3Q23存在明显改善中国LNG进口需求也在逐步回归正常轨道前8个月的同比增速为12主要是22年基数较低的原因较21年同期仍然同比下降11PNG进口在23年前8个月增长6左右主要是中俄东线贡献了增量整体东北亚的需求可以总结为处于回归之路中无论是中国还是日韩东北亚需求的回归对于全球LNG市场供需平衡来说至关重要当东北亚需求恢复之后欧洲则将面临着潜在与亚洲争抢LNG资源的窘境11期货研究报告季度报告-天然气2023-09-26图表22东北亚LNG月度进口量图表23中国LNG月度进口量资料来源Kpler资料来源Kpler图表24中国PNG月度进口量图表25日本LNG月度进口量资料来源海关总署资料来源Kpler4投资建议我们对于市场的整体观点与我们在6月底展望2H23并没有发生特别大的变化我们依然看涨天然气后市的表现并维持TTF可能冲击100欧元MWh的整数关口3季度12期货研究报告季度报告-天然气2023-09-26两个重要变量对于我们的观点形成了支撑一是东北亚需求的回归二是挪威PNG供应的不确定性除此之外欧洲真实需求再遭进一步挤压的空间实则有限美国市场的矛盾相对较小但是我们看到了电力部门对天然气消费增量构成了非常重要的贡献如果气温偏冷居民和商业的取暖需求以及发电需求都需要被进一步上调对于HH我们也是持看涨观点只是弹性会略弱于TTF毕竟欧洲供应存在其脆弱的一面5风险提示海外经济实质性衰退等13期货研究报告季度报告-天然气2023-09-26期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货交易咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究14期货研究报告季度报告-天然气2023-09-26免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom15期货研究报告