报告导读：全球供应链的“牛尾效应”有所消散，海外服务业也越来越似强弩之末。国内经济正处于政策宽松到制造业需求真正回暖之间的阶段，财政成为其中的重要增量贡献。美国的货币政策、信用环境持续紧缩，居民部门和中小型企业较早感受到信贷的寒意，就业市场继续冷却，服务业景气度持续下行，但程度仍不够。美国财政赤字大力度支持制造业产能投资，名义通胀有被制造业周期带动重新上行的可能。从国内资产配置角度看，股好于债；美国股债机会均有限。权益类资产方面，上游资源、价值类风格占优，国内科技股调整较充分，还受益于政策支持；黄金处于牛市前夜，大行情仍需等待。
　　国内宏观环境：矛盾在需求，关注财政。1）国内仍处于政策宽松到需求回暖的过程中；2）利率债胜率较高，A股胜率中性；3）需求的重要抓手看财政，8月政府债发行已反弹。
　　海外宏观环境：服务业走弱，制造业重启，通胀分化。1）美联储持续实施紧缩的货币、信用政策；2）居民部门和中小型企业率先感受到信贷寒意；3）就业市场保持回落，但程度仍不够；4）制造业周期回暖会使得美国名义通胀反弹。
　　大类资产配置策略：1）若国内需求回暖，增长与信用数量的上行会促使A股胜率上行，上游资源、价值风格与科技股“哑铃型”配置；2）国内利率债能提供的风险溢价较低，且存踩踏风险；3）美股极贵，周期、价值风格相对占优；4）美债利率在名义通胀反弹的情况下会熊陡；5）黄金处于牛市前夜，但大行情仍需等待美国需求显著走弱。
　　风险提示：1）国内经济复苏不及预期；2）美债利率继续大幅走高带来的风险；3）历史经验规律失效。