核心观点：8月经济数据明显好于预期。今年宏观数据波动较大，年初以来已经历三段修复，4月、7月两次触底，8月正式开启第三轮经济上行。这一次经济改善是否可持续？我们认为短期应无忧，房地产市场的好转将从9月开始持续带动销售和上下游开发投资回暖，有效提振经济总需求，并且外需在近期也出现边际改善信号。但拉长时间来看，如果没有增量政策出台，随着积压的住房改善型需求在“认房不认贷”调整后释放完毕，房地产销售和投资在明年仍有边际走弱风险，外需的不确定性仍然较强。因而这轮经济改善预计可持续至年底之前，但明年仍需要政策呵护，12月的中央经济工作会议是一个较好的观察窗口。
　　如何理解近期经济数据的波动？今年经济数据波动较大，前三季度已经历三段修复，宏观经济分别在年初、5-6月、8月开启三轮上行，中间4月、7月两次环比触底。今年经济的第一轮上行来自疫后复苏，2月后环比动能逐渐减弱，在4月见底，社零、固投等指标当月环比负增长。5-6月开启第二轮环比增速上行，动力来自于政策开始明确稳增长，6月16日国常会提出四方面的一批稳增长政策储备。但由于6月储备政策落地较慢，加上台风等天气影响，7月经济再度下行。7月24日政治局会议后开启年内第三轮上行，8月下旬房地产政策和收入政策加速落地，有效提振预期和信心，并将从9月开始对供需两侧带来实质性影响。
　　生产：工业和服务业生产双重改善。8月工业增加值、服务业生产指数同比分别为4.5%、6.8%，两年平均增速均为4.3%，分别为3月/2月以来的最高水平。
　　①工业方面，上游采矿业同比增速从1.3%提高至2.3%，中下游制造业从3.9%提高至5.4%，公用事业增速从4.1%降至0.2%，主要受高基数拖累，两年平均增速与上月持平。分行业来看，除公用事业外，只有医药制造、专用设备两个行业增速在下降，分别从-3.5%/1.5%降至-6.2%/-0.5%，其他行业增速大多回升。其中，汽车制造、电气机械、化学原料及制品、黑色金属冶压等四个行业处于高景气区间，工业增加值的当月增速和两年平均增速均处于较高水平。
　　②服务业生产的逆势扩张值得关注，8月暑期临近结束，服务业环比动能较7月减弱，反映为服务业PMI环比下降1个点至50.5%，但服务业生产指数却较7月提高1.1个点，两年平均增速亦达2月以来最高水平。主要是交通、电影等行业表现较好，其他行业大多趋于回落。分行业来看，住宿和餐饮业生产指数从20%→16.1%，信息传输、软件和信息技术服务业11.2%→11.5%，金融业7.6%→7.2%，交通运输、仓储和邮政业7.3%→9%。
　　消费：社零回升超预期，服务消费增速下降，与服务生产背离。8月社零同比从上月2.5%升至4.6%，两年平均增速达5%，此前3-7月长期在2.8%左右，季调环比从-0.02%提高至0.31%；服务零售累计增速从20.3%降至19.4%。
　　①商品消费中，可选消费和地产后周期增速回升。可选消费增速明显回升，化妆品和金银珠宝的零售增速由-4.1%/-10.0%回升至9.7%/7.2%，服装类零售增速从2.3%回升至4.5%，汽车、通讯器材等耐用品零售增速从-1.5%/3%回升至1.1%/8.5%。地产后周期产品方面，家具、家电分别从0.1%/-5.5%回升至4.8%/-2.9%，但建筑建材的零售增速尚无明显改善。
　　②服务消费与服务生产出现背离。服务零售累计增速从上月的20.3%降至19.4%，我们推断其当月增速可能也是下降的，因为餐饮收入累计增速从20.5%降至19.4%，与服务零售的增速和降幅基本一致，而餐饮当月增速从15.8%降至12.4%。一般而言，服务消费与生产的对应关系要好于商品消费和工业生产，因为服务产品大多是生产当期消费，对外贸易性亦弱于商品部门。由于结构性数据暂缺，尚不知本月服务消费和生产的背离来自哪些行业，但餐饮业的生产和消费是一致的。
　　投资：基建投资增速仍处于近两年低位，房地产投资降幅有所收窄，制造业投资回升。固定资产投资的季调环比增速经过了连续两个月的负增长后，8月转正，增长0.26%。分领域来看：
　　①基建投资：基建投资当月增速仍处于近两年较低位。8月基建投资累计增速从9.4%降至9.0%，当月增速约为6.2%，较上月5.3%有所回升，但仍处于近两年低位。去年8月基建当月增速从11.5%上升至15.4%，基数的抬升可能对今年增速有一定影响，9月基数仍然较高，10月后这一影响可能有所缓解。8-9月专项债集中发行完毕，增量资金注入对于维持基建增速有一定作用。但是，一揽子化债措施出台后，如果地方财政优先考虑化债问题，基建增速可能会有所放缓。
　　②房地产投资：政策信号已反映在二手房价上面，一线二手房价环比降幅收窄，北京由降转升，二三线环比增速止跌；地产销售和投资当月降幅小幅收窄，销售和投资的实质性改善仍待9月。
　　a)销售方面，商品房销售面积累计增速从-6.5%降至-7.1%，销售额从-1.5%降至3.2%，但当月销售面积的降幅已经连续2月收窄，6月为-18.2%，8月为-12.2%。考虑到地产端的实质政策大多在8月下旬出台，销售端的改善要到9月，但市场企稳信号已经反映在8月的二手房房价当中，一线

研究报告全文：证券研究报告宏观点评2023年9月15日宏观点评经济改善可持续吗8月经济数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点8月经济数据明显好于预期今年宏观数据波动较大年初以来已经历三段修复4月7月两次触底8月正式开启第三轮经济上行这一次经济改善联系人是否可持续我们认为短期应无忧房地产市场的好转将从9月开始持续带动销占烁张佳炜售和上下游开发投资回暖有效提振经济总需求并且外需在近期也出现边际改善资格编号S0120122070060资格编号信号但拉长时间来看如果没有增量政策出台随着积压的住房改善型需求在S0120121090005认房不认贷调整后释放完毕房地产销售和投资在明年仍有边际走弱风险外邮箱zhanshuoteboncomcn邮箱zhangjw3teboncomcn需的不确定性仍然较强因而这轮经济改善预计可持续至年底之前但明年仍需要政策呵护12月的中央经济工作会议是一个较好的观察窗口相关研究如何理解近期经济数据的波动今年经济数据波动较大前三季度已经历三段修复宏观经济分别在年初5-6月8月开启三轮上行中间4月7月两次环比触底今年经济的第一轮上行来自疫后复苏2月后环比动能逐渐减弱在4月见底社零固投等指标当月环比负增长5-6月开启第二轮环比增速上行动力来自于政策开始明确稳增长6月16日国常会提出四方面的一批稳增长政策储备但由于6月储备政策落地较慢加上台风等天气影响7月经济再度下行7月24日政治局会议后开启年内第三轮上行8月下旬房地产政策和收入政策加速落地有效提振预期和信心并将从9月开始对供需两侧带来实质性影响生产工业和服务业生产双重改善8月工业增加值服务业生产指数同比分别为4568两年平均增速均为43分别为3月2月以来的最高水平工业方面上游采矿业同比增速从13提高至23中下游制造业从39提高至54公用事业增速从41降至02主要受高基数拖累两年平均增速与上月持平分行业来看除公用事业外只有医药制造专用设备两个行业增速在下降分别从-3515降至-62-05其他行业增速大多回升其中汽车制造电气机械化学原料及制品黑色金属冶压等四个行业处于高景气区间工业增加值的当月增速和两年平均增速均处于较高水平服务业生产的逆势扩张值得关注8月暑期临近结束服务业环比动能较7月减弱反映为服务业PMI环比下降1个点至505但服务业生产指数却较7月提高11个点两年平均增速亦达2月以来最高水平主要是交通电影等行业表现较好其他行业大多趋于回落分行业来看住宿和餐饮业生产指数从20161信息传输软件和信息技术服务业112115金融业7672交通运输仓储和邮政业739消费社零回升超预期服务消费增速下降与服务生产背离8月社零同比从上月25升至46两年平均增速达5此前3-7月长期在28左右季调环比从-002提高至031服务零售累计增速从203降至194商品消费中可选消费和地产后周期增速回升可选消费增速明显回升化妆品和金银珠宝的零售增速由-41-100回升至9772服装类零售增速从23回升至45汽车通讯器材等耐用品零售增速从-153回升至1185地产后周期产品方面家具家电分别从01-55回升至48-29但建筑建材的零售增速尚无明显改善服务消费与服务生产出现背离服务零售累计增速从上月的203降至194我们推断其当月增速可能也是下降的因为餐饮收入累计增速从205降至请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评194与服务零售的增速和降幅基本一致而餐饮当月增速从158降至124一般而言服务消费与生产的对应关系要好于商品消费和工业生产因为服务产品大多是生产当期消费对外贸易性亦弱于商品部门由于结构性数据暂缺尚不知本月服务消费和生产的背离来自哪些行业但餐饮业的生产和消费是一致的投资基建投资增速仍处于近两年低位房地产投资降幅有所收窄制造业投资回升固定资产投资的季调环比增速经过了连续两个月的负增长后8月转正增长026分领域来看基建投资基建投资当月增速仍处于近两年较低位8月基建投资累计增速从94降至90当月增速约为62较上月53有所回升但仍处于近两年低位去年8月基建当月增速从115上升至154基数的抬升可能对今年增速有一定影响9月基数仍然较高10月后这一影响可能有所缓解8-9月专项债集中发行完毕增量资金注入对于维持基建增速有一定作用但是一揽子化债措施出台后如果地方财政优先考虑化债问题基建增速可能会有所放缓房地产投资政策信号已反映在二手房价上面一线二手房价环比降幅收窄北京由降转升二三线环比增速止跌地产销售和投资当月降幅小幅收窄销售和投资的实质性改善仍待9月a销售方面商品房销售面积累计增速从-65降至-71销售额从-15降至-32但当月销售面积的降幅已经连续2月收窄6月为-1828月为-122考虑到地产端的实质政策大多在8月下旬出台销售端的改善要到9月但市场企稳信号已经反映在8月的二手房房价当中一线二手房价环比降幅收窄北京由降转升二三线环比增速止跌一线城市二手房房价环比降幅迎来拐点2-8月环比增速持续下行但在8月降幅大幅收窄06个点其中北京市场经历了5-7月连续三个月的环比下降后8月二手房价环比上涨04二三线城市来看环比仍在下降但降幅与上月持平未在扩大出现增速止跌的信号这些边际变化表明尽管一线城市认房不认贷下调存量房贷利率一批二三线城市调整限购等政策都是在8月底之后出台但前置的政策预期已然对8月房地产市场带来了实质影响在政策持续发酵下预计9月市场将进一步回暖并且也有望传导至房企融资开发投资等上下游环节b投资方面房地产开发投资累计增速从-85小幅降至-88当月降幅则从-122收窄至-11施工方面各项增速大致稳定施工面积从-68小幅下行至-71新开工和竣工分别从-251205降至-249192房企资金面尚未出现改善到位资金从-112降至-129其中国内贷款降幅从-115至-128销售回款方面定金和预收款个人按揭贷款分别下降35和33个点至-73-43往后看随着市场销售出现实质改善将能带动房企贷款和销售回款双双回暖效果可参考上半年小阳春制造业投资企业经营预期改善带动投资回升8月企业生产经营活动预期指数继续上行至556BCI企业投资前瞻指数亦继续回升至54711前期促进民营经济发展和扩内需一系列政策密集落地后企业信心持续恢复经营与投资预期改善带动投资回升8月制造业投资当月增速从43回升至71展望8月经济改善是否可持续我们认为短期无忧房地产市场的好转将在下个季度持续带动销售和上下游开发投资回暖有效提振经济总需求并且外需在近期也出现边际改善信号但拉长时间来看如果没有增量政策出台随着积压的住房改善型需求在认房不认贷调整后释放完毕房地产销售和投资在明年仍有边际走弱风险外需的不确定性仍然较强因而这轮经济改善预计可持续至四季度但明年仍需要政策呵护年底的中央经济工作会议是一个较好的观察窗口风险提示政策效果不及预期房地产反弹幅度和持续性较差外需压力加大1均出自2023年9月6日外发报告房地产和收入政策效果将逐步显现8月经济金融数据前瞻25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评表18月经济数据概览资料来源iFind德邦研究所图1主要经济指标总览图当月同比虚线为两年平均增速资料来源iFind德邦研究所图2分行业工业增加值的同比增速202023-072023-08较上月151050-5-10煤油农食酒纺化医橡非钢有金通专汽运电电电炭气副品饮织学药胶金铁色属用用车输气子力开开食制及原制塑属制设设设机设热采采品造茶料造料矿品备备备械备力加及物工制品资料来源iFind德邦研究所35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1ZAZtRoMnMrQpMzRrRyRsQ7N8Q8OnPoOsQtQiNpPuNlOqRtOaQnMwOvPtRwPNZoNtR宏观点评图3分产品的规模以上企业商品零售-同比增速202023-072023-08较上月151050-5-10-15限汽石粮饮烟中日金化通文体服家家建额车油油料酒西用银妆讯化育饰电具材以类食药品珠品器办娱鞋上品宝材公乐帽商品资料来源iFind德邦研究所图4主要经济指标的季调环比增速规模以上工业增加值季调环比社会消费品零售总额季调环比固定资产投资不含农户完成额季调环比543210-1-2221222223224225226227228229221022112212231232233234235236237238资料来源iFind德邦研究所45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务55请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明