核心观点：预计9月FOMC会议美联储按兵不动，但点阵图对年内指引不变，继续充分暗示23Q4仍有25bps加息待落地。油价上涨加速8月CPI反弹力度，一度强化市场“买预期”的紧缩交易，最终符合预期的通胀数据触发市场“卖事实”的交易。我们认为，受汽车业罢工、政府停摆风险加剧和由此导致的经济数据延迟发布影响，点阵图暗示的最后一次加息或从11月延迟至12月，但仍具韧性的经济（GDPNow预测23Q3美国GDP季环比年率+4.9%）和仍具黏性的通胀（Powell预期通胀目标或在2025年实现）仍然意味着在24H2前美联储难有降息。
　　联邦基金利率：交易员预期11月加息概率降至27.6%，11-12月累积加息概率升至39.2%，降息预期再度推后至2024年6月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员充分预期美联储9月FOMC将按兵不动（加息概率为2%），11月加息概率降至27.6%，11-12月累积加息概率升至39.2%（表1）。本周公布的经济数据总体偏强。受油价上行影响，本周公布的8月PPI、CPI均有加速反弹。8月零售销售同样表现强劲，环比+0.6%，预期+0.1%，前值由+0.7%下修至+0.5%。核心零售销售环比+0.1%，预期-0.1%，前值由+1%下修至+0.7%。事件方面，全美汽车工人联合会（UAW）在与三大汽车巨头谈判失败后，开始在多州举行大规模罢工，会加剧经济滞胀形势：一方面罢工导致的汽车停产或引发机动车通胀加剧，另一方面也削弱美国经济软着陆预期。此外，由于两党对新财年预算案较大的分歧，美国政府或无法在10月1日新财年前获得拨款，政府停摆风险加剧，这一方面将推升市场避险情绪，另一方面或导致9月非农、9月CPI、三季度GDP等重要经济数据延期发布，加大美联储在11月FOMC上的决策难度，或推迟加息至12月。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）均显示，在当前[5.25,5.5]%利率区间下，交易员与分析师均预期首次降息时点在2024年6月，较上周再度延后。
　　美联储资产负债表：缩表延续，银行准备金持续回补。本周美联储总资产减少19.8亿至8.15万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少59.93亿至7.483万亿美元（美国国债减少59.92亿）。贷款工具增加3.08亿至2496亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增6.47、1.38、-4.27亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-1、2、2亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少220.31亿美元至4.84万亿美元（逆回购减少642.44亿至1.84万亿美元、TGA增加558.12亿至5373.6亿美元），银行准备金余额增加200.5亿至3.31万亿美元，TGA再度回升，美联储投放净流动性规模较上周增加60亿美元（图15）。
　　风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观周报2023年9月17日宏观周报9月FOMC前瞻年内点阵图难变动美联储周观察20230917证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点预计9月FOMC会议美联储按兵不动但点阵图对年内指引不变继续充分暗示23Q4仍有25bps加息待落地油价上涨加速8月CPI反弹力度一张佳炜度强化市场买预期的紧缩交易最终符合预期的通胀数据触发市场卖事实资格编号S0120523070005的交易我们认为受汽车业罢工政府停摆风险加剧和由此导致的经济数据延邮箱zhangjw3teboncomcn迟发布影响点阵图暗示的最后一次加息或从11月延迟至12月但仍具韧性的经济GDPNow预测23Q3美国GDP季环比年率49和仍具黏性的通胀联系人预期通胀目标或在年实现仍然意味着在前美联储难有降息Powell202524H2韦祎资格编号S0120123040019联邦基金利率交易员预期11月加息概率降至27611-12月累积加息概率升至392降息预期再度推后至2024年6月近端加息预期CME联邦基金邮箱weiyiteboncomcn期货模型显示交易员充分预期美联储9月FOMC将按兵不动加息概率为211月加息概率降至27611-12月累积加息概率升至392表1本周公相关研究布的经济数据总体偏强受油价上行影响本周公布的8月PPICPI均有加速反弹8月零售销售同样表现强劲环比06预期01前值由07下修至05核心零售销售环比01预期-01前值由1下修至07事件方面全美汽车工人联合会UAW在与三大汽车巨头谈判失败后开始在多州举行大规模罢工会加剧经济滞胀形势一方面罢工导致的汽车停产或引发机动车通胀加剧另一方面也削弱美国经济软着陆预期此外由于两党对新财年预算案较大的分歧美国政府或无法在10月1日新财年前获得拨款政府停摆风险加剧这一方面将推升市场避险情绪另一方面或导致9月非农9月CPI三季度GDP等重要经济数据延期发布加大美联储在11月FOMC上的决策难度或推迟加息至12月远端降息预期CME联邦基金期货模型表1均显示在当前52555利率区间下交易员与分析师均预期首次降息时点在2024年6月较上周再度延后美联储资产负债表缩表延续银行准备金持续回补本周美联储总资产减少198亿至815万亿美元表2资产端证券资产减少5993亿至7483万亿美元美国国债减少5992亿贷款工具增加308亿至2496亿美元按类别看主要贷款BTFP其他信贷担保工具分别新增647138-427亿美元图10按期限看1-15天16-90天91天-1年贷款工具分别新增-122亿美元图12负债端净资产本周美联储负债减少22031亿美元至484万亿美元逆回购减少64244亿至184万亿美元TGA增加55812亿至53736亿美元银行准备金余额增加2005亿至331万亿美元TGA再度回升美联储投放净流动性规模较上周增加60亿美元图15风险提示金融系统风险再度发酵通胀下行速度不及预期美联储加码紧缩请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报表1CME官网推算未来美联储政策利率变动预期资料来源CME德邦研究所展示日期为2023年9月17日表2美联储资产负债表主要分项变化情况一览资料来源彭博德邦研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图1各方对全年美联储政策利率路径预期图2联邦基金期货隐含利率曲线联邦基金利率联邦基金期货隐含利率2023-5-42023-3-232023-3-82023-9-15606彭博分析师一致预期点阵图中位数55555054545404353530325230123042307231024012404240724100123456789101112131415161718192021222324资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所横轴单位为月图3美联储资产负债表总规模图422Q2以来美联储资产负债表变化总资产周度净变动绝对水平右900035090008000300890070002508800600087002005000860015085004000100840030005083002000082001000-5081000-100800007010901110113011501170119012101230122062208221022122302230423062308资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图5美联储资产负债表资产端分项图622Q2以来美联储资产负债表资产端分项国债MBS贷款其他400国债MBS贷款其他6000200500004000-2003000-4002000-6001000-8000-100022062208221022122302230423062308030604060506060607060806090610061106120613061406150616061706180619062006210622062306资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图7美联储资产负债表负债端分项图822Q2以来美联储资产负债表负债端分项银行准备金逆回购TGA其他银行准备金逆回购TGA其他4500600400040035002003000025002000-2001500-4001000-6005000-8000801100112011401160118012001220122062208221022122302230423062308资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图9美联储贷款工具图10美联储贷款工具分项贷款工具一级贷款BTFP500400450其他信贷担保剩余贷款工具350400350300300250250200200150150100100505000030604060506060607060806090610061106120613061406150616061706180619062006210622062306050608060406060607060906100611061206130614061506160617061806190620062106220623060306资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图11美联储贷款工具到期分布图12美联储贷款工具到期分布2020年以来15天16-90天91天-1年1-5年15天16-90天91天-1年1-5年30030025025020020015015010010050500008011001120114011601180120012201200120062011210421092202220722122305资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图13纽约联储已接受逆回购分布图14纽约联储国内常备正回购SRF使用情况已接收总计货币基金GSE已接收限额右3000100600一级交易商银行9050025008070200040060150050300401000200302050010010000141215121612171218121912201221122212180819082008210822082308资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图15标普500与美联储净流动性图16美联储所持美国国债到期分布标普500美联储净流动性右15天16-90天91天-1年5000700025001-5年5-10年10年450065006000200040005500150035005000300045001000250040003500500200030001500250001000200018012001090110011101120113011401150116011701190121012201230110041204140416041804200422040801资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授张佳炜德邦证券宏观海外组组长伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置韦祎德邦证券宏观研究员毕业于中国人民大学和香港中文大学经济学博士研究方向为开放宏观经济学擅长海外经济经济周期货币政策与大类资产配置研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现买入相对强于市场表现20以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评增持相对强于市场表现520的公司股价或行业指数的涨跌幅级中性相对市场表现在-55之间波动相对同期市场基准指数的涨跌幅减持相对弱于市场表现5以下2市场基准指数的比较标准A股市场以上证综指或深证成指为基优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上行业投资评准香港市场以恒生指数为基准美中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间国市场以标普500或纳斯达克综合指级数为基准弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务66请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明