★宏观配置主线：
　　三季度，商品估值中枢持续上移，源于政策预期的改善、经济动能的修复及汇率波动。展望未来，商品中长期趋势或受益于被动去库周期的确认和过拐点、增长周期的边际改善、以及流动性周期有望边际好转。目前，美联储加息周期延后，国内经济呵护政策效果有待时间检验，或抑制中期市场风险偏好及核心资产价格。
　　★商品微观及配置建议：
　　三季度国内外宏观政策预期持续改善，带动商品绝对估值向上修复。在原料支撑上移的背景下，黑色金属、能源化工等板块相对估值并未明显高估。内外盘套利呈现结构性机会。四季度，商品市场交易逻辑由预期炒作转移至实际需求的验证，各个板块的逻辑或持续分化，或驱动品种走势分化及板块风格轮动。
　　黑色金属板块，平控政策执行力度决定成材和原料强弱关系。有色金属板块，部分品种供应平衡表过剩预期或难以有效兑现，短期压力集中于宏观政策预期转向及高估值状态下的累库压力。能源板块，油价持续大幅上行的概率被压缩。化工板块，投产压力导致中游产品相对原料的估值偏低，但仍需关注部分化工品供需弱化对应的下行风险。四季度商品整体走势或遵循V字型走势。
　　★风险提示：
　　经济及政策环境出现超预期变化。
　　

研究报告全文：季度报告-商品期货mingfTableTitle政策预期转向关注需求验证TableRank报告日期2023年09月28日吴梦吟资深分析师商品策略TableSummary从业资格号F03089475宏观配置主线投资咨询号Z0016707Tel8621-63325888三季度商品估值中枢持续上移源于政策预期的改善经济Emailmengyinwuorientfuturescom动能的修复及汇率波动展望未来商品中长期趋势或受益于被动去库周期的确认和过拐点增长周期的边际改善以及流动性周期有望边际好转目前美联储加息周期延后国内经济呵护政策效果有待时间检验或抑制中期市场风险偏好及核心资产价格商品微观及配置建议商三季度国内外宏观政策预期持续改善带动商品绝对估值向上品修复在原料支撑上移的背景下黑色金属能源化工等板块相对估值并未明显高估内外盘套利呈现结构性机会四季期度商品市场交易逻辑由预期炒作转移至实际需求的验证各货个板块的逻辑或持续分化或驱动品种走势分化及板块风格轮动黑色金属板块平控政策执行力度决定成材和原料强弱关系有色金属板块部分品种供应平衡表过剩预期或难以有效兑现短期压力集中于宏观政策预期转向及高估值状态下的累库压力能源板块油价持续大幅上行的概率被压缩化工板块投产压力导致中游产品相对原料的估值偏低但仍需关注部分化工品供需弱化对应的下行风险四季度商品整体走势或遵循V字型走势风险提示经济及政策环境出现超预期变化重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明商品期货-季度报告2023-09-28目录1市场回溯及展望42总量驱动53板块逻辑831黑色金属832有色金属1033能源化工114投资建议135风险提示132期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-28图表目录图表1三季度股指期债月度收益率走势图4图表2三季度贵金属月度收益率走势图4图表3三季度黑色金属月度收益率走势图4图表4三季度有色金属月度收益率走势图4图表5三季度能源品月度收益率走势图5图表6三季度化工品月度收益率走势图5图表7三季度软商品月度收益率走势图5图表8三季度农产品月度收益率走势图5图表9美债收益率持续创下新高软着陆预期强化6图表10中美利差深度倒挂驱动汇率波动及商品走强6图表11中国制造业PMI连续3月持续修复6图表12欧美制造业PMI边际修复6图表13中国三季度信贷脉冲回落8图表14流动性预期对通胀及商品指数的指引8图表15需求淡季螺纹钢仍处于去库状态9图表16螺纹钢表观消费增速底部徘徊9图表17日均铁水产量见顶回落9图表18成本崩塌带动钢材价格下行9图表19铜下游加工行业开工率走势图10图表20铝下游加工行业开工率走势图10图表21国内铜库存低位修复10图表22国内电解铝现货库存徘徊低位10图表23铜进口利润走势图11图表24电解铝进口利润走势图11图表25EIA商业原油库存走势图12图表26三地裂解价差走势图12图表27PTA估值相对偏低12图表28乙烯法成本对MEG现货指引12图表29MEG去库难度较大13图表30PDH装置利润走势图133期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-281市场回溯及展望三季度国内外宏观政策预期持续改善海外方面美联储加息周期进入尾声数据显示经济仍显韧性国内方面年中政治局会议定调超预期逆周期和稳增长政策预期得以提升在汇率波动及经济动能修复的加持下三季度大类资产走势中商品一枝独秀中证商品指数连续四个月录得涨幅板块间强弱持续分化板块强弱顺序分别为能源品化工品黑色金属软商品贵金属有色金属农产品期债股指以商品供需作为主要定价因素的商品板块在三季度均录得涨幅图表1三季度股指期债月度收益率走势图图表2三季度贵金属月度收益率走势图资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表3三季度黑色金属月度收益率走势图图表4三季度有色金属月度收益率走势图资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院4期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-28图表5三季度能源品月度收益率走势图图表6三季度化工品月度收益率走势图资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表7三季度软商品月度收益率走势图图表8三季度农产品月度收益率走势图资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院2总量驱动我们在半年报陌上花开可缓缓归中认为商品中长期维持上涨趋势上涨驱动来源于库存周期产出周期即将过拐点而流动性周期也将有望迎来边际的好转中短期趋势方面我们在月度报告政策呵护预期驱动商品估值修复中提及政策呵护预期结合中美利差持续倒挂至极端位置驱动商品在大类资产中涨幅靠前而商品板块内部内外盘联动效果较好的商品涨幅靠前接下来我们从增长周期库存周期及流动性周期方面跟踪经济所处位置及对商品的总量驱动5期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-28图表9美债收益率持续创下新高软着陆预期强化图表10中美利差深度倒挂驱动汇率波动及商品走强资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院增长周期方面因为基期2022年经济数据受疫情影响较大我们通过观测PMI等描述边际变化的指标对经济周期进行观测数据显示全球主要经济体的制造业PMI均出现边际改善显示全球需求有企稳回升的迹象经济动能的修复并非驱动商品上涨的核心因素欧美经济景气度及政策预期持续分化美债收益率及美元指数持续走高非美货币和风险资产持续受到冲击而汇率与商品存在的跷跷板效应驱动内盘商品估值中枢上移相关商品内外盘价差持续走扩图表11中国制造业PMI连续3月持续修复图表12欧美制造业PMI边际修复资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院6期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-28国内方面制造业PMI持续3个月上行新订单指数回升至荣枯分水岭上方8月工业生产和消费数据超预期CPI相关分项存在好转迹象但地产投资及销售数据仍然偏弱基建投资增速放缓库存周期方面中美都处于去库周期工企营收和产成品存货同比数据显示国内处于主动去库转向被动去库的确认阶段7月中国工业企业营业收入同比录得-118进一步远离2022年12月录得的较低数值若后期营业收入数据未创出新低则确认本轮被动去库周期最早始于2022年12月库存周期的确认相对滞后但行业间持续分化部分景气度较高的行业或率先过拐点细分行业方面受益于上游原材料估值好转及下游需求相关行业利润及营收相继改善工增亦持续修复上游原材料开采中游材料制造及下游消费制造等板块营收同比边际改善中游设备制造的营收同比仍维持下降趋势上游大宗原料估值好转带动了周期中上游行业景气度提升历史经验表明贵金属及能源品在被动去库周期的历史表现较好图表12011年以来库存周期划分资料来源Wind东证衍生品研究院流动性方面中美流动性预期对经济活动及资产估值的影响仍趋于负面国内M1M2及社融增速回落至低位在受国内地产销售低迷的负面影响传统部门资产负债表调整导致融资需求偏弱经济活性仍待修复中美M2与实际GDP同比增速差值的季度边际变化来观测流动性对通胀及商品指数收益率存一定指引2023年以来虽然中美流动性边际回落幅度有限但上半年在高基数效应及供应瓶颈溢价消退的影响下商品收益率下行幅度较大虽然三季度内盘商品在政策预期和PMI触底的驱动下持续反弹但流动性对通胀及商品的利空影响仍未消弭7期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-28图表13中国三季度信贷脉冲回落图表14流动性预期对通胀及商品指数的指引资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院目前国内外政策预期的转变抑制了市场风险偏好随着美联储官员表态偏鹰派美联储后续仍有一次加息且降息周期预期延后国内进入政策效果的检验期而主要城市房屋销售的改善或由于网签滞后等因素尚未体现在成交数据中国内刺激政策效果有待时间验证政策预期转向导致商品在内的大类资产估值回落3板块逻辑三季度国内外宏观政策预期持续改善带动商品绝对估值持续修复在原料支撑上移的基础上黑色金属能源化工等板块相对估值并未明显高估内外盘套利呈现结构性机会四季度商品市场交易逻辑由预期炒作转移至实际需求的验证各个板块的逻辑或持续分化或驱动品种走势的分化及板块风格轮动31黑色金属国内经济呵护政策驱动黑色金属板块率先反弹而政策效果验证期内需求恢复缓慢驱动螺纹钢淡季去库与钢厂亏损并存虽然钢材出口需求好转但国内地产前端销售好转有限且前端销售传导至地产投资和开工的修复尚需要时间黑色金属供需及预期变量中平控政策执行力度是更为重要的变量当前钢厂平控政策执行力度不足铁水产量不减反降且短期内降幅有限后果是原料或持续紧平衡上游焦化利润修复而成材尤其是库存压力较大的卷板钢胚估值上行难度增大8期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-28图表15需求淡季螺纹钢仍处于去库状态图表16螺纹钢表观消费增速底部徘徊资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源Mysteel东证衍生品研究院图表17日均铁水产量见顶回落图表18成本崩塌带动钢材价格下行资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源WindMysteel东证衍生品研究院策略角度铁水产量及预期的调整决定了黑色金属板块的压力集中于成材端还是原料端原料端虽然煤炭消费旺季结束但产能批复放缓及安全生产限制对煤价形成支撑钢厂长短流程的成本均出现上移9期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-2832有色金属在行业资本开支受限及局部地区供应不及预期的驱动下有色金属部分品种创下新高而新能源新基建等新兴领域景气较高部分有色金属品种需求增长和去库预期亦有保证有色金属估值的压力来源于宏观政策预期以及国内金属高估值状态下显性库存累库的压力图表19铜下游加工行业开工率走势图图表20铝下游加工行业开工率走势图资料来源上海钢联东证衍生品研究院资料来源上海钢联东证衍生品研究院图表21国内铜库存低位修复图表22国内电解铝现货库存徘徊低位资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院10期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-28品种方面铜供应压力集中于矿端而精炼端供需偏紧区域间货源流动或成为短期边际供应量云南地区复产缓解了近几年来电解铝供应不足的压力且电解铝维持高利润然而铝水比例偏高导致行业内铝锭流通量较少生产企业对显性库存的管控力增强镍方面随着印尼产能投放的兑现镍过剩压力或将显现镍的空头配置属性得以提升策略角度汇率及低库存因素的共同驱动下有色板块显现内外盘套利及部分品种的正套机会远端供应收缩和近端供应增量不及预期或导致有色金属供应平衡表过剩预期难以有效兑现图表23铜进口利润走势图图表24电解铝进口利润走势图资料来源SMM东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院33能源化工宏观约束条件宽松以及OPEC减产计划支撑原油三季度涨幅靠前原油系商品亦涨幅靠前目前下游成品油消费旺季进入尾声三地裂解价差高位回落核心的支撑因素来源于地缘因素造成的供应减量潜在的利空因素在于宏观预期扰动及高油价对需求的抑制目前供应减量在原油估值中已充分计价而高油价亦会通过通胀压力上升政策预期转变对油价形成负反馈油价进一步大幅上涨的概率被压缩11期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-28图表25EIA商业原油库存走势图图表26三地裂解价差走势图资料来源EIA东证衍生品研究院资料来源EIA东证衍生品研究院化工品多数品种库存相对可控在投产预期需求增速有限等因素的压制下生产企业通过调低负荷维持供应偏紧的格局原料价格的反弹带动了化工品估值的修复而目前来看除甲醇以外多数化工品估值并未高估但投产存量供应压力以及需求受高价货源抑制等因素仍有可能使部分化工品估值承压聚酯链因自身产能周期中游产品PTA及MEG相对上游原料估值偏低而供需偏紧格局仍需下游行业景气度及高负荷的维持烯烃链PDH制PP装置亏损幅度扩大丙烷提供较强支撑建材链品种存在不同程度的供需弱化压力图表27PTA估值相对偏低图表28乙烯法成本对MEG现货指引资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院12期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-28图表29MEG去库难度较大图表30PDH装置利润走势图资料来源隆众资讯东证衍生品研究院资料来源隆众资讯东证衍生品研究院4投资建议三季度国内外宏观政策预期持续改善带动商品绝对估值持续修复在原料支撑上移的基础上黑色金属能源化工等板块相对估值并未明显高估内外盘套利呈现结构性机会四季度商品市场交易逻辑由预期炒作转移至实际需求的验证各个板块的逻辑或持续分化或驱动品种走势的分化及板块风格轮动黑色金属板块平控政策执行力度决定成材和原料强弱关系有色金属板块部分品种供应平衡表过剩预期难以有效兑现短期压力集中于宏观政策预期转向及高估值状态下的累库压力能源板块油价持续大幅上行的概率被压缩化工板块投产压力导致中游产品相对原料的估值偏低但仍需关注部分品种供需弱化对应的下行风险结合宏观驱动及商品微观逻辑我们预判四季度商品走势或维持V字型走势板块间或持续分化5风险提示经济及政策环境出现超预期变化13期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-28期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准长期6-12个走势评级短期1-3个月中期3-6个月月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货交易咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究14期货研究报告商品期货-季度报告2023-09-28免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom15期货研究报告