本周资金利率观点：四季度利率债供给压力或仍不小。
　　9月内用尽年内新增专项债限额的要求或未能实现。8月初传出年内新增专项债限额在9月内发行完毕的要求后，8-9月专项债发行节奏有所加快，但截止9月第三周，新增专项债限额仍有近5000亿元缺口，9月最后一周仅4个工作日，9月内完成限额发行的要求或难以实现，这一情况或可参考2021年。2021年10月财政部要求当年新增专项债限额尽量在11月内完成发行，但截止2021年11月末，2021年新增专项债限额仍然有1700亿元缺口尚未发行，剩余额度延后至12月发行。今年9月内无法用尽的新增专项债限额或也将延后至四季度发行。从历年对比来看，目前剩余的4932.72亿元新增专项债额度导致四季度专项债供给压力或较大，或仅低于2021年。
　　9月国债计划外发行或意在缓释四季度国债供给压力。9月22日财政部公告将于9月25日发行1150亿元5年期附息国债，这次国债发行并不在4月26日财政部公告的2023年记账式附息国债、储蓄国债发行计划上，财政部计划外发行国债引发市场关注。对比近几年来看，今年上半年国债净融资额处于中等水平，而在今年中央财政计划赤字规模3.16万亿的基础上，四季度仍需发行国债2.56万亿元，以往年国债发行月均值占比测算，10-12月国债发行量或达7600亿、8200亿和9800亿，仅低于去年，国债供给压力不小。9月计划外发行5年期国债或是对四季度5年期国债发行计划的提前，意在缓释四季度国债供给压力，也通过中央财政弥补三季度专项债发行完毕要求未实现的发力缺口。此外，地方政府债务化解行动在即，四季度或将增发国债以为化债准备“弹药”，四季度国债供给压力依然不小。
　　结合专项债和国债来看，四季度政府债券供给压力或仍不小。结合4900亿的新增专项债额度和2.56万亿的赤字倒推国债待发行额，四季度政府债券供给压力依然不小。由于今年存在专项债提前发行完毕的要求，9月或无法实现，剩余额度或需在10月发行完毕，再结合国债发行的季节性特征，四季度利率债发行量较大的月份或为10月和12月，同时需关注化债可能导致的政府债券供给增加。
　　下周资金面展望：
　　下周资金面展望：跨季时点资金价格或仍宽幅波动。从30天移动平均DR007来看，截至9月15日，DR007的30天移动均值上行4.94个BP至1.94%，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。9月第三周资金继续偏紧，周中资金面波动延续上周跟随逆回购操作资金净投放量变化的特征。根据上海国际货币经纪，全周资金面呈现典型的跨季波动特征，隔夜与7天资金供给较稳定，涉及跨季期限的资金价格逐步抬升。展望下周资金供需，利空的因素主要来自9月通常是信贷投放“大月”、逆回购到期压力依然较大、跨季时点影响等；利多因素则有降准落地释放中长期流动性，9月MLF增量投放满足银行资金需求等，从多空因素看，资金跨季是9月最后一周对资金面影响最大的因素，跨季时点过后资金利率波动幅度放大的态势或将迎来缓解，资金利率中枢或将企稳下行。
　　下周存单发行量价展望：存单净融资额回落。下周（9月25日-9月28日）将有4954.8亿元同业存单到期，此后两周将分别有371.5亿元、4323.3亿元同业存单到期；截止9月24日统计，下周披露有1782.9亿元同业存单发行计划，同业存单到期量下降、发行量下降。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为1564.2亿元，政府债券供给趋于平缓，供给压力下降，银行存单发行意愿回落。
　　下周利率债供给：利率债供给减少。下周（9月25日-9月28日）已经安排有2029亿元地方政府债、270亿元农发债发行；下周地方政府债缴款1805.82亿元、国债和政金债缴款4188.2亿元。总体来看，下周利率债供给下降，下周工作日仅有4天，且处于月末和季末时点，在本周国债计划外发行后，9月最后一周利率债供给减少。
　　下周重点关注：周六人民银行发布9月PMI数据。下周（9月25日-9月28日）有一项重点关注，周六（9月30日）人民银行将发布9月PMI数据，6月以来制造业PMI持续上升，7月底政治局会议以来稳增长政策密集落地，预计9月制造业PMI或将回升至50%以上。
　　本周资金面市场回顾：
　　央行态度：维护季末流动性平稳。本周（9月18日-9月22日）期间总计有7040亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护季末流动性平稳”的基调，总计开展了7660亿元7天期逆回购操作、4900亿元14天逆回购操作，OMO口径合计净投放5520亿元流动性。
　　资金：持续偏紧。本周（9月18日-9月22日）银行间市场资金在跨季因素影响下较紧，全周来看，准政策基准利率DR007上行28.78个BP至2.1957%，隔夜DR001下行6.07个BP至1.6941%；银行间质押R007上行23.13个BP至2.2554%，隔夜R001下行4.87个BP至1.7858%，R007和DR007溢价收窄至5.97个BP。
　　存单：NCD量价双降。本周（9月18日-9月22日）同业存单发行7010.6亿元，到期5446.4亿元，净融资规模为1564.2亿元，平均发行利率为2.4111%。分评级来看，全市场AAA级同业存单发行利率下行2.21个B

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2023年9月24日宏观点评四季度政府债券供给节奏如何资金利率周报20230918-0922证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn本周资金利率观点四季度利率债供给压力或仍不小证券分析师9月内用尽年内新增专项债限额的要求或未能实现8月初传出年内新增专王洋项债限额在9月内发行完毕的要求后8-9月专项债发行节奏有所加快但资格编号S0120523090001截止9月第三周新增专项债限额仍有近5000亿元缺口9月最后一周仅邮箱wangyang5teboncomcn4个工作日9月内完成限额发行的要求或难以实现这一情况或可参考2021年2021年10月财政部要求当年新增专项债限额尽量在11月内完相关研究成发行但截止2021年11月末2021年新增专项债限额仍然有1700亿降准后资金面怎么走资金利率周报20230911-0915元缺口尚未发行剩余额度延后至12月发行今年9月内无法用尽的新增专项债限额或也将延后至四季度发行从历年对比来看目前剩余的为何流动性分层不明显资金493272亿元新增专项债额度导致四季度专项债供给压力或较大或仅低利率周报20230904-0908于2021年9月降准时点临近资金利率周报20230828-09019月国债计划外发行或意在缓释四季度国债供给压力9月22日财政部公告将于9月25日发行1150亿元5年期附息国债这次国债发行并不在4稳汇率是资金面收紧的原因吗资金利率周报20230821-0825月26日财政部公告的2023年记账式附息国债储蓄国债发行计划上财政部计划外发行国债引发市场关注对比近几年来看今年上半年国债净融资额处于中等水平而在今年中央财政计划赤字规模316万亿的基础上四季度仍需发行国债256万亿元以往年国债发行月均值占比测算10-12月国债发行量或达7600亿8200亿和9800亿仅低于去年国债供给压力不小9月计划外发行5年期国债或是对四季度5年期国债发行计划的提前意在缓释四季度国债供给压力也通过中央财政弥补三季度专项债发行完毕要求未实现的发力缺口此外地方政府债务化解行动在即四季度或将增发国债以为化债准备弹药四季度国债供给压力依然不小结合专项债和国债来看四季度政府债券供给压力或仍不小结合4900亿的新增专项债额度和256万亿的赤字倒推国债待发行额四季度政府债券供给压力依然不小由于今年存在专项债提前发行完毕的要求9月或无法实现剩余额度或需在10月发行完毕再结合国债发行的季节性特征四季度利率债发行量较大的月份或为10月和12月同时需关注化债可能导致的政府债券供给增加下周资金面展望下周资金面展望跨季时点资金价格或仍宽幅波动从30天移动平均DR007来看截至9月15日DR007的30天移动均值上行494个BP请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评至194继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率9月第三周资金继续偏紧周中资金面波动延续上周跟随逆回购操作资金净投放量变化的特征根据上海国际货币经纪全周资金面呈现典型的跨季波动特征隔夜与7天资金供给较稳定涉及跨季期限的资金价格逐步抬升展望下周资金供需利空的因素主要来自9月通常是信贷投放大月逆回购到期压力依然较大跨季时点影响等利多因素则有降准落地释放中长期流动性9月MLF增量投放满足银行资金需求等从多空因素看资金跨季是9月最后一周对资金面影响最大的因素跨季时点过后资金利率波动幅度放大的态势或将迎来缓解资金利率中枢或将企稳下行下周存单发行量价展望存单净融资额回落下周9月25日-9月28日将有49548亿元同业存单到期此后两周将分别有3715亿元43233亿元同业存单到期截止9月24日统计下周披露有17829亿元同业存单发行计划同业存单到期量下降发行量下降如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标本周同业存单净融资量为15642亿元政府债券供给趋于平缓供给压力下降银行存单发行意愿回落下周利率债供给利率债供给减少下周9月25日-9月28日已经安排有2029亿元地方政府债270亿元农发债发行下周地方政府债缴款180582亿元国债和政金债缴款41882亿元总体来看下周利率债供给下降下周工作日仅有4天且处于月末和季末时点在本周国债计划外发行后9月最后一周利率债供给减少下周重点关注周六人民银行发布9月PMI数据下周9月25日-9月28日有一项重点关注周六9月30日人民银行将发布9月PMI数据6月以来制造业PMI持续上升7月底政治局会议以来稳增长政策密集落地预计9月制造业PMI或将回升至50以上本周资金面市场回顾央行态度维护季末流动性平稳本周9月18日-9月22日期间总计有7040亿元7天期逆回购到期央行按照维护季末流动性平稳的基调总计开展了7660亿元7天期逆回购操作4900亿元14天逆回购操作OMO口径合计净投放5520亿元流动性资金持续偏紧本周9月18日-9月22日银行间市场资金在跨季因素影响下较紧全周来看准政策基准利率DR007上行2878个BP至21957隔夜DR001下行607个BP至16941银行间质押R007上行2313个BP至22554隔夜R001下行487个BP至17858R007和DR007溢价收窄至597个BP存单NCD量价双降本周9月18日-9月22日同业存单发行70106亿元到期54464亿元净融资规模为15642亿元平均发行利率为24111分评级来看全市场AAA级同业存单发行利率下行221个BP至24012其中3个月期同业存单发行利率均值上行198个BP至233326个月期同业存单发行利率均值下行114个BP至2422327宏观点评1年期同业存单发行利率均值下行113个BP至247121年期国有大行AAA级同业存单发行利率下行077个BP至246211年期股份行AAA级同业存单发行利率下行177个BP至24611衍生品IRS上行国债期货下跌本周9月18日-9月22日FR007IRS1Y上行198个BP至20287FR007IRS5Y上行24个BP至246633MSHIBORIRS1Y上行07个BP至2258910年期国债期货活跃合约收盘价下跌02元至10162元风险提示国内货币政策超预期变化海外货币政策超预期变化信用违约事件发酵37宏观点评图12020年以来国债发行额对比图22020年以来国债净融资额对比资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图3公开市场操作净投放回笼图4中期借贷便利MLF到期量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所表1下周资金日历单位亿元周一9-25周二9-26周三9-27周四9-28周五9-29逆回购到期1840208020501690MLF到期国债发行计划地方债发行计划45097440374914564621政金债发行计划27000同业存单到期12794010379070760167180重要日期缴准资料来源Wind德邦研究所47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图5短期利率走廊图6中期利率走廊资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图7国债期货估值收益率与IRSRepo利差资料来源Wind德邦研究所图8国股行同业存单发行利率走势图9同业存单到期收益率走势资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所57请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图10银行间资金杠杆情况回购图11银行间资金杠杆情况滚隔夜资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图12国债发行与到期图13地方债发行与到期资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图14政金债发行与到期图15同业存单发行与到期资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所67请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授王洋德邦证券研究所高级宏观经济研究员复旦大学政治经济学硕士曾经沉浸在期货市场领域多年横跨贵金属外汇和固定收益衍生品等领域2021年加入德邦证券研究所偏重货币理论宏观流动性等方面的研究秉承从利率定价一切的思路研究固定收益股票指数和大宗商品等大类资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准级美国市场以标普500或纳斯达克综合弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下指数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务77请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明