导读：今年厄尔尼诺现象形成，历史上厄尔尼诺时间爆发也具有周期性，差不多在4年左右。天道有常，气候有周期，万物皆周期，包括经济。存货、货币-信用周期都可归在基钦周期的子集。根据经济周期调整后的市盈率则可以给我们提供一个新的视角观察A股。
　　气候也有周期，厄尔尼诺现象平均每4年发生一次。世界气象组织2023年7月4日宣布，热带太平洋七年来首次形成厄尔尼诺条件，这可能导致全球气温飙升、破坏性天气和气候模式的出现。在1961—2018年共有15个厄尔尼诺事件，平均3.9年会发生一次，并且在分布上也较为均匀。
　　存货周期是基钦周期的子集。1）马克斯在《周期》中提出消费同样也会独立于收入发生变化，这是因为边际消费倾向，其中重要的一点在于经济增长预期在多大程度上能够自我实现。2）短期GDP波动与存货有关。企业也许过高地估计了它们的产品在未来某季度或某年度的需求，因此它们大幅度地扩大了生产规模，导致产量大大超过它们能够销售出去的数量。3）1996年至今划分出完整的7轮周期，中国库存周期往往经历3~4年。在《货币信用周期投资框架》中，我们将宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用分别视作四阶段，2008年11月至今每一轮循环时长在3-4年。时间分布上与前述存货周期也是相近的，核心原因就在于货币、信用、库存都在经济周期中环环相扣。
　　基钦周期在资产配置的应用：经周期调整的市盈率。1）10年的时间跨度更加适合美股。根据NBER的定义，在65年的历史时间中，一共发生过7次衰退，平均9年左右会发生1次衰退，换而言之10年时间基本可以覆盖1次衰退。席勒市盈率对未来10年的收益率解释程度高于市盈率。2）考虑到中美两国盈利周期以及经济结构等等均存在不同，10年的周期对中国市场可能并不适用。我们理解，周期跨度的选择原则上，我们需要兼顾两个目标，在时间跨度的选择需要覆盖一轮盈利低谷期的基础上，时间跨度越短则精度越高，因为其可以更精确的描绘内生盈利能力的变化。全A的盈利周期相隔3-4年，我们认为，对于A股上市公司而言，4年则是更加有效的。
　　 A股指数与行业特征方面。1）沪深300估值接近2016年以来形成的箱体波动区间下沿。2010年以后估值持续下行至2014年见底，2015年6月又达到一个峰值。直至2016年至2023年维持在11X-17X的箱体震荡区间，至8月末达到12.3X。2）周期行业方面，以煤炭、钢铁为例，在2016-2017年供给侧改革、2020年ESG以后行业供需结构变化，利润能力均出现大幅扩张，但经周期调整后的市盈率处于历史低位，在下一轮经济周期上行阶段，行业可能实现估值与盈利的双击。3）制造行业方面，以电子、电力设备为例，目前的估值是处于10年以来低点。结合2018年末来看，彼时估值、利润、利润增速均处于低位，因此在后续同比增速上行阶段，估值也出现同步上行。
　　风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，疫情反复超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告策略专题2023年09月20日策略专题基钦周期与A股价值锚A股指标工具箱系列之一证券分析师吴开达TableSummary投资要点资格编号S0120521010001邮箱wukdteboncomcn林晨导读今年厄尔尼诺现象形成历史上厄尔尼诺时间爆发也具有周期性差不多在资格编号S01205220400014年左右天道有常气候有周期万物皆周期包括经济存货货币-信用周期都可归在基钦周期的子集根据经济周期调整后的市盈率则可以给我们提供一个邮箱linchenteboncomcn新的视角观察A股研究助理气候也有周期厄尔尼诺现象平均每4年发生一次世界气象组织2023年7月4日宣布热带太平洋七年来首次形成厄尔尼诺条件这可能导致全球气温飙升破坏性天气和气候模式的出现在19612018年共有15个厄尔尼诺事件平均相关研究39年会发生一次并且在分布上也较为均匀存货周期是基钦周期的子集1马克斯在周期中提出消费同样也会独立于收入发生变化这是因为边际消费倾向其中重要的一点在于经济增长预期在多大程度上能够自我实现2短期GDP波动与存货有关企业也许过高地估计了它们的产品在未来某季度或某年度的需求因此它们大幅度地扩大了生产规模导致产量大大超过它们能够销售出去的数量31996年至今划分出完整的7轮周期中国库存周期往往经历34年在货币信用周期投资框架中我们将宽货币紧信用宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用分别视作四阶段2008年11月至今每一轮循环时长在3-4年时间分布上与前述存货周期也是相近的核心原因就在于货币信用库存都在经济周期中环环相扣基钦周期在资产配置的应用经周期调整的市盈率110年的时间跨度更加适合美股根据NBER的定义在65年的历史时间中一共发生过7次衰退平均9年左右会发生1次衰退换而言之10年时间基本可以覆盖1次衰退席勒市盈率对未来10年的收益率解释程度高于市盈率2考虑到中美两国盈利周期以及经济结构等等均存在不同10年的周期对中国市场可能并不适用我们理解周期跨度的选择原则上我们需要兼顾两个目标在时间跨度的选择需要覆盖一轮盈利低谷期的基础上时间跨度越短则精度越高因为其可以更精确的描绘内生盈利能力的变化全A的盈利周期相隔3-4年我们认为对于A股上市公司而言4年则是更加有效的A股指数与行业特征方面1沪深300估值接近2016年以来形成的箱体波动区间下沿2010年以后估值持续下行至2014年见底2015年6月又达到一个峰值直至2016年至2023年维持在11X-17X的箱体震荡区间至8月末达到123X2周期行业方面以煤炭钢铁为例在2016-2017年供给侧改革2020年ESG以后行业供需结构变化利润能力均出现大幅扩张但经周期调整后的市盈率处于历史低位在下一轮经济周期上行阶段行业可能实现估值与盈利的双击3制造行业方面以电子电力设备为例目前的估值是处于10年以来低点结合2018年末来看彼时估值利润利润增速均处于低位因此在后续同比增速上行阶段估值也出现同步上行风险提示地缘冲突超预期海外通胀持续性超预期疫情反复超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题内容目录1厄尔尼诺现象平均每4年发生一次42存货周期是基钦周期的子集63基钦周期在资产配置的应用经周期调整的市盈率931席勒市盈率在美股的应用932A股如何应用10321A股市场周期上市企业盈利周期与库存周期的时间跨度接近10322从宽基指数到行业124风险提示15216请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题图表目录图11961-2018年厄尔尼诺事件分类4图2上海市气温情况5图3美国私人部门存货的变化对GDP也有较大的影响6图4产成品库存周期7图5货币-信用四象限中表现最优的资产2008年8月以来7图6货币-信用周期8图7标普500每股收益与10年平均情况9图8席勒市盈率对美股未来10年收益率具有一定的指引意义9图9中证全指发布至今情况月10图10WIND全A盈利周期情况11图112023年8月全A非金融石油石化的估值已经低于2022年11图12沪深300经4年调整后估值处于底部12图13申万行业估值与业绩总览13图142016年开始钢铁行业利润大幅扩张13图15钢铁目前估值处于低位13图162016年开始煤炭行业利润大幅扩张14图17煤炭行业估值处于历史低位14图182009年以后电子行业整体利润持续扩张14图192009年以后电力设备行业整体利润持续扩张14图20电子估值处于近10年以来的低点15图21电力设备估值处于近10年以来的低点15表1库存周期7表2A股中证全指高点与低点特征10316请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题导读今年厄尔尼诺现象形成历史上厄尔尼诺时间爆发也具有周期性平均在4年左右天道有常气候有周期万物皆周期包括经济存货货币-信用周期都可归在基钦周期的子集根据经济周期调整后的市盈率则可以给我们提供一个新的视角观察A股1厄尔尼诺现象平均每4年发生一次世界气象组织2023年7月4日宣布热带太平洋七年来首次形成厄尔尼诺条件这可能导致全球气温飙升破坏性天气和气候模式的出现厄尔尼诺的出现将大大增加打破气温纪录的可能性在世界许多地方和海洋中也可能会引发极端高温世界气象组织宣布厄尔尼诺出现目的是动员各国做好预警提前应对以减轻对人类健康生态系统和经济的影响厄尔尼诺南方涛动ENSO是目前发现的全球气候和海洋环境变化最强的信号对全球许多地区的气候有重要影响厄尔尼诺是指赤道中东太平洋海表温度大范围持续异常偏高的热带海气相互作用的一种气候现象其发生过程包括两类太平洋东部海温异常升高并向西扩展的东部型和赤道中太平洋海温异常升高并向东扩展的中部型在19612018年共有15个厄尔尼诺事件东部型10个中部型5个也就是差不多39年会发生一次并且粗略的可以看到每10年间就会发现2-3次厄尔尼诺事件在分布上也较为均匀图11961-2018年厄尔尼诺事件分类资料来源厄尔尼诺对中国东部季风区夏季不同持续性降水的影响彭艳玉郜倩倩刘煜德邦研究所尽管典型ENSO事件的海表温度正异常中心位于赤道东太平洋地区但近十几年来海温异常中心显著西移直接导致西风和降水异常中心移到西太平洋地区由于上海地处太平洋沿岸也会受到环流的影响就上海市的气温状况而言气温在低点的区间往往也会停留较长时间而高点往往是尖顶形成的分别在1999年1月2002年4月2007年5月2014年5月2017年7月期间分别相隔40628539个月平均565月城市逢雨必涝问题在厄尔尼诺影响下更加凸显2014年我国有125座城市遭受进水受淹或发生内涝的而在超强厄尔尼诺影响下的2015年和2016416请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题年这一数字分别增加至168座和192座呈现出愈演愈烈的趋势2016年6月赣北地区遭遇暴雨袭击昌江地区甚至出现了二十年一遇的洪水导致鄱阳向阳圩发生溃口数万亩农田被淹农作物遭受严重损失今年北京东北等多地受到洪涝灾害影响杜苏芮残余低压继续北上影响华北低压东侧和南侧水汽通道通畅这便有了源源不断的水汽补充与此同时位于西太平洋上的台风卡努已成气候较强的东南风会远距离将卡努附近的水汽输送到华北平原两条水汽通道叠加带来不同寻常的水汽条件再加上太行山和燕山阻挡了水汽向西向北的移动路径导致大量水汽全部集中在华北平原水汽在山地前面的抬升作用进一步增强了降雨强度图2上海市气温情况资料来源Wind德邦研究所气候具备周期性世界气候组织WMO于1966年曾定义气候周期性是指气候变化中其相邻的极大值与极小值之间时间间隔保持不变或基本不变的一种现象全球现代气候存在着明显的周期就是冷暖交替变换周期或与之相对应的湿干变换周期这个周期的期长一般在几年到十几年不等如此周而复始循环往复在冷暖交替变换的过程中拉尼娜厄尔尼诺现象则相续上演全球甚至出现一些极端的天气现象1气候变化对经济也会产生影响ENSO对农业生产水资源生态环境保护基础设施建设等造成一定的冲击19971998年的长江大洪水与ENSO密切相1现代气候周期波动及不同纬度地区的响应张月丛等河北民族师范学院学报20133302516请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题关有统计表明导致全球大约2万人死亡经济损失约340亿美元1998年美国前商务部长WilliamMichaelDaley在美国国会作证时深刻指出天气的好坏不仅是环境问题也是重要经济因素22存货周期是基钦周期的子集经济短周期在34年短周期运行波动约瑟夫基钦JosephKitchin英国统计学家他在1923年发表的论文经济因素的周期和趋势中对1890-1922年间英国和美国的商业周期进行了研究发现了经济短周期Businesscycle运行的规律基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动大宗商品价格利率存在着3年半左右的周期波动规律并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系后人将基钦观察到的经济周期波动命名为基钦周期也称为经济短周期长期趋势以外经济也存在着短周期的波动马克斯在周期中提到的每年GDP实际增长率并不会完全听从长期趋势的指令相对而言它会出现变化偏离长期趋势线这在很大程度上是因为人的参与不同于传统观点他认为消费同样也会独立于收入发生变化消费水平的波动幅度大大超过了就业和收入水平的波动这是因为我们称之为边际消费倾向因素的变动其中重要的一点在于经济增长预期在多大程度上能够自我实现短期GDP波动与存货有关企业也许过高地估计了它们的产品在未来某季度或某年度的需求因此它们大幅度地扩大了生产规模导致产量大大超过它们能够销售出去的数量或者它们保持生产规模稳定不变却意外碰到需求疲软这两种情况都会造成产量超过销量产品卖不出去自然会导致存货增加而存货积压过多反过来会导致厂商在后续几个季度或者年度内调低生产规模直到存货恢复到它们所期望的合理水平正是这种方式存货增加和存货减少经常导致经济产出短期上涨或下跌如下图所直观呈现的美国私人部门库存的变动对于GDP环比折年率的影响非常大存货是经济周期活动的一种体现所以存货周期也是一种基钦周期但基钦周期是包含存货周期的因此存货周期是基钦周期的一个子集图3美国私人部门存货的变化对GDP也有较大的影响资料来源Wind德邦研究所2刘迁迁厄尔尼诺对经济的影响及对策研究经济研究参考2016年第4期48-51页616请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题库存周期往往经历34年若根据产成品库存高点来看1996年至今划分出完整的7轮周期当前则正在经历第8轮周期根据相邻两个高点以及两个低点划分出的库存周期平均在45739个月也就是基本在3-4年左右的周期两个低点相隔时间最长在49个月那么根据49个月外推上一轮库存周期的低点在2019年11月这轮去库周期最迟应该在2023年11月结束图4产成品库存周期资料来源Wind德邦研究所表1库存周期序号高点低点高点相隔时间月低点相隔时间月11996032000052200106200210642532004122006054349420080820090845375201110201308394962014082016063537720170420191133378202204-61平均45713900资料来源Wind德邦研究所在货币信用周期投资框架中我们将宽货币紧信用宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用分别视作四阶段理论上其遵循逆时针旋转的规律2008年11月至今一共经历过16个阶段阶段时长在10-12月循环时长在3-4年时间分布上与前述存货周期也是相近的核心原因就在于货币信用库存都在经济周期中环环相扣图5货币-信用四象限中表现最优的资产2008年8月以来716请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题资料来源Wind德邦研究所图6货币-信用周期序号时间段具体阶段阶段序号间隔时间月12008年11月-2009年6月宽货币宽信用阶段1822009年7月-2010年1月紧货币宽信用阶段2732010年2月-2011年10月紧货币紧信用阶段32142011年11月-2012年5月宽货币紧信用阶段4752012年6月宽货币宽信用阶段1162012年7月-2013年4月紧货币宽信用阶段21072013年5月-2014年3月紧货币紧信用阶段31182014年4月-2015年6月宽货币紧信用阶段41592015年7月-2016年4月宽货币宽信用阶段110102016年5月-2017年11月紧货币宽信用阶段219112017年12月-2018年2月紧货币紧信用阶段33122018年3月-2018年12月宽货币紧信用阶段410132019年1月-2020年10月宽货币宽信用阶段122142020年11月-2021年1月宽货币紧信用阶段43152021年2月-2021年6月紧货币紧信用阶段35162021年7月至2022年12月宽货币紧信用阶段418资料来源Wind德邦研究所816请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题3基钦周期在资产配置的应用经周期调整的市盈率31席勒市盈率在美股的应用席勒在1988年发表论文StockPricesEarningsandExpectedDividends中使用更长时间期限的盈利均值计算的市盈率被用于解释标普500指数未来收益率经过周期调整后的盈利水平可以平滑经济周期的波峰低谷影响其可以反映上市公司的内生盈利动能因此根据市值计算所得的周期调整后的市盈率则可以反映价格与价值之前的偏离程度其对于长期收益率具有一定的预测意义10年的时间跨度更加适合美股1959年以来NBER认定的衰退分别有1960M5-1970M111973M12-1975M31980M2-1982M111990M8-1991M32001M4-2001M112008M1-2009M62020M3-4换而言之在65年的历史时间中一共发生过7次衰退平均9年左右会发生1次衰退换而言之10年时间基本可以覆盖1次衰退因此10年的时间跨度选择对于美股较为合理如下图所直观显示的1990年以后盈利整体处于上行趋势但其中盈利明显下行的时间阶段包括1992年盈利下行至1970S的低点附近2002年盈利下行至1992年附近2009年盈利更是下行至1940S年附近2016年盈利下行至2011年附近2020年盈利下行至2016年附近图7标普500每股收益与10年平均情况资料来源Wind德邦研究所我们分别将席勒市盈率和市盈率作为自变量未来10年的收益率作为因变量在1927年12月-2013年9月的样本中拟合系数分别达到027004这也显示席勒市盈率对未来10年的收益率解释程度高于市盈率图8席勒市盈率对美股未来10年收益率具有一定的指引意义916请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题资料来源Wind德邦研究所32A股如何应用321A股市场周期上市企业盈利周期与库存周期的时间跨度接近我们用中证全指代表全A其也呈现出明显的周期性波动并且我们将上行下行趋势超过半年的阶段高低点连线我们统计了两个相近高点与低点之间相隔的时间平均分别为4275个月4025个月这与上述我们统计的库存周期的时间特征是相似的图9中证全指发布至今情况月资料来源Wind德邦研究所注红线表示高低点连线表2A股中证全指高点与低点特征序号高点低点高点相隔时间月低点相隔时间月120079282005729220101029200810313739320155292012113055491016请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题42017103120162292939520211231201812285034平均42754025资料来源Wind德邦研究所全A的盈利周期相隔3-4年WIND全A的每股盈利也呈现出明显的波动性分别为2006年3月2009年6月2012年9月2016年6月2020年6月相隔时间长度在34年左右这与我们在前文中分析库存周期所得到的结论也是相似的图10WIND全A盈利周期情况资料来源Wind德邦研究所注EPS单位为元因此考虑到中美两国盈利周期以及经济结构等等均存在不同10年的周期对中国市场可能并不适用我们理解周期跨度的选择原则上我们需要兼顾两个目标在时间跨度的选择需要覆盖一轮盈利低谷期的基础上时间跨度越短则精度越高因为其可以更精确的描绘内生盈利能力的变化而美国市场中4年左右的时间跨度在历史长河中并不有效比如说1993-1999年2002-2007年均处于盈利上行阶段时间跨度均超过4年但对于A股上市公司而言我们认为4年则是有效的至2023年8月末全A非金融石油石化的经周期调整后的市盈率为32X盈利周期截止2023年中报已经低于2022年的最低值站在中长期维度上目前看起来估值仍然比几个历史低点要高出一截我们认为这可能是2019年开始逐步推进注册制以后上市公司数量逐步增加由于统计上的偏差分母端只统计到了上市部分企业的利润未能追溯到前几年因此分子市值扩张的比分母利润更快所以经周期调整后的PE会出现高估而通过分析部分样本数量固定的指数可能是更为有效的比如上证50沪深300等图112023年8月全A非金融石油石化的估值已经低于2022年1116请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题资料来源Wind德邦研究所因此观察沪深300的4年调整后估值来看结论则更加直观2010年以后沪深300指数估值持续下行直至2014年以后探底2015年6月又达到一个峰值直至2016年至2023年维持在11X-17X的箱体震荡区间至8月沪深300的指标达到123X图12沪深300经4年调整后估值处于底部资料来源Wind德邦研究所322从宽基指数到行业我们根据利润利润增速经周期调整后的PE制作了一个简单的打分表主要原则是利润增速经周期调整后的PE越低越好利润增速处于低位表明当前行业基本面处于周期底部而利润整体越高越好长期利润水平处于上行当然具体情况还需要结合行业特征进行分析根据下表显示的医药建材电子非银化工建筑银行家电轻工食品等行业打分较高1216请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题图13申万行业估值与业绩总览经周期调整利润整体分分位数利润增速分位数分位数打分后PE位数医药生物39871086100095建筑材料1222-88688095电子557131114100094非银金融149904695093基础化工2300652298091建筑装饰107185211100088银行4717937100085家用电器181813031100084轻工制造32631222498078食品饮料3653613522100077环保3221121350100075煤炭91922154100075交通运输263450330100070房地产19151-484038067有色金属253062985100066钢铁13234-2434178066传媒116573-51170067064机械设备3862324567100064国防军工8594026154100063农林牧渔67956422676062电力设备3991170496100057计算机109691-64466055石油石化1523134887100053公用事业2916012959100052通信38931135791100051纺织服饰497531595260050汽车41283833366047美容护理7937427765100045综合-38111496800044商贸零售150098-59700041社会服务-1491872591000037资料来源Wind德邦研究所注行业分类为申万一级行业下同1周期性行业以钢铁为例2016-2017年供给侧改革2020年ESG以后行业供需结构变化钢铁行业的利润能力出现大幅扩张这个超过了经济周期的范畴如下右图显示钢铁行业的估值在2020年以后一直处于1015X的低位当前估值或已经蕴含了较低预期在下一轮经济周期上行阶段钢铁行业有望享受双击的逻辑图142016年开始钢铁行业利润大幅扩张图15钢铁目前估值处于低位1316请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所煤炭情况和钢铁相似由于产业链处于上游更具优势叠加俄乌冲突等地缘政治的因素煤炭行业的利润在2022年仍然处于上行经周期调整后的估值2016-2017年2020-2021年的两轮经济扩张周期煤炭行情均属于戴维斯双击20182022年估值处于下行期如上分析我们有充分理由认为下一轮周期扩张煤炭也有望享受到双击的机会图162016年开始煤炭行业利润大幅扩张图17煤炭行业估值处于历史低位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所2高速成长性行业以电子电力设备为例电子电力设备的估值是处于10年以来的低点但这需要通过利润观察2009年以来电子电力设备行业整体利润处于持续扩张阶段我们观察其同比增速2018年末电子电力设备行业均处于低位与估值表现一致因此在后续同比增速上行阶段估值也出现同步上行我们认为这属于三击利润利润加速度估值展望未来电子可能具备这样的条件而由于电力设备行业供给的持续释放且目前增速仍然处于高位电力设备的同比或增速具有一定的下行压力图182009年以后电子行业整体利润持续扩张图192009年以后电力设备行业整体利润持续扩张1416请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图20电子估值处于近10年以来的低点图21电力设备估值处于近10年以来的低点资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所4风险提示地缘冲突超预期海外通胀持续性超预期疫情反复超预期1516请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题信息披露分析师与研究助理简介吴开达德邦证券研究所副所长总量大组长首席策略分析师兼中小盘新股研究复旦大学上海财经大学金融专硕导师曾任国泰君安策略联席首席拥有超过10年资本市场投资及研究经历同时具备一级市场二级市场买方投资及二级市场卖方研究经验践行自由无用策略知行主要研究市场微观结构吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验细分为大势研判行业比较公司研究微观流动性新股研究五个领域落地组合策略增强策略较传统卖方策略更具买方思维更重知行分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1616请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明