核心观点：鹰派点阵图是触发长债收益率破4.5%的关键，包括更紧的货币政策和边际上调的长期政策利率。预计23Q4尚余25bps加息，12月概率更大，高利率持续更久，24H1内难降息。9月FOMC点阵图曲线较6月明显偏鹰，从短/中/长期依次来看分别是——维持年内尚余25bps加息的指引，将明后2年政策利率预期分别上调50bps至5.1%、3.9%，将长期利率的均值边际上修（但中值不变）。更鹰派的点阵图与大幅好于预期的首申失业数据抬高实际利率预期TIPS，而俄罗斯禁运油气则抬高通胀预期BEI，最终导致10年美债利率一度突破4.5%。向前看，紧缩预期交易度在短期已较为拥挤，叠加后续汽车工人罢工、学生贷款重启、政府停摆风险等综合影响，我们认为美联储或将年内最后一次加息由11月延后至12月，但高利率仍将维持更久，24H1内难有降息。
　　联邦基金利率：交易员预期11月加息概率为26.3%，11-12月累积加息概率升至45.1%，降息预期再度推后至2024年7月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期11月加息概率为26.3%，前周收盘为27.6%；11-12月累积加息概率升至45.1%（表1），前周收盘为39.2%。周四凌晨，美联储FOMC会议如期维持利率水平在[5.25,5.5]%不变，但点阵图在维持年内尚余25bps加息预期的同时，上调2024-2025年利率预期各50bps，大幅延后明年降息幅度预期。周四公布的首次申领失业金人数录得20.1万，远低于预期的22.5万，是今年1月以来新低。超预期鹰派点阵图和强首申数据抬高实际利率预期，叠加周四俄罗斯宣布禁运油气抬高通胀预期，最终引致10年美债利率上破4.5%。向前看，汽车业罢工陷入僵持阶段，10月重启的学生贷款偿付或将显著影响居民支出，叠加政府停摆风险发酵，均加剧了11月FOMC会议决策难度，美联储或出于审慎性原则将加息时点推迟至12月。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）均显示，在当前[5.25,5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在2024年7月，较上周再度延后。波士顿联储主席Collins表示，支持维持高利率，与高通胀的斗争仍在持续1。美联储理事Bowman表示，需要进一步收紧政策，仍然预计需要继续加息才能将通胀以可持续、及时的方式降至2%2。
　　美联储资产负债表：FDIC还款引发缩表加速，净流动性大幅减少。本周美联储总资产减少746.81亿至8.07万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少261.55亿至7.457万亿美元（美国国债减少217.44亿，MBS减少44.1亿）。贷款工具减少485.13至2011亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增3.8、-3.94、-483.64亿美元（图10），其中其他信贷担保工具出现断崖式下跌。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-485、5、-4亿美元（图12）。本周FDIC一次性偿还与JPM收购FRB时从美联储处的部分借款（体现在其他信贷担保分项下），导致本周其他信贷担保工具大幅减少483.64亿美元，贷款久期进一步拉长，地区银行业风波暂告一段落。②负债端&净资产：本周美联储负债增加914.4亿美元至4.93万亿美元（逆回购减少309.27亿至1.80万亿美元、TGA增加1243.53亿至6617.17亿美元），银行准备金余额减少1661.21亿至3.144万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周减少1680亿美元（图15）。
　　风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观周报2023年9月24日宏观周报鹰击长债破前高联储降息路遥遥美联储周观察20230924证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点鹰派点阵图是触发长债收益率破45的关键包括更紧的货币政策和边际上调的长期政策利率预计23Q4尚余25bps加息12月概率更大高利率张佳炜持续更久24H1内难降息9月FOMC点阵图曲线较6月明显偏鹰从短中长资格编号S0120523070005期依次来看分别是维持年内尚余25bps加息的指引将明后2年政策利率预邮箱zhangjw3teboncomcn期分别上调50bps至5139将长期利率的均值边际上修但中值不变更鹰派的点阵图与大幅好于预期的首申失业数据抬高实际利率预期TIPS而俄罗联系人斯禁运油气则抬高通胀预期最终导致年美债利率一度突破向前BEI1045韦祎看紧缩预期交易度在短期已较为拥挤叠加后续汽车工人罢工学生贷款重启资格编号S0120123040019政府停摆风险等综合影响我们认为美联储或将年内最后一次加息由11月延后至12月但高利率仍将维持更久24H1内难有降息邮箱weiyiteboncomcn联邦基金利率交易员预期11月加息概率为26311-12月累积加息概率升至相关研究451降息预期再度推后至2024年7月近端加息预期CME联邦基金期货模型显示交易员预期11月加息概率为263前周收盘为27611-12月累积加息概率升至451表1前周收盘为392周四凌晨美联储FOMC会议如期维持利率水平在52555不变但点阵图在维持年内尚余25bps加息预期的同时上调年利率预期各大幅延后明年降息幅度预期2024-202550bps周四公布的首次申领失业金人数录得201万远低于预期的225万是今年1月以来新低超预期鹰派点阵图和强首申数据抬高实际利率预期叠加周四俄罗斯宣布禁运油气抬高通胀预期最终引致10年美债利率上破45向前看汽车业罢工陷入僵持阶段10月重启的学生贷款偿付或将显著影响居民支出叠加政府停摆风险发酵均加剧了11月FOMC会议决策难度美联储或出于审慎性原则将加息时点推迟至12月远端降息预期CME联邦基金期货模型表1均显示在当前52555利率水平下交易员预期首次降息时点在2024年7月较上周再度延后波士顿联储主席Collins表示支持维持高利率与高通胀的斗争仍在持续1美联储理事Bowman表示需要进一步收紧政策仍然预计需要继续加息才能将通胀以可持续及时的方式降至22美联储资产负债表FDIC还款引发缩表加速净流动性大幅减少本周美联储总资产减少74681亿至807万亿美元表2资产端证券资产减少26155亿至7457万亿美元美国国债减少21744亿MBS减少441亿贷款工具减少48513至2011亿美元按类别看主要贷款BTFP其他信贷担保工具分别新增38-394-48364亿美元图10其中其他信贷担保工具出现断崖式下跌按期限看1-15天16-90天91天-1年贷款工具分别新增-4855-4亿美元图12本周FDIC一次性偿还与JPM收购FRB时从美联储处的部分借款体现在其他信贷担保分项下导致本周其他信贷担保工具大幅减少48364亿美元贷款久期进一步拉长地区银行业风波暂告一段落负债端净资产本周美联储负债增加9144亿美元至493万亿美元逆回购减少30927亿至180万亿美元TGA增加124353亿至661717亿美元银行准备金余额减少166121亿至3144万亿美元美联储投放净流动性规模较上周减少1680亿美元图15风险提示金融系统风险再度发酵通胀下行速度不及预期美联储加码紧缩1httpswwwbostonfedorgnews-and-eventseventspresidents-speeches20230922aspx2httpswwwfederalreservegovnewseventsspeechbowman20230922ahtm请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报表1CME官网推算未来美联储政策利率变动预期资料来源CME德邦研究所展示日期为2023年9月24日表2美联储资产负债表主要分项变化情况一览资料来源彭博德邦研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图1各方对全年美联储政策利率路径预期图2联邦基金期货隐含利率曲线联邦基金利率联邦基金期货隐含利率2023542023323606彭博分析师一致预期点阵图中位数20233820239225555505454540354303523012304230723102401240424072410250123456789101112131415161718192021222324资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所横轴单位为月图3美联储资产负债表总规模图422Q2以来美联储资产负债表变化总资产周度净变动绝对水平右900035090008000300890070002508800870060002008600500015085004000100840030005083002000082001000-5081000-100800007010901110113011501170119012101230122062208221022122302230423062308资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图5美联储资产负债表资产端分项图622Q2以来美联储资产负债表资产端分项国债MBS贷款其他400国债MBS贷款其他6000200500004000-2003000-4002000-6001000-8000-100022062208221022122302230423062308030604060506060607060806090610061106120613061406150616061706180619062006210622062306资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图7美联储资产负债表负债端分项图822Q2以来美联储资产负债表负债端分项银行准备金逆回购TGA其他银行准备金逆回购TGA其他4500600400040035002003000025002000-2001500-4001000-6005000-8000801100112011401160118012001220122062208221022122302230423062308资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图9美联储贷款工具图10美联储贷款工具分项贷款工具一级贷款BTFP500400450其他信贷担保剩余贷款工具350400350300300250250200200150150100100505000100620060306040605060606070608060906110612061306140615061606170618061906210622062306110620060406050606060706080609061006120613061406150616061706180619062106220623060306资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图11美联储贷款工具到期分布图12美联储贷款工具到期分布2020年以来15天16-90天91天-1年1-5年15天16-90天91天-1年1-5年30030025025020020015015010010050500008011001120114011601180120012201200120062011210421092202220722122305资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图13纽约联储已接受逆回购分布图14纽约联储国内常备正回购SRF使用情况已接收总计货币基金GSE已接收限额右3000100600一级交易商银行9050025008070400200060503001500402001000302010050010000141215121612171218121912201221122212180818111902190519081911200220052008201121022105210821112202220522082211230223052308资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图15标普500与美联储净流动性图16美联储所持美国国债到期分布标普500美联储净流动性右15天16-90天91天-1年5000700025001-5年5-10年10年450065006000200040005500150035005000300045001000250040003500500200030001500250001000200020010901100111011201130114011501160117011801190121012201230110041204140416041804200422040801资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授张佳炜德邦证券宏观海外组组长伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置韦祎德邦证券宏观研究员毕业于中国人民大学和香港中文大学经济学博士研究方向为开放宏观经济学擅长海外经济经济周期货币政策与大类资产配置研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑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