策略启示：基于WOMAL框架给出的五个关键提示（数据截至09/22），我们认为大盘（以万得全A指数代理）在短期内可能延续弱势震荡，底部或未探明，但整体下行空间应较为有限，且中途随时可能出现技术性反弹。往后看，胜率边际提升的延续性和边际定价权的逐步回归或将是破局关键。
　　①胜率的逐级提升和延续性依赖于政策持续呵护和经济内生动能进一步修复，而企业和居民主体信心和预期的修复则是微观经济边际向好的基石；②边际定价权的回归取决于北向和其余外资对于中国经济长期性问题和部分风险事件的认知纠偏，规模性回流或提示市场拐点，在市场反弹继而恢复上行后，正常市场中的边际定价权将自然切换，各主体资金力量对中国权益资产的信心也或将逐渐恢复。
　　五维大势研判框架：我们在本篇报告建立了一个简明的、可跟踪的大势研判框架。区别于DDM/DCF/FCFF等传统的绝对估值模型，我们选择从胜率（Winning Percentage）、赔率（Odds）、动量（Momentum）、交易（TradingActivity）及资金（Market Liquidity）五大视角出发，选取各视角下的核心指标与观测对象，建立“WOMAL”五维大势研判框架，定位大盘所处位置与状态。
　　①赔率视角：采用股权风险溢价（ERP）反映权益资产的赔率，由于具备明显的均值回归特点，其对于中期维度的择时具有一定的指导意义。
　　②胜率视角：考虑经济领先指标/景气指数，如OECDChina CLI、CEICChinaLI以及我们构建的经济景气指数（Economic Climate Index，ECI），同时把握市场赋权较高的关键驱动因子或风险因子，如房地产问题、地方政府债务问题等。
　　③动量视角：①时序动量观测：采用快慢线或经典的MACD指标观察大盘的时序动量趋势，以反映大盘在短期内的趋势性；②截面动量观测：我们构造了一个反映行业轮动速度的指标，以跟踪市场交易焦点的收敛与扩散。
　　④交易视角：①市场热度：通过综合成交额和换手率，我们构造了反映市场热度的指标，以感知市场总体交投热情；②行业分歧度：通过PCA技术，我们构造了一个反映行业分歧度的指标，以纳入行业层面的交易信息，最终结果显示该指标具有一定的“逃顶”能力。
　　⑤资金视角：借鉴John Geanakoplos关于资产定价的思想，我们最后还重点关注了市场中的边际定价者或边际买家（Marginal Buyers）。我们认为，“边际定价者”才是决定资产价格走向的核心因素。
　　基于五维框架的大势研判：当前（数据截至09/22），权益市场①赔率仍在历史高位；②胜率或处于中性水平；③短期向上动能或不足；④交易热度渐消而分歧有限；⑤北向资金边际定价权或在高位，我们在2.5节对这一点进行了深入讨论。
　　风险提示：经济复苏或政策斜率不及预期，引致交易因素显著放大市场波动；对微观经济模型的理解有误，继而导致对资产定价的认知产生偏差；指标构造过程中可能存在统计或计算上的误差，模型可能失真
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年9月24日宏观专题感知权益市场运行的仪表盘WOMAL五维大势研判框架证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn策略启示基于WOMAL框架给出的五个关键提示数据截至0922我们认潘京为大盘以万得全A指数代理在短期内可能延续弱势震荡底部或未探明但资格编号S0120521080004整体下行空间应较为有限且中途随时可能出现技术性反弹往后看胜率边际邮箱panjingteboncomcn提升的延续性和边际定价权的逐步回归或将是破局关键联系人胜率的逐级提升和延续性依赖于政策持续呵护和经济内生动能进一步修复而戴琨企业和居民主体信心和预期的修复则是微观经济边际向好的基石边际定价权资格编号S0120123070006的回归取决于北向和其余外资对于中国经济长期性问题和部分风险事件的认知纠邮箱daikunteboncomcn偏规模性回流或提示市场拐点在市场反弹继而恢复上行后正常市场中的边相关研究际定价权将自然切换各主体资金力量对中国权益资产的信心也或将逐渐恢复用一个指标衡量经济景气度德邦ECI指数发布五维大势研判框架我们在本篇报告建立了一个简明的可跟踪的大势研判框经济改善可持续吗8月经济架区别于DDMDCFFCFF等传统的绝对估值模型我们选择从胜率数据点评WinningPercentage赔率Odds动量Momentum交易TradingActivity及资金MarketLiquidity五大视角出发选取各视角下的核心指标与观测对象建立WOMAL五维大势研判框架定位大盘所处位置与状态赔率视角采用股权风险溢价ERP反映权益资产的赔率由于具备明显的均值回归特点其对于中期维度的择时具有一定的指导意义胜率视角考虑经济领先指标景气指数如OECDChinaCLICEICChinaLI以及我们构建的经济景气指数EconomicClimateIndexECI同时把握市场赋权较高的关键驱动因子或风险因子如房地产问题地方政府债务问题等动量视角时序动量观测采用快慢线或经典的MACD指标观察大盘的时序动量趋势以反映大盘在短期内的趋势性截面动量观测我们构造了一个反映行业轮动速度的指标以跟踪市场交易焦点的收敛与扩散交易视角市场热度通过综合成交额和换手率我们构造了反映市场热度的指标以感知市场总体交投热情行业分歧度通过PCA技术我们构造了一个反映行业分歧度的指标以纳入行业层面的交易信息最终结果显示该指标具有一定的逃顶能力资金视角借鉴JohnGeanakoplos关于资产定价的思想我们最后还重点关注了市场中的边际定价者或边际买家MarginalBuyers我们认为边际定价者才是决定资产价格走向的核心因素基于五维框架的大势研判当前数据截至0922权益市场赔率仍在历史高位胜率或处于中性水平短期向上动能或不足交易热度渐消而分歧有限北向资金边际定价权或在高位我们在25节对这一点进行了深入讨论风险提示经济复苏或政策斜率不及预期引致交易因素显著放大市场波动对微观经济模型的理解有误继而导致对资产定价的认知产生偏差指标构造过程中可能存在统计或计算上的误差模型可能失真请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1WOMAL五维大势研判框架511赔率视角把握空间512胜率视角追逐概率613动量视角跟踪趋势与轮动8131时序维度8132截面维度1014交易视角感知热度与分歧11141市场热度11142行业分歧度1215资金视角关注边际定价者142WOMAL框架下的权益市场大势1721赔率性价比仍在历史高位1722胜率整体或处于中性水平1823动量短期向上动能或不足1924交易热度渐消而分歧有限2025资金北向定价权或在高位2126基于WOMAL五维框架的大势研判233风险提示25226请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图1基于PETTM倒数计算的全AERP5图2基于股息率计算的全AERP5图3OECD综合领先指标编制流程7图4OECD综合领先指标与GDP增速7图5CEIC先行指标与GDP增速7图6经平滑后的CEIC先行指标与GDP增速7图7万得全A周度MACD9图8月度视角下对大盘截面动量的观察申万一级行业分类10图9行业轮动速度与万得全A走势11图10市场热度与万得全A走势12图11行业分歧度与万得全A走势13图12资产Y在1时期具有好坏两种状态14图13边际买家MarginalBuyers决定资产价格14图1423Q2A股非个人投资者结构持股市值占比15图15A股投资者类型全景图16图16基于PETTM倒数计算的全AERP22年以来17图17基于股息率计算的全AERP22年以来17图18中美ERP之差基于股息率计算17图19月度ECI指数及分项18图20OECD综合领先指标与GDP增速19图21经平滑后的CEIC先行指标与GDP增速19图22易纲当前经济运行中的几个特点主要内容19图23万得全AMACD周线级别20图24万得全AMACD日线级别20图25行业轮动速度近期有所抬头申万一级行业20图26市场热度渐冷21图27行业分歧度回落21图28近期北向的边际定价权或维持在高位21图29年初以来公募基金重仓跑输全A22图30偏股基金仓位在阶段性高位22图31险资权益仓位处于历史较高位置22图32华润信托阳光私募仓位在8月出现明显回撤22326请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图33预估基金申赎比在今年下半年多数时候小于123图34WOMAL权益市场五维仪表盘24426请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题在我们此前推出的权益周报权益市场资金面周观察与情绪轮动与估值周观察中我们建立了对于资金力量市场情绪行业轮动以及估值的观测体系不同于二者对权益市场细部的考察本篇报告力图删繁就简不追求建立一套繁杂的指标体系而是致力于搭建起一个简明的可跟踪的大势研判框架区别于DDMDCFFCFF等传统的绝对估值模型我们选择从胜率WinningPercentage赔率Odds动量Momentum交易TradingActivity及资金MarketLiquidity五大视角出发选取各视角下的核心指标或观测对象定位大盘当前所处的位置与状态最终我们建立了WOMAL五维大势研判框架这一框架可以进一步应用于各类宽基指数行业指数或风格指数本篇报告仅以万得全A881001WI这一综合反映全部A股的指数为例进行阐述最后我们还在第二部分基于此框架对当前市场进行了最新大势研判1WOMAL五维大势研判框架11赔率视角把握空间胜率和赔率原是两个常见的博彩术语落到投资中前者衡量了一项投资未来取得预期收益的概率是一种相对确定性后者则指向投资成功后所可能获取的最大收益空间是一种收益风险比胜率与赔率正如硬币的两面有其各自的优劣势但在绝大部分情况下难以兼得倚赖胜率带来投资收益的平庸化而倚赖赔率则要承受相应的左侧成本过分单一地追求胜率或赔率均不可取对于权益市场而言我们采用股权风险溢价ERP反映权益资产的赔率由于具备明显的均值回归特点其对于中期维度的择时具有一定的指导意义严格而言股权风险溢价ERP是指权益资产收益率与无风险利率的差值代表了持有权益资产所需要付出的风险溢价在具体实践中后者常以十年期国债利率衡量而对于前者来说市场常以PE的倒数进行衡量此外股息率也是一种常用的衡量方式从另一个角度来看ERP也反映了股债相对性价比即EdwardYardeni提出的FedModel衡量了股票和债券相对估值图1基于PETTM倒数计算的全AERP图2基于股息率计算的全AERP全AERP3年滚动平均全AERP3年滚动平均1std2std1std2std6005-05-104-153-202-251-30-350-40-1-45-2-501003110312031303140315031603170318031903200321032203230311031203130314031503160317031803190320032103220323031003资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所需要说明的是PE倒数与股息率对权益资产收益率的衡量各有优劣同时考虑基于它们计算得到的两种ERP更加稳健一方面PE倒数所代表的投资回报要比股息率更宽泛可以更好地表征持有权益资产的综合收益但从计算方式526请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题上看无论是静态PE还是PETTM均基于上市公司历史盈利都具有一定的滞后性而若采用动态PE又会纳入分析师预测的主观性其本身的可信性与稳定性亦会存疑另一方面股息率所代表的投资回报要比PE倒数更稳定波动范围相应也会更小均值回归特性更明显其与债券到期收益率又同属收益率概念匹配度亦更佳但由于上市公司并不都会进行派息其广义代表性又会受损因此我们可以同时考虑基于PE倒数计算的ERP和基于股息率计算的ERP互补双方优劣12胜率视角追逐概率赔率看空间这一空间是均值回归特性所带来的胜率看概率这一概率是经济基本面资产资本面的边际变动所引发的如果说追求高赔率代表了左侧交易与对安全边际的考量追求高胜率则意味着对基本面改善的率先跟随需要说明的是历史胜率容易以归纳法复盘未来胜率却无法精准把握胜率思维不像赔率思维有均值回归的支撑一切判断均是在各种约束条件下做出的即便可能有各类数据支撑保证约束条件不会发生突变仍是一个重要的前提对于权益市场整体而言自上而下看经济基本面的边际变动是最基本的胜率指引其在很大程度上影响着企业盈利与市场预期更重要的是随着经济增长的波动收敛市场波动率也会自然趋缓经济的内生性增长对企业盈利的宏观支撑也因此显得尤为关键然而相比赔率胜率是一个更难以捕捉和确认的信号想要客观地前瞻性地判断宏观胜率的变化一个基本的思路就是寻找到宏观经济的领先指标宏观景气指数经济先行指数为此提供了一个有效的工具1909年美国统计机构巴布森Babson发布了由商业货币投资等领域12个微观指标合成的巴布森经济活动指数此后美国布鲁克迈尔经济研究所BrookmireEconomicService也于1911年编制并发布了涉及股票商品和货币等市场的经济景气指标但这一时期影响力最大的景气指数当属1919年哈佛大学珀森斯WMPersons教授领衔编制的哈佛指数HarvardIndexofGeneralEconomicConditions此后诸多景气指数经济活动领先指数涌现于美国的民间或官方较为著名的有NBER的景气监测体系纽约联储周度经济指数WEI芝加哥联储全国活动指数CFNAI美国咨商会领先经济指数LEI美国经济周期研究所ECRI领先指标等等在方法上可分为扩散指数法合成指数法景气灯模型法等主要构建方法而具体到与中国经济基本面相关的先行指标学界业界和官方均做出过许多有益的探索但受到数据规模口径时序长度等因素的影响其成熟度与规范性尚有提升空间从官方公布的数据来看隶属于国家统计局的中国经济景气监测中心构建了中国宏观经济景气先行指数其主要底层指标包含恒生内地流通股指数产品销售率M2新开工项目物流指数房地产开发投资先行指数消费者预期指数和国债利率差等但该指数于今年3月后并未再及时发布最新值历史上看国家统计局的国经指数先行指数国务院发展和研究中心的DRC先行指数以及卡斯特经济评价中心的卡斯特景气预警体系也已由于各自的种种原因不再保持更新考虑到公开性与时效性OECD中国综合领先指标CompositeLeadingIndicator和CEIC中国先行指标LeadingIndicator是目前两种较为常用626请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题的公开的经济领先指标1OECDChinaCLI该领先指标由经济合作与发展组织OECD编制并月度发布旨在反映产出缺口的波动即经济活动围绕其长期潜在水平的波动其侧重于判断未来6-9个月维度下的拐点转折点波峰和波谷通过将各类关键短期经济指标聚合得到是去趋势和平滑分量序列后的均值能够较好地度量并预测各经济体的经济活跃程度当标准化后的OECDCLI指标高于低于100表明实际GDP高于低于其长期潜在水平OECDCLI旨在提供短期经济走势的定性信息而非定量指标因此CLI随时间变化所带来的主要信息是增加或减少而非变动的幅度2CEICChinaLI该领先指标由经济数据与分析研究提供商CEIC编制并月度发布涵盖并加权综合了金融市场货币劳动力贸易和工业等若干宏观因素以表征一国的综合景气程度目前包括巴西中国印度印度尼西亚俄罗斯欧元区日本和美国8个经济体图3OECD综合领先指标编制流程图4OECD综合领先指标与GDP增速中国GDP不变价当季同比中国GDP现价当季同比30OECD综合领先指标中国右轴10510020951090085-1080010502090401050506090801090510091201130514091601170518092001210522090001资料来源OECD德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图5CEIC先行指标与GDP增速图6经平滑后的CEIC先行指标与GDP增速中国GDP不变价当季同比中国GDP不变价当季同比30中国GDP现价当季同比14030中国GDP现价当季同比140CEIC先行指标中国右轴先行指标平滑处理后中国右轴2512025CEIC1202010020100151580801010606055040040-520-520-100-100040100010105020905050609080109051009120113051409160117051809200121052209020922090105040105050609080109051009120113051409160117051809200121050001资料来源CEICWind德邦研究所资料来源CEICWind德邦研究所观察OECDChinaCLI和CEICChinaLI的走势可以发现这两者对我国的GDP增速均具备一定的领先性尤其是对纳入价格因素的波动更大的名义GDP增速但这种领先性近些年来已在渐趋减弱其原因可能在于近年来我国的经济结构产业结构已发生巨大转变经济增速波动率收敛增长速度整体态势有所下移而领先指标的有效性依赖于底层数据的选取如果其结构层面的成分数据没有得到动态调整与更新其领先性就会有所减弱最终合成得到的指726请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题标的领先性也会相应削弱但是作为月度更新的数据OECDChinaCLI和CEICChinaLI仍可以给我们提供一定的基本面前瞻信息当然与成熟的领先指标类似我们也可以通过筛选底层经济指标构建出更高频的更贴合当前中国经济实际的经济领先指标景气指数正如我们在量化经济指数周报中所构造的ECI指数构建过程详见报告用一个指标衡量经济景气度通过类似的综合指标对当下经济运行的冷热程度进行动态的感知综合地把握经济运行的整体趋势固然能够给我们提供全局性的见解而对市场在不同阶段赋权较高的关键驱动因子或风险因子的追踪同样重要一方面这些因子可能并没有被计入领先指标的底层其变化无法反映在综合指标中另一方面它们也可能对经济运行产生系统性的影响比如房地产问题地方政府债务化解问题以及地缘政治环境问题等也可能对资金预期和资金行为产生明显的扰动因此在进行胜率的跟踪分析时我们也要综合考虑总体大趋势与少数关键点13动量视角跟踪趋势与轮动赔率和胜率联合决定了权益资产向上的空间和概率在投资者确定了合意的赔率和胜率后交易即可开始但在实际交易中仅仅依靠左侧入场的魄力和追随基本面改善的能力显然是不足够的单纯的赔率-胜率框架没有纳入任何交易性因素对于投资的指导意义过于理想化本小节中我们在框架内首先纳入对动量因素的考量动量效应MomentumEffect最早于1993年由Jegadeesh和Titman在JournalofFinance上发表的著名论文ReturnstoBuyingWinnersandSellingLosersImplicationsforStockMarketEfficiency中提出从论文直白的题目中我们也可以看出所谓的动量效应即买入上涨标的卖出下跌标的追涨杀跌同样能带来可观的收益率严格来说动量效应是指在交易惯性下股票的收益率有延续原先运动方向的趋势即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票当然动量形成的趋势并不可能永恒存在与动量效应相伴而生的还有反转效应ReversalEffect在一段较长的时间内表现较好或较差的股票亦具有强烈的反转倾向在行为金融学的视角下投资者心态模型BSVModel指出动量和反转两种收益异象源于投资者的反应不足与过度反应它们均在不同程度上反映了市场的非有效性进一步动量又可在时间序列和横截面两个维度上分为时序动量Time-SeriesMomentum和截面动量Cross-SectionalMomentum两类前者又称为绝对动量后者又称为相对动量截面动量策略是指通过对横截面上各资产过去一段时间的收益率进行排序做多过去收益高的资产做空过去收益低的资产构建对应的多空组合以获取超额收益因此时序动量策略意味着进行趋势跟踪截面动量策略意味着进行买强卖弱截面动量和时序动量是同时存在的由于我们这里侧重于对大势的分析因此时序动量的观测对象是某宽基指数截面动量的观测对象是各细分行业131时序维度首先对于时序动量我们从长短移动均线交叉的视角出发进行观察由于826请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题移动均线平滑了时间序列有助于把握指数在不同时间维度下的走势具体而言移动周期越长移动均线就越难反映序列中的短期波动但也因此使我们能更好地把握大的变动趋势而移动周期越短其所容纳的短期波动就更多更能体现短期的交易趋势如果将长周期移动平均线称为慢线短周期移动平均线称为快线快线与慢线的交叉意味着长短趋势的背离因此可能对应了买卖节点的临近快线上穿慢线为可能的买入信号快线下穿慢线为可能的卖出信号这也是技术分析中所谓的金叉与死叉快慢线的交替反映了权益资产价格上的强弱变化但任何方法计算出的长短均线都是基于历史数据的滞后指标我们只是借助其观察历史而非预测未来对未来的判断需要纳入更多额外的考虑除了一般的快慢均线设置我们还可以采用技术分析中经典的MACD指标MovingAverageConvergenceDivergence观察大盘的时序动量趋势平滑异同移动平均线MACD可以反映短期均线快线与长期均线慢线之间聚合与分离的动态变化具体而言1DIF短周期指数平滑移动平均-长周期指数平滑移动平均2DEADIF的指数平滑移动平均3MACD2DIF-DEA一个较为常见的参数设置为MACD1226912为短周期26为长周期9为DIF的平滑周期可以发现在周度视角下DIF上穿或回穿DEA后均具有一定的惯性这就是时序动量效应的体现这一特征对于中短期择时具有一定的指导意义图7万得全A周度MACDMACDMACDDIFFDEA万得全A收盘价右轴8000800700060060004005000200400003000-2002000-4001000-600017061710190210061010110211061110120212061210130213061310140214061410150215061510160216061610170218021806181019061910200220062010210221062110220222062210230223061002资料来源Wind德邦研究所926请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题132截面维度截面多空策略的思路在于做多过去一段时间表现较好的资产同时做空过去一段时间表现较差的资产较强的进攻性也决定了其在市场涨跌分化较明显的区间内表现较好但在普涨普跌行情中表现相对平庸整体逊色于跟随趋势的时序动量策略借鉴这种思路我们认为投资者无论采取什么样的交易策略结构层面上的行业轮动快慢都是影响最终收益率高低的关键因素在截面维度上可以通过观察一定时间窗口内各行业的区间收益率观察其强弱趋势在每周的情绪轮动与估值周观察中我们就借助热力图相对旋转图RRG等工具对申万一级行业的绝对收益轮动以及超额收益轮动进行了跟踪类似地我们还可以通过改变行业风格分类以及时间区间考察不同时间维度下的市场轮动态势图8月度视角下对大盘截面动量的观察申万一级行业分类月度绝对涨跌幅风格板块行业23082307230623052304230323022301221222112210220922082207220622052204220322022201煤炭上游资源石油石化有色金属钢铁周期中游材料基础化工建筑材料机械设备中游制造轻工制造国防军工汽车家用电器可选消费社会服务美容护理消费食品饮料纺织服饰必选消费医药生物农林牧渔商贸零售银行金融金融地产非银金融房地产新能源电力设备计算机成长传媒TMT通信电子交通运输基础设施稳定公用事业及运营建筑装饰环保其它环保综合综合资料来源Wind德邦研究所22年初以来行业轮动热力图每列按数据大小进行由红至蓝渐变着色数据为月度涨跌幅但在本小节我们不考虑各行业各自的具体历史表现而是主要观察权益市场内部各行业间轮动速度的变化以此反映交易焦点的收敛与扩散为此以申万一级行业分类为例我们遵从如下步骤构造了一个表征行业轮动速度的指标1在申万一级行业分类下计算各行业的日度涨跌幅2对每日的行业涨跌幅进行组内排序3分别计算各行业的日度涨跌幅排名变动并取绝对值5加总所有行业的排名绝对变动并进行60DMA的平滑处理6最后对平滑后的数值进行滚动5年Z-score标准化1026请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题我们将最终得到的Z-score分数称作申万一级行业的行业轮动速度对行业轮动速度的把握有助于感知市场交易风格你方唱罢我登场的本质是市场寻找主线的过程或市场主线彼此间的切换而极端的轮动速度一般意味着无主线震荡或结构性行情因此行业间轮动速度的扩张或收敛对实际交易难度的提示值得我们关注并加以把握图9行业轮动速度与万得全A走势行业轮动速度万得全A右轴4800037000260001500004000-13000-22000-31000-4020102110100610101102110611101202120612101302130613101402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902190619102002200621022106220222062210230223061002资料来源Wind德邦研究所14交易视角感知热度与分歧时序上的动量累积与截面上的行业选择共同驱动着指数不断运行然而无论是具备强势行业主线的结构性行情还是普涨的主升浪行情都将在短期推升市场交易的拥挤度而在大多数情况下任何资金力量主导的任何形式的人声鼎沸都可能会使得市场微观结构短期脆弱化尤其是在A股这样一个缺乏明确做空机制的市场中交易的拥挤也同时催生了反转效应高拥挤意味着出现由于微观交易结构恶化而导致回撤的可能性较大在本小节中我们选择从整体拥挤度市场热度和行业分歧度两个角度观察市场的拥挤程度141市场热度成交额和换手率是两个最基本的交投风向标从流动性层面反映了市场的整体拥挤度一般来说高成交额对应着高换手率但高换手率也可能伴随着较低的成交额如缩量上涨行情低换手率也可能伴随着较高的成交额如横盘整理后短期的一致做多因此可以对换手率和成交额二者进行综合以纳入更多信息我们遵从如下步骤构造了一个反映市场热度的指标1126请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题1对万得全A成交额与换手率分别做60DMA的平滑处理2对二者分别进行滚动5年Z-score标准化3取成交额Z-score与换手率Z-score二者的简单算数平均我们将最终得到的Z-score均值称作全A的市场热度当然我们还可以综合考虑技术分析层面的RSIADLADR兴登堡预兆HindenburgOmen等一系列指标也可以关注跨市场层面的期权PCR股指期货期限结构等甚至基于NLP自然语言处理构造股民情绪指标从多角度反映股市的整体拥挤度但在本框架中我们只考虑最基本的市场交易结果市场热度指标综合了最简单的成交额与换手率信息同样能够很好地反映市场总体交投热情图10市场热度与万得全A走势市场热度万得全A右轴68000570004600035000240001300002000-11000-20170518012109100110051009110111051109120112051209130113051309140114051409150115051509160116051609170117091805180919011905190920012005200921012105220122052209230123052309资料来源Wind德邦研究所142行业分歧度然而对市场整体拥挤程度的把握较为笼统其中没有纳入市场中行业交易结构的信息且其至多算是一个同步指标正如我们在动量视角下对于截面动量的观察在考察市场拥挤度时也应当考虑其中的结构性因素即市场对于各行业的交易是否存在明显分歧而这同样可以基于交易产生的结果进行倒推基于分行业的收益率数据我们遵从如下步骤构造了一个反映行业分歧度的指标1建立申万一级行业指数的日度收益率矩阵2对矩阵进行主成分分析PCA滑动窗口60日步长1日1226请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题3执行上述PCA并返回第一主成分PC1的方差解释率4计算100-PC1的方差解释率并对其进行滚动5年Z-score标准化我们将最终得到的Z-score得分称作申万一级行业分类下的行业分歧度PCAPrincipalComponentAnalysis是一种常用的数据降维技术其基本思想是在降维的过程中生成既可以减少特征数量同时又保留大部分有效信息的新特征矩阵其做法是找到一个接近数据集分布的超平面然后将n维特征投影到新的相互正交的k维上kn而方差解释率ExplainedVarianceRatio衡量了由各个主成分所解释的相对方差比例可以理解为某一主成分从原矩阵中提取了多大比例的信息量第一主成分PC1容纳了数据中的最大方差为简单起见我们在这里只考虑PC1的方差解释率从直观上来说各行业的收益率变化作为最终的交易结果反映了一段时间内市场的行业选择倾向如果市场对于行业选择的分歧度越小各行业强弱差异并不大原矩阵的冗余信息和噪声就相对较少PC1的方差解释率就越大反之如果市场对于各行业的分歧度越大各行业强弱有很大差异原矩阵的冗余信息和噪声就相对较多PC1的方差解释率反而越小从最终结果看相比市场整体热度行业分歧度容纳了行业层面的交易信息且在行情顶部对于后续的回调具有一定的前瞻性具备一定的逃顶能力图11行业分歧度与万得全A走势行业分歧度万得全A右轴48000700036000250001400003000-12000-21000-30100510091101110511091201120512091301130513091401140514091501150515091601160516091701170517091801180518091901190519092001200520092101210521092201220522092301230523091001资料来源Wind德邦研究所1326请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题15资金视角关注边际定价者交易结果的背后是资金力量的多空交织而边际定价者最终决定了市场价格耶鲁大学教授JohnGeanakoplos在他的著名论文TheLeverageCycle中提出过一个基于异质信念HeterogeneousBeliefs的杠杆和资产定价模型他认为资产价格并不是由传统的现金流折现方法所决定的标准理论假设资产价格反映了某种所谓的基本价值FundmentalValue但他发现即使折现率不发生变化杠杆等因素的变动也会导致资产价格发生变化对于股票定价而言传统的绝对定价模型也并未考虑到投资交易和资金行为的影响并不利于我们动态地观测和理解市场运行借鉴Geanakoplos的思路考虑一个简单情形假设投资者代理人均匀分布在01的连续统上在0时期每人拥有单位的资产Y和0单位的现金或现金等价物代理人认为资产Y在未来一期有h的概率处于好状态1-h的概率处于坏状态自然买家NarturalBuyers将比公众Public更想获得该资产这可能是因为自然买家不太厌恶风险或者他们可以使用公众所没有的对冲技术降低风险或者他们可以通过持有资产获得更多效用或者他们可以获得比公众更有效地利用该资产的技术又或者他们可能只是更加乐观图12资产Y在1时期具有好坏两种状态图13边际买家MarginalBuyers决定资产价格资料来源JohnGeanakoplos2009德邦研究所资料来源JohnGeanakoplos2009德邦研究所在现实中自然买家可能出于以上一种或多种理由的混合而购买资产Y但在建模中可以只考虑最后一种情形即自然买家更加乐观因此h接近1的代理人是乐观主义者而h接近于0的代理人是悲观主义者不考虑借贷和卖空等因素自然买家会购买资产Y而公众会卖出资产Y这时的成交价格就由边际买家MarginalBuyers或边际定价者所确定如图13所示边际买家上方的所有人成为该资产的买家边际买家下方的所有人成为该资产的卖家若不考虑货币的时间价值这时的成交价格就等于边际买家的估价11同时在均衡状态下市场中卖出的资产数量等于买入的资产数量102联立12两式即可解得均衡状态下的与1426请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题其中有两个可以直接推导出的重要关系值得我们加以把握P0可以发现在其余因素不变的情况下我们有0这两点是传统DCF模型所不能揭示的即交易开始时的资金量越大资产价格越高边际买家对资产未来的预期越乐观资产价格越高前者体现了增量资金的重要性后者则体现了边际定价者对未来预期的重要性此外值得注意的是上述结果均基于均匀分布的异质信念代理人假设如果分布发生变化资产价格也会发生相应调整在没有增量资金入场的前提下乐观者的增多或乐观情绪的蔓延同样可以推升资产价格并且其最终仍然取决于边际买家的定价基于上述认识我们认为边际定价者才是决定资产价格走向的核心因素而绝对的资金体量并不一定意味着同等强度的定价权目前按照中国证券投资基金业协会的划分方法全部投资者可以划分为一般法人个人投资者境内专业机构以及境外机构和个人四大类而根据Wind分类非个人投资者又可以进一步细分为16小类截至23Q2持股市值占比前5位的非个人投资者分别为一般法人74453基金12892陆股通5418保险公司3108非金融类上市公司1643图1423Q2A股非个人投资者结构持股市值占比一般法人74453基金12892陆股通5418保险公司3108非金融类上市公司1643社保基金0974阳光私募0576QFII0321券商0212券商集合理财0150银行0126信托公司0109RQFII0013企业年金0003基金管理公司0001财务公司0001资料来源Wind德邦研究所此处仅为持股机构作为前十大流通股东的数据回顾历史在长期视角下许多类型的资金力量都阶段性地主导过A股市场例如06年底股权分置改革完成后产业资本手中的筹码量迅速攀升彼时的边际定价者可能是产业资本14年底至15年中场内融资和场外配资共同推动了杠杆牛彼时的边际定价者可能是杠杆资金17年至18年A股国际化进程不断加速从QFII额度限制放开到MSCI纳入A股彼时的边际定价者可能是被称作聪明钱的外资19年来公募基金规模迅速扩张几轮机构抱团行情中的边际定价者则可能是公募基金1526请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题正因如此边际定价者并不一定等同于增量资金也不一定等同于体量最大的资金方而是在供需均衡的形成过程中决定价格的主要力量取决于其对市场的影响力大小因此A股市场的边际定价者可能在上述主要的资金力量间切换正确判断当前的边际定价者有助于我们把握市场阶段性上行或下行的主导力量图15A股投资者类型全景图资料来源德邦研究所绘制1626请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2WOMAL框架下的权益市场大势基于上述框架我们可以分别从赔率胜率动量交易及资金五大视角观测大盘指数从而定位市场目前所处方位与可能的走向其中赔率视角看空间胜率视角看概率动量视角看趋势与轮动交易视角看拥挤与分歧资金视角看边际力量这些因素构成了权益市场运行的基本仪表盘使我们能够立体地感知当前的市场状态21赔率性价比仍在历史高位当前权益市场的赔率仍在高位加速下跌的可能性已然不大但两种ERP均未触及通道极值磨底过程中的下行风险仍存具体而言滚动3年视角下截至本周五0922全AERP小幅回落权益市场整体风险偏好边际回升以万得全APETTM倒数-10年国债到期收益率衡量的ERP录得306较前一周的312小幅回落目前接近3YMA1std上沿而以万得全A股息率-10年国债到期收益率衡量的ERP录得-055较前一周的-049同样小幅回落目前低于3YMA2std上沿图16基于PETTM倒数计算的全AERP22年以来图17基于股息率计算的全AERP22年以来全AERP3年滚动平均全AERP3年滚动平均1std2std1std2std40003530-0525-102015-151005-2000-2522032204220522062207220822092210221122122301230223032304230523062307230823092303230623092204220522062207220822092210221122122301230223042305230723082203资料来源Wind德研究所滚动3年视角资料来源Wind德研究所近12个月股息率滚动3年视角此外相对美股而言A股也已经到了相对便宜的位置中美ERP之差已经来到历史高位截至0922基于股息率计算的中美ERP之差录得236距离05年以来的历史极值241仅一步之遥中美ERP差值继续大幅上冲的空间或已不大这也意味着A股距离阶段性底部可能已然不远图18中美ERP之差基于股息率计算全AERP-标普500ERP标普500ERP全AERP3210-1-2-3-40703110315031903230306030803090310031203130314031603170318032003210322030503资料来源Wind德邦研究所中美无风险利率分别取10年国债收益率与10年美债收益率1726请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题22胜率整体或处于中性水平综合来看目前权益市场的胜率或处于中性水平我们构建的经济景气指数EconomicClimateIndexECI显示9月工业生产景气度边际回升同时需求端也出现了边际转好的迹象在稳增长政策逐步落地下供需两端均呈现较为稳定的修复态势从9月份前三周的高频数据来看ECI供给指数为5092较8月回升020ECI需求指数为4925较8月回升008从分项来看ECI投资指数为4954较8月回升001ECI消费指数为4931较8月回落003ECI出口指数为4835较8月回升010图19月度ECI指数及分项ECIECI供给指数ECI投资指数ECI消费指数ECI出口指数ECI需求指数ECI指数走势230950924954493148354925492523085072495349344810491749172307506149594936480349194919230650454983493248094928492823055043497749514804493549352304505649794915480549244924230350494961489348004906490623025016493848834806489348932301496549044848481948684868221249814910484948274873487322114995493148404828488148812210504949484903483649094909220950294929494148384914491422085007490649584864491549152207502548864938489149044904220649924857483449064859485922054966484548404911485948592204497748784910494749154915220349964968494549674959495922024966495349654975496149552201498849384962496349514951211249894940499749984972496821114998482949695013491249122110495548315044505949474940资料来源Wind德邦研究所而从OECD和CEIC两个综合性领先指标来看中国经济同样呈现出一定的弱复苏态势但两者的分歧显示其强度或持续性可能不足其中8月OECDChinaCLI录得10104较上月的10079继续温和抬升但8月经平滑后的CEICChinaLI录得11451较上月的11465边际有所回落两者的差异或显示经济复苏并不强劲其持续性有待进一步观察1826请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图20OECD综合领先指标与GDP增速图21经平滑后的CEIC先行指标与GDP增速中国GDP不变价当季同比中国GDP不变价当季同比中国GDP现价当季同比30中国GDP现价当季同比14030OECD综合领先指标中国右轴105CEIC先行指标平滑处理后中国右轴251201002020100159580101060905400085-520-1080-100200122090001010502090401050506090801090510091201130514091601170518092105040101050209050506090801090510091201130514091601170518092001210522090001资料来源OECD德邦研究所资料来源Wind德邦研究所从滞后数据上看8月多项超预期的经济数据也反映了宏观经济的边际改善但整体复苏进程仍存在一些隐忧一方面7月24日政治局会议后开启年内第三轮上行8月下旬房地产政策和收入政策加速落地有效提振预期和信心并将从9月开始对供需两侧带来实质性影响另一方面如果后续没有增量政策出台随着积压的住房改善型需求在认房不认贷调整后释放完毕房地产销售和投资在明年仍有边际走弱风险其反弹强度和持续性可能较差同时8月出口降幅的收窄更多源于基数效应外需的不确定性仍然较强详见报告经济改善可持续吗8月经济数据点评值得关注的是易纲近日在人民政协报发表文章当前经济运行中的几个特点文章指出当前我国经济总体仍处于疫情冲击后的恢复阶段要有信心和耐心并总结了当前经济运行中的九大特点相关表述基本涵盖了当前宏观经济运行所面临的主要问题我们认为若先不考虑国外部门和价格因素地方政府债务和房地产风险化解是不容有失的关键风险点是胜率不会发生突变的前提条件而我国内部的居民部门负债最小化倾向企业部门分化以及就业的结构性矛盾等问题有待逐一修复不可能一蹴而就但其中一项或多项的边际改善均能使胜率稳步提高图22易纲当前经济运行中的几个特点主要内容序号涉及问题主要特点1微观主体行为居民部门少花钱提前还贷现象突出2企业部门企业部门分化较为严重3地方政府债务政府部门地方债务风险有所加大4房地产房地产市场风险尚未出清5国外部门国外部门进入不稳定状况并可能与内需不足相互叠加6物价物价走势不存在通缩的基础但也要关注供求平衡问题7就业就业总体稳定但结构性矛盾突出8货币政策货币政策加大逆周期调节力度助力稳定经济大盘9汇率受美元高位运行和境内暑期集中购汇等因素影响人民币汇率走弱但近期已有所回升资料来源人民政协报德邦研究所23动量短期向上动能或不足时序层面全A趋势目前处在较弱区间截至0922MACD视角下周线1926请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题级别的DIFF线仍低于DEA线并且二者斜率相近尚未观测到明显的向上动能日线级别的DIFF线周内下穿DEA线趋势同样较弱但周五的反弹使其再度抬头接近向上回穿延续性有待观察短期内大盘动量或不足图23万得全AMACD周线级别图24万得全AMACD日线级别150MACDMACDDIFFDEA150MACDMACDDIFFDEA5050-50-50-150-1502210230722102211221222122301230223022303230423042305230623072308230922102211221222122301230223022303230423042305230623072307230823092210资料来源Wind德邦研究所MACD12269资料来源Wind德邦研究所MACD12269截面层面行业轮动速度边际较强反映磨底期主线不明晰资金腾挪加快截至0922我们构造的行业轮动速度指标日度录得015表明其高于5年均值015个标准差周内最高于0919达到045行业轮动速度边际加强且周内波动较大或指向近期市场主线不明朗行业上涨的持续性较为有限图25行业轮动速度近期有所抬头申万一级行业4行业轮动速度万得全A右轴5400352002500048001460004400-14200-2400023052306230622102210221122112212221223012301230223022303230323042304230423052307230723082308230923092210资料来源Wind德邦研究所24交易热度渐消而分歧有限从交易结果上看全A市场热度渐冷同时分歧有限盘面热点较为匮乏截至0922我们构造的市场热度指标日度录得-031表明其低于5年均值031个标准差短期来看交易渐冷市场交投热情不足同时我们构造的行业分歧度指标日度录得046表明其高于5年均值046个标准差整体处在下行通道中接近22年12月中旬的水平说明各行业间的绝对收益差距并不大结合边际较强的轮动速度或显示目前盘面并未出现有较高持续性的题材或板块短期内多为游击式的轮动交易2026请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明