食品饮料板块牛股频出：复盘来看，食品饮料在过去十几年的时间里一直跑赢整个大盘，且在2016年以来跑出了较高的超额收益。相对于TMT等科技行业，食品饮料行业虽然没有短期的强爆发力，但在过去多年的时间里保持了稳定的增长，且诞生了多支在长周期中表现强势的牛股。从长期视角来看，人口的持续增长以及居民收入的提升，是食品饮料行业牛股频出且保持稳定增长的重要原因。一方面，居民可支配收入的提升会使得居民对食品饮料的消费频次有所提升，同时也会驱使居民消费升级，从低端产品逐渐向高端产品转移；另一方面，人口的增长直接提升了食品饮料行业的空间，作为必选消费中最重要的组成部分，消费人数的增长会直接带来食品饮料需求的增长，行业空间也因此得到扩张。
　　价格预计将是未来白酒行业成长的主要驱动力：量价关系仍是决定白酒行业基本面走势的根本因素。一方面，边际来看，在白酒行业总产量不断下滑的背景下，行业集中度呈现逐步提升的趋势。根据中国酒业协会的数据，我国规模以上白酒企业数量自2017年开始不断减少，已经从2017年峰值的1593家回落至2022年的963家，而2022年963家规上白酒企业中有169家处于亏损状态，一定程度上反映出当下白酒市场的激烈竞争格局。而根据《2021年中国酒业经济运行报告》中的数据，2021年我国白酒行业CR5销售收入占全行业比重达到了40%，较2019年的33.2%明显提升，也反映出我国白酒市场销售收入正逐步向龙头企业集中的趋势。另一方面，从中长期来看，高端白酒的产能仍相对有限，在消费升级的趋势下，对于高端白酒的需求仍具有较强韧性，表征高端白酒价格走势的全国白酒名酒定基价格指数也在近几年持续走高，价格增长预计将是未来白酒行业成长的重要驱动力。
　　复合调味料等创新品类仍有较大增长空间：结合细分品类的产量增速和收入增速来看，目前包括食用盐、味精等品类目前已经进入了衰退期，其需求已经没有太大增长空间，销量的下滑使得其行业规模增速相对较低；包括酱油、酱腌菜、酱类和食醋等品类现在仍处于成熟期，一方面其竞争格局仍较为明显，同时行业整体规模仍保持着一定速度的增长，行业关注点主要在于消费者品牌意识以及品牌集中度的提升；复合调味料、火锅调料、调味料酒和耗油等品类则处于成长期，其需求正处于较快速度的增长，行业景气度相对较高。尤其是复合调味料，目前是调味品行业中景气度最高的赛道之一，得益于连锁餐饮以及预制菜行业的不断发展完善，复合调味料的需求目前处于稳定的高速增长，低渗透率下未来复合调味料市场仍具有大幅增长空间，但与此同时也对食用盐和味精等处于衰退期品类的市场空间造成了更大程度的挤压。
　　产业链建设完善带动低温乳制品快速成长：从细分品类来看，目前我国常温奶市场零售增速相对较低，市场已经步入了成熟期，低温乳制品正处于成长期，在未来拥有较大增长空间。得益于低温运输以及低温存储等产业链的建设完善，低温奶的销售半径不断提升，进而带动了低温乳制品零售的快速增长。根据《2022年中国乳制品行业蓝皮书》的预测数据，2021到2026年我国低温白奶和低温酸奶预计将分别录得11.2%和11.4%的年均增速，市场规模增速远高于常温奶，在开放竞争格局下有较大增长空间。
　　风险提示：产业政策支持力度不及预期；经济复苏或政策斜率不及预期；警惕“复阳”对经济活动的冲击。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年9月27日宏观专题总量放缓下食品饮料仍有结构性亮点行业投资框架系列之十证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn食品饮料板块牛股频出复盘来看食品饮料在过去十几年的时间里一直跑赢整个潘京大盘且在2016年以来跑出了较高的超额收益相对于TMT等科技行业食品资格编号S0120521080004邮箱panjingteboncomcn饮料行业虽然没有短期的强爆发力但在过去多年的时间里保持了稳定的增长且研究助理诞生了多支在长周期中表现强势的牛股从长期视角来看人口的持续增长以及居李昌萌民收入的提升是食品饮料行业牛股频出且保持稳定增长的重要原因一方面居资格编号S0120122070034民可支配收入的提升会使得居民对食品饮料的消费频次有所提升同时也会驱使邮箱licmteboncomcn相关研究居民消费升级从低端产品逐渐向高端产品转移另一方面人口的增长直接提升了食品饮料行业的空间作为必选消费中最重要的组成部分消费人数的增长会直接带来食品饮料需求的增长行业空间也因此得到扩张价格预计将是未来白酒行业成长的主要驱动力量价关系仍是决定白酒行业基本面走势的根本因素一方面边际来看在白酒行业总产量不断下滑的背景下行业集中度呈现逐步提升的趋势根据中国酒业协会的数据我国规模以上白酒企业数量自2017年开始不断减少已经从2017年峰值的1593家回落至2022年的963家而2022年963家规上白酒企业中有169家处于亏损状态一定程度上反映出当下白酒市场的激烈竞争格局而根据2021年中国酒业经济运行报告中的数据2021年我国白酒行业CR5销售收入占全行业比重达到了40较2019年的332明显提升也反映出我国白酒市场销售收入正逐步向龙头企业集中的趋势另一方面从中长期来看高端白酒的产能仍相对有限在消费升级的趋势下对于高端白酒的需求仍具有较强韧性表征高端白酒价格走势的全国白酒名酒定基价格指数也在近几年持续走高价格增长预计将是未来白酒行业成长的重要驱动力复合调味料等创新品类仍有较大增长空间结合细分品类的产量增速和收入增速来看目前包括食用盐味精等品类目前已经进入了衰退期其需求已经没有太大增长空间销量的下滑使得其行业规模增速相对较低包括酱油酱腌菜酱类和食醋等品类现在仍处于成熟期一方面其竞争格局仍较为明显同时行业整体规模仍保持着一定速度的增长行业关注点主要在于消费者品牌意识以及品牌集中度的提升复合调味料火锅调料调味料酒和耗油等品类则处于成长期其需求正处于较快速度的增长行业景气度相对较高尤其是复合调味料目前是调味品行业中景气度最高的赛道之一得益于连锁餐饮以及预制菜行业的不断发展完善复合调味料的需求目前处于稳定的高速增长低渗透率下未来复合调味料市场仍具请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题有大幅增长空间但与此同时也对食用盐和味精等处于衰退期品类的市场空间造成了更大程度的挤压产业链建设完善带动低温乳制品快速成长从细分品类来看目前我国常温奶市场零售增速相对较低市场已经步入了成熟期低温乳制品正处于成长期在未来拥有较大增长空间得益于低温运输以及低温存储等产业链的建设完善低温奶的销售半径不断提升进而带动了低温乳制品零售的快速增长根据2022年中国乳制品行业蓝皮书的预测数据2021到2026年我国低温白奶和低温酸奶预计将分别录得112和114的年均增速市场规模增速远高于常温奶在开放竞争格局下有较大增长空间风险提示产业政策支持力度不及预期经济复苏或政策斜率不及预期警惕复阳对经济活动的冲击217请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1食品饮料板块牛股频出52白酒分析框架73调味品分析框架104乳制品分析框架135风险提示16317请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图1食品饮料板块长期跑赢大盘6图2食品饮料需求与居民可支配收入增速高度相关6图3白酒行业具有一定的周期性特征7图4价格对白酒行业营收影响日益显著8图5白酒板块在16年以来录得较高超额收益8图6白酒企业数量在近几年明显减少家9图7白酒市场集中度正进一步提升9图8价格增长是未来白酒行业成长的重要驱动力9图9品类创新下调味品市场规模稳定增长10图10头部调味品企业产量仍保持稳定增长10图11调味品价格常年保持稳定上涨10图12调味品细分类别19-22年销售收入及产量年均复合增速12图13调味品板块周期性特征并不明显12图14疫情对调味品企业净利润增速影响并不显著13图15金融危机期间调味品营收保持稳定增长13图16乳制品市场零售规模仍保持稳定增长13图17乳制品产量在近些年有所放缓13图18我国乳制品人均消费量与发达国家仍有差距千克14图19我国城乡乳制品人均消费量差距明显千克14图20中国白奶市场零售规模亿元14图21中国酸奶市场零售规模亿元14图222000年以来乳品板块表现15表1食品饮料板块牛股频出5表2调味品100强企业细分类别数据11417请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题在我们上一篇报告经济转型下的消费新特征行业投资框架系列之九中我们对大消费的整体情况以及经济结构人口结构变动下大消费行业的边际变化进行了梳理总结而本篇报告中我们将对大消费行业中核心之一的食品饮料行业分析框架进行梳理总结1历史复盘下食品饮料板块牛股频出复盘来看食品饮料在过去十几年的时间里一直跑赢整个大盘且在2016年以来跑出了较高的超额收益相对于TMT等科技行业食品饮料行业虽然没有短期的强爆发力但在过去多年的时间里保持了稳定的增长且诞生了多支在长周期中表现强势的牛股在A股上市超过20年的上市公司中年化复合收益排名前20的公司中有5家属于食品饮料行业是产生长牛股最多的行业而截至2023年9月7日A股食品饮料行业上市公司总市值占比达到了67是A股市场市值占比第六大的细分行业表1食品饮料板块牛股频出证券简称所属申万行业年化复合收益1格力电器家用电器34372贵州茅台食品饮料32063片仔癀医药生物30624万华化学基础化工30405小商品城商贸零售29706福耀玻璃汽车29337国电电力公用事业28798泸州老窖食品饮料28299万科A房地产277710国投电力公用事业269811山东黄金有色金属268812国电南瑞电力设备264013恒瑞医药医药生物263414恒生电子计算机257415伊利股份食品饮料243216五粮液食品饮料236617山西汾酒食品饮料235318云南白药医药生物224119航天电子国防军工222420三一重工机械设备2208资料来源同花顺德邦研究所注计算时间为各股票上市至今517请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图1食品饮料板块长期跑赢大盘申万A股指数申万行业指数食品饮料35302520151050资料来源同花顺德邦研究所注以99年12月为基准从长期视角来看人口的持续增长以及居民收入的提升是食品饮料行业牛股频出且保持稳定增长的重要原因一方面居民可支配收入的提升会使得居民对食品饮料的消费频次有所提升同时也会驱使居民消费升级从低端产品逐渐向高端产品转移另一方面人口的增长直接提升了食品饮料行业的空间作为必选消费中重要的组成部分消费人数的增长会直接带来食品饮料需求的增长行业空间也因此得到扩张图2食品饮料需求与居民可支配收入增速高度相关零售额粮油食品饮料烟酒类同比城镇居民人均可支配收入同比右3020152010105002003200520072009201120132015201720192021资料来源同花顺德邦研究所617请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2白酒价格因素或成未来白酒行业成长主要驱动力作为食品饮料板块中最重要的组成部分白酒上市公司总市值占全部食品饮料板块的比重超过70在21世纪以来贡献了包括贵州茅台五粮液和泸州老窖等众多牛股从产品属性来看白酒兼具消费品和周期品两种属性复盘历史来看白酒具有明显的周期性特征在经济上行周期中白酒行业通常会录得较高的利润增速而在经济下行周期白酒行业的盈利能力往往又会整体下跌从历史数据来看2013年以前白酒龙头企业净利润与GDP增速相关性较高这期间白酒需求主要以政务场合以及商务宴请为主因此在经济上行期白酒需求会因为经济活动的增多有所提升而在经济下行期需求会有所下滑2012年三公消费限制后白酒龙头企业利润与GDP增速的相关性显著下滑在2013-2015年间白酒龙头企业净利润出现了持续的下滑此后随着居民对白酒消费需求的提升才逐步回归正增长但整体利润增速较2013年以前出现了明显的放缓图3白酒行业具有一定的周期性特征白酒龙头企业净利润增速GDP不变价当季同比右10020801560104052000-20-5-40-10资料来源同花顺德邦研究所从白酒行业发展来看2003年-2012年是白酒行业的黄金十年这一阶段内白酒行业经历了量价齐升经济高速增长下商务需求的大幅提升使得该阶段内白酒需求大幅提升量的高速增长主导了白酒行业收入的增长2013年在国家限制三公消费后白酒的商务需求大幅下滑量和价的增速都显著放缓这一时期也是白酒行业的调整期白酒量的增长动力由商务需求逐渐转为了居民的日常需求2016年以来白酒再度进入了景气回升的阶段价格增长取代量的增长成为了白酒收入维持正增长的主要因素而在17年以来白酒量的需求有所下滑且录得了负增长预计未来一段时间内价的增长将是驱动白酒行业收入增长的核心动力717请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图4价格对白酒行业营收影响日益显著白酒行业营收增速量的增速价的增速6050403020100-10-2020142001200220032004200520062007200820092010201120122013201520162017201820192020202120222000资料来源同花顺德邦研究所注因销量与产量数据高度相关故以产量变化代替销量变化而从市场表现来看在21世纪初我国经济增速整体较低需求相对不足因此在2000年-2003年间白酒指数整体落后于大盘在从2003年开始白酒经历了量价齐升的黄金十年除2008年金融危机期间估值有所回调外其余时间内白酒行业录得了持续的超额收益而在2012年底三公消费禁令出台后白酒行业进入了调整期叠加同期出现的塑化剂事件使得白酒行业的相对收益在2013年-2015年间出现了明显下滑而在2016年以来随着消费升级的推进以及消费渠道的逐步下沉白酒行业的业绩和估值开始回升开启了一波牛市行情而在2020年疫情的冲击下具有防御属性的白酒行业得到了市场青睐尽管一季度受减产影响白酒股估值显著下跌但在二季度后随着业绩的明显改善白酒行业再次录得了高额的超额收益2021年下半年以来疫情的反复叠加地产行业的调整使得经济面临较大下行压力需求的持续下滑也使得白酒行业再度进入调整期截止2023年8月份其行业指数较2021年7月已经下跌了-16图5白酒板块在16年以来录得较高超额收益申万A股指数申万行业指数白酒申万行业指数白酒申万A股指数1000002580000206000015400001020000500资料来源同花顺德邦研究所注以2000年1月为基准817请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题总结来看尽管白酒行业具有一定的周期品属性但在2013年以来白酒行业收入增速与经济增长的相关性明显减弱量价关系仍是决定白酒行业基本面走势的根本因素一方面边际来看在白酒行业总产量不断下滑的背景下行业集中度呈现逐步提升的趋势根据中国酒业协会的数据我国规模以上白酒企业数量自2017年开始不断减少已经从2017年峰值的1593家回落至2022年的963家而2022年963家规上白酒企业中有169家处于亏损状态一定程度上反映出当下白酒市场的激烈竞争格局而根据2021年中国酒业经济运行报告中的数据2021年我国白酒行业CR5销售收入占全行业比重达到了40较2019年的332明显提升也反映出我国白酒市场销售收入正逐步向龙头企业集中的趋势图6白酒企业数量在近几年明显减少家图7白酒市场集中度正进一步提升白酒企业数量CR5销售收入占全行业年度销售收入比重1800401600140012003010008002060040020010002019年2020年2021年资料来源华经产业研究院央广网等德邦研究所资料来源中国酒业协会2021年中国酒业经济运行报告199IT官网德邦研究所另一方面从中长期来看高端白酒的产能仍相对有限在消费升级的趋势下对于高端白酒的需求仍具有较强韧性表征高端白酒价格走势的全国白酒名酒定基价格指数也在近几年持续走高价格增长预计将是未来白酒行业成长的重要驱动力图8价格增长预计是未来白酒行业成长的重要驱动力全国白酒名酒定基价格指数116114112110108106104917请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题资料来源泸州中国白酒商品批发价格指数德邦研究所3调味品复合型调料等创新品类处于高速增长期在食品饮料板块的细分赛道中调味品是仅次于白酒和乳制品的第三大赛道也是食品饮料板块下最重要的必选消费赛道之一从市场规模来看截止2022年我国调味品市场的规模已经达到了5133亿元而随着品类的不断推出调味品市场规模在近几年仍旧保持着较为稳定的增长根据艾媒咨询的最新预测数据预计2027年我国调味品市场规模将突破万亿元图9品类创新下调味品市场规模稳定增长亿元调味品市场行业规模同比右70002060001650004000123000820004100000资料来源2023年中国调味品行业产品创新专题研究报告德邦研究所从量价角度来看在量的方面由于调味品属于必选消费因此其整体需求较为稳定根据中国调味品协会百强企业统计的数据我国百强企业调味品产量在近5年仍录得超过7的复合增速从中长期来看预计将保持一定增速而在价的方面调味品行业自二十一世纪初以来便始终保持着价格端的稳定提升主要原因在于调味品企业成本转嫁的能力较强能有效的将上游的成本转移到价格端且由于其本身价格较低使得消费者对其价格的小幅上涨并不敏感而往后看尽管近两年调味品行业量价增速都边际放缓但在消费升级的大趋势下未来几年调味品行业量价预计仍将保持小幅增长图10头部调味品企业产量仍保持一定韧性图11调味品价格常年保持稳定上涨中国百强企业调味品产量万吨调味品类商品零售价格指数增速右10620003010510415002010310001010250001011000-1020182019202020212022资料来源中国调味品著名品牌企业100强2022年度数据报告等德邦研资料来源国家统计局德邦研究所1017请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题究所从细分品类来看根据调味品行业发展现状及未来趋势中国调味品著名品牌企业100强2022年度数据报告中的数据酱油味精酱类以及食用盐等传统调味品收入规模仍然居于行业前列而复合调味料在近些年成为调味品细分品类中的热门赛道收入规模已经高居行业第二位从行业集中度来看味精食用盐以及蚝油等品类的产量集中度较高规模前三大企业的产量超过了90而复合调味料酱类食醋以及火锅调料四个细分品类的集中度相对较低产品的创新以及赛道的扩容使得这些细分品类的竞争格局逐步加剧结合细分品类的产量增速和收入增速来看目前包括食用盐味精等品类目前已经进入了衰退期其需求已经没有太大增长空间销量的下滑使得其行业规模增速相对较低包括酱油酱腌菜酱类和食醋等品类现在仍处于成熟期一方面其竞争格局仍较为明显同时行业整体规模仍保持着一定速度的增长行业关注点主要在于消费者品牌意识以及品牌集中度的提升复合调味料火锅调料调味料酒和耗油等品类则处于成长期其需求正处于较快速度的增长行业景气度相对较高尤其是复合调味料目前是调味品行业中景气度最高的赛道之一得益于连锁餐饮以及预制菜行业的不断发展完善复合调味料的需求目前处于高速增长低渗透率下未来复合调味料市场仍具有大幅增长空间但与此同时也对食用盐和味精等处于衰退期品类的市场空间造成了更大程度的挤压表2调味品100强企业细分类别数据入围企收入合计CR3产量合计CR3每吨收入细分品类业数家亿元收入万吨产量元酱油31318766562675671复合调味料4518492811032616762味精121453911588949148酱类32945508895610613食用盐426351290697907鸡精19763703496321890食醋31607481515524004蚝油11567971051985398酱腌菜12492783797013009火锅调料13461682415919137香辛料7310961039330141腐乳11185731606811595调味料酒1720071409784884资料来源中国调味品著名品牌企业100强2022年度数据报告德邦研究所1117请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图12调味品细分类别19-22年销售收入及产量年均复合增速收入CAGR产量CAGR20151050-5资料来源中国调味品著名品牌企业100强2022年度数据报告德邦研究所在市场表现方面上文我们提及调味品属于必选消费品它并没有像白酒一样有比较明显的周期性特征在经济环境恶化时其需求仍保持稳定增长从历史数据来看即使在2008年金融危机以及2020年新冠疫情的影响下调味品行业相关企业的营收和净利润也录得了较高速的增长因此整体来看调味品行业属于偏防御性的板块在市场整体景气度较低时往往有比较强的韧性图13调味品板块具有防御属性申万行业指数调味发酵品申万A股指数可比申万行业指数调味发酵品申万A股指数1600054120003800024000100资料来源同花顺德邦研究所注申万A股指数按13年1月比例进行调整1217请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图14疫情下调味品企业净利润增速仍有韧性图15金融危机期间调味品营收保持稳定增长净利润亿元同比增速右调味品发酵制品制造营业收入十亿元同比右300302502530040200203020015015201001010010505000020182019202020212022200320052007200920112013资料来源CEIC德邦研究所资料来源同花顺德邦研究所4乳制品产业链完善下低温奶增长空间广阔乳制品是食品饮料行业中仅次于白酒的第二大赛道而按照需求来看其刚需程度仅次于调味品目前已经进入了成熟期而得益于我国城镇化的不断提升以及居民人均收入的逐步提高乳制品需求的提升使得其产量在21世纪以来一直保持着稳定的增长截止2021年我国乳制品产量已经突破了3000万吨乳制品市场零售规模也已经达到了47142亿元从增速来看2016年-2021年乳制品市场零售规模仍录得超过5的年均增长市场规模仍处于稳定的增长之中图16乳制品市场零售规模仍保持稳定增长图17乳制品产量在近些年有所放缓乳制品市场零售规模亿元同比右乳制品产量万吨同比右500014400050124040001030003030008202000610200041000021000-1000-200-2201620172018201920202021资料来源同花顺德邦研究所资料来源2022中国乳制品行业蓝皮书德邦研究所而展望来看我国乳制品市场仍有较大增长空间一方面我国目前乳制品消费量与发达国家仍有较大差距截止2022年我国人均液体奶年消费量为2925千克远低于日本的6092千克以及美国的30789千克另一方面我国城乡乳制品消费量差距仍旧明显截止2021年我国城镇居民奶类人均消费量为182千克年而农村居民奶类人均消费量仅为93千克年但边际来看农村居民奶类人1317请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题均消费量正以较快速度增长是奶类制品零售增长的主要驱动力图18我国乳制品人均消费量与发达国家仍有差距千克图19我国城乡乳制品人均消费量差距明显千克2022年液体奶人均年消费量城镇居民人均主要食品消费量奶类350农村居民人均主要食品消费量奶类右300201025081520061501041005250000中国日本美国资料来源同花顺德邦研究所资料来源同花顺德邦研究所从细分品类来看目前我国常温奶市场零售增速相对较低市场已经步入了成熟期低温乳制品正处于成长期在未来拥有较大增长空间得益于低温运输以及低温存储等产业链的建设完善低温奶的销售半径不断提升进而带动了低温乳制品零售的快速增长根据2022年中国乳制品行业蓝皮书的预测数据2021到2026年我国低温白奶和低温酸奶预计将分别录得112和114的年均增速市场规模增速远高于常温奶在开放竞争格局下有较大增长空间图20中国白奶市场零售规模亿元图21中国酸奶市场零售规模亿元常温白奶低温白奶常温酸奶低温酸奶2500250020002000CAGR112CAGR11415001500CAGR107CAGR14310001000500500CAGR61CAGR36CAGR50CAGR2900201620212026E201620212026E资料来源2022中国乳制品行业蓝皮书德邦研究所资料来源2022中国乳制品行业蓝皮书德邦研究所从乳制品板块的市场表现来看在过去二十多年的时间里乳制品板块在大多数时间内跑赢大盘乳制品板块的第一波行情出现在2009年-2013年2008年三聚氰胺事件发生时乳制品板块出现了一定回调但随着政策调整乳制品行业集中度显著提升量价齐升下乳制品板块在2010-2013年熊市背景下走出了高额收益乳制品板块的第二波行情出现在2016年-2018年初在消费升级的大背景下乳制品板块下高端产品表现亮眼创新产品的推出也提升了乳制品行业的需求而2018年以来乳制品行业市场规模增长有所放缓叠加疫情影响下消费需求整体仍处于较低水平乳制品板块表现整体较为低迷截止2023年8月乳制品板块较2018年1月的高点回落超过201417请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图222000年以来乳品板块表现申万行业指数乳品申万A股指数可比申万行业指数乳品申万A股指数右20000416000312000280001400000资料来源同花顺德邦研究所注申万A股指数按13年1月比例进行调整1517请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题5风险提示1产业政策支持力度不及预期2经济复苏或政策斜率不及预期3警惕复阳对经济活动的冲击1617请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名ISIEmergingMarketsGroup2021杰出成就分析师社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛青年研究员重阳金融研究院客座研究员清华人大央财等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1717请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明