投资要点：
　　核心观点：我们预测23Q4美联储仍将加息25bps，12月概率更大，24H1内难降息。鹰派点阵图或暗示政策利率更高且久期更长，触发市场增量紧缩交易。9月FOMC维持政策利率不变，符合预期，但美联储在经济预期中上调对经济与通胀的预测，下调失业率预测，更具韧性的经济与更具黏性的通胀意味着更高且久期更长的利率，导致9月点阵图超预期。我们认为汽车业罢工、重启学生贷款、政府停摆风险及其可能导致的10月经济数据的延期公布均意味着11月FOMC会议决策难度更大，长期利率高位抬升，出于谨慎性原则美联储或将加息时点推迟至12月。
　　声明：如期维持[5.25,5.5]%的利率水平，修改对经济增长和劳务市场的现状表述。9月声明与7月相比，除了维持政策利率不变外有两处微调：①上调经济增长表述措辞，表述由moderate改为solid，主要因为近期经济数据较为强劲。Atlanta联储GDPNow模型最新预测23Q3美国实际GDP季环比年率预期为+4.9%，其中消费、去库速率放缓分别贡献+2.5%、+1.05%。②调整对劳务市场的表述，对劳务市场描述由robust改为slowed…but remain strong，主要由于8月美国劳务供需缺口从332万下调至247万人，劳务市场紧俏程度走弱但整体仍然维持紧俏。
　　点阵图：预测年内还有25bps加息，将明后两年政策利率预期各上调50bps。9月点阵图较6月的整体上移是最大的超预期项，具体来说：①2023年：中值预期维持5.6%但分布更集中，19名官员中有12人预测年内还有25bps加息，余下7人预测不再加息。②2024-2025年：相较6月，9月点阵图将未来2年政策利率预期分别上调50bps至5.1%、3.9%。虽然美联储点阵图指引2024年将降息50bps，但分布仍然离散，反映美联储内部尚未达成一致预期。③长期：维持2.5%，但部分官员上调了对长期政策利率的预期，即美联储开始倾向于政策利率中枢的抬升。
　　经济预测：更具韧性的经济与更具黏性的通胀。产出缺口：与6月相比，9月SEP将2023-2024年四季度GDP同比分别由+1.0%上修至+2.1%、+1.1%上修至+1.5%，失业率分别由4.1%下修至3.8%、4.5%下修至4.1%。预期产出缺口进一步放大（GDP>1.8%、失业率<4.0%）意味着经济更强的韧性与降息更低的必要性。通胀缺口：将23Q4、25Q4的PCE同比分别由+3.2%上修至+3.3%、+2.1%上修至+2.2%，核心PCE同比分别由+3.9%下修至+3.7%、+2.2%上修至+2.3%，分别反映对年内更高的油价与核心通胀更顺畅下行的预期。但通胀水平的上修意味着美联储离2%通胀目标更远，进一步意味着通胀更强的黏性与降息更低的充分性。
　　发布会：重视风险平衡，提示短期风险。发布会上，Powell如往常一样更加强调政策的双向风险，一方面强调美联储将以软着陆作为目标，另一方面也继续表态将恪守实现通胀目标的承诺。①货币政策决策：大多数政策制定者认为，再次加息更有可能是合适的；未来的降息将取决于经济的需求，但时点未知；降息决策的部分考虑可能是随着通胀下降，实际利率上升；中性利率可能上升，可能高于当前点阵图指引的长期利率，但只能是后验的。②经济&通胀前景展望：软着陆不是基准情形(baseline)，但是一个首要目标(primary objective)；通往软着陆的道路变宽了，但仍担心经济的非线性冲击，罢工、政府停摆、学生贷款的重启、更高的长期利率等均是不可控的风险；近三个月通胀改善得很好，但不只看三个月的改善；更高且持久的油价影响通胀，实现通胀目标道阻且长。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2023年9月21日宏观点评更高更久更鹰派2023年9月FOMC会议点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点我们预测23Q4美联储仍将加息25bps12月概率更大24H1内难降息鹰派点阵图或暗示政策利率更高且久期更长触发市场增量紧缩交易9月张佳炜FOMC维持政策利率不变符合预期但美联储在经济预期中上调对经济与通胀资格编号S0120523070005的预测下调失业率预测更具韧性的经济与更具黏性的通胀意味着更高且久期更邮箱zhangjw3teboncomcn长的利率导致9月点阵图超预期我们认为汽车业罢工重启学生贷款政府停摆风险及其可能导致的10月经济数据的延期公布均意味着11月FOMC会议决策联系人难度更大长期利率高位抬升出于谨慎性原则美联储或将加息时点推迟至月12韦祎资格编号S0120123040019声明如期维持52555的利率水平修改对经济增长和劳务市场的现状表述9月声明与7月相比除了维持政策利率不变外有两处微调上调经济增长表述邮箱weiyiteboncomcn措辞表述由moderate改为solid主要因为近期经济数据较为强劲Atlanta联储GDPNow模型最新预测23Q3美国实际GDP季环比年率预期为49其中相关研究消费去库速率放缓分别贡献25105调整对劳务市场的表述对劳务市场描述由robust改为slowedbutremainstrong主要由于8月美国劳务供需缺口从332万下调至247万人劳务市场紧俏程度走弱但整体仍然维持紧俏点阵图预测年内还有加息将明后两年政策利率预期各上调25bps50bps9月点阵图较6月的整体上移是最大的超预期项具体来说2023年中值预期维持56但分布更集中19名官员中有12人预测年内还有25bps加息余下7人预测不再加息2024-2025年相较6月9月点阵图将未来2年政策利率预期分别上调50bps至5139虽然美联储点阵图指引2024年将降息50bps但分布仍然离散反映美联储内部尚未达成一致预期长期维持25但部分官员上调了对长期政策利率的预期即美联储开始倾向于政策利率中枢的抬升经济预测更具韧性的经济与更具黏性的通胀产出缺口与6月相比9月SEP将2023-2024年四季度GDP同比分别由10上修至2111上修至15失业率分别由41下修至3845下修至41预期产出缺口进一步放大GDP18失业率40意味着经济更强的韧性与降息更低的必要性通胀缺口将23Q425Q4的PCE同比分别由32上修至3321上修至22核心PCE同比分别由39下修至3722上修至23分别反映对年内更高的油价与核心通胀更顺畅下行的预期但通胀水平的上修意味着美联储离2通胀目标更远进一步意味着通胀更强的黏性与降息更低的充分性发布会重视风险平衡提示短期风险发布会上Powell如往常一样更加强调政策的双向风险一方面强调美联储将以软着陆作为目标另一方面也继续表态将恪守实现通胀目标的承诺货币政策决策大多数政策制定者认为再次加息更有可能是合适的未来的降息将取决于经济的需求但时点未知降息决策的部分考虑可能是随着通胀下降实际利率上升中性利率可能上升可能高于当前点阵图指引的长期利率但只能是后验的经济通胀前景展望软着陆不是基准情形baseline但是一个首要目标primaryobjective通往软着陆的道路变宽了但仍担心经济的非线性冲击罢工政府停摆学生贷款的重启更高的长期利率等均是不可控的风险近三个月通胀改善得很好但不只看三个月的改善更高且持久的油价影响通胀实现通胀目标道阻且长风险提示美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控美联储紧缩周期维持时间过长引发金融系统流动性危机通胀下行速率不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图12023年9月FOMC与2023年7月FOMC对比资料来源美联储德邦研究所图2彭博FOMC发布会情绪指数资料来源彭博德邦研究所28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图32023年9月美联储SEP资料来源美联储2023年9月SEP德邦研究所图42023年9月和2023年6月FOMC点阵图对比资料来源美联储2023年9月和6月SEP德邦研究所38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图5美联储SEP对2023-2026年及长期GDP预测分布图6美联储SEP对2023-2026年及长期失业率预测分布资料来源美联储2023年9月SEP德邦研究所资料来源美联储2023年9月SEP德邦研究所图7美联储SEP对2023-2026年及长期PCE通胀预测分布图8美联储SEP对2023-2026年及长期核心PCE预测分布资料来源美联储2023年9月SEP德邦研究所资料来源美联储2023年9月SEP德邦研究所48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图9不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速同比02环比假设06环比假设0环比假设904环比假设环比环比3MMA9887766554433221100-1-120052102231024072006200720082009201020112012210121032104210521062107210821092110211121122201220222032204220522062207220822092210221122122301230223032304230523062307230823092311231224012402240324042405240624082004资料来源美联储德邦研究所图10不同环比增长中枢假设及市场预期美国CPI同比增速同比0环比假设02环比假设06环比假设10通胀掉期04环比假设彭博分析师10998877665544332211002207230723102203220422052206220822092210221122122301230223032304230523062308230923112312240124022403240424052406资料来源美联储彭博德邦研究所58请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图11本轮美联储加息路径与历史对比20222015-20192004-20081999-20021994-19961988-19891983-19856543210-1-2-3-41357911131517192123252729313335373941434547资料来源彭博德邦研究所图12美联储资产结构图13美联储负债结构国债MBS贷款其他总资产10000银行准备金逆回购TGA其他100009000900080008000700070006000600050005000400040003000300020002000100010000080109011001110112011301140115011601170118011901200121012201230100306060609061206150618062106资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元68请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图14各方对全年美联储政策利率路径预期图15联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度联邦基金利率联邦基金期货隐含利率2023542023323606彭博分析师一致预期点阵图中位数202338202392055555054545404353530325012345678910111213141516171819202122232423022303230423052306230723082309231023112312240124022403240424052406240724082409241024112301资料来源彭博德邦研究所展示日期为9月20日资料来源彭博德邦研究所横轴表示未来月份78请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授张佳炜德邦证券宏观海外组组长伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置韦祎德邦证券宏观研究员毕业于中国人民大学和香港中文大学经济学博士研究方向为开放宏观经济学擅长海外经济经济周期货币政策与大类资产配置研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务88请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明