核心观点：自4月以来，制造业PMI首次回到荣枯线上，服务业景气首次出现止跌回升。产需、价格指数持续上升指向经济动能持续恢复，本轮稳增长组合拳效能逐步显现，但经济仍存结构性差异，在稳增长“爬坡期”，景气向中小企业的传导或仍存政策发力的提振空间。具体来看，产需指数均在扩张区间继续上行，需求逐步扩大带动生产持续加速；内外需、大中小型企业的结构差异依然明显；价格指数继续快速上行带动企业库存周期迎来切换。往后看，随着地产政策逐步落地、政策效能释放，内需仍有持续恢复的动力，或带动年内PMI持续维持扩张区间。
　　产需：制造业PMI回升至扩张区间。9月制造业PMI为50.2%，较前月上升0.5个百分点，4月以来首次回升至扩张区间。生产指数和新订单指数分别为52.7%和50.5%，分别较前月上升0.8和0.3个百分点，制造业产需景气水平继续向好。生产PMI在52%的中高位继续扩张，新订单指数亦在荣枯线上小幅提升，随着稳增长组合拳陆续落地，需求逐步扩大、生产持续加速。进一步来看，9月新出口订单指数为47.8%，较前月上升1.1个百分点，但仍处于收缩区间，外需仍面临不确定性；9月在手订单指数为45.3%，较前月回落0.6个百分点。9月PMI内外需指数结构有所分化，内需方面大型企业上升动能持续，9月大型企业新订单指数上升1.1个百分点至52.7%，连续5个月上升，但中小企业新订单指数分别边际回落0.6和0.4个百分点至49.7%和47.1%，均处于收缩区间，指向稳增长组合拳带来的动能提升主要仍体现在大企业的订单上，中小企业仍有压力。外需方面中小企业新出口订单指数分别上升3.5和0.4个百分点至47.2%和45.6%，大企业新出口订单指数维持在48.6%，中型企业新出口订单指数在8月大幅下降与大型小型企业形成背离后9月又大幅回升，或指向8月中型企业新出口订单指数的下降存在“偶然”因素，并不指向外需的趋势性变化。整体上看，内需的改善更具趋势性，尤其是大型企业新订单指数的持续攀升反映了稳增长组合拳发力效果，而外需在海外衰退预期的不确定性之下仍然难以出现趋势性回升。从行业看，得益于前期促进汽车消费等相关政策支持，石油煤炭及其他燃料加工、汽车、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%，产需较快释放。
　　价格：本轮价格上行斜率较高，受到国际定价的商品价格回升和国内需求改善的双重影响。9月原材料价格指数为59.4%，较前月上升2.9个百分点；产成品价格指数为53.5%，较前月上升1.5个百分点。原材料价格和产成品价格继续大幅上升，原材料价格上升幅度更大，本轮价格回升斜率较高，虽然从消费品价格来看并未指向CPI大幅上升，但原材料价格上升对需求回升的领先意义更强，PPI回升与工业企业利润与库存周期走势形成交叉验证。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均处于65.0%及以上高位，相关行业原材料采购成本和产品销售价格水平上升较快。
　　库存：需求持续上升、价格快速上行、库存数据交叉验证库存周期将迎来切换。9月原材料库存指数为48.5%，较前月回升0.1个百分点，产成品库存指数为46.7%，较前月回落0.5个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间，但原材料库存指数持续回升和8月原材料和产成品存货名义同比增速双双见底回升指向本轮去库或已接近尾声，在扩需求政策驱动下企业补库意愿或提前兑现，本轮库存周期转向时点或提前；另一方面，9月PMI价格指数继续快速上升，价格因素对企业补库的驱动也较为明确。随着后续扩需求政策持续落地和PPI持续回升，补库或将开始于原材料行业，并逐步向中下游蔓延。
　　结构：稳增长“爬坡期”或仍需更多细分方向政策驱动。9月大型企业PMI为51.6%，较前月上升0.8个百分点，大型企业景气水平继续处于扩张区间上行阶段，拉动PMI继续回升；中型企业PMI为49.6%，与前月持平；小型企业PMI为48.0%，较前月上升0.3个百分点，中小型企业PMI上行趋缓反映出当前处于稳增长的“爬坡期”，前期稳增长组合拳在大企业景气度上持续见效，但景气回升向微观经济主体中小企业的传导或仍需更多细分方向的政策驱动。
　　非制造业：服务业PMI自4月以来首次止跌回升，专项债资金到位带动建筑业景气上升。9月服务业商务活动指数为50.9%，较前月回升0.4个百分点，仍位于荣枯线以上，继续保持恢复发展态势，暑期结束后出行旅游需求对服务业景气度的支撑力度有所下降，但9月服务业商务活动指数反而回升，生产性服务业取代生活性服务业成为景气回升的驱动因素。分行业来看，9月水上运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，以上均为生产型服务业；而铁路航空运输、住宿、餐饮等生活性服务业景气较差。服务业结构切换表明亦是经济复苏的结果。9月建筑业商务活动指数为56.2%，较前月上升2.4个百分点，虽然地方政府专项债发行进度并未达成9月内完成发行的要求，但前

研究报告全文：证券研究报告宏观点评2023年10月1日宏观点评稳增长爬坡期的经济特征9月PMI数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点自4月以来制造业PMI首次回到荣枯线上服务业景气首次出现止跌回升产需价格指数持续上升指向经济动能持续恢复本轮稳增长组合拳效联系人能逐步显现但经济仍存结构性差异在稳增长爬坡期景气向中小企业的传导或仍存政策发力的提振空间具体来看产需指数均在扩张区间继续上行需占烁张佳炜求逐步扩大带动生产持续加速内外需大中小型企业的结构差异依然明显价资格编号S0120122070060资格编号S0120121090005格指数继续快速上行带动企业库存周期迎来切换往后看随着地产政策逐步落邮箱zhanshuoteboncomcn邮箱zhangjw3teboncomcn地政策效能释放内需仍有持续恢复的动力或带动年内PMI持续维持扩张区间相关研究需求端重现景气扩张8月PMI数据点评产需制造业PMI回升至扩张区间9月制造业PMI为502较前月上升05个百分点4月以来首次回升至扩张区间生产指数和新订单指数分别为527和7月经济信号需求改善预期好转505分别较前月上升08和03个百分点制造业产需景气水平继续向好生7月PMI数据点评产PMI在52的中高位继续扩张新订单指数亦在荣枯线上小幅提升随着稳增长组合拳陆续落地需求逐步扩大生产持续加速进一步来看9月新出口订单环比回升再确认6月PMI数据指数为478较前月上升11个百分点但仍处于收缩区间外需仍面临不确定点评性9月在手订单指数为453较前月回落06个百分点9月PMI内外需指数结构有所分化内需方面大型企业上升动能持续9月大型企业新订单指数上升11个百分点至527连续5个月上升但中小企业新订单指数分别边际回落06和04个百分点至497和471均处于收缩区间指向稳增长组合拳带来的动能提升主要仍体现在大企业的订单上中小企业仍有压力外需方面中小企业新出口订单指数分别上升35和04个百分点至472和456大企业新出口订单指数维持在486中型企业新出口订单指数在8月大幅下降与大型小型企业形成背离后9月又大幅回升或指向8月中型企业新出口订单指数的下降存在偶然因素并不指向外需的趋势性变化整体上看内需的改善更具趋势性尤其是大型企业新订单指数的持续攀升反映了稳增长组合拳发力效果而外需在海外衰退预期的不确定性之下仍然难以出现趋势性回升从行业看得益于前期促进汽车消费等相关政策支持石油煤炭及其他燃料加工汽车电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均高于530产需较快释放价格本轮价格上行斜率较高受到国际定价的商品价格回升和国内需求改善的双重影响9月原材料价格指数为594较前月上升29个百分点产成品价格指数为535较前月上升15个百分点原材料价格和产成品价格继续大幅上升原材料价格上升幅度更大本轮价格回升斜率较高虽然从消费品价格来看并未指向CPI大幅上升但原材料价格上升对需求回升的领先意义更强PPI回升与工业企业利润与库存周期走势形成交叉验证从行业看石油煤炭及其他燃料加工化学原料及化学制品有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均处于650及以上高位相关行业原材料采购成本和产品销售价格水平上升较快库存需求持续上升价格快速上行库存数据交叉验证库存周期将迎来切换9月原材料库存指数为485较前月回升01个百分点产成品库存指数为467较前月回落05个百分点两个库存指数均仍处收缩区间但原材料库存指数持续回升和8月原材料和产成品存货名义同比增速双双见底回升指向本轮去库或已接近尾声在扩需求政策驱动下企业补库意愿或提前兑现本轮库存周期转向时点或提前另一方面9月PMI价格指数继续快速上升价格因素对企业补库的驱动也较为明确随着后续扩需求政策持续落地和PPI持续回升补库或将开始于请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评原材料行业并逐步向中下游蔓延结构稳增长爬坡期或仍需更多细分方向政策驱动9月大型企业PMI为516较前月上升08个百分点大型企业景气水平继续处于扩张区间上行阶段拉动PMI继续回升中型企业PMI为496与前月持平小型企业PMI为480较前月上升03个百分点中小型企业PMI上行趋缓反映出当前处于稳增长的爬坡期前期稳增长组合拳在大企业景气度上持续见效但景气回升向微观经济主体中小企业的传导或仍需更多细分方向的政策驱动非制造业服务业PMI自4月以来首次止跌回升专项债资金到位带动建筑业景气上升9月服务业商务活动指数为509较前月回升04个百分点仍位于荣枯线以上继续保持恢复发展态势暑期结束后出行旅游需求对服务业景气度的支撑力度有所下降但9月服务业商务活动指数反而回升生产性服务业取代生活性服务业成为景气回升的驱动因素分行业来看9月水上运输邮政电信广播电视及卫星传输服务互联网软件及信息技术服务货币金融服务等行业商务活动指数位于550以上较高景气区间以上均为生产型服务业而铁路航空运输住宿餐饮等生活性服务业景气较差服务业结构切换表明亦是经济复苏的结果9月建筑业商务活动指数为562较前月上升24个百分点虽然地方政府专项债发行进度并未达成9月内完成发行的要求但前期7-8月发债募集资金逐步进入实体项目实体项目开工进程加速或成为9月建筑业景气度大幅上升的主要驱动预期服务业景气轮动进程中预期向好或指向实体经济预期实质性好转9月制造业生产经营活动预期指数为555较前月回落01个百分点但仍处于较高区间建筑业业务活动预期指数为618较前月上升15个百分点服务业业务活动预期指数为581较前月上升03个百分点二者均仍位于高景气区间建筑业预期或受专项债相关资金到位工程进度加快影响得以提振服务业预期在由出行旅游相关产业链火热向实体经济支持行业景气轮动中有所上升或指向实体经济预期实质性改善足以弥补出行旅游降温的拖累从行业看铁路运输邮政电信广播电视及卫星传输服务货币金融服务等行业业务活动预期指数位于600以上高位景气区间展望8-9月PMI呈现需求恢复存在结构差异或制约经济动能提振后续PMI能否持续回升或取决于中小企业景气能否得到精准有效提振9月PMI继续上升至扩张区间主要得益于价格指数继续快速上升和新订单指数持续回升向后看需求端改善或将持续但需求端的结构分化对经济动能的全面提振构成制约一方面体现在外需仍面临不确定性另一方面体现在大型企业景气持续提升但中小企业景气恢复一波三折或仍需更多细分方向政策催化风险提示房地产市场弱于预期外需不确定性通胀弱于预期26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评表19月PMI数据概览制造业新出口在手原材料产成品非制造单位生产新订单建筑业PMI服务业PMIPMI订单订单价格价格业PMI2022095015154984744151347150660248920230449250248847646846444956463955120230548849648347246140841654558253820230649503486464452454395325575282023074935024954634545244865155125152023084975195024674595655251538505202309502527505478453594535517562509资料来源Wind德邦研究所图1制造业PMI回升至荣枯线上图2建筑业与服务业PMI双双回升资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图3产需指数双双上升生产-新订单指数差值扩大图4进出厂价格指数继续快速上升资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图5名义补库主要由价格驱动实际库存增速仍在下降图6制造业预期小幅回落非制造业预期高位上升资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图7原材料库存指数上升产成品库存指数下降图8大型企业小型企业PMI上升中型企业PMI回落资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图9服务业PMI止跌回升图10建筑业PMI继续大幅上升资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图119月PMI分项多数较8月上升主要上升项为价格指数和生产指数资料来源Wind德邦研究所56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现买入相对强于市场表现20以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评增持相对强于市场表现520的公司股价或行业指数的涨跌幅级中性相对市场表现在-55之间波动相对同期市场基准指数的涨跌幅减持相对弱于市场表现5以下2市场基准指数的比较标准A股市场以上证综指或深证成指为基优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上行业投资评准香港市场以恒生指数为基准美中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间国市场以标普500或纳斯达克综合指级数为基准弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务66请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明